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九月三日，中央銀行在網站公布了一則新聞稿，這則新聞牽動著在大陸投資的八萬八千家台商的借款資金鏈、國內七八％上市櫃公司獲利、國內九百萬投資人投資判斷，還牽動了辦理人民幣業務的六十一家外匯指定銀行（DBU）、五十五家國際金融業務分行（OBU）的經營策略。

一個月後，國內的銀行、在大陸投資的台商，還熱烈的討論著這則訊息。央行到底公布了什麼？

這則牽動著融資、獲利、投資、業務策略四個項目的訊息，就是《央行鼓勵業者使用昆山試驗區開放之人民幣回流機制》。巧合的是，在訊息公布的前半個多月，八月十二日，中國人民銀行才公布了《昆山深化兩岸產業合作試驗區跨境人民幣業務試點暫行辦法實施細則》（簡稱昆山三十四號文）條例。

兩岸央行獨厚昆山台商人民幣跨境貸款拍板定案

這兩則訊息有兩個共同的關鍵詞，昆山與人民幣。兩岸央行像是說好似的，一前一後宣布新措施，目的只有一個，要為在昆山落腳的台商，找到人民幣融資的管道。

中國這麼多的城鎮，為何獨獨相中昆山？昆山是台商最密集的縣市，當地約有六千五百家外資企業，其中台商就有四千二百家，昆山約有七○％的經濟，仰賴在當地設廠的台商。在台商一波波往內地移轉時，也逐漸從昆山撤守。昆山是台商投資的樣板城市，維持樣板城市的地位，成了中國政府努力的課題。

「掌握外匯政策，就等於創造現金。」九月三十日，常駐在中國上海的富蘭德林事業群總經理劉芳榮，飛到台灣演講，賣力的解釋昆山三十四號文的重要性，台下坐著兩百位來自全省的財務人員。前一天，更有二十五家銀行，約三百位的中高階主管，聽著劉芳榮的解說。他們只有一個目的，就是如何搭中國政策的順風車，找到獲利的縫隙。

「最近有家規模很大的台商來找我抱怨，中國某家銀行講好的貸款額度，卻一毛錢也撥不出來。」劉芳榮說。大咖的台商都借不到錢，何況是財力不夠雄厚的中小企業？面對大陸的銀行資金窘困，台商越來越難借到錢，利率也居高不下，「錢荒」成了台商難以施展拳腳的阻礙。

大陸銀行的資金不夠，廠商借不到錢，台灣的銀行則是滿手的人民幣，借不出去。今年二月六日，國內銀行首度開辦人民幣業務，直到八月底為止，存款金額竄升至八百五十一億元，如何把人民幣存款借出去，成了銀行亟待解決的問題。

一邊喊錢不夠、另一邊則是錢太多，為台商開出的人民幣跨境貸款融資路徑，就這麼規畫出來。這條資金活水，日商沒有、韓商沒有，獨厚台商，想要承受這份禮物，前提是必須在昆山設公司，還要在當地銀行開設專戶。不論是股本數人民幣百億的製造業，或是金額人民幣五十萬元的貿易公司。扣除已經在昆山落腳的公司，超過八萬家的台商，正在研究是否要到昆山設紙上公司，搭上這條新的資金路徑。

這條資金路徑，受惠的不僅是台商，還有銀行業。台資銀行，唯一一家在昆山設分行的彰化銀行，董事長陳淮舟五月份接受媒體採訪時曾預估，昆山三十四號文啟動後一年內，可望成為彰銀最賺錢的分行。

歸納起來，新的資金路徑將會帶來三大影響。

影響一：借款利率降低超過七％的融貸壓力不再

過去，昆山地區的台商，向銀行融資，不是找當地的中資銀行，就是向外資銀行的香港分行，或是其他地區的分行借貸。向中資銀行借人民幣，借款利率超過七％，台灣或是香港地區銀行的人民幣借款利率便宜些，介於四％到五％間。

跨境借款後，台商可以在台灣向銀行以一．五％到三％的利率借新台幣，然後換成人民幣匯入昆山地區銀行專戶，可省下至少近六個百分點利差。以一家公司借貸人民幣三千萬元為例，節省六個百分點利差，一年可省下人民幣一百八十萬元，相當於新台幣九百萬元，少付了約七成。

影響二：可去化人民幣台灣銀行業搶賺跨貸商機

跨境借款路徑一開，讓台灣的銀行「動」起來。「最近很多銀行打電話給我，問我們要不要借錢，」在昆山設廠的柏承科技發言人張美齡說。過去，跨境貸款是台灣銀行摸不到、吃不到的業務，如今，成了新業務，每家銀行都想沾上邊。

「貨幣回流機制下，銀行業可在人民幣去化管道中增加受益，」渣打銀行總經理康暉杰說。透過跨境貸款，台灣的銀行可以從提供貸款賺取利差，當資金流入中國，現金管理、外匯避險、信貸管理等，都會為銀行帶來商機。

