📖 ZKIZ Archives

一位不懂中文的放空研究者賴夫特，近年來數次出手狙擊在美國上市的中資股，造成多家股票下市；最近他看空恒大地產與奇虎，引來陸企老闆眾怒，雙方互相興訟。但他揭發的公司有多家慘跌下市，證明賴夫特的研究觀點確有獨到之處。

撰文‧周岐原

前Google大中華區總裁李開復，奇虎三六○董事長周鴻禕、新東方教育科技集團總裁俞敏洪，這三位專長各異的名人有什麼共通點？答案是：他們是一樁官司的共同被告。如果被判有罪，他們與另外六十二位中國大亨，將面對總額三千萬美元（約八億八千萬新台幣）的索賠！

誰有膽子對一群中國大亨興訟，並要求天價賠款？原告的身分令人稱奇，他是連一句中文也不會說的老外，名叫賴夫特（Andrew Left）。今年四十二歲、頂著一頭金髮的賴夫特來自美國加州，是香櫞研究（Citron Research）的負責人，這家由賴夫特包辦所有事務的一人公司，專門蒐集上市公司可能涉及詐欺或財報造假的證據，然後對客戶提出建議放空的報告。

十一年踢爆百餘家公司

近年多狙擊中資股

成立十一年來，香櫞已針對一五○家公司發布報告，其中約二十家是中資股。在這些中資股內，十六家股價因此崩盤，跌幅最少者重挫達六六％，更有七家因遭香櫞檢舉，股票最後下市。對這些中資而言，一手主導香櫞研究的賴夫特簡直就是揮之不去的夢魘，或者說，他是一位來自加州的「職業股票禿鷹﹂。

在香櫞網頁裡有一則聲明提醒讀者，香櫞在發布唱衰報告時可能持有放空部位，不難想見，這就是賴夫特獲利的核心模式。但作空和作多一樣是合法的交易行為，賴夫特的厲害之處是，他能找出「具有大跌可能」的個股。去年，香櫞踢爆來自中國的東南融通公司（ＬＦＴ），就展現他獨到的研究眼光。

二○一一年四月底，香櫞質疑經營軟體服務的東南融通獲利能力長期優於同業，可能透過將員工外包再重新聘用，來壓低實際薪資成本、提升獲利，懷疑公司造假；隨後，為東南融通簽證的德勤會計師事務所跟進，指出因客戶扣留關鍵資料、對客戶財務狀況產生高度懷疑，宣布辭任會計師。一連串變化導致東南融通股價暴跌，這家以十七．五美元掛牌、最高漲到四十二．八六美元的公司，三個多月後從紐約交易所主板黯然下市，股票淪為壁紙。

近年中資股的經營信用固然不佳，但不識中文，也未曾至中國考察的賴夫特，如何冒著極高的被告風險找出證據？方法很簡單，他聘請在加州讀書的中國留學生，專門為其翻譯財報及各種經營訊息，然後自己抓漏洞、寫報告。「這些公司的共同特色是獲利能力勝過所有對手，這肯定是某些不合理因素造成的。」賴夫特透過電子郵件回答︽今周刊︾書面採訪時指出，「可以從這些案例學到的教訓是：如果一個投資題材實在好得不像話，也許公司財報真的被灌了水。」

攻擊恒大、奇虎三六○

陸企老闆成群反擊

最近，賴夫特再對中資股出手狙擊，結果讓不少股民在驚慌之餘將持股瘋狂殺出、股價一瀉千里，種下陸企老闆成群反擊的遠因。

讓賴夫特在華人世界一夕成名的對象，是在香港上市的恒大地產。六月二十一日，香櫞報告對恒大提出六項指控，認為公司涉嫌在報表中隱匿實際負債、名下早已資不抵債；另外恒大還涉嫌透過賄賂中國地方官員取得建地，未來名下資產可能因此有被政府回收的風險。消息一出，名列中國十大建商的恒大立即暴跌二○％；儘管經營團隊召開法說會安撫投資人，但接下來一季，股價累積跌幅仍達三七％。公司無端成為箭靶，令恒大老闆許家印憤怒至極，他特地向香港警方報案，要求將「搶劫的土匪、強盜繩之以法」。

這發冷箭正中紅心，賴夫特還瞄準在美國掛牌的中資網路股奇虎三六○。香櫞指出，奇虎三六○網站的導航業務收入可能誇大，遊戲業務收現能力和同業相比亦有過高之嫌，懷疑股價高估四至五倍。這不僅令公司董事長周鴻禕暴跳如雷，連Google前中國區總裁李開復也參一腳，他直言批評：「香櫞曾是一家非常『準』的公司，確實揭發了一些不規範的公司。但是它最近非常沒有誠信，讓很多中概股在國外名聲受損、股價打折。」因此決定挺身而出，要求香櫞道歉並撤下報告。

面對李開復為首的反擊聲浪，賴夫特不僅拒絕道歉，還指稱若公司研究有誤，他願意以李的名義，捐出十萬人民幣作為慈善用途；賴夫特甚至進一步「爆料」，指稱李開復之所以涉入這場爭端，在於他募集一．八億美元基金的來源，是一群由奇虎三六○領銜的投資人。李開復除全盤否認指控，十月十一日，他也在自己的推特(Twitter)頁面表示，已決定對香櫞提出誹謗訴訟。

賴夫特緊接著向加州控告六十五位陸企老闆，李開復則在中國對香櫞提起告訴，無論如何，這都將是一場難分勝負的訴訟。儘管賴夫特的同業私下認為，如果研究標的的同時自己也進行放空，那麼觀點必然帶有偏見，但賴夫特頗有自信地指出：「我已經被提告四次，一次都沒輸過，」他強調：「我不曾因任何一份報告被判有罪；相反地，經香櫞提出報告的公司有好幾家被（美國）證監會及司法部盯上，這個紀錄比歷來任何一個網站、財經記者或放空機構達成的還多。」一位美國人單挑數十位中國大亨，為的是趁打擊違規企業，用槓桿效果擴大放空利潤。看來只要股市還有一家經營不合規範的造假公司，賴夫特這類放空機構還會繼續發聲，絕對不會消失。

