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長期投資於優秀企業不賺錢很難 劉祖悅

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4088e60201017j8b.html

張昕帆：我今天講這個股票投資，更多的是什麼呢？更多的是給大家梳理梳理咱們的理念，我們普通的投資者，每個牛熊市循環都經歷過，可是我們捫心自問，這個 循環過去之後我們賺錢了嗎？發現又沒賺錢，為什麼呢？我們要從根本上來梳理一遍。股票投資有三種水平的選手，一流高手幹什麼呢？二流中等選手幹什麼，三流 低手幹什麼事呢？就現在這個時段，一流高手在琢磨什麼事呢？一流高手絕不琢磨明天漲不漲？後天漲不漲？他不琢磨這個，一流高手在琢磨下一個五年的時候，會 發生什麼事情，不謀萬事不足以謀一時啊！他琢磨的事就是五年到十年的大事；二流中等選手幹什麼呢？在意現在的波動，今天有個漲停板怎麼賣，明天怎麼做，後 天怎麼做，所以二流選手一直在不斷的試圖猜測市場的波段，猜測下一個熱點；那三流選手，也就是低手幹什麼呢？，三流低手還在為過去的事情奧悔呢！哎，我 6000點為什麼不賣啊？我前幾天為什麼不割肉，破了三千點，過去的事還在那愁呢？

我 們說真正的投資理財是一個長遠的規劃，絕對不是面對現在或過去在那兒不斷的應付市場，就是回顧過去也不是在後悔，而是要反思過去的教訓。現在我們大家說， 咱們反思這麼一件事，你能猜透市場嗎？說我厲害，我聰明，可是你厲害，你聰明，為什麼市場走到現在大部分的人都虧損呢？因為你沒猜到市場跌得這麼深，你猜 不到。很多人說，哎呀今天把張老師請來，是不是張老師告訴我們怎麼猜市場，我也不會。如果有人說他會，那你就要小心了，他怎麼能猜市場嗎？不可能，為什麼 人類做不到這個事情，舉一個例子，這次汶川大地震，誰能預測到？

因此我總結出一條，在股票市場上，你不是靠預測來買股票，你是通過買優質的公司來抵禦不確定的風險來進行增值的，這才是我們理財最重要的本質。

投 資其實很簡單，簡單到什麼程度呢？簡單到如果你按照正道來，你不用拜神，你什麼都不用做，你想不掙錢都非常難，想不掙錢想賠點錢都難死了。這話講的是不是 有點聳人聽聞？比如我做個調查，在座的各位如果2000年在常州買了房子，說現在我財運不好，賠了請舉手。兩千一平方米買的房子現在變五百了，請舉手，有 沒有一個賠的？沒有一個賠的，對吧！但2000年買股票賠的人請舉手，那我估計很多人賠了。

2000 年開始到現在買房子的人沒有一個賠錢的，就是說買房子你想賠都非常難，為什麼呢？因為你沒有本事把房價降下去。你要是說有本事買房子賠錢，那溫家寶會趕快 請你去，溫家寶說你這麼神，買房，買什麼什麼賠，天哪，你買石油吧，把石油價格降下來算了；你買豬肉吧，豬肉價格降下來算了。你沒那個本事，你想不掙錢都 不行。那我舉這個例子說明了什麼呢？股票也是一樣，如果你在2000年真正買到好企業的股票，你持有到現在想賠都不可能，你沒那個本事。比 如你買可口可樂的股票，放十年賠了，哎喲我說你本事太大了，你把可口可樂這個企業弄破產了，弄垮了，那百事可樂得多高興啊，把你請去，當一個最好的戰略大 師。可口可樂會弄死嗎？不可能，你不可能把一個優秀的企業給弄垮掉，這個企業發展是阻擋不了的。所以說，如果你真正找到一個好企業，你想賠錢都是非常困 難。不管你買的是招商銀行也好，茅台、萬科、蘇寧電器也好，買的時間長一點，你想賠錢都難。

這裡，我們體會到一個本質性的東西，事物都是按照其自身的規律來運行的，你想逆規律 而動，你想退回去都不行，都不可能。因此呢，如果你抓到這個規律，你下一步賺錢的機遇就到了。所以我說，一流高手永遠在做什麼事？一流高手永遠在規劃未來 的事，知道潮流往哪走，那麼我順著這個潮流走，我必然會得到非常大的市場回報。我們應該不斷的反思過去的一些錯誤，不斷的研究事物的規律，來做這些工作， 而不是斤斤計較於股市的這個波動，那個波動。我發現咱們很多的老股民，特別願意做波動，我說，為什麼不反思一下呢？包括我在做證券公司工作，散戶大廳老股 民一堆一堆，我說都十年了還在散戶廳，那能精到哪兒啊？那多愚蠢呢？十年還沒到一千萬，炒股票還剩三五十萬，這是錯誤的。你要有個三五十萬開始入場，現在 應該七八百萬，這是正常的，你買房子也不止三五十萬，為什麼，因為你要賺大波段才對！如果你還是戰略上錯誤，戰術上精明，那沒用，天天看著股票打來打去，你忘了最重要的一點，買股票不是買市場的符號，是買企業。很多股民朋友，買股票，三五十支都買過，沒一家他瞭解，怎麼可能掙錢呢？ 

