離岸人民幣債的發行突增，看似是人民幣走出去的一條通道，但其需求中隱藏著

其他意圖

◎ 本刊記者 王力為 文wangliwei.blog.caixin.com 離岸人民幣市場風生水起。11 月初，加拿大不列顛哥倫比亞省（下稱 BC 省）在中國香港特區發行25億元離岸人民幣債券，獲5倍超額認購，成為首個外國政府機構發行人；同月，工商銀行在倫敦發行離岸人民幣債，獲超額認購。國開行、財政部相繼在香港特區發行點心債，交行則已申請首家在台灣發行寶島債。

這些市場行為受到政策因素支持。10月，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點擴大到倫敦和新加坡。央行與歐洲央行簽署規模相當于3500億元人民幣的雙邊本幣互換協議，至此，包括香港特區、新加坡、倫敦在內的主要離岸人民幣中心，均擁有了上千億級的流動性備份，為擴展離岸市場打下基礎。

11月26日，首次中法高級別經濟財金對話發表聯合聲明稱，中歐雙邊貨幣 互換協議將通過為在歐元區尤其在巴黎設立的銀行提供強有力的流動性支撐，支持巴黎這一重要離岸人民幣市場的穩定發展。

今年以來，渣打銀行編制的人民幣國際化指數（RGI）較2011年下半年至2012年出現加速上升。離岸人民幣債的突然擴軍，是短期因素還是其他原因？

各離岸中心的競爭是否形成零和遊戲？

看似人民幣走出去的一條通道，但其需求中隱藏著投資人的不同意圖。

發行變暖

2013年前十個月，香港特區點心債發行量為810多億元，進入11月，單是財政部、國開行、BC 省三單發行，規模即達170億元。離岸人民幣債何以突起？

“一個主要原因是，量化寬鬆（QE）延遲退出後恢複的投資者需求。 ”BC 省財政廳一位負責債券發行的官員告訴財 新記者， “今年二三季度的點心債市場，由於美國退出 QE 的預期受到影響，但美聯儲決定維持 QE 規模後，市場出現壓抑後的反彈。 ”近期中國債市進入熊市（見本刊第45期“債券熊市進行曲” ） ，也導致部分發行需求轉向離岸市場。

在經濟去杠杆、控制地方債及影子銀行風險的政策需求下，央行維持中性偏緊的貨幣政策基調，在岸市場流動性趨緊，利率水平顯著上升。10年期國債收益率在11月20日達到4.7% 這一九年來的最高點。11月中旬，國開行被迫將一筆原計劃240億元的債券發行規模削減三分之二，並支付超過5.5% 的收益率。11月初，國開行在香港發行45億元點心債，收益率在3.6% 到4.5% 之間，獲1.5倍超額認購。

匯豐銀行中國研究主管張志明認為，經濟增速放緩和央行的政策，共同導致在岸市場資金短缺越來越嚴重。

離岸市場加速發展的另一個主要因素是，各離岸人民幣中心不願落于人後的政策性競爭。

今年5月，香港特區的 RQFII 總額度由700億元擴大到2700億元。香港金管局也正致力于完善香港特區的人民幣金融基礎設施及市場安排。6月推出的香港特區人民幣銀行同業拆息（CNH HIBOR）為首個離岸人民幣基礎定價。

7月，對香港本地銀行的人民幣淨敞口頭寸及流動性比率限制被取消。

截至9月底，香港人民幣存款總額達9100億元，約占離岸市場總存款量的75%。融資市場也不斷擴大，今年以來人民幣貸款增長超過三成，9月底超過1000億元。

英國官員繼續為倫敦作推薦。英國財政大臣奧斯本10月訪華期間，為倫敦爭取到800億元的 RQFII 額度。奧斯本還在其推特（Twitter）賬戶上率先披露了工行于11月12日在倫敦發行的20億元離岸人民幣債券的消息，這是中資銀行總部首次在倫敦發行人民幣債券。

此外，奧斯本還頗具爭議性地宣佈，英國政府將放鬆對中資銀行在倫敦的設立限制，允許中資銀行通過分行（而非全資子公司）在英開展業務。此舉被普遍認為是倫敦爭奪歐洲首要離岸人民幣中心的舉措。

新加坡近期也有明顯突破。10月22 日，新加坡金管局宣佈獲得500億元人民幣RQFII投資額度，並擬在條件成熟時，試點開展人民幣合格境內機構投資者（RQDII）投資新加坡資本市場。財新記者從新加坡金管局瞭解到，這些舉措的細節目前還未敲定，但預計會在未來幾周內完成。

競合關係

各離岸人民幣中心是否形成競爭關係？

倫敦金融城政策與資源委員會主席、倫敦人民幣業務的主要推廣人包墨凱（Mark Boleat）對財新記者表示， “倫敦推廣人民幣，事實上並不是要和其他中心直接競爭，而是為了滿足本地及周邊企業對於人民幣業務的需求。 ”“這也是我不久前走訪新加坡時的感受。 ”包墨凱說，新加坡為南亞的金融機構和企業服務，香港特區為本地和大陸的機構服務，而倫敦則更多為英美及歐洲的企業服務。

環 球 同 業 銀 行 金 融 電 訊 協 會（SWIFT）10月底發佈的數據顯示，各地區的人民幣貿易結算量正齊頭並進。

三季度，亞洲（除大陸和香港特區）的人民幣支付量較去年增長109%；歐洲則在經歷了交易需求尤其旺盛的三季度後，同比增長163%，支付總量已基本與亞洲持平。

香港特區金管局發言人對財新記者表示： “香港特區願意起樞紐作用，協助其他地區的人民幣業務發展。 ”她舉例稱，香港與海外地區的銀行間可拓展同業拆借活動，加大離岸人民幣市場的深度和廣度。