香櫞戰果輝煌

18家公司因香櫞出具報告而下市或詐欺官司纏身公司名稱 原上市交易所 公司現狀Medis Technologies 櫃檯買賣 普通股下市新華財經傳媒 那斯達克 美國司法部控告公司詐欺Hoku Scientific 那斯達克已提出下市聲明，準備下市Home Solutions of America 那斯達克 美國證監會控告公司詐欺Terra Nostra Resources 櫃檯買賣 股票下市並聲請破產Bidz.com 那斯達克 美國證監會調查公司存貨，隨後私有化Basin Water 那斯達克美國證監會控告帳務不實，公司聲請破產Arthrocare 那斯達克 美國司法部對兩位前任高層提出詐欺訴訟Ener1 那斯達克宣布破產Amedisys 那斯達克 美國司法部立案調查終身夥伴控股 那斯達克 德州官方控告公司涉嫌詐欺新東方教育科技 紐交所美國證監會調查其財報內容中國生物 那斯達克 於那斯達克下市中國閥門科技 櫃檯買賣 由那斯達克下市，轉往場外交易中國高速傳媒 那斯達克於那斯達克下市東南融通 紐交所 美國證監會註銷股權上市地位德爾家電 那斯達克 由交易所停牌，等待公司提供資料Questcor Pharmaceuticals 那斯達克 美國司法部立案調查

資料來源：香櫞研究

希臘神話中，漁夫格勞克斯（Glaucus）因誤食魔草變為人魚，從此成了有預知能力的海神，專門保護迷航的漁民與水手。以海神為名，國際做空公司格勞克斯以協助投資人在變幻莫測股海中航行為旗號，一出手就讓台股震撼。

出手奇準獵殺F—再生拖垮陸資台股

四月二十四日，格勞克斯推出台股處女作，發佈報告將首檔獵殺對象「F—再生」摜至跌停，跌勢過了四個交易日還不歇。由於F—再生是第一檔來台第一上市的陸資企業，在台股別具指標意義。

沒想到，台股第一檔陸資股，卻也是第一檔被做空機構獵殺的目標。報告發佈當天，包括F—金麗、F—勝悅、F—科納等陸資股，全都觸及跌停。

遭狙擊的F—再生反擊，決定對做空機構提起告訴，「我們本週不排除還會針對該公司的回應再發佈報告。」格勞克斯研究總監安達爾（Soren Aandahl）接受《商業週刊》專訪時強硬回應。

這家做空機構企業二○一一年成立，在F—再生以前，已經出手做空十一家公司，全都是在美股、港股、新加坡股市掛牌的大陸企業，戰績八勝三敗，出奇的神準。

格勞克斯最為人稱道的代表作，是在港股狙擊中國金屬再生公司，由於香港證監會認同格勞克斯報告，認定該公司製作假財報，強制進入清算程序，該公司目前仍在法律程序中掙扎，股價已停牌（暫停交易）超過一年。

這麼亮麗的成績，也讓他們首度進軍台股時走路有風，縱使F—再生出動董事長丁金造從福建來台滅火、並祭出高達六億至九億元庫藏股買回計畫，也只能眼睜睜看著股價繼續拉出跌停板。

成員專業包含財報達人與打假專家

到底格勞克斯是何方神聖？

這家位於美國加州，不到十人的小公司，有兩位靈魂人物──創辦人威徹（Matt Wiechert）與公司研究總監安達爾，只有三十歲出頭的他們，也是公司唯二現身面對媒體的發言人。

「我們要保護其他員工的隱私，畢竟如果他們有在中國的親友，這會對他們造成困擾。」安達爾透露，格勞克斯員工的背景非常多元，有會計師、也有具調查採訪經驗的媒體人，大多數人都有金融、投資市場背景。

威徹畢業於芝加哥大學經濟系，曾在美國加州的羅仕證券（Roth Capital Partners）任職超過三年時間，負責對法人銷售新掛牌股。

有趣的是，羅仕證券的主要業務，就是為大陸的中小企業打理赴美上市事宜、幫美股陸企撰寫研究報告，曾推動中國電機、聯合信息、創博國際等陸企在美國掛牌，並且曾幫五十八家美國掛牌的中國公司發佈報告。

在成立格勞克斯之前，威徹也曾網路創業。由於公司到處打假帳樹敵不少，他被人肉搜索出曾創辦小額信貸MyQuickCash網站，因系統設計不良，一度湧現大量誤扣客戶銀行款項的客訴，目前本人已經淡出實際經營。

另一位安達爾，一九八○年出生，今年三十四歲，則是在加拿大溫哥華長大，他與威徹是二○○○年入學的芝加哥大學同期學生，「我們在學校是踢足球認識的，」安達爾說，但自己走向不同的發展。取得哈佛大學法學博士學位後，他便在知名的紐約凱易國際律師事務所擔任企業法務律師，並曾擔任法官助理，參與辦多件重大的白領經濟犯罪案，包括美國重大詐欺案——涉及二十九億美元的美國世紀金融公司（National Century）一案。

一戰成名公開挑選標的三步驟

沒想到，兩人分歧的職業發展，最後卻匯流成戰功彪炳的做空公司。有了熟悉陸股財報內容的威徹，與打假經驗豐富的安達爾，「我們過去的工作內容，可說是（目前工作）很好的準備。」安達爾說。

會選上台灣市場不是偶然。安達爾的父親在青少年時期曾住在台灣十七年，並在台中就學。安達爾自己也已經三度來台，在他看來，台灣是亞洲幾大成熟的資本市場之一，在此之前，格勞克斯已經花了超過半年時間研究台灣法規。

