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直逼7%！境內發債成本節節高，企業問道中資美元債

今年以來，由於監管趨嚴、利率上行，無論是債券發行方、承銷方亦或是買方都感嘆，境內債市最近“不好玩”，反而是各類中資美元債的研討會場場爆滿，機構對境外市場興趣頗高。

4月下旬以來，幾只公司債的發行利率逼近或超過了7%，如“17貴州物流園項目債”(7.8%)、“17黔南債01”(6.99%)、“16營經開債02”(6.98%)等，發行成本較去年同期上升近150個基點，令市場大為震驚。市場人士對記者表示，由於信用風險上升、發債成本高企，今年債券發行量幾乎“腰斬”，金融去杠桿向實體去杠桿傳導。

“‘發行利率高企、資金荒再現’的說法有點誇張了，7.8%的成本在同類債券中屬於偏高的。”天風證券分析師高誌剛對第一財經記者表示。不過在其看來，從信用利差角度來看，目前高等級信用利差調整相對充分，而中低等級信用利差仍有待進一步調整。

相比之下，中資美元債發行自2010年起開始提速，至2016年達歷史最高，如今發行方熱情仍然高漲。
從目前尚未償還的中資美元債來看，銀行業、房地產和金融服務業合計占比超過50%。

發行利率何時見頂?

進入2017年，一級市場信用債發行利率延續去年10月份以來上行趨勢，各品種利率普遍上行。以短融為例，加權平均利率從去年10月的3.16%上升至4.68%，上行152個BP。

那麽，過去熊市期間信用債調整又如何呢?天風證券分析稱，以1年期AAA短融為例，熊市期間調整空間跨度較大，從20BP-324BP，平均在186BP左右。

除了上述兩只城投債(“17黔南債01”、“16營經開債02”)，信用債的發行利率也節節攀升。4月26日發行的17古纖道SCP001發行利率在6.50%-7.00%之間;此外周二、周三發行的短融中票中，17鎮國投SCP004提升上限至5.8%;17中材國SCP001提高上限到6.2%。

華創證券固收分析師吉靈浩指出，因為債市的調整和資金面的持續緊張，從2016年底開始，信用債一直保持上行趨勢，城投債與信用債趨勢保持一致，至今已累計上漲100-200BP。

不過，市場調整到如今，“資金荒”的說法太過誇張。之所以兩只城投債發行利率高企，某股份行固收部業務人士表示，這些平臺均屬於地級市，平臺級別較低，一般不在大行的授信覆蓋範圍內。從類別上看，該債券屬於一般企業信用債，雖然是地方國企，但不會列入地方置換債之列，沒有政府信用背書，全靠企業自身信用。

關鍵問題在於，無論是發行方還是投資方，各界都在等待利率見頂後入場，那麽債券利率還會上行多少?

高誌剛分析稱，就3年期中票而言，從主體評級來看，2010年至今，AAA、AA+、AA主體發債平均成本相較貸款基準利率的峰值分別出現在2017年4月、2013年12月、2014年1月，各等級分別較貸款基準利率上浮8.50%、30.08%、29.92%;而當前各等級中票發債利率分別較貸款基準利率上浮8.50%、11.31%、17.0%。

從企業性質來看，2010年至今，國企、民企發債平均成本相較貸款基準利率的峰值分別出現在2014年1月、2015年12月，分別較貸款基準利率上浮28.86%、35.79%，當前國企、民企分別較基準利率上浮11.72%、13.24%。

他表示，從上述數據來看，3年期中票相較貸款比價的歷史高位而言，仍有進一步調整的空間。此外，5年期中票也處於類似狀況，相比之下，短融的調整已經較為充分。

中資美元債發行放量

與境內債市的冷清大相徑庭的是，中資美元債無論是在人氣還是發行量方面都受到追捧。

對於買方而言，即那些有購買中資美元債渠道的券商資管等，在國內債市持續動蕩期間，美元債成了理想的替代物；對於發行方而言，以城投平臺、房地產企業等為主，離岸債市成了又一個可行的融資的目的地。“

“比起人民幣債券，我現在更看好離岸美元債的機遇——美元升值，且信用利差大。”某大型券商資管人士對第一財經記者表示。去年四季度境內債市巨震之際，其所在券商加大了對中資美元債的投資力度，僅11月一個月正式發行的城投美元債就達34筆，超過20億美元，而上半年月均也就三四億美元(一兩筆)。

“盡管海外投資者對中國發行離岸債券心存顧慮，但中資券商可並不在乎，對這類美元債的胃口更是與日劇增，因此離岸投資者中，中資機構買家占了大多數，真正非中國背景的機構只買了2到3成。”他對記者稱。

也有業內人士對記者提及，“境內房企發債困難，不少轉戰境外。”

值得註意的是，城投美元債的發行在去年達到高峰。民生證券研究院分析稱，去年城投美元債共計發行了45筆，金額超過123億美元。而2014年僅僅發行不足10筆。地方政績壓力和資本外流壓力共同推動了城投美元債市場的擴張。

從債券評級來看，只有2只債券沒有獲得評級，獲得A及以上評級的城投債占比僅為13%，多數債券獲得了BB或BBB的評級。從債券的期限結構來看，3年期債券占比高達84%，城投債以短期為主。

“從目前美元債券市場的發行情況來看，期限在2-5年的較多，認購也較踴躍。依據徐州經開的債務結構、未來資金需求以及公開市場行情，我們選擇了3億規模和3年發行期限。最終總認購額近10億美元，超過發行規模三倍有余。”國信證券投行部負責人王言豐表示。

從發行者的角度來看意願較為強烈。首先，向境外發債比過去更加容易，近年來政府在許多環節給予了便利。2015年9月14日發改委發布了《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》, 簡化了境內企業境外發債的備案登記程序和外債的發行條件，為中資美元債的發行節約了時間成本。

其次，企業發行中資美元債有利於企業走出去，提高國際影響力。發行海外債券可以有效提升企業在國際市場的信用評級，提升企業國際認知度，同時對於城投平臺而言，有明顯的政績標簽。

再者，此前國內的資本外流壓力較大，發債的美元回流一定程度可以對沖各省及地方資本外流的問題，因此各地政府十分鼓勵。

最後，就企業的戰略考慮而言，多元化多幣種化負債，合理運用融資工具，可以降低綜合財務成本和匯兌損失。

當然，海外發債並非企業“想發就能發”，目前發行主體還是以城投公司和房地產企業為主。除了票面利率之外，評級費、律師費等費用也要價不菲。