今天講中國式理財幾大法則，其實我不會規範的很詳細，我就是不斷的把這種理念跟大家講，然後再講怎麼挑選股票的問題。要賺企業的錢，別賺市場的錢，市場你賺不到它的錢。現 在我們很多人把一個簡單的事情看得非常複雜。股票有莊，有機構，有私募，還有國家政策，我說你怎麼把股票看得那麼難呢？你買個蘇寧電器的股票，他只要開 店，你就跟著掙錢就是了。你管機構管莊幹什麼呢，你就管蘇寧電器在常州開幾家店掙不掙錢，掙錢他到無錫開店那更掙錢，更掙錢那我的股票就上升，不就這麼點 事嗎？我們炒股票炒了十幾年，就要把複雜的事務炒簡單了，比如說，一個人到老的時候，他說，哎喲，我忙活一時，忙活半天，其實這一生最重要的就是三件事， 一個是找個好對象，另外一個工作好點，第三個培養孩子，就這三件事，你說我這一生，忙活了80%都和這三件事都沒關係，老才明白，哦，事情原來是那麼簡 單！

我剛才舉例說為什麼買房子掙錢，買股票不掙錢？為什麼買房子掙錢？因為你買完房子你幾乎就不管房價了。它漲它跌你根本就不在乎了，只有做到無為你才能有為。比 如說在2000年咱們在常州買套房子，2000塊錢一平方米，過了三天你跟你愛人說，快咱們搬家，說為什麼，說跌破兩千，咱們的值損了，快走，搬家了。過 兩天趕快再買房搬進來，為什麼？因為突破2100塊錢一平方米，要追高，快追了，追完了，說快搬家，為什麼？又跌破兩千了，又走了。結果如果房子可以這麼 買賣的話，現在在座的各位沒有一個說，我還有房了，全都炒沒了。（點評：太絕妙了！）可能在三千一平方米，全都出貨了，都沒房子了。這裡我們可以看到，如 果說，你非常精明的看待一些事情的話，市場會懲罰你的。 咱們經常說人不能太精明，為什麼？你精明的算計一切，最後你什麼都會失去的，對股票市場也一樣，你非常精明的算股票的漲跌，最後你會發現你被這個股票大潮直接給吞食掉了，你根本就得不到什麼真正的回報。所以我說買股票一定不要太精明，一定要沉下心來，像買房子一樣來買股票。其實我跟大家說，如果你像買房子一樣買股票，現在沒有一個人賠錢的。

第 一點，心態不一樣。買房子你首先想到的是住上20年，沒有一個人買房子3天就想賣的，可是在座的各位，咱們自己想想，有多少人買股票想持有20年的，沒有 一個，都想什麼？三天能不能掙錢，奧運前能不能來一段行情，年底能不能來個紅12月，明年能不能救市，全這麼想了，你這樣想就壞了，你這樣想就不可能掙 錢，誰天天聽你的啊？買房的沒有一個說我買這個房子，明天政府救市，把房價賣到兩萬一平方，我賣了，賣了再回來，政府再打壓下來，再兩千，我再買，沒有一個這麼想。買房的人想的是，我買房子來住，住完了之後利用這個機會房子可以緩慢的升值，所以大家買房的時候首先就是長期投資，買股票沒有一個想長期投資的，都想迅速賺錢，這就是第一點，心態不一樣。 

所 以決定了你買房肯定掙錢，買股票肯定不掙錢，為什麼？因為長期來看股票和房子都要上漲。舉個例子，現在的常州房價5000塊一平方米，過二十年常州的房價 多少錢一平方米，問都不用問，就兩萬，兩萬一平方米，肯定的，為什麼？因為二十年之後豬肉一百塊錢一斤，對不對？你有那個本事把豬肉降下來嗎？對不對。你 沒那個本事，通貨膨脹，物價上漲是永恆的鐵律，人都得死，物價都在上漲，這是全世界兩個最確定的事。土地是稀缺資源，它永遠是往上漲，建築在其上的房子也 就必然長期上漲。