富達國際總裁柏克堂（Thomas Balk）則認為： “中國如此巨大的經濟體所衍生出的（支付）需求及市場，足夠撐起幾個離岸中心。 ”他在接受財新記者採訪時說，一個金融中心在任一市場佔有統治性地位都是危險的，就像人們在華爾街身上看到的那樣；金融中心之間的競爭往往是有益的，因為這讓每個中心都小心翼翼，避免做出不利於市場參與者的舉動。

香港特區與倫敦之間還表現出合作的一面。倫敦離岸人民幣市場的規模目前仍較小，存款總量僅為300億元，無疑需要借助香港特區約9000億元的資金池。包墨凱指出，倫敦可以通過在兩地都有業務的國際性銀行的內部資金轉移，獲取人民幣流動性。

香港特區則希望借力倫敦的金融基礎設施，同時通過倫敦吸引歐洲的人民幣業務。11月18日，香港特區金融發展局發佈報告，建議港交所利用倫敦金屬交易所平台推出以人民幣計價並結算的貴金屬期貨合約。

11月中旬，香港特區財政司司長曾俊華到訪英國期間，也與奧斯本和英國央行行長卡尼就開展人民幣業務合作進行了會談。

“如何形容兩地間的關係？我更願意稱之為商業關係，而不是戰略聯盟。 ”包墨凱認為，這樣更實事求是，對雙方也都有好處。

人民幣走出去模式

離岸人民幣債的發行突增，看似人民幣走出去的一條通道，但其需求中隱藏著其他意圖。

近年，離岸人民幣（CNH）與在岸人民幣（CNY）價差已呈縮小之勢，但今年以來，趨勢並不明朗。基於此的套匯活動也反映至外匯占款的變動上。

10月新增外匯占款4400多億元，創下年內次高，其背後是 CNH 和 CNY 價差自8月開始的逐步擴大。今年外匯占款最大增幅出現于1月，彼時 CNH 和 CNY價差恰恰也為今年以來最大。5月和6月，兩個價格幾度重合，外匯占款在6月出現年內首次負增長。10月底以來，價差持續擴大。

外匯占款增長也與境內外人民幣債 市的利差密切相關。離岸債市的收益率通常比在岸市場低100到150個基點。這一持續的息差，催生了各種借助信用證等手段進行的套利活動。

平安證券固定收益部副總經理石磊認為，當前外匯占款反映的，除了央行貨幣政策、財政存款等因素，更多的可能是資金通過賺取息差來套利。

二季度內地與香港貿易中的虛假成分，事實上正是瞄準了當時較大的套匯套利空間。

對於CNH 與 CNY 間匯差長期無法消弭，中國社科院學部委員余永定對財新記者分析，套匯活動對 CNH 產生貶值壓力、對 CNY 產生升值壓力，這本應能使兩地匯差迅速消失。但央行的干預遏制了 CNY 的升值趨勢，套利活動抵消了 CNH 的貶值壓力。於是匯差得以持續，套匯套利活動不斷。

社科院世經所副研究員張明也告訴財新記者，只要有持續的升值預期存在，兩個價格就很難完全融合，因為香港特區市場的價格由供求決定，而內地價格受政府管制。

“人民幣國際化目前所選擇的路徑事實上也並非最優。 ”余永定指出，中國目前主要依賴人民幣支付進口的方式，為離岸市場提供流動性。

根據渣打銀行統計，目前中國人民幣進口結算額與出口結算額的比例為1.2比1。余永定認為，這一不對稱意味著人民幣進口結算無法被出口結算完全抵消，加之貿易順差的存在，必然導致美元通過出口結算的形式在境內持續累積。外管局局長易綱近日公開表示，我國高達3.7萬億美元的外匯儲備， “無論用哪種模型測算，都已經過了外匯儲備最優量，央行對沖操作的成本提高，銀行經營行為扭曲” 。

在進出口結算比和貿易順差短期內無法改變的情況下，人民幣國際化的最好路徑是什麼？余永定建議，鼓勵熊貓債發行及人民幣對外直接投資（ODI） ，通過資本項逆差的方式，來為海外提供人民幣流動性。

與點心債相比，發行熊貓債可以緩解貨幣錯配的問題：讓在岸資金以借給外國發行人的形式流出的同時，保持人民幣資產，而非累積美元資產。反觀點心債，如果發行人來自國內，這甚至意味著離岸人民幣回流國內，不但與為離岸提供流動性的目標不符，而且會對國內貨幣供應造成壓力。

“事實上，許多國內機構到海外發債，目標都是賺取利差，把資金轉移回國內使用。 ”匯豐銀行一位管理人員告訴財新記者。

財新記者獲悉，接下來央行鼓勵國內企業和金融機構發行離岸債募集的資金在境外用。從激勵機制上，能夠在境外使用資金的企業可以優先發債。

然而，熊貓債自從2005年開閘以來，除了國際金融公司和亞洲開發銀行，尚無第三家境外機構發行。目前，發行熊貓債仍面臨較為嚴格的審批和技術挑戰。

包墨凱表示，英國企業對發行熊貓債一直有興趣，但目前來看確實存在政策上的障礙， “這與（貨幣當局）對於開放在岸市場的信心和熟悉度有關” 。

缺少在岸市場支持，離岸市場的穩定性也受懷疑。彭博數據顯示，目前離岸人民幣債市的總規模只占人民幣債市總規模的約4%。一旦 QE 退出之勢再起，在岸市場無法提供支持，離岸市場的波動性會增大。

社科院金融重點實驗室主任劉煜輝近日撰文，對在缺乏彈性的匯率下推進資本項目開放和人民幣國際化表示不同意見。他認為，短期資本流動跨境套息異常繁榮，既給央行貨幣政策執行帶來 很大困擾，也進一步累積金融體系的脆弱性。 “當務之急，還是要把房子打掃乾淨，逐步釋放匯率彈性，為國際化、為資本項目開放準備條件” 。