「在中國發薪及營運的企業，可把資金更容易引到中國，透過在中國工作的民眾讓人民幣得以回流，增加個人財富管理的商機，」康暉杰說。銀行想要開創更多的賺錢機會。

影響三：台商回台借款台資銀行港分行尋新業務

融資路徑改變之後，在成本考量下，台商向香港分行借款的額度，可能會逐步移回台灣的銀行。「在台灣借新台幣換成人民幣，比在香港借人民幣或是美元的利率划算得多。」張美齡說。

台資銀行的香港分行，隨著人民幣跨境借貸，角色將改變，必須找尋新業務填補，否則重要性將式微。

昆山設公司眉角多租稅、利潤等須妥善規畫

這條新的融資路徑，對需要資金週轉的企業來說，猶如即時甘霖，但也有可能是包裹著糖衣的毒藥。必須要弄清楚其中的「眉角」，才能應付自如。

首先，企業移轉訂價要妥善規畫，才不會日後成為稅務負擔。舉例來說，台灣的母公司透過境外公司，利用股東借貸或是購買貨物等方式，把資金借給昆山的子公司，然後，昆山公司再利用這筆資金，下訂單向B公司購買貨物。從台灣到昆山到B公司，每一次的交易或是資金停點，都可當作移轉訂價的依據。「企業若與海外關係企業有不合常規交易情況，將可能有許多潛在的稅務風險。」勤業眾信聯合會計師事務所會計師張宗銘說。在每一個停點的交易價格，做出合理性的規畫，不但可以避免成為查稅的對象，也可避免重複課稅。

此外，在昆山新設的紙上公司與母公司、各子公司間的移轉訂價，等於是讓中國政府多了一道監管企業的工具。「你想要節省稅，總要付出些代價。」一位不願具名的財務長說。所以，子公司的貨物、資金流向都必須妥善規畫，才不會留下後遺症。

其次，利潤分布必須規畫得宜，才不會成了兩岸國稅局「找碴」的對象。在昆山新設立公司後，利潤要留在哪，成了一大學問。而且「從昆山匯出利息，還要被課徵一五％的稅，這些都是要考慮到的成本。」一位股票掛牌公司的財務人員提醒說。

一紙命令，讓企業不斷撤守的昆山，再度成為熱門話題，還成了紙上公司的新樂園。大陸開了融資大門，台商能否把握機會，創造利潤，就要各憑本事了。

【延伸閱讀】貸款最高可省近6個百分點利差！——昆山地區台商新舊融資路徑比較

資料來源：富蘭德林諮詢網

瑞士信貸董事總經理陶冬示警未來風險，中國需求萎縮，美國升息牽動新興市場神經，而油價漲跌直接影響物價波動，也關乎產油國命脈，並身繫高收債存亡。油價，極可能是二○一六年的最大黑天鵝。

全球經濟的大格局，在二○一六年估計會延續目前的「四低四分」趨勢。

所謂四低，指的是除非出現結構性改革，或市場再次破局，在可預見的將來，全球經濟都在低增長、低通膨、低利率、低貿易增長的中期軌道上匍匐前進。

雷曼事件觸發全球金融危機已經過去七年，絕大多數國家脫離急性危險期，從紙面上看經濟，正在經歷戰後最長的復甦期。但事實上，全球復甦頗為虛幻，經濟復甦 遠遠弱過金融資產復甦。除了美國之外，其他大國所謂的復甦，都是建立在央行QE（量化寬鬆貨幣政策）的貨幣幻影上，從就業到投資，未見根本性改善。究其根 源，各國在改革上裹足不前，急性危機過後，變革政治意願更加低下。企業對改革前景沒有信心，自然不願投資，也就沒有新的就業機會。

缺少內需，物價便不興；通膨不起，消費意願更弱；需求不振，貿易增長很難強勁。各國試圖通過匯率政策來增加出口競爭力，不過在全球範圍看，這是零和遊戲，因為需求總量未見改善。危機後全球貿易增長始終弱過經濟增長，這是需求元氣未能真正恢復的表徵，估計仍會持續下去。

所謂四分，指的是全球四大央行的貨幣政策，開始分道揚鑣。相對於其他國家，美國經濟算是有一點復甦，並非其改革舉措如何成功，只不過美國政府允許房地產市場和勞工市場放手一跌，市場出清後有慢慢回升的基礎。

風險一》升息左右美元

新興市場 風險恐攀升

聯準會時隔十載後首次啟動升息週期。美國升息，有工資上漲等原因，不過其政治考量大過經濟考量，畢竟經濟已出危機狀態，貨幣政策亦須作出相應調整，避免監管聯準會，成為大選年的競選話題。

但是以美國目前的經濟體質，根本無法承受持續大規模升息，預料聯準會利率到一％左右，葉倫就會停手觀望。不過聯準會升息仍屬二○一六年貨幣政策中的異類，其影響將波及其他國家及各資產種類。