那 股票什麼樣？股票比房子漲得還要快？為什麼股票比房子漲得快呢？因為股票是活生生的企業家在經營。房子這個地段這個地方漲是整個經濟形勢在漲，它跟著漲， 是一個被動的漲，股票是這個企業不斷的琢磨新的產品，不斷的開發新技術，不斷的擴大市場份額，是一個動態的過程，所以它的漲價幅度比房子快得多。所以你看 到很多企業家，因為擁有企業的股票，像李嘉誠、張近東，幾年就幾百倍，房子做不到，房子做幾百倍不可能，三十萬的房子賣一個億了，不可能。張近東當時90 年在江蘇南京開一個小店，叫蘇寧交家電，當時多少錢呢？當時可能就五萬塊錢，現在呢？他一筆捐就捐五千萬，才幾年？才十八年的時間，十八年的時間增值這麼 快，說明什麼？說明人類的企業家精神是最大的財富源泉。

如 果我把整個世界上的各種投資品做一個比較，現在大家都感興趣的，有古玩、字畫、房地產、黃金、股票。從古到今哪些東西投資好呢？尤其在通貨膨脹的時代，哪 些東西投資最好？哪個好絕不取決於你的感覺。現在很多人買股票，包括理財，就是一種感覺，你的感覺是完全錯誤的，感覺的東西往往最欺騙人。比如說現在股市 掉到2700點，感覺到非常害怕，其實它最騙人，因為這時候的風險比6000點低了不知道多少倍，在6000點的時候，因為大家都在買股票，你感覺到風險 不大，因為大家都在買，其實風險最大，因為大家都在買，大家都套進去了，所以說人類的感覺往往與理性正好是相反的。

那 麼感覺黃金掙錢，還是感覺古玩、字畫掙錢，還是感覺股票掙錢呢？大家現在感覺到股票最不掙錢，因為在座的可能都在虧損，感覺黃金是最保值的，感覺銀行存款 是最安全的。現在很多人跟我說，張老師，只要有一個反彈，我馬上把股票賣掉，我說干什麼呢？存銀行，哎喲我說天哪，我說鬧了半天你幹什麼，你存銀行，你又 找了一個更賠錢的買賣做了。理財，你先問問這些大師們，比如說中國華人最富有的李嘉誠，他怎麼掙錢的？我就說大家的方法一定要正確，你幹任何事情你把這個 行業最優秀的人拿來，你說他怎麼幹的我就怎麼幹，李嘉誠天天玩古玩字畫嗎？說李嘉誠買了好多好多古玩、紅木家具、宜興陶瓷、玉器，他幹這些事嗎？李嘉誠沒 事就往銀行存款嗎？存銀行啊，這個存活期、定期，定活兩遍結果發了，有嗎？

李嘉誠就干兩件事。第一件事，屯地。這個地方地稀不稀缺？稀缺，好了，現在房地產低迷了，直接就把這個地拿下來了。第二件事幹什麼呢？就是自己上市公司企業的股票一股不會賣，股票在增值呀。這 次很多朋友說，哎呀，我被套慘了，我說那李嘉誠沒套慘嗎？李嘉誠沒賠嗎？香港股市跌了30%，李嘉誠也賠幾百億啊，那你怕什麼啊？最高的選手和你都一樣， 你怕什麼，但是為什麼他成那麼高的高手呢？就在於，人家賠完了就能恢復過來，人家從來不賣，而我們很多人賠完了一看大勢不好， 跑了，我再也不沾股市了，我不要了，我不玩了，結果當大勢回暖，市場以更快更強的大牛市來回報的時候，你不在了，你走了。舉個例子，2001年上海股市創 造了2245點的高峰，有沒有神人？有神人，2200多點給賣了，神，賣完之後你這一生也沒了，為什麼？後來從1000-6000點的大牛市有幾個在 2200點賣的，又在2200點之內抓回來的，沒幾個。你得認識人性的弱點，2200點賣的，他能隨便買嗎？他一定是，我這麼完美轉身，我掏底一定要掏個世紀大底。他 等，跌到1500點，我不買，跌到1300點我不買，跌到1000點我不買，因為什麼呢？到了1000點更不能買了，我記得2005年的5月末，在 1000多點的時候，我參加了北京頂尖的高級基金經理的一個論壇，最樂觀的看800點，最悲觀的看500點，還有一個哥們更有意思，說看300點，什 麼？2005年一千多點他看300多點，我說為什麼，因為333點有一個缺口還沒補呢。 