政府向社會購買服務成為推進市場化的突破口， 「舊瓶新酒」 始於立法、

重在機制

◎ 財新記者 霍侃 文huokan.blog.caixin.com 最近 幾 個 月，PPP（Public- Private Partnership，公私合作模式）成為很多地方政府官員關注的熱點，培訓、研討、出國學習，都圍繞於此。

致力於推廣 PPP模式的亞洲城市發展中心（CDIA） ，在春節後不到兩個月的時間裡，已經在北京、洛陽、哈爾濱舉辦幾場培訓，來聽課的多是財政系統官員。根據CDIA 與財政部的初步合作意向，下半年 CDIA 將面向更多地方財政廳局人員開展培訓。

財政部部長樓繼偉稱，推廣使用PPP模式，不僅是一次微觀層面的 「操作方式升級」 ，更是一次宏觀層面的「體制機制變革」 。PPP 模式已經被提升到國家治理現代化、市場發揮決定性作用、快速轉變政府職能、建立現代財政制度和推進城鎮化健康發展等機制變革的高度。

PPP 在中國並非新鮮事，為何突然被提到如此高度？這主要源於中央態度和政策導向的變化。

去年7月31日的國務院常務會議，討論加強城市基礎設施建設時指出，利用特許經營、投資補助、政府購買服務等方式，吸引民間資本參與經營性項目建設與運營。9月初，國務院出台《關於加強城市基礎設施建設的意見》 。

「政府向社會購買服務，就是 PPP的概念。這是新一屆政府開始推 PPP的信號。 」清華大學建設管理系教授王守清告訴財新記者。

政策導向變化的背景，則是地方政府面臨債務激增和城鎮化仍需大量資金的矛盾，亟須尋找新的基礎設施和公用事業融資運營模式。

財政部財科所所長賈康和研究員孫 潔近期的報告指出，PPP 將助推新型城鎮化，也在治理地方政府債務方面潛力可觀。

主體要平等

結合中國國情，PPP最終被稱為「政府與社會資本合作模式」 。這一提法最早公開出現於2014年財政預算報告中。

財政部是 PPP 模式的積極推動者。

去年底的全國財政工作會上，樓繼偉專 門要求召開PPP專題會議。

今年3月17日至18日，財政部舉行PPP 培訓班。財政部副部長王保安在培訓班上說，財政部正在從制度、機構、項目和能力建設等多方面著手推廣 PPP 模式。

王守清說，過去也曾出現過讓社會資本參與基礎設施和公用事業建設的政策信號，例如2004年的投資體制改革、2005年和2010年的新舊「非公經濟36 條」 ，但都是雷聲大雨點小，關鍵是缺乏 PPP的立法、指南、機構和制度。

財新記者獲悉，立法方面，發改委正在牽頭推進PPP相關的立法調研和初稿起草；工作機制和機構方面，財政部正在醞釀成立 PPP中心。

PPP 的試點正在推進。洛陽和哈爾濱被選為亞洲開發銀行（下稱亞行）PPP 項目試點，這兩個城市將分別獲得亞行1億美元的長期優惠貸款。

財政部已請部分地方和部門提供一些備選項目。王保安說，要儘快篩選出合適的項目先行先試，將通過中央基建預算投資、外國政府貸款、保險資金和養老金等多種渠道給予融資支持。

據悉，江蘇省已被財政部確定為建設省級PPP 試點中心的省份之一。湖南、浙江等省份仍在爭取 PPP模式在當地率先試點。

PPP 的概念在上世紀90年代由英國最先提出。中國從90年代末開始在公路、水務和城市軌道交通建設中採用這一模式。北京地鐵4號線被視為 PPP 模式成功的範例。然而，也有過不少失敗的嘗試，甚至扭曲變形，導致風險。那麼，目前力推的PPP模式與過去相比有什麼不同，是只變了中文叫法，還是會有本質差異？

「我覺得本質不一樣。 」王守清告訴財新記者，首先，大環境不同，目前政府強調簡政放權和市場化方向；其次，重大突破是強調公平，即政府和企業是平等的主體。

過去，政府與企業的合作中，很難真正做到平等。往往是如果作為 「私」方的企業違約，政府可以追究企業；但如果作為 「公」方的政府變卦推諉，企業基本無計可施。

王守清認為，這次應該從立法和政策理念上，把政府和企業作為平等主體，如果政府違約也要追究，包括追究主要領導的責任。雙方的合同應屬於民商法範疇，而非行政訴訟合同。

3月18日，財政部金融司司長孫曉霞在培訓班上講話時闡述了這一理念。

她說，在實施一個 PPP 項目時，作為政府的財政部門，首先要事先訂立「經濟性」合同，通過「合同條款」而不是「行政權力」 ，來約束政企雙方的行為；其次，要嚴格按照合同辦事，PPP 項目需要政府與企業長達十幾年甚至數十年的合作，政府要樹立契約精神，嚴格按契約規則辦事。

此前，地方政府在基礎設施建設中資金不足時，主要的解決方式是與融資平台簽訂BT（建設 - 移交）協議。BT 模式因政府與債務的關係不明晰而備受爭議，當前地方政府的大量或有債務即由此所致。

「千萬不要把 PPP 理解成只是融資。 」財科所研究員孫潔強調，BT 只是為了給項目融資，而 PPP是一種管理模式，強調項目管理，融資只是其中一個環節。

王守清認為，今後應從立法上明確規定，PPP 合同只有政府能簽，職能部門不能簽；如果職能部門簽，必須得到政府授權。這樣，將來出了事政府就得擔著，而且必須列入財政預算。