在台灣推出處女秀後，投資人最好奇的，就是格勞克斯到底怎麼挑公司的？

安達爾解釋，挑選標的有三步驟，第一步驟是量化，從五百到一千家公司中海選，例如這次從所有台灣掛牌公司中，以幾個主要指標尋找，包括毛利率、連續數年的EBIT（稅前息前盈餘）成長率、所處產業，以及員工人均營收等。

他說，一次掃這麼多公司，總會發現有幾家公司特別「突出」，F—再生在其中最為特別。他分析，毛利率比起同行極度偏高不合理，尤其公司又處於高度競爭的上游原料產業，理論上沒有其他方式可以差異化產品，通常沒辦法見到這麼高的毛利。

接下來就進到第二步驟，徹底檢視公司財報數字，盡最大可能消化所有的資訊，這步驟花掉最多時間。「人們很喜歡問我：你們花多少時間挑一家公司。」安達爾說，答案是：最基本為歷時四到五個月、共耗費數百個小時。

他解釋，其他投資機構的分析師可能同時要研究三十多檔股票，格勞克斯由於公司小，只集中心力在很少的標的，可以比其他分析師更深入瞭解每一家公司。

第三步驟，則是從公開資料與公司動態做確認。他分析，公司數字是否與公開能取得的資訊相左，會計師、高階經理人是否頻繁更換，公司是否有連續募資「圈錢」的行為，都是觀察指標。

這幾步驟聽起來好像沒什麼，但是「如果公司在搞鬼，就表示有人可從中獲利，所以只要跟著現金走，就能找到問題。」格勞克斯創辦人威徹在接受美國財經網站Benzinga採訪時，用一句話貫徹這個三大流程。

挑戰體制高調揭弊讓證交所傷腦筋

由於高調放空者往往被指控有內線交易、操縱股價疑慮，安達爾強調，製作報告過程中，嚴格限制員工不可以跟標的公司的內部人對話，「採取的是零容忍政策。」他說，所有報告內容都是公開的，也開宗明義就提到格勞克斯靠放空這些公司營利，歡迎大家討論並檢驗所附的證據與資料，並不擔心有任何道德或法律問題。

不過，格勞克斯這樣新形態機構出現在台灣，倒是為主管機關帶來難題。

一位證交所主管就私下透露，不具備台灣分析師執照的外國公司，在登記於國外的網站上出具放空報告，到底該怎麼管理？要記者也幫忙研究研究。

過去在台灣，大眾普遍對專門以放空獲利的人印象不佳，用「禿鷹」一詞來形容打壓股價人士。不過，投資專家們對於格勞克斯這次出手，看法卻沒那麼負面。

資深投資人、前大眾證券副總經理黃嘉斌便認為，格勞克斯將在港股打地雷的同一套模式應用到台股，花了好幾個月才寫出的報告頗有料，的確點出了疑慮，值得嘉許。在他看來，有做空公司來幫台股抓弊是件好事，免得問題如雪球越滾越大，「等到像博達案那樣就糟糕了。」

至於F—再生到底有沒有問題？各公司、負責簽證的勤業眾信會計師都正積極證明清白，格勞克斯則持續發佈報告反擊，這場仗到底誰會勝出？不僅證交所應該扮演更積極的監督角色，這同時也是檢視台灣投資市場夠不夠成熟、能否承受國際禿鷹的狙擊而不受到影響，以及是否能成為更國際化市場的時機。

【延伸閱讀】狙擊12家公司，拿下9場勝利——格勞克斯戰績表2014.04(勝)/台股：F-再生/連續跌停2014.03(勝)/港股：旭光高新/當天股票下跌逾7%後暫停交易至今2013.10(勝)/港股：青蛙王子/報告發表至今股價跌幅逾6成2013.08(敗)/星股：閩中食品/當日大跌5成後暫停交易。大股東印尼印多福食品以溢價約3倍收購股票，持股一躍過半，解除危機2013.04(敗)/美股：搜房網/報告發表至今股價大漲1.5倍2013.01(勝)/港股：中金再生/公司被香港證監會要求強制清算中2012.08(勝)/港股：西部水泥/報告發表至今股價跌幅約3成2012.04(敗)/港股：首鋼福山/大陸國企子公司，目前股價與報告發佈前持平2011.12(勝)/美股：中國醫療/2012年2月下市2011.08(勝)/美股：龍騰礦業/2014年4月下市2011.04(勝)/美股：海灣資源/報告發表至今股價跌幅逾4成2011.03(勝)/美股：旅程天下/2012年4月下市，公司及兩位高級主管支付93.5萬美元與美國證管會（SEC）和解資料來源：Glaucus網站、新聞資料整理：蔡靚萱

油價崩盤，產油國財政、經濟告急，唯一可能救援的IMF卻力有未逮，各國只能藉著資本管制自救，而日本更是「建議」中國，實施更嚴格的資本管制。對沖基金嗅到契機，連宣稱退休的索羅斯都躍躍欲試，匯率攻防戰一觸即發。

資本管制猶如腐屍，吸引大量禿鷹搶食。一月下旬，從中亞的亞塞拜然，到波斯灣的沙烏地阿拉伯，再到全球金融動盪的震央中國，全都展開新一輪的資本管制措施，接著，日本銀行（日本央行）總裁黑田東彥竟然在瑞士達沃斯舉行的世界經濟論壇上，公開建議「中國應實施更嚴格的資本管制措施」。

日本與中國關係仍然緊張，日本央行總裁公開「建議」中國實施更嚴格的資本管制，實在有點「黃鼠狼給雞拜年」的味道。人民銀行（中國央行）行長周小川要不要聽黑田的建議，更難以排除複雜的政治效應。

不過，黑田說得很直率，他認為暫時的資本管控有助於金融穩定，可以節省寶貴的外匯存底。市場人士估算，中國的外匯存底去年減少了五千一百億美元，剩下三兆三千億美元，如果加計原本應該流入的五千多億美元貿易順差，一年內資金外逃金額實際超過一兆美元，這是史無前例的資金外逃狂潮，人行為了減緩人民幣貶值，付出的代價難以想像。