那 時候慌了一塌糊塗了，就跟現在一樣，2700點，有人看1500點，有人說又回998，有人說800點也要破，中國股市要完了。話說回來了，就是你在 6000點賣的你現在敢進嗎？你也不敢進，就等最低，可是往往市場不給你想像的最低，因為你的最低在不斷的變。比如說你認為跌破兩千點，我就買，當這個股 市真跌破兩千點你不敢買了，為什麼能跌到2000點，那什麼樣的壞消息，那可能美國經濟都崩潰了，你敢買嗎？更不敢買了，行，再到1000點我就買，結果 這個股市可能過不了多時間又回去了，回到2500點你買嗎？你不買，為什麼？2000點我沒買，2500點能追嗎？不會追的，你會強化自己的觀點，這就是 一個反彈，還得賣，你全部賣光了，結果3000點，你說還是一個反彈，只不過稍微強一點，結果4000點，哎，是不是有點轉勢啊？等他下跌一下我就買，等 跌回3000點我就追了，結果一下子5000點。哎，跌回4500點我肯定買，一下6000點，跌回5000點我肯定買，一下7000點。哎呀牛市確立 了，看來是奔一萬點，這時候已經八千點，這時候一買，掉到7000點，掉到7000點了，是不是熊市來了？一下6000點，看著熊市真的來了，一賣又 7000點，又8000，你判斷市場一判斷就會出錯的，為什麼你判斷會出錯呢？股票市場無非就是一個漲一個 跌，各50%的概率，大家很多人說不就兩個概率嘛。我一判斷，50%。你知道你錯的概率是50%，你對的概率也是50%，你判斷一次你對的概率只有 50%，只有一般地概率，你判斷第二次50%×50%，你判斷兩次正確的概率只有25%，你判斷第三次你正確的概率只有12.5%了，你判斷四次正確的概 率只有6%左右，你判斷第五次正確的概率只有百分之一點幾，判斷第六次、第七次你正確的概率連1%都不到，所以這就是為什麼大部分老百姓賠錢的原因，你不 斷在判斷，你越判斷你得勝的概率越小。

第二點，不研究股票背後的企業，光研究圖形了。為什麼大部分老百姓炒股票容易出錯，容易虧損？他不研究這個股票後面的企業是干什麼的。他研究圖形好壞。圖形是一種事物的結果，而不是原因。大家又認為這圖形能預測未來。預測不了的，因為它是過去發生的事，是吧。你一定要研究這企業的產品、服務、管理、未來的發展前景。你 研究那些圖形，它不告訴你企業的情況，你怎麼能知道呢？你上醫院看病，能不化驗，什麼都不看，光看你生辰八字知道得癌症了嗎？不知道，那不就是給你亂投醫 嗎？因此從我們真正投資股票的原理來看，投資股票是投資什麼？是投資這個企業。投資股票不看企業，就好比你買房子連房子都不看，能不賠錢嗎？所以為什麼大 家買房子掙錢買股票不掙錢呢，就在於大家買股票不看企業是什麼樣子，而大家買房子就會看房子是怎麼一回事。大家買房子，第一點，長期投資，肯定沒問題；第 二點，大家去看房子，你全家去看，看風向，看朝向，看學區， 看物業，都要看一遍，看牆上有沒有縫，你看看，然後再決定買不買。可是我們說買股票有幾個人這麼看的，買股票大多數朋友們花費的時間比買黃瓜的時間還要 少，是不。大家到菜市場買黃瓜買西紅柿的時間得花兩三分鐘吧，可是買股票聽一個消息20萬就進去了。兩塊錢的黃瓜尚且花好幾分鐘挑，可是20萬的股票，連 兩分鐘都不願意耽誤，就給買進去，你想你能掙錢嗎？ 