孫潔說，跟過去的做法相比，現在提的 PPP 更強調規範性，重視項目公司（也叫特殊目的公司，SPV） ，融資平台可以作為 SPV 中的政府一方，持有一些股份，代表政府一方來參與部分管理，但不需要通過融資平台融資，也就不會形成債務。

PPP中的「私」方企業，擔心的是未來經濟收益的不確定性和政策風險。

賈康和孫潔的文章指出，PPP 有三大特徵，即夥伴關係、利益共享和風險共擔。

孫潔認為，PPP 項目都是帶有公益性的項目，不能以利潤最大化為目的。

共享利益包括使作為參與者的私人部門、民營企業或機構取得相對平和、長期穩定的投資回報。

對於如何激發社會資本的積極性，王保安在培訓會上指出，要通過建立動態調整的收費定價或政府補貼機制，對社會資本產生足夠的吸引力，形成長期穩定的投資回報預期。

風險共擔機制方面，孫潔認為，原則是應該讓更有能力、更有優勢的一方承擔相應風險，每一種風險都由最善於應對該風險的合作方承擔，進而實現整體風險最小化。根據風險的性質分，政策風險應由政府來承擔，市場風險則主要由企業承擔。

運作有機制

「舊瓶」裡要真能裝上「新酒」 ，關鍵在於制度。

王守清認為，所需的制度建設包括，推動 PPP 立法；設立中央和省級 PPP 機構，負責政策、評估、監管和知識管理；建立項目信息發佈機制；建立公眾參與和監督機制。

去年12月公佈的「十二屆全國人大常委會立法規劃」 ，將「基礎設施和公用事業特許經營法」列為二類立法項目，即需要抓緊工作、條件成熟時提請審議 的法律草案。

國家發改委的信息顯示，發改委法規司從2007年起就著手研究立法，在總結國際國內實踐經驗的基礎上形成了初稿。目前，將按照在2014年上報國務院、2015年完成國務院審查並提請全國人大常委會審議、本屆人大任期內出台的目標，倒排工作進程。

3月13日，發改委法規司在全國工商聯法律部調研，聽取商會和企業對非公有企業進入特許經營領域立法的建議。

財新記者獲悉，目前發改委已經成立工作小組和專家小組，法律草案初稿已經在討論修改中。

財政部則正在著手建立PPP工作機制，並推動設立 PPP管理機構。王保安說，要加強對風險分擔、競爭機制、政府合理承諾、後續合同管理等方面的統一指導。

從過去的經驗教訓看，PPP 項目需由多個同級職能部門審批，週期長、不規範，加之不夠透明，還可能造成各部門尋租。 「所以我一直建議設立透明的一站式審批機構。 」王守清說。

國際上的PPP實踐中，多數國家都成立了名為 PPP Unit 的機構。王守清說，這類機構可以是有形的實體，也可以是無形的，有牽頭部門可以在必要時協調相關部門。

孫潔認為，如果能設立高級別的PPP 管理機構，推動會更有力。而且，在這個管理機構中，財政部應起決定性作用，因為PPP事實上是增加了財政的長期債務。但是，設立管理機構比較複雜，涉及到是設什麼級別的機構、人員編制如何安排等。

財新記者獲悉，財政部有可能先在財政部內部設立PPP中心。

財政部下屬的中國清潔發展機制基金管理中心（下稱清潔發展中心）成立三年多來，摸索出了通過PPP模式動員社會資金參與節能減排項目的路子。

財政部副部長史耀斌提出，希望清潔發展中心放大 PPP發展模式，提高基金影響力，提高管理科學化、規範化、專業化水平。

王守清認為，在初期 PPP中心可以定位為全國的知識中心，在技術層面制定PPP的規章制度、操作指南，總結和推廣經驗，並統計 PPP 項目的開展情況，涉及到具體行業領域的 PPP 項目，仍由各部委主管。

地方政府也在嘗試建立 PPP 中心。

2月11日，史耀斌在深化與國際金融組織合作部分省份專題座談會上稱，還在探討在一些地方財政部門建立PPP中心的可行性， 「一些省市已經表示了強烈興趣」 。

風險早防範

中央力推之下，嗅覺靈敏的地方政府正積極響應。但過去中國很多領域「一放就亂」的教訓，不免令人擔心各地一哄而上可能帶來的風險。

「如果債台高築的地方政府，只是想用PPP來解決債務問題，就又念歪經了。 」王守清說，PPP 一方面是解決地方沒錢的問題，更重要是一種新的治理模式，其本質是政府不再是向企業購買 一項資產，而是按規則和條件購買一整套服務。

3月23日，亞洲開發銀行行長中尾武彥在 「中國發展高層論壇上」指出，PPP 模式有助於幫助地方政府轉變職能，但應警惕其對地方政府隱含的潛在風險和財政成本。

孫潔認為，PPP 是化解當前地方政府存量債務和防範新的債務發生的有效方法。但如果過度採用PPP，也會導致新的風險。如果地方政府不顧自身財力及項目現金流量，一味選擇PPP模式來建設基礎設施，可能造成更為嚴重的潛在政府債務。

「現在最重要的是，不能讓地方政府亂來，要控制地方政府的衝動，特別是主管一把手的衝動。 」王守清認為，應該 先定規矩，明確劃定那條線不能越，在此框架之內，地方可以發揮能動性。

但從 PPP的實際進展看，今年應該 就會出現不少PPP項目，實踐會遠遠走在立法之前。

王守清寄希望於，通過中央釋放出的政策信號和專業化的培訓，改變地方官員的想法， 「特別是，地方政府官員更看重上級的態度，弄不好烏紗帽就要丟的。 」過去一些PPP項目失敗，是因為簽 訂合同時，地方政府由於不完全懂或處於短期考慮，隨意做出承諾，但最終卻無法兌現。