產油國瀕危

IMF無力 恐須自求多福黑田總裁或許是對的。因為，作為新興市場最後堡壘的中國，絕對不能倒下。現在的局勢實在太壞，最具指標性的資本管制國家是委內瑞拉，獨裁總統查維斯死後，委內瑞拉經濟已經崩潰，政府限制進出口，黑市外匯的美元價格，是政府官價的百倍；政府剛剛在一月中旬公布，去年第三季的通貨膨脹年增率是一四一％，跌破所有國際媒體的眼鏡；但是，一個禮拜後的一月二十二日，國際貨幣基金（IMF）發布新聞稿，預測委內瑞拉二○一六年的通貨膨脹率，將高達七二○％！

許多跡象顯示，這次油價崩盤導致的金融風暴，可能比一一年歐豬五國的歐債危機還嚴重；四年前的歐債危機，還有歐盟與歐洲央行當莊，歐洲央行施行QE（量化寬鬆貨幣政策），維持貨幣流動性，歐盟則在財政與政治面雙管齊下，一邊強力撙節，另一邊同時全力金援倒債國家，確保歐豬國家債務不至於破產。

但是這次的油價崩盤，與產油國家的財政崩潰互為表裡。更令人膽寒的是，面臨經濟與財政崩潰的產油國，從寒冷北極熊（俄羅斯）到烽火連天的波斯灣，到非洲、南美，遍及全世界，後方沒有最後的救援者，唯一可能出手的國際貨幣基金，也從未面臨過這種全面崩潰的陣仗。各個國家自求多福，能做的，也就是資本管制。

禿鷹鎖定目標

俄羅斯盧布 匯率貶破新低資本管制的腐爛氣味，果然吸引了金融大鱷索羅斯，以及一干數量龐大的對沖基金禿鷹。他們群集在各大產油國的外匯市場，集中火力放空產油國的貨幣，已經獲利豐厚。

一月中旬之後，禿鷹齊聚香港維多利亞港的上空，冀望從港幣對美元聯繫匯率的崩潰上賺到大錢。宣稱已經退休的索羅斯再度粉墨登台，他說：「中國硬著陸，實際上已不可避免。這並非我的預測，而是目睹到的現象。」索羅斯說，目前中國實際的經濟成長率只有三．五％，中國的負債將難以維持，加上資金外逃，都是「硬著陸」的訊號。

索羅斯鐵口直斷，說中國政府耗費將近人民幣兩兆元護盤A股，用掉五千億美元外匯存底拉抬人民幣匯價，都將功虧一簣；中國政府用了史無前例的巨資護盤，人民幣匯價貶值壓力有增無減，而上證指數在一月二十六日跌至二七四九點，創下十三個月來新低，更顯著的是香港國企指數半年內腰斬，本益比只剩下五．八倍，比○八年金融海嘯時的六．九倍、一一年歐債危機時的七．一倍還低。

其實，不論黑田東彥是否公開建議，中國及多數仰賴石油收入的原物料國家，都已經採取各種程度的資本管制了。

嚴格的例如亞塞拜然，宣布對任何一筆匯出的資金「課徵二○％的外匯交易稅」；沙烏地阿拉伯明令，禁止銀行交易員對沙國貨幣放空；非洲的尼日因為用光了外匯，乾脆停止進口食品與家具，連信用卡與金融卡都不能做外幣交易了。

更令人擔心的是俄羅斯，普丁政權一直宣稱「不會啟動外匯管制」，但是俄羅斯盧布卻出現近乎崩盤，盧布兌美元匯率在一月二十一日創下八十五．九四盧布兌換一美元的歷史新低，而僅僅一年半之前，匯率還在三十三盧布兌換一美元。這就好比，新台幣匯率從目前三十三元水準，貶值到八十元兌換一美元，匯率崩盤對俄羅斯經濟衝擊，難以想像。

面對匯率崩盤的壓力，俄羅斯央行總裁娜布莉娜（Elvira Nabiullina）雖然堅稱，絕對不用三千六百多億美元的外匯存底來護盤，但是，娜布莉娜卻臨時取消了達沃斯論壇的行程，乾脆躲掉這個年度高峰盛會，避免金融投資界與媒體的質問。

著名的反普丁對沖基金經理人布勞德（Bill Browder）則公開爆料，說普丁政權實際上早已用罄石油儲備與外匯存底：「俄羅斯央行帳上的三千六百億美元外匯存底，至少有一千五百億美元是假帳了。」他說。

中國小動作

行政干預 槓對沖基金

索羅斯鎖定的香港與中國，是這波放空禿鷹與國家資本管制的最後決戰戰場。人民銀行在一月十二日，先是拉高人民幣離岸匯率，再將香港的人民幣隔夜拆款利率拉升超過六○％，讓放空人民幣的對沖基金成本大增，但也付出搞垮離岸人民幣市場交易自由度的代價；此外，雖然政府沒有公開指名，據信包括渣打、德意志、星展銀行在內的多家外資銀行，都因為「利用境內與離岸的人民幣外匯差價進行套利交易」，遭到人民銀行禁止部分外匯交易資格。

目前，人民銀行並沒有正式實施資本管制，只是不斷出現行政上的干預，例如上海的一家中型銀行辦理購匯業務，五千美元以下可以直接兌換，超過就得提前預約以確認外匯額度，而且一次最多允許購匯一萬美元，一星期最多只能購匯三次。

去年八月人民幣第一波貶值之後，銀聯卡公司就調整規定，海外的提款機提款原本不限金額，九月以後，銀聯卡在海外ATM提款，全年上限不能超過十萬元人民幣；外銷企業的美元匯款往來，也需要出具具體交易的證明文件。在人民銀行的「外匯資金池總量管制」下，各地的銀行被要求在既有的美元資金池內調度，整體外匯資金池不得縮減。