我 說理財是不需要高智商的。大家知道，人類的知識有這麼兩種，一種知識需要高智商，你智商低的不行，這類知識是什麼？叫自然科學的知識，比如說把火箭弄上 天，比如說攻克癌症，比如說基因計劃，這些東西是什麼？是每天都要創新，不斷學習不斷研究的，這叫自然科學的知識，這是人類進步標誌，落後就要挨打，這類 知識呢，你必須得求新，求變，不斷提高。但理財知識和這恰恰相反，你創新就出錯了，你想求變你就虧損了。什麼叫理財的知識呢，叫人文科學的知識，人文科學 的知識和電子技術和癌症，和醫學，和我們的工程學是不一樣，它是幾千年一點變化都沒有的，就是那點東西。比如說誠信你能創新嗎？你要變了咱們不誠信了，行 嗎？自古老祖宗到現在這個東西你就變不了了，因為這是人性的學問，你說人可以不誠信，人可以刁蠻，人可以不勤奮，要懶。人可以不正義要邪惡，錯了，正義永 遠戰勝邪惡，誠信永遠戰勝虛假，幾千年，幾萬年都是這樣子，這就叫人文科學的東西。因此我們說，我們今天講理財，理財基本原則幾千年一點變化都沒有。所以 大家說今天聽張老師講理財，其實這句話有點問題，不用聽我講這些，你們自己都是理財專家。你們買房百分之百都掙錢，這不是符合所有理財的基本原則嗎？你就 把這個原則用到股票上去不就可以了嗎？買股票第一個要長期投資，第二呢挑好股票，要挑一挑，看一看，第三不要頻繁操作，那不就可以了嗎。我 們看看，在古代3000年前有一個巴比倫王朝，當時巴比倫商人經商，總結了很多經商的法則，那些經商法則都刻在泥板上。1899年英國的探險隊在古巴比倫 遺址考古的時候把泥板拿出來了，拿出來發現幾條黃金的法則，哎呦，那一刻大家感覺到，哎呀，真是老生常談啊，一點新意都沒有。什麼呢？第一點，如果你每個 月，把你所收穫的黃金拿出十分之一攢起來，你將會變成一個富有的人。就說你別信月光族，每個月攢點錢，是吧，儲蓄一下，這是第一點。第二點，如果你把你的 黃金投入到你瞭解的人，投入到你熟悉的產業上，你就能獲得回報。第三點，如果你把你的黃金投入到你不信任的人身上，或者投入到你不瞭解的那些領域上，黃金 將離你而去，這不很簡單，這和我們現在有什麼區別。為什麼老百姓賠錢，你買這股票你瞭解嗎？那個領域幹什麼的你知道嗎？那你的錢對它這麼不負責任，錢就離 你而去，它不會回來的。然後你投入到你瞭解的人身上，你投入到你瞭解的，熟悉的業務身上，錢就加倍奉還。這不就是正常的嗎？

我 們講社會科學的道理，就是我們所說的，你在股票投資，在理財上根本就不需要太高智商太高技術水平就可以做的事。我們看看大科學家，沒有一個說中學畢業就去 搞科學，結果成為大科學家的，沒有一個，都是大學畢業。在常州，剛才咱們市裡宣傳部的胡部長和我們說，常州的院士有50多名，就是說咱們這個常州是一個人 傑地靈，好學求進的這樣一個好地方。如果大家都不學習，坐在那兒算卦，能算出常州的經濟發展嗎？不可能！這是我講的自然科學，但是在社會科學領域，你會發 現，一個企業家，他沒唸過中學，他也富了，你會發現李嘉誠他沒唸過大學，你會發現台灣首富王永慶他小學畢業。你會發現咱們安徽的傻子年廣久，傻子瓜子，他 不識字啊。為什麼有些像理財，像企業經營這樣的崗位可以文化水平低一點就能做呢，因為它 不需要創新，它只要遵循那些簡單的法則就可以了。比如說誠信經營，比如說薄利多銷，比如說不欺詐客戶，這些東西就可以了。關鍵是什麼呢？就是理財這個崗位 它是知易行難。難在於執行，而絕對不在於明不明白。誰都明白，就是不能做，是吧。股票投資誰都明白，就是很難做，為什麼呢？長期投資，人家把三天都看成長 期投資，這就不能做。面對股市下跌，你還能持股不動，你做不到。因此我說，股票投資知道它非常簡單，但弄明白非常難，因為堅持最難。這才是股票投資的一個著眼點。因 此我從來都說，股票投資是一場艱難的悟道，悟的一個道。宋朝的時候一個老禪師說過一句話，說三十年前看山是山，看水是水，過了三十年呢，看山不是山，看水 不是水。再過三十年呢，看山又是山，看水還是水。什麼意思？一個普通的山水你認清它需要60年，一個簡單的道理你真弄明白它，我想不是60年，也要很多 年。因此股票投資，大家知道，股票投資的名詞解釋是什麼呢？股票就是企業的股權憑證，就這句話。我覺得我弄明白了用了十年，現在還沒全明白，經常有反覆， 經常有間歇性的反覆，又明白，又不明白。我覺得什麼叫高手呢，高手就是把別人犯過的錯誤吸取過來，自己不去重犯，這叫高手。因 此呢，他比別人認知的時間縮短的好多年，是吧。汶川地震你能看出來嗎？看不出來，美國911一下股市跌了好幾百點，你短期能知道它跌嗎？你不知道，你要知 道短期跌，你就是拉登了，是吧。你不知道這些事，怎麼辦？忽略這些，李嘉誠，比爾蓋茨，巴菲特，這次股市暴跌，他們都在縮水，他們都做不到在最高點把股票 賣了，你怎麼會比他們聰明呢？ 