對此，王保安強調，要借鑑「物有所值」評價方法，在項目選擇時進行全面評估，對不同採購方式所對應的資本結構、運行成本及可獲得的利潤進行綜合分析，重點關注財政承諾、定價機制、風險分擔、項目效率、運營成本等要素。

財新實習記者蘇石偉對此文亦有貢獻

在市場層次不斷細化的過程中，除了法律法規需要隨時調整，低層次市場發展嚴重滯後、產品創新不足以及防範風險成為下一步發展需要解決的關鍵問題◎ 財新記者 李箐 文liqing.blog.caixin.com從11年前十六屆三中全會第一次提出“建立多層次資本市場、推進創業板建設”以來，中國多層次資本市場體系初具規模：股票交易所市場日益壯大，中小企業股份轉讓系統（下稱新三板）服務範圍已擴展至全國，各地區域股權轉讓市場和證券公司櫃台市場積極探索前行。同時，債券市場、期貨及衍生品市場蓬勃發展，產品日益豐富，規模不斷擴大。12月3日，全國政協經濟委員會辦公室等召開“加快發展多層次資本市場”主題座談會，銀監會副主席閻慶民、證監會副主席姚剛、深交所原理事長陳東徵、工行原行長楊凱生、北京銀行行長張東寧、中信證券董事長王東明等均到會並發言。全國政協副主席、全國工商聯主席王欽敏在會上表示，當前中國資本市場處在“新興加轉軌”的階段，一些體制機制性問題依然存在，與經濟發展的水平尚不完全適應，發展的潛力和空間還很大。發展多層次資本市場是完善現代市場體系的重要內容，也是促進中國經濟轉型升級的一項戰略任務。要把服務實體經濟作為根本目的和評價標准，要把支持小微企業作為重要的戰略抓手。人民政協要針對不斷出現的新情況新問題及時研究討論，為多層次資本市場發展獻實策。在市場層次不斷細化的過程中，問題也不斷出現，除了法律、法規不健全，低層次市場發展嚴重滯後、產品創新不足已成為關鍵點。但是在“一管就死、一放就亂”的慣性作用下，市場如何能夠有效自我調節，做好風險防控，同時有效保護投資者權益，將是嚴峻課題。多角度入手證監會主席肖鋼今年年初表示，多層次資本市場是對現代資本市場複雜形態的一種表述，是資本市場有機聯繫的各要素總和，具有豐富的內涵。從交易場所看，多層次資本市場可分為交易所市場和場外市場；按發行和資金募集方式，可分為公募市場和私募市場；根據交易品種，可分為以股票債券為主的基礎產品市場和期貨及衍生品市場；同一個市場內部也包含不同的層次。同時，多層次資本市場的各層次間並非簡單平行、彼此隔離的，而是既相互區分、又相互交錯並不斷演進的結構。資本市場的多層次特性還體現在投資者結構、中介機構和監管體系的多層次性，交易定價、交割清算方式的多樣性。據證監會副主席姚剛在座談會上的介紹，經過十年探索，中國多層次資本市場體系初具規模，股票交易所市場日益壯大，新三板服務範圍已擴展至全國，各地區域股權轉讓市場和證券公司櫃台市場積極探索前行。同時，債券市場、期貨及衍生品市場蓬勃發展，產品日益豐富，規模不斷擴大。姚剛表示，多層次資本市場建設有力支持了經濟社會的發展，也為建立現代企業制度、構建現代金融體系、推動多種所有制經濟發展作出重要貢獻。姚剛表示，在加快多層次資本市場建設上主要有四個方面任務：股票發展方面，證監會已按照國務院的要求，加快註冊制改革推進，明年公開征求意見，討論取消股票發行的持續盈利條件，降低小微企業和創新型企業的上市門檻；繼續推動創業板改革，拓寬創業板的覆蓋面，並公佈新三板的市場交易方式和融資方式；證監會也在研究制定區域性股權市場的監管規則，加快區域性股權市場納入多層次股權市場體系的步伐。在債市方面，大力發展交易所之間的債券市場，擴大公司債發行，將中小企業私募債的試點從兩個交易所擴大到全國中小企業股份轉讓系統；支持更多的中小微企業通過多層次的債券市場進行持續融資；推進企業資產和信貸資產平衡化的業務發展，支持這些產品在交易所市場上市交易，進一步豐富債權品種，發展適合不同投資者的專業化產品。同時要擴大期貨市場。目前證監會正在研究推出原油等大宗資源型產品期貨、開發商品期權以及股票期權。此外，證監會還在積極促進私募市場發展。規範募集行為，鼓勵私募股權投資基金、風險投資基金等各類投資基金的發展、引導民間投資投向實體經濟，發展券商櫃台市場，建立券商間的聯網。弱項是低層次場外市場在多層次資本市場建設中，中國現在的弱項並非主板場內市場，而是低層次場外市場，這也恰恰是國際市場上規模最大、交易量最大、覆蓋面最廣的部分。美國全部證券交易只有20% 是在交易所市場進行，80% 都在場外進行。在證券市場中，場內市場是證券市場的核心，但絕對不是證券市場的主體。證券市場真正的主體應該是範圍更加廣闊、容量更大的證券場外市場。只有把場外市場擴大發展了，才能更大範圍地解決中小企業的融資問題。12月3日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署將中關村現有“非上市中小企業通過股份轉讓代辦系統進行股權融資”的政策將推向全國。全國政協委員、中央財經大學證券與期貨研究所所長賀強表示，解決中小企業融資難的關鍵是進入資本市場，中小企業融資模式比較單一，社會融資渠道過於依賴銀行，如果銀行貸不出來，只能去找高利貸。賀強認為，場內市場門檻高、容量小，廣大中小企業想通過中小板、創業板來解決融資問題，基本上不太可能。賀強表示，發展多層次資本市場的重點就是發展證券場外市場。場外市場特點是門檻低、容量大，甚至沒有什麼門檻。“多層次資本市場不僅是場內市場涉及的板塊，更重要的是場內市場與場外市場的共存。”賀強認為，強調場外市場的同時也要強調多層次發展。場外市場不僅要做全國性的新三板，還要發展次板、區域性市場和券商櫃台交易市場，通過完善多層次的資本市場，才能在更大範圍內為中小企業融資提供幫助。中信證券董事長王東明提出，低層次股權市場對於拓寬中小企業融資渠道、促進創新創業有重要幫助。新三板目前掛牌公司1355家，占滬深兩市公司總數的50%。而美國的OTCBB、粉單市場等同類市場掛牌公司有1.25萬家，是紐交所和納斯達克上市公司的2倍。王東明建議應加快培育新三板、櫃台市場等低層次股權市場。如新三板的投資人門檻應降低，從500萬元降至100萬元，明確新三板到創業板的轉板機制，豐富新三板優先股、可轉債等融資品種。多層次創新對於具有連續性特徵的金融市場、金融產品及其交易機制，出于實際操作和制定規則的需要，往往分出一些層次；而隨著人們認識的深入、技術的發展，層次變得豐富。這個過程中，金融創新往往發揮了重要作用。這些創新好比在兩個層次間打進了一個楔子，隨後成為新的層次。其中典型的例子是資產證券化。全國政協委員、銀監會特邀顧問、工商銀行原行長楊凱生在會上表示，在發展多層次資本市場的過程中，銀行貸款證券化不可忽視。只有銀行信貸資產可轉讓、有流動性，銀行的資本充足率才會維持在一個安全的水平上。銀監會副主席閻慶民表示，未來加快發展多層次資本市場，監管部門要重點關注是否服務好實體經濟；是否符合一致性、可比性、簡單性原則，避免監管空白和重複監管、監管套利；同時防範跨行業、跨市場的風險傳染。近期，銀監會推進信貸資產證券化，不再針對證券化產品的發行進行逐筆審批，只要取得業務資格的銀行均可以直接備案發行。閻慶民指出，未來還將擴大發行主體，資產管理公司、金融租賃等非銀金融機構均可以做；擴大基礎資產，除了公司類貸款，小微企業貸款、三農貸款、消費貸款等均可作為基礎資產；擴大投資主體，保險、基金包括QDFII 等都可以參與，也可促進人民幣國際化進程。閻慶民表示，在推進信貸資產證券化試點過程中，要注意信貸資產轉讓業務陽光化、規範化。目前銀監會搭建了一個系統，以監測證券化產品的流量、質量等。從事信用貸款咨詢與管理的泰然資產管理有限公司董事長潘寶峰表示，政策支持是一方面，但解決小微企業融資難的根本在於用市場化的調節手段。傳統金融的風控模式無法降低其融資成本，這就導致做小額貸款非但無利可圖甚至會虧本。用政策性的辦法不符合市場規律，也不是長久之計，應考慮用新的技術手段去降低風控成本，才是市場化解決小微企業融資難的核心。“解決小微企業融資難是互聯網金融的最大使命。這並非我們道德高尚，而是小微企業就是我們主要的目標客戶和收入來源。服務好小微企業是我們生存之本，因此我們有百分之百的動力去解決這個問題。”潘寶峰說。央行行長周小川曾表示，創新的目的是更好地管理風險，但創新也容易導致新的風險，這是全球金融危機的一個重要教訓。隨著市場層次和金融產品的不斷豐富以及新技術的大量運用，資本市場風險的表現形式日益多樣，風險傳導路徑日益複雜，不同產品、市場、國家和地區的金融風險可能相互傳導、聯動並放大。肖鋼則表示應加強風險識別，強化資本市場信息系統安全防護，切實提高風險監測、預警、防範和處置能力，及時有效地彌補市場失靈；完善監管協調機制，界定中央和地方金融監管職責和風險處置責任，堅決守住不發生區域性、系統性金融風險的底線。財新實習記者黃文輝對此文亦有貢獻