不論如何，日本央行總裁黑田、國際貨幣基金總裁拉嘉德都出聲了，他們都認為中國不能每個月消耗幾千億美元的外匯存底來護盤，暫時的資本管制，對於中國，乃至全球金融穩定有幫助，面對索羅斯等群聚的放空禿鷹，或許不用多久，我們就可以看到具有中國特色的資本管制了。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

「中國崩潰論」從沒少過，但這一回，唱衰中國的理由不是政治路線引發反動，金融大鱷索羅斯與他的空頭戰友們，搬出具體的股、房、經濟泡沫數據強力開火，而中國的最後防線，則在銀行。

「中國崩潰論」不是新鮮事，早在二○○一年，學經歷顯赫的美國康乃爾大學法學博士章家敦，就出版了《中國即將崩潰》，預言中共經濟與政權將在五年之內倒台；○八年金融海嘯後，書店關於中國崩潰的書，幾乎可以自成專區。

早年的預言，當然都失敗了，但是，認定中國將要崩潰的唱衰者也沒有退卻，最新加入的，就是金融大鱷索羅斯（George Soros）。他在元月舉行的瑞士達沃斯世界經濟論壇中，鐵口直斷：「中國經濟硬著陸，已經不可避免。」這一次的「中國崩潰論」浪潮來勢洶洶，而且空頭部隊成員大不相同。早年大多是反對共產黨集權統治的政治異議分子，最新這一波的空頭部隊，則擠滿了對沖基金經理人與總體經濟分析師，而且除了金髮碧眼的洋人，還不乏中國自己養成的海歸派。

講得最悲觀的，就是著名的對沖基金大師查諾斯（Jim Chanos），查諾斯因為及早預言了恩隆詐欺案（編按：全球著名的美國能源類公司，後因被揭露財務造假申請破產）而名利雙收；過去兩年，他公開在所有場合看空中國經濟、看空中國與美國上市的大型中國股票，他說：「中國正勢不可當地走向雪崩」，「中國的狀況比你想的糟，不論你覺得多壞，實際狀況比你想的更糟！」

對沖基金大師預警

中國經濟股市 正走向雪崩查諾斯對中國經濟的質疑，從○九年夏天他對中國房地產市場的研究開始。當時，中國批准以及待批准的在建房地產，總面積達到五十六億平方公尺（約十七億坪），其中一半是公寓，另一半是混合商業大樓。

查諾斯質疑研究員：「等一下，你是把小數點弄錯了吧？」這個數字，等於「所有中國人民，從剛出生的嬰兒到行將就木的老人，大家都可以分到一間豪華的辦公室！」而六年後的今天，這個數字已經再倍增突破一百億平方公尺了。

查諾斯認為，這個中國的房地產泡沫，超越「美國八○年代的商業地產泡沫、以及二○○○年住宅泡沫的總和」。「你可以製造出經濟成長率，但是，必然會以大量呆帳的銀行體系告終。」他說。

查諾斯不會說普通話，在海外大放厥詞也就算了，但北京大學滙豐商學院（HSBC Business School）的副教授博丁（Christopher Balding）身在京畿，卻依然在國際媒體大膽放言，就令人感到難以置信了。

博丁在一月底接受彭博電視的訪問時說，中國重型產業有五成的產能閒置、民間消費多年持平，銀行體系放款增長率是GDP（國內生產毛額）的兩倍，真實壞帳率推估是官方數據的五倍。

他估計，中國必須仰賴資本管制才能避免金融崩潰，「一六年有七○％的機率，將會採取強硬的資本管制」。

當地學者加入唱衰

房市、中小股 形成大泡沫更妙的是，還有許多土生土長的中國經濟學家、股市分析師加入了崩潰論的行列，他們雖然用相對隱晦的字詞，本質卻是不斷討論中國經濟的威脅。例如過去多次準確預測中國股市高點的交銀國際（香港）首席分析師洪灝，在去年十月底就發出警訊，他說，去年九月之後的多頭，「就是一個拉高出貨的行情」，因此提出警告：「十一月是最後的高點，趕緊逃！」洪灝代表了北京對金融圈內控制力逐漸減弱的事實，他曾任中國國際金融公司首席全球策略師和執行董事（北京），也在紐約的花旗集團、雪梨的摩根士丹利等跨國大銀行做過分析師，是精通內外的金融專家，他早在一四年就直言中國的房地產泡沫，去年再度戳破A股泡沫。

洪灝認為，當下中國的市場裡存在著兩個顯著的泡沫，一個是樓市，另一個是中小型股，這兩個泡沫的價格上漲，都遠遠地脫離了基本面。其中，中小型股的泡沫就算破滅，淘汰弱者之後也會催生出嶄新的產業。但是房地產泡沫，他拿十九世紀的「沙丁魚罐頭泡沫」做比喻，被炒高的沙丁魚罐頭，就算根本已經腐爛敗壞，也照樣被高價轉手，直到崩盤。這種泡沫，最終將完全沒有經濟價值。

還有，越來越多的焦點放在股市的泡沫上，美林證券最近發出的報告，就指向股票質押泡沫，去年底中國上市公司持股超過五％的主要股東，股票質押金額已經突破人民幣三兆元。

美林統計，大股東進行股票質押的一四一一家上市公司中，有高達八二％、總數一一五八家，都是本益比超過五十倍的泡沫公司，質押金額達到人民幣二兆八千多億元，占質押金額的九○％。

換言之，有九成的股票質押貸款資金，擔保品是本益比高達五十倍的泡沫公司股票，即使質押成數只有一半，也存在著巨大的倒債風險，成為證券、銀行業難以想像的地雷。這些在泡沫時期拉高槓桿的股票質押，一旦遇到股市下跌，垮的不只是上市公司，更會把證券、銀行一起拉下地獄。

面對排山倒海而來的唱衰部隊，中國國家主席習近平與他的幹部們也立即快速迎戰。匯率部分，元月初，人民銀行對德意志、渣打與星展銀行處以「禁止部分外匯交易」的懲處，澆熄了人民幣外匯交易套利熱潮；同時人民銀行也在香港離岸、以及中國在岸兩個外匯市場同步干預，估計耗費數百億美元，硬是將人民幣兌美元匯率壓回到六．六元以內。