其他大國央行預計仍在寬鬆週期。歐洲央行明言將QE計畫延長至二○一七年，但是購債力度並無增加。日本央行加大買債力度和債券年期，不過以目前可購債數量 看，二○一六年恐怕需要QQE（質化與量化寬鬆貨幣政策），在QE細節上變招。中國人民銀行估計在利率、存款準備金率和匯率上三箭齊發，不過政策中心仍在 定向寬鬆上。危機時期的貨幣政策同步共振已經成為過去，意味著政策方向更分歧、招數更繁雜，政策透明度下降，市場更動盪。

除了上述比較容易判斷的四低四分，筆者認為二○一六年五大風險對金融市場的走向，影響較大。

筆者相信聯準會的升息舉動，應付國會壓力的成分更大一點，一定會點到為止。市場的注意力已經從首次升息的時機轉向升息的力度，美國貨幣當局下半年升不升 息、升多少，對於美元走勢至關重要，對於資金流向也至關重要。美國經濟並沒有復甦到讓聯準會一路升息的地步，不過通膨壓力是否受控，尤其工資增長和石油價 格乃兩個關鍵未知數。二○一五年十二月升息，是過去四十年美國透明度最高的一次利率舉措，二○一六年的升息，恐怕就沒有那麼透明，而且政策搖擺度估計相當 高，市場搖擺度估計更高。

美元走勢，直接影響到新興市場的命運。近兩年美元升值，已經令能源商品價格暴跌，資金套利新興市場，巴西、俄羅斯等國飽受蹂躪，產油國財政捉襟見肘。

二○一六年新興市場會面臨嚴峻考驗，整體出事的風險仍在集聚。

風險二》原物料價暴跌

債市違約潮 機率相當高

石油市場供需失衡，將油價從每桶一四○美元，拖累到三十四美元；中國需求下降，導致銅價、鐵礦石價暴跌，這些令前幾年大肆擴張的能源商品生產商，面臨現金 流困境；加上美國升息，債市上，借新債還舊債日漸困難。年中還債高峰期，出現債務違約是大機率事件，而這讓後續借債更加困難。

垃圾債成批違約，應該是預料之中的事情，不過是否因此觸發系統性風險，危及主流債市，甚至其他資產種類，則無法預測。筆者認為，出現系統性風險的可能不大，畢竟此危機已被談論了一段時間，監管及銀行內部都做過壓力測試，但是此風險不能不提。

風險三》油價漲跌困境

下跌傷油商 反彈釀通膨

油價跌破每桶四十美元，就很難從基本面來分析了。但是伊朗石油禁運即將解除，產油國財政壓力巨大，油商面臨還債期限，都給投機者放空原油提供藉口。 OPEC（石油輸出國家組織）主導石油價格的時代，已經成為過去，產油國本身的財政壓力，更增添偷跑的理由。筆者認為，石油價格尚未見底，不過接下來的投 機成分大過基本面的原因。

石油市場對風險資產的更大風險，來自油價的突然反彈。由於作空石油已經成為一面倒的交易，一旦市況逆轉，資金自相踐踏可能導致油價抽升。油價反彈一旦維持 住，通膨壓力便會驟升，央行貨幣政策的假設就不得不改變。筆者認為，油價強勁反彈並挺住，看似機會不大，但是可能是二○一六年的一個黑天鵝事件。

「中國風險」已經在市場上被講了一段時間。其實一部分風險（如地方債），已經被化解，但是二○一六年是去槓桿、去產能、去庫存的「手術期」，風險自然大。 另外值得注意的是，微觀企業的現金流近期惡化較快，由此可能牽連出銀行不良資產。筆者相信宏觀風險仍在可控範圍內，不過中國仍在全球市場的風險名單上。

風險四》中國反貪腐潮

需求下滑快 衝擊貿易國

相對於金融風險，中國需求下滑得很快。二○一六年反腐敗的炮火，向石油金融行業之外延伸，政策重心由需求側轉向供給側，中國對資本產品和大宗商品的訂單預計進一步萎縮，這個不僅對國內增長動力是一個考驗，對不少貿易夥伴國家也會構成衝擊。

一般的判斷是，歐洲經濟復甦動力不足，歐洲央行（ECB）進一步寬鬆貨幣政策，這是市場共識，也是筆者的看法。

風險五》歐洲連鎖反應

物價若反彈 QE恐觸礁

不過歐洲央行對QE加碼的一個重要前提是，沒有通貨膨脹壓力，甚至有通縮的威脅。如果石油價格回升，基數效應下可能帶來強烈的CPI（消費者物價指數）反彈。由於德國對物價，有著與生俱來的恐懼，德拉吉的QE大計可能因通膨而觸礁。

這種情況未必出現，但是一旦出現，歐元兌美元可能大幅升值，資金的全球流向可能因此改變。另外，市場一面倒地預料歐洲進一步寬鬆，製造出大量依靠歐元貸款的套利交易盤。萬一歐洲央行政策有變，套利盤拆倉也可能製造市場震盪。

來自歐洲的另外一個風險，是英國的脫歐傾向以及極端政黨在選舉中的崛起。政治風險很難用經濟學模型來量化，但是它對歐元的潛在殺傷力不容低估。

撰文 / 陶 冬