證監會重新上報修法方案，《證券法》從多方面修訂縮小至僅修訂涉及註冊制相關法條，快速推出以便於年內正式實施註冊制◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 盡管市場對 IPO 註冊制的預期越來越高，但是實際上證監 會報送的改革方案還未最終定稿。

財新記者獲悉，證監會近期再次向國務院上報了一稿註冊制改革方案，其核心仍然是將發行審核權下放到交易所，證監會只負責證券註冊和對交易所審核行為的監管，不再具體干預。另一方面，由於《證券法》總體修訂工作爭議較大、進展晚于預期，證監會正在推動全國人大常委會先修改註冊制改革必要的若干法條，從而加快改革進程。

滬深兩大股票交易所在其職權範圍內，均已落實註冊制改革的相關籌備工作。上交所方面將由目前的公司監管二部承擔再融資和IPO 的審核，而深交所相關籌備組則由一位總經理助理牽頭交易所曾有預期，今年5月後將現有排隊中的擬 IPO 企業全部交由其審核，但目前來看具體的時點仍有很大變數。

除了“新老劃斷”的時點，發行審核委員會的去留也有待明確。按註冊制的內在要求，現有發審會制度已不合時宜，取消發審會是《證券法》需修改的內容。另外，兩大交易所目前也未就取代發審會的機制和安排做具體的籌備。

接近修法的人士告訴財新記者，審核權下放給交易所已有共識，為了完成今年內推出註冊制改革的“政治任務”對《證券法》先作最低限度的修改，在立法程序上是可能的；但這樣做必然會在許多技術細節上留下缺漏，在制度上也缺乏退市機制、侵權追責的保駕護航，因而只是務實的做法，不可能盡善盡美。