銀行、證券潛在地雷

九成質押擔保 是泡沫公司國務院總理李克強更在元月二十八日親自打電話，向國際貨幣基金（IMF）總裁拉嘉德取暖。拉嘉德曾經建議，中國應該做好溝通，避免因為政策不透明而引發貶值投機心理。李克強因此向拉嘉德強調，中國政府無意透過貨幣貶值推動出口，更不會打貿易戰，「人民幣不存在持續貶值的基礎」，將加強市場溝通。

為了干預人民幣外匯，人民銀行幾乎堵住了所有可能遭到放空的漏洞，連去年十一月為了加入IMF的特別提款權（SDR），承諾推動人民銀行與華爾街主要銀行進行「人民幣在美國的交易結算」談判，也突然被北京喊停；顯然人民銀行為了控管龐大的資金外逃壓力，已經防堵到滴水不漏的地步了。

股市部分，中國證監會針對股票質押高風險的說法，也在元月底召開記者會澄清。證監會發言人張曉軍說，融資融券餘額九一四九億元人民幣，各項風險控制指標處於安全狀況；此外，證券公司開展的場內股票質押回購業務融資餘額為七千餘億元，整體平均履約保障比率約二四九％，低於平倉線的融資餘額為二百餘億元。

張曉軍的記者會顯然是針對美林證券的報告而來的，還特別強調：「客戶融資餘額主要分布在本益比相對較低的標的股票」，按動態本益率（編按：尚未真正實現的下一年度的預測利潤的本益比）計算，本益在五十倍以下的股票融資餘額占標的股票融資餘額的六二．七％，較去年底上升了十二個百分點，穩健性有所增強。

張曉軍提出的數據是融資餘額，與美林證券所提的證券質押有重疊、也有差異，看空者仍然看空，證監會則擺明了只能作多，唯一可以確定的是多空雙方的戰火繼續升溫中。

當然，對於索羅斯公開唱衰的言論，北京政府也毫不遲疑地立刻反擊，《人民日報》海外版以頭版位置刊登署名文章，點名批評索羅斯；新華社更是連續發表英文評論抨擊，說「魯莽投機與惡意作空人民幣，將承受昂貴的成本，甚至嚴重的法律後果」。新華社另一篇文章〈述評：置身作空喧囂，中國緣何淡定〉，直斥「索羅斯的所謂『觀察得出的結論』很能代表一部分作空者的論調，只可惜這種觀察顯然屬於『選擇性失明』。」與過去的「中國崩潰論」明顯不同的是，一六年的新論戰，焦點在金融面。查諾斯在○九年「發現」中國在建房屋面積高達十七億坪，六年後中國的房地產完工面積又翻了一倍，龐大的空屋，都仰賴銀行貸款與各種令人眼花撩亂的新興借貸產品支撐。

從○九年至今，中國的銀行貸款餘額幾乎翻了一倍，政府與民間債務餘額相較於GDP的比率，也增加超過六成，再加上股市融資從零暴增到三兆多元人民幣等發展，中國，已經是高槓桿國家了。

中國負債增加的趨勢有多快速，從去年《財政部月報》的一份統計可以看到具有代表性的數字。財政部統計中國國有企業的債務總額，在去年第三季底達到人民幣七十七．七兆元，是中國GDP經濟總量的一二○％。

解讀中國官方數據

消化地方債務 國企收爛攤更驚人的是，單季的增加幅度高達六兆元人民幣，顯然為了處理地方政府債務破產危機，將大量的政府債務在去年第三季丟給了國有企業。國有企業與商業銀行，成了地方政府債務的「垃圾回收桶」。

最後的防線則在銀行，中國的銀行過去享受高毛利，放款能力不斷增強，獲利跟著倍增；但一四年開始，壞帳逐漸升高，利率自由化的政策更使得銀行的存放利差迅速縮減，種種不利的趨勢，使得銀行股股價重挫，香港上市的工商銀行股價從去年中的每股港幣七元高點，一口氣大跌四成，如今剩下四元。

當銀行創造信用的能力快速縮減，又遇到所有企業都亟需融資度過寒冬，背負龐大負債的中國經濟，如果能夠在充足的流動性下，逐漸降低負債，那麼中國崩潰論就將再度落空；反之，如果資金外逃的壓力不斷升高，銀行體系被迫緊縮，進一步壓迫高負債的企業，那麼，我們將會看到因為信用緊縮而引爆具有中國特色的崩潰。

其實，索羅斯、查諾斯這些空頭對沖基金就算凶猛，沒有放空的工具，對習近平也是莫可奈何。中國真正的敵人在內部、在那些元月上旬先把股票賣到熔斷的共產黨大股東。一六年中國到底會不會崩盤，真正的答案，還得問問那些共產黨內、習近平的敵人們。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）圖說：擔心股市泡沫的不只散戶，許多高本益比公司大股東去年下半年起大量質押，讓銀行也憂心忡忡。

股市泡沫，成為中國經濟崩潰論新焦點股票質押，多來自本益比50倍的泡沫股質押上市股票的本益比 質押股票家數 質押股票家數百分比 質押時的

總市值 百分比

小於10倍 1 0％ 20億元 0％11-20倍 10 1％ 420億元 0％21-30倍 31 2％ 288億元 1％31-50倍 148 10％ 1806億元 6％大於50倍 1158 82％ 2兆8458億元 90％其他 63 5％ 928億元 3％總共 1411 100％ 3兆1920億元 100％

單位：人民幣

資料來源：BofA美林證券中國的狀況比你想的糟，不論你覺得多壞，實際狀況比你想的更糟！

∼中國經濟悲觀派 對沖基金大師查諾斯（Jim Chanos）７年前，中國所有建案的總面積，可讓每位中國人分到一間豪華辦公室；今天，總面積竟又翻了１倍。

特別提款權

特別提款權為IMF給會員國的一種使用資金的權利，會員國在發生國際收支逆差時，可用它向基金組織指定的其他會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還基金組織的貸款，亦稱「紙黃金」。