人 類有些事情是做不到的，那，你就遵循這規律，不去做你做不到的事，做什麼？做你能做到的事，什麼事你能做到，這企業和那企業互相比一比，誰好誰壞，我總能 知道吧，花功夫我總能知道吧。有些東西你花一輩子功夫也知道不了的，比如說市場的波動，一輩子你也研究不明白，兩輩子五輩子你也研究不明白，人類研究地震 都研究好幾百年都沒研究明白，他是研究不明白，地下二三百公里發生的事情，你怎麼能知道？不知道，所以說呢，研究什麼？研究我造一個堅固的房子能扛八級地 震的，這個我們能弄明白吧。我把房子造好能弄明白，所以說改變不了大山就移動自己。

伊斯蘭教的創始人穆罕默德，有一次和大家理論，他來到一個大山邊上，說我要用法術把這個大山挪走，然後弄了半天，大山一動不動。完了他的信徒開始對他產生懷疑，看來你不是這個真正的神啊，不是真正的阿拉、真正的使者。他突然靈機一動，他說大山不動我自己動。

你面對你做不了的事的時候，你不要試圖移動這個山，你移動不了，那怎麼辦？你自己動，你繞開它，你做你能做的事。這次美國次貸危機，有人問 股神巴菲特，美國次貸危機結沒結束，到不到抄底的時候？美國的通貨膨脹率能不能下來？巴菲特說我不知道，我從來不預測這些事情。那你幹什麼？他說我預測我 能預測了的事，我預測可口可樂大家還會喝，那就行了唄；我預測箭牌口香糖大家還得嚼，我預測那些宏觀的幹什麼？即使宏觀經濟這樣糟，你也不要試圖預測它， 你知道它就行了，因為股市和宏觀經濟未必走得一模一樣，你即使預測對了宏觀經濟形勢，你也未必能賺錢。誰是真正掙錢的人？宏觀經濟分析師他肯定不是最有 錢，如果能預測宏觀經濟形勢，他就能買股票的話，那他富得還用得著出來做報告了？不用了，但是他沒有那麼多錢，為什麼？因為宏觀經濟形勢，一個是很難預 測，第二個你預測對了，股票也未必按照他的方法來走。所以說預測什麼？回到我剛才那句話，要用十幾年甚至二十年的時間明白一句話，就是股票是企業的股權憑 證。如果你明白這句話你就明白，其實 大盤你都不用管，很多人說大盤還能跌嗎？我不知道，誰知道？你知道？哪天再來洪水了，大盤就再跌，你能預測？那你就預測洪水了，如果預測洪水，你問我幹什 麼？你問中央氣象台啊，是不是，你別問我了，你預測不出來。即使你預測對了也沒用，你持股的那個企業也未必和大盤一樣啊。 

現在很多人非常不好的想法，認為大盤跌了，中國的所有企業就完了，不是這樣的，大盤跌了，中國很多企業還在繼續成長壯大呀。中國現在90%的企業上市公司，我覺得不值得投資。不值得投資，為什麼？因為他們都要不斷地被淘汰。因為每個行業最後就剩兩到三家龍頭性的、壟斷性的公司。其他的都要被邊緣化都要被收購兼併，都要淘汰了。你 能買嗎？你不能買呀。比如說，舉個例子，常州的例子，咱們常州有個金太陽是嗎？如果金太陽的股票是家電連鎖的股票，和咱們常州蘇寧連鎖，這兩支股票，一個 很貴，蘇寧很貴，五十塊錢，金太陽呢？五塊錢。很多人哎呀買金太陽，便宜啊，我說你這就是跟錢過不去呀。因為金太陽，你看到金太陽經營怎麼樣啊？那五塊錢 可能都高了。他下一步慢慢被國美被蘇寧被五星給擠死了。你要分析什麼？分析行業，分析企業呀。你不分析行業不分析企業，不就打牌不看牌嗎？你就五塊錢買了金太陽最後變兩塊變一塊，最後沒了，可能被國美收購，沒了，很便宜的錢就被國美收購了，你這不損失了嗎？你一定要研究企業之間的競爭情況，是吧。

很多人跟我說，哎呀張老師你能不能教普通老百姓怎麼看財務報表。我說老百姓投資股票，連股票幹什麼，他都不想知道，還看財務報表？得了吧。先把最簡單的弄明白，如果這個股票，需要靠看財務報表才知道投不投資，那不走入誤區了嗎？這個股票能不能投資，首先你拿冷眼看一看就能知道能不能投資了。還沒看出來，還在看報表，天那，那不有問題了嗎？這個人，我是二百斤，是吧？這位先生這麼帥，一百斤，他倆誰重，看不出來，我就看體重計，喔，一百斤，這一百公斤，看來是你沉，這還用問嗎？你看不出來嗎？