兩家交易所人士最關心的是註冊制實施之後的資源分配。目前證監會發行部門一方面掌握審核權力，另一方面也在兩家交易所之間均衡分配上市資源。

今後行政安排的機制一旦打破，會不會出現交易所“無底線競爭”的問題？

註冊制 “牛鼻子”

在1月15日召開的證券系統年度監管工作會議上，證監會主席肖鋼針對註冊制改革談了三點：一是在證監會層面的實施方案中梳理和修改相關業務規則，對操作性問題作出具體安排 ；二是與其他部委加強溝通，落實改革需要的配套措施；三是加大事中事後監管力度，嚴厲 打擊欺詐發行和信息披露違法違規。

註冊制改革是肖鋼履新證監會主席以來最重要的一項工作，被他稱為各項改革的“牛鼻子” 。證監會曾希望在2014年底前推出註冊制改革實施方案，卻未料《證券法》修訂的進展不如預期。

2014年12月，全國人大常委會對《證券法》修訂草案的初次審議未能如期上會，從而影響到在今年上半年完成“三讀”修法程序。未能上會的原因可能是需要修訂的內容過多，出現結構性的問題，需要重新審慎評估。

現行《證券法》規定，公開發行證券必須經由國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核准；國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行。

為了盡早落實註冊制改革，一個變通的辦法是在《證券法》系統修訂完成之前，先對關係到證券發行的部分條款做最低限度的修改。

證監會副主席莊心一于2014年底公開表示， “ 《證券法》修改是註冊制正式實施的前提，要積極配合全國人大對《證券法》的修改工作。通過對現行《證券法》關於證券發行核准制的制度調整，明確厘定註冊主體、註冊要求以及註冊程序等安排，特別是要從法律上清楚界定信披的要求和不同主體信披的職責邊界，嚴格落實發行人的誠信責任和中介機構的把關責任。同時，要豐富和強化監管機關的執法措施和執法手段，提供完備的法律制度保障。 ”一位參與《證券法》修訂意見徵詢的學者對財新記者說， 《證券法》不是基本法律，全國人大常委會即可進行修改，不需要全國人大通過；只要結構上的聯動性不強，不牽扯到其他部分，部分條款的修改是可行的。一個簡單的做法是把與發行相關表述中的“核准”替換為“註冊” ，把“國務院證券監督管理機構”換成“證券交易所”；但這也僅僅是一個簡單化的理解，具體的修改仍然要小心論證。

縮小範圍

《證券法》自頒佈以來曾在2005年進行過第一次系統性的修訂，正在進行中的修訂在規模上很可能超過上一輪。局部少數條款的修改也有先例： 2014年8月31日，全國人大常委會對該法中涉及上市公司並購重組的六個法條作了修改或者刪除，旨在進一步減少管制，促進市場機制發育。此次修改亦是證監會為了落實國務院有關簡政放權的精神而努力推動的。

證監會法律部負責人曾透露過證監 會初步形成的修改完善《證券法》思路，建議包括十個方面。

一是完善證券品種範圍規定。要從證券的固有屬性和證券監管的內在邏輯 出發，立足于科學構建多層次市場體系，切實防範監管套利的現實需要，合理定義證券概念，適當拓展證券範圍。

二是完善多層次市場制度。根據不同類型、不同成長階段企業的特點，以及公開程度、性質類型不同的產品特點，對相應層次的市場進行梯級定位，在上市標準、信息披露、交易方式、市場監 管模式等方面有所區別，並在不同層次市場之間建立靈活的轉板機制。

三是完善證券公開發行制度。要立足于關注發行人信息披露質量，最大限度保障投資者信息知情權，合理設定公開發行條件，落實中介機構歸位盡責要求，簡化許可審核程序，強化事後監管執法，進一步改革公開發行制度，為從核准制向註冊制轉變提供制度安排。

四是完善證券私募發行制度。要合理界定公募與私募的界限，立足于私募發行非公開的特點，建立有針對性的投資者適當性制度，合理安排信息披露的方式和內容要求。

五是完善債券市場制度。要立足于構建以公司信用為基礎的，不同于股權特點的市場化的債券制度，在發行條件、交易制度、審核機制、信息披露等方面統一規則要求，推進建立我國統一的債券市場法律制度，切實防範利益輸送和監管套利。

六是完善並購重組制度。

七是完善退市制度。

八是完善證券無紙化制度。

九是完善民事賠償制度。在總結虛 假陳述民事賠償制度經驗基礎上，建立包括內幕交易、操縱市場民事賠償的統一證券侵權法律制度。

十是完善監管執法制度。適應資本市場的特殊監管要求，進一步完善監管機關職能定位和制度安排。

“這是原計劃對《證券法》修改的內容總結，但是因為現在要抓緊實施註冊制，因此只把與註冊制有關的部分先行修訂，其他內容以後再說， ”證監會法律部的人士說， “這樣做雖然有些浪費法律資源，但也有先例。 ”接近全國人大法工委的人士則表示， “關於註冊制的修法問題沒有爭議，其他問題爭議很大。 ”如果退而求其次的小範圍修改能先期完成，那麼註冊制實施的法律障礙也將解除，證監會將可按既定方針落實改革方案，即向交易所下放審核權力。

北京的一位法學教授對財新記者表示，即使是小範圍修改，也有一些問題 不容忽視。比如按現有體制，在審核一些敏感行業或限制性行業（金融業、與國家安全相關行業）時，證監會需要徵詢其他部委意見。這些做法是老的體制殘餘，與市場化導向不適應，一些部門如環保部已取消了IPO 的環評意見，但新舊體制銜接不好也可能產生問題。

“交易所是一個事業單位，級別比那些部委低，它去徵詢意見，人家不理你怎麼辦？那麼是不是要在法律中寫上一條，相關部委在規定時限內沒有給出意見的，視作無異議？”上述教授說。