撰文 / 乾隆來

檢調偵辦浩鼎涉內線交易案，再有驚人發現，浩鼎在收到解盲失敗報告後，曾召開專家會議，邀請實驗臨床團隊專家參加，與解盲新藥關係不大的中研院院長翁啟惠也出席，專家看著浩鼎準備的新聞稿非常詫異，因為太過正面，現場要求把「解盲失敗」放進新聞稿，沒想到張念慈隔天親自主持記者會，仍刻意淡化解盲失敗，反而一再強調這是「成功」解盲、結果比預期更好，種種不尋常舉動，讓檢調懷疑，張念慈等高層是否為了維護浩鼎股價，涉嫌發布不實訊息操縱股價。除此之外，檢調也已鎖定借券放空的禿鷹，本週將發動偵查，約談相關人員到案說明。

檢調連日緊鑼密鼓過濾金管會移送浩鼎股價涉炒作資料，發現在解盲前一週至今共成交四千三百多張借券放空，市價高達二十二億元，有些借券利息甚至低到只有零點零一％，幾乎不用成本。目前檢調已鎖定特定放空的禿鷹大咖，懷疑他們預先得知解盲失敗，向公司券商或市場派借券放空，坑殺散戶，謀取暴利，涉內線交易。

檢調掌握的資料顯示，不只解盲前有異常放空，解盲後的借券成交量更是驚人，光是十九日解盲當天到二十五日就飆增到一千六百六十四張，可見解盲前早有法人看壞浩鼎後勢，解盲後更是持續借券放空套利。

根據金管會資料，二月二十五日解盲後的第四天，浩鼎股票被法人借券六百四十張，其中還有單筆高達五百三十張，最誇張的是，五百三十張的借券，出借人只收百分之零點零一的利息，幾乎不用本錢，等於變相鼓勵大股東左手借給右手，進行放空、炒作兩邊賺，利息又低，一般投資人只能望而興嘆。但檢調懷疑，這波浩鼎借券放空醞釀可能長達二個月以上，法人陸續向券商或市場派借券，目前檢調已鎖定涉嫌內線的放空大戶名單，將在本週展開約談。

操縱股價 疑雲重重

除了偵辦放空禿鷹，檢調連日來密集約談實驗臨床團隊成員，發現翁啟惠及浩鼎高層諸多異常舉動，有其利益考量，無非是為了維護股價，而非單純出於學者的專業判斷。

檢調偵查發現，解盲失敗的新藥OBI-822是美國Hakamori 教授研發授權給浩鼎，並不是翁啟惠加入修正方法而提出的實驗，翁的修正法是下階段才做，理論上此次解盲與翁啟惠關係不大，但翁不僅多次參加浩鼎有關的實驗臨床會議，而且還毫不保留的相信新藥會成功，說自己會第一個去打疫苗，在解盲失敗後，竟然在第一時間就跳出來背書，並提及數據，強調OBI-822「臨床實驗已證實療效不錯，且正在持續治療中，不算失敗，解盲結果令人振奮，是全新的發現，有機會在美國癌症醫學年會（ASCO）上轟動。」翁啟惠的說法是否與女兒翁郁琇手中股票有關，有待他回國解釋清楚。

但檢調發現，張念慈的作法比翁啟惠更誇張，浩鼎收到解盲報告郵件後，召開專家會議，卻先擬好一份「十分正面」的新聞稿，給與會的專家過目，沒想到與會專家覺得不妥，要求把「解盲失敗，報告的資料訊息值得再啟研究」等幾個字放進去，張念慈卻違反專家意見，不僅一反解盲常由實驗臨床計畫總主持人召開記者會的慣例，改由他親自主持，還在記者會現場淡化解盲失敗，強調「這是成功的解盲，達到的結果比預期好，沒有失敗，也不是挫敗，而是出乎意料的成功」。

隔了兩天，浩鼎股票還是跌停鎖住，張念慈卻又表示：「我本人一定會來護盤。」操作股票的意圖至為明顯。

張靠翁起 地位升高

不僅如此，浩鼎六月才要在美國癌症醫學年會發表口頭論文，張念慈硬是違反國際慣例，急著在記者會上公布各項正面訊息，當時解盲只有結果出爐，很多數據根本還在跑，他卻不顧美國癌症醫學會警告將取消口頭論文發表的風險，執意發表實驗內容。事後，又違反常態，應該派臨床計畫主持人到美國癌症醫學年會發表演講，竟然改派浩鼎在美方的代理人出席，一副深怕有意外會影響股價的模樣，令人起疑。

再加上張念慈與翁啟惠相

交三十年，可能受到翁啟惠的加持，這幾年在國內生技界的地位扶搖直上，常受政府聘任為新藥上市的評審，所以在浩鼎的內部會議，講話非常有份量，實驗臨床團隊也不敢有意見，才會如此執意行事。

種種跡證讓檢調懷疑，張念慈的一切做為就是為了維護浩鼎股價，並非出自於學者專業判斷，一旦被檢調追查屬實，有捏造或釋放不實消息，企圖影響股價，恐怕會觸犯《證券交易法》操縱股價罪嫌，檢調勢必要深入追查釐清，近日也下排除約談對內情非常了解，但已離職的前浩鼎專案經理及醫務長。

此外，檢調也正釐清公司經營層及一些大股東，為何在解盲失敗前三四個月就開始陸續賣股票，其中身份最敏感的莫過於OBI-822新藥發明人美國Hakamori 教授的學生，也是引進此藥的浩鼎副董事長許友恭。被檢調查出，許在去年九、十月間宣布提前解盲前，曾透過家屬出脫一百零三張股票，進帳約四千萬元，內情恐不單純。