實 際看財務報表，你冷眼是看不出來。比如說咱們的紅太陽和蘇寧有什麼差別嗎？看不出來，還在看報表，哎呀，紅太陽存貨這兩年怎麼樣，蘇寧怎麼樣，紅太陽的利 潤，毛利率，還用看嗎？這大眼不就看出來了嗎？所以我說股票投資對老百姓來說，一定要你瞭解的東西你一眼就能看出來。這人漂亮嗎？這人世界小姐，這人是芙 蓉姐姐。這還用看三圍再量，還用量嗎？所以說一定要用你的常識，如果這東西常識都過不去，你需要看報表，你趕快繞開啊，繞開。你沒那麼專業。有些報表啊，說實話那是做出來的。如果他就想騙你，連會計師也看不出報表裡的問題。美 國有兩個公司，叫世通和安然，大家知道，是美國兩大巨頭，花旗銀行，摩根史丹利買了一堆它的股票，花旗銀行摩根史丹利那些公司，那些財務高手多了去了，也 都沒看出來。如果他想騙你的話，你再高的選手你也看不出人家是怎麼做假的，你看不懂。所以說我們要看什麼？看這公司首先你先看明白，外表就能看出來好壞， 然後再進一步摳細的，如果外表都不看，先摳細的，你就陷入了繁瑣的哲學。現在上海深圳股市加起來一千五百支股票，你做不到每一個都看一看，你看不了，你先 把自己的水平降低一點，你看不了那麼多企業，你看十個企業能看明白就夠了，而一生的時間看明白十個企業，智商八十的人也能做到。

如 果你一生能看明白十個企業，你就發了。一個企業漲十倍，你第一個企業買了漲十倍，第二個企業再漲十倍一百倍，第三個企業一千倍，第四個企業一萬倍。一萬倍 什麼概念？你拿一萬塊錢變成了一個億，你這一輩子不夠嗎？所以說呢，我們老百姓理財和那些專家理財不一樣，所謂的那些分析師， 我在證券公司看那些分析師，程序非常煩瑣非常麻煩非常高深，但結果未必如我們普通老百姓好，為什麼？因為他們確實太不願意用常識了，他們花了大量的時間， 分析芙蓉姐姐和一個世界小姐之間的區別，這都不用分析，你根本就不用分析，你分析什麼呀？不過他們在分析，這樣定性分析半天，哎，有時候發現芙蓉姐姐還挺 好呢。其實你說，咱們這種常人的眼光，就美國這麼長時間，漲幅最高的股票，哪個不是老百姓最熟悉的？是吧。那些研究分析師啊，都白研究了。 

美國當時漲幅最高股票，不就沃爾瑪，對不對？可口可樂嘛，是吧。星巴克？萬寶路？是吧。箭牌？吉利刀片？哪個不是老百姓不用看報表就知道這東西好，還用你看報表嗎？麥當勞啊，肯德基，還用看報表？說實話，報表就是一個作證，是吧。我們很多老百姓放棄了自己的常識性判斷，轉而信奉很多所謂的專家，把簡單的事物搞得非常的複雜，結果迷失了自己了。不是這樣嗎？中國股市到現在，哪個股票漲幅最大，你不知道嗎？茅台不知道還是萬科不知道？還是蘇寧電器不知道？還是張裕不知道？還是云南白藥不知道？

但 為什麼老百姓就沒有呢？他不就覺得這些股票能漲嗎？太大眾化了，太沒勁了，買個銅行不行？買個有色金屬，買個什麼太陽能行不行？我問問你，太陽能你能搞明 白嗎？那個什麼晶片，硅呀什麼的，你能搞明白？為什麼把自己和別人的長項做對比呢？所以說呢，有人採訪巴菲特，說這次次貸啊，你為什麼沒買，巴非特說我搞 不明白呀，誰搞明白了？次貸危機要看明白，需要750萬頁的紙全部翻完。每個人要知道，有些錢你是掙不到的。掙不到怎麼辦？我躲開你。比如說你在大街上看 到一個犯罪團夥，在那搶劫，你主要做的是躲開並報警，而不是單槍匹馬跟人斗，最後你被捅死了。你在投資上要保障你財產的安全，保障財產的安全怎麼辦？首先 是干什麼你得知道。現在我們普通人買股票，總是跳出能力圈，有一個故事，古代波斯有一個商人，家裡非常有錢，過得很知足。結果有一天，一個僧侶到那兒去 了，說你的生活雖然好，但是如果你擁有了一個東西，這一個東西就能把你整個莊園全買下來，如果你有一車這個東西，整個國家你都能買下來。這個商人立刻私慾 膨脹，這是什麼東西？說這個東西叫鑽石啊，值錢那！說在哪兒能找到鑽石？這個鑽石啊就在河裡白沙子裡面。他一聽，好了，把莊園一賣，去找鑽石去了。從波斯 一直往西走，過小亞細亞，過歐洲，結果，風餐露宿，把所有錢都敗光了，結果在西班牙海岸，面對大西洋跳海了，死了。為什麼？希望破滅，什麼也沒找著。結果 買他莊園這個人，有一天在莊園邊上溜躂，發現那河裡面有一個東西，一撿那，原來那就是鑽石，就在自己家園子。這個東西還不是假的，還是真的。就是印度這個 鑽石礦叫兒卡馬（音）鑽石礦就這麼被發現的，後來發現了巨大的鑽石，獻給英國女王了。