交易所審核

發行審核權下放證券交易所並非註冊制改革中的新事物，事實上由交易所負責 上市公司再融資審核已討論良久。郭樹清擔任證監會主席期間，這一改革已經接近完成，卻因郭的調離而擱淺。

上交所的公司監管二部，曾就是為承接再融資審核而預備的部門。這個部門目前的日常工作主要是“務虛” ，做一些與上市公司監管相關的研究工作。

由交易所承擔發行審核工作不存在技術障礙，因為證監會發行部和創業板發行部均長年從交易所借調人手參與PO 審核，兩個交易所的一些業務部門總監都有參與 IPO審核工作的經驗。

但是這些借調參與IPO 審核工作的人員在證監會所做的僅僅是初審工作，最後投票和出具審核意見是發審會的職能。註冊制並非僅僅把初審工作的地點從北京的證監會換到上海和深圳兩地的交易所，而是要求交易所將原先由發審會履行的職能也承擔起來，對企業的發行申請出具最終的審核意見。

交易所人士告訴財新記者，目前交易所的籌備工作還未涉及取代發審會的機制和具體安排。可能的做法與發審會機制相比有繼承也有發展：相同的做法是仍然從外部聘請專家，專家來源包括中介機構、買方、行業協會和研究機構等；不同之處是外聘專家從一開始就參與審核，對企業財務信息的真實性、信息披露的合規性和經營的合法性提出意見，從而提高審核質量。

外部專家是保障審核質量的一種手段，但關鍵因素還是要看交易所審核人員的整體素質。財新記者瞭解到，目前滬深交易所籌備中的審核隊伍整體偏年輕，主要在30歲左右。

“這些審核員經過訓練可以滿足基本要求，但他們對企業複雜問題的拿捏和把握還是需要時間，而且恐怕做不了幾年就會有不少人離職去市場化機構了。 ”上述人士說。

交易所更關心註冊制實施後的審核資源分配問題。在現有的行政審核體制下，企業向證監會遞交發行申請，證監會按兩個交易所均衡分配企業上市資源。這種做法有深刻的行政主導背景，源於證監會對於“多層次資本市場”的規劃設計，以及這種人為設計體系與市場實際的偏離。

傳統上，深交所以發展中小板和創業板為主，上交所立足大盤藍籌市場，二者僅在中等規模上市公司方面有一定交集。隨著民營中小企業逐漸取代大型國企成為上市主體，IPO 市場形成深強滬弱的局面，導致證監會在2014年開始調整政策，取消了兩家交易所在上市公司股本規模方面的區隔，基本上按照一邊一家平均分配。

但是一旦發行審核下放到交易所，這種行政主導的分配方式是否也應該走向終結？一方面，成熟市場證券交易所之間的差異化是市場競爭導致的，競爭有利於提升交易所的服務水平，促進優質上市資源聚集和提高市場效率；另一方面，國內兩家交易所並無實質性的差異，完全放開可能導致交易所的“無底線競爭” ，降低審核把關的標準，導致大量平庸的企業甚至信息披露質量存在問題的企業進入資本市場。

證監會內部對此也有擔心，即“一放就亂” 。然而問題的實質還是在於改革是否以全面市場化為導向。

“市場最終會篩選出好的企業，交易所如果不認真對待，被短期利益引導，長期來看是砸了自己的牌子。 ”一位保薦代表人對財新記者說。

“新三板的存在也是一個重要基礎， ”上述交易所人士說， “新三板已經吸納了那些基礎比較一般的公司，成為多層次資本市場的基石，兩個交易所的競爭就應該是高層次的競爭。至於將來 滬深交易所是競爭分化還是乾脆合併為一家，就只能由時間來決定了。 ”

配套制度待完善

在政治導向面前，註冊制的技術問題並不難解決。市場較為普遍的預期是改革啓動，發行將提速 ；但由於行政干預不會馬上退出，發行節奏仍將受到控制。

更考驗證監會的在於發行常態化之後的事中事後監管。在註冊制行將推出時，曾因欺詐發行而被證監會處罰的萬福生科（300268.SZ）卻連續漲停。

在退市制度改革中，證監會提出欺詐發行的情形可以強制退市。這種提法受到一些市場人士的歡迎，但也存在擔憂，特別是對於可操作性的懷疑。

法律學者對財新記者表示，對於欺詐上市或信息披露違法違規，立法的本意一方面要讓這種行為不能獲得好處，另一方面要讓利益受損者得到賠償和救濟。基於這種理解，如果強制退市是以發行人全面購回股票來實現，則兩個方面的訴求都能達到； 如果不能恢複原狀，股票退市之後，投資者可能進一步受到傷害。目前證券民事訴訟並不健全，投資者的追償過程會相當漫長。

除了欺詐和信息披露違法，退市制度要面對更一般的情形是上市公司業績變臉、連續虧損、流動性枯竭。業內人士認為，一律要求這類上市公司“退市”可能不如“轉板”更易實現。

在多層次資本市場的體系中，績差公司達不到上市條件之後，可以轉入低層次市場繼續交易，同時採取一些有關合格投資者、信息披露方面的差異化措施加以限制 ；如果將來業績改善，符合上市條件，還可以按照規則“升板” 。

這種安排彈性更高，符合市場化原則，也有利於減少來自利益相關方的阻力。

明確定義多層次資本市場、完善退市機制、強化證券侵權責任，以及支持民事追償，都是本次《證券法》修訂重點討論的內容。註冊制牽一發而動全身，這項根本性的改革在戰術上可以超前，但在戰略上仍然離不開整體制度的向前演進，孤軍突進的負作用將會很大。

財新記者劉彩萍、見習記者楊巧伶對此

文亦有貢獻