檢調還發現，實驗臨床團隊早在去年八月底就因為「個案發展沒有到達數量」，也就是給安慰劑與給浩鼎乳癌新藥OBI-822的病人，在臨床實驗上沒有顯著差距，在最後一版的數據送出後，決定改變研究計畫，不以個案數達到才解盲，改以時間解盲，擬定今年二月為解盲時間。

檢調懷疑，因為這項決定，讓許多持有浩鼎股票的股東，揣測解盲結果未被完全看好，為了分擔風險，所以提早出脫手中部份持股規避損失，按理如果知道解盲一定失敗，應該會大量賣出手中股票，但因為賣股的時機與改變研究計畫的時間過於巧合，檢調仍要清查其中是否有內線交易的可能。

技正擁股 瓜田李下

實驗團隊成員有人在檢調面前替翁啟惠喊冤，認為解盲失敗後，翁啟惠的發言應該不是為了牟利，只是他太相信張念慈。不過，弔詭的是，浩鼎高層明知這次解盲並非是用翁啟惠所改過的新藥，但外界卻全都以為是翁啟惠一手主導，讓翁與浩鼎綁在一起。實驗團隊成員有人懷疑，翁啟惠在學術界的地位崇高，可能是被張念慈利用，浩鼎股價才會一起跟著被炒高。

另外，檢調偵辦過程中，也發現一名官員似乎未利益迴避，即衛福部健保署醫審及藥材組技正何小鳳。她在健保署任職期間，該署核准了浩鼎一款腸炎的藥，何女卻認購了九十六張浩鼎股票，解盲前還全數出脫持股。

本刊調查，何小鳳原是藥師出身，二〇一三年九月從食藥署調任健保署技正。巧合的是，浩鼎公司在二〇一三年四月，向健保署申請給付該公司新藥Dificid Film-coated Tablet 200mg，這款名為「鼎腹欣」的新藥是抗生素的一種，主要為治療腸炎，一顆就耍一千零四元，同年六月，浩鼎再次向健保署「藥物給付項目及支付標準共同擬定會議」爭取，提高該藥品單價為三千一百三十八元，依舊未通過。

到了二〇一四年二月，浩鼎再次向健保署提案爭取該藥單價提高為每顆三千一百三十八元，這次卻通過了，而且健保署核定價格完全依照廠商建議單價照准，一毛也沒減，每顆藥品健保給付多出一千七百二十四元。

「鼎腹欣」是由美國Optimer 公司、亦即浩鼎前母公司所研發成功，用來治療「困難梭菌」感染所引起的腹瀉，這種疾病常發生於老人、癌症病患或長期使用抗生素治療的冕疫力低下族群。

只是當初浩鼎將每顆藥價提高，健保署一度認為「對財務衝擊太大」，所以沒有通過，但第三度爭取提高藥價，健保署卻以新藥上市，加上使用量不高，對健保財務影響不大為由通過，反觀不少藥廠被健保署狠狠砍價，健保署此舉恐引來獨厚浩鼎的聯想。

實驗會議 謹記摘要

弔詭的是，浩鼎的新藥審查給付會議，是在二〇一四年二月二十日上午九點半於衛服部中央健保署召開，與會人士除浩鼎副董事長許友恭外，還包括臨床藥物專家代表及衛福部等官員，會議記錄卻沒有逐字記載，僅重點摘要，讓人懷疑是否暗藏玄機。

此外，檢調查到翁啟惠女兒翁郁璘向潤泰集團認購浩鼎三千張股票的九千多萬資金，是從美國一家公司匯入，該公司真正老闆是誰？關係著翁啟惠是否犯罪，檢謂將透過防制跨國洗錢犯罪的艾格蒙聯盟（Egmont Group）請求美國提供資料。

過去境外紙上公司資金難

查，就算有艾格蒙組織支援，金流也未必能完全掌握。不過，近年因恐怖活動遽增，各國基於反恐加強合作，尤其調查局洗錢防制處長在兩個月前，當選艾格蒙亞太區主席，負責主導亞洲區域洗錢不法，對於全球可疑資金流動訊息更是一手掌握。

屆時，浩鼎背後的海外實際股東及匯款流向，即使用境外控股公司藏匿資金，也將無所遁形。浩鼎解盲失敗引爆的內線交易禿鷹放空及貪瀆罪行將在檢調查辦下現形。

操縱股價

律師鄭嘉欣表示。證交法第155條第1項及第2項為禁止操縱股價的規定.特別是對於有價證券之交易價格，意圖抬高或壓低集中交易市場，或與他人同謀，以約定的價格售出，或意圖造成交易活絡的表象來作買賣成交，甚至是散布不實流言或不實資料，就會被認定操縱股價，可處以3年以上、10年以下的有期徒刑，併科新台幣1千萬元以上、2億元以下的罰金。

解盲程序 SOP

藥物測試中經常使用雙

盲測試，病人被隨機編入對照組及實驗組，對照組給予安慰劑，實驗組給予真正藥物。無論是病人或觀察病人的實驗人員，都不知道誰得到真正的藥物，直至研究結束為止，才進行資料解盲與分析。解盲過程共分三期.第一期要檢驗藥品的安全性，第二期則要測試藥效，第三期一樣測試藥效，但得擴大檬本數.三期皆成功’才能算解盲成功拿到藥證。

張念慈：浩鼎絕未操縱股價

張念慈表示，浩鼎經營團隊與最大股東絕對無涉操縱股價或內線交易，希望檢調盡快揪出禿鷹集團，維護所有股東權益，浩鼎這次解盲雖未達到取得台灣藥證的懍準，但解肓報告內容與送到美國癌症臨床霍。學年會是一致的.六月發表口頭論文報告時，就會真相大白。

健保署則表示，藥價補助均依法行事，浩鼎腸炎新藥依國際最低價核准，技正何小鳳承辦專案業務，任職期間未接觸浩鼎案件，買賣股

票是私人投資行

為，未涉不法。

撰文：林俊宏、李宜樺

攝影：楊弘熙、蘋果日報

繪圖：林佳欣

設計：陳郁菁