我也曾經經歷過很多這樣的問題，後來我發現，哎喲，身邊的東西最賺錢，身邊的股票肯定是最賺錢的股票，為什麼？如果普通老百姓都不吃這個東西，這個東西能有銷售收入，能有現金流嗎？不可能。所以最賺錢的東西一定是老百姓天天吃天天喝天天玩天天用的，那是最賺錢的。因 為十三億老百姓一人吃了一口，它就是全中國最大的奶，蒙牛或者伊利，全中國老百姓一人喝它一口，它是中國最賺錢的啤酒，青島啤酒、燕京啤酒。如果全國老百 姓誰都不喝它這啤酒，它股票能漲嗎？我才不信。全積壓在庫存裡，不可能漲啊，因此呢，生活就是我們的源泉，我們一定要找那些我們日常經常接觸到的那些東 西。現在很多人說，哎呀，證券分析師是專家，其實老百姓才是真正的專家。你說蒙牛和伊利哪個好喝，你是不是比證券分析師更清楚？沃爾瑪、好又多、樂購、家樂福，還有蘇寧超市，誰家服務好，誰家更便宜，你是不是比證券分析師更清楚？所謂的專家也得搞民意調查啊，問問老百姓最喜歡去哪，那家股票才能漲呀。所以說，老百姓才是真正的專家，你有這個優勢，為什麼不用呢？ 

因此我說股票投資是一個用生活常識就能發現賺錢機會這樣一個道理，那麼，咱們捫心自問，你看看你的股票持有，有多少是你從生活中挖掘出來的 呢？所以我說，投資大師們買股票，和我們不一樣，他們買股票之前就已經賺到錢了。而一般人買股票之後，還不知道賺不賺錢。所以投資大師買股票叫未戰而先 勝，一般老百姓買股票，買完了，等待著上帝的餽贈，幸運降臨。

有一個法則叫一千小時法則。什麼叫一千小時法則？如果你對任何一個東西研究超過一千個小時，你就是這個方面行業的頂尖專家。比如說，每天背 外語單詞，背出一千個小時，那你外語一點問題都沒有，你就是外語方面的專家。研究音響，不懂，你當發燒友，研究一千個小時，你就是專家。股票也是如此。如 果這支股票，比如咱們說現在要買一支股票，平安保險，不明白，保險很麻煩，研究一千個小時，一天三個小時研究一年，你不是專家，打死我都不信，你肯定是專 家，你比中國大部分人全明白平安保險，有沒有投資價值？如果你用一生的時間研究這麼五支股票，就夠了。巴非特成為現在世界首富，有幾支股票？不就是一開始 的華盛頓郵報後來的美國運通、富國銀行，然後迪斯尼，然後可口可樂，然後吉利刀片，不就這麼六七支嗎？你以為他多少支啊？對他業績貢獻的最大也就那麼六七 支股票啊，他研究透了就可以了。中國現在遇到歷史性機會，你研究幾支就夠了，所以說要精、要准，要把所有的精力放在那麼幾件事上，你想不發財都非常難，是吧。你們要把自己的理財組合，好好地規整一下，這是我們想要講的非常重要的一個標準。

現在大家都非常急躁，問我什麼時候能翻本？什麼時候能掙到錢？我覺得呢，如果對於一件事物，你非常急的話，你的方寸就容易亂。首先，股票投資或者基金投資，沒有短時間暴富的功能，你別希望有這一功能，暴富了也是假的，還得回來。如果說有這個功能，是什麼？是搶銀行啊。但是搶銀行你做不來呀。可能搶錯了呢？被抓起來呢？所以說呢，世界上任何事物，都沒有不付出代價不付出時間成本就能收穫的，（點評，你上班也需要上足一個月才能拿到一個月的工資，何況還要付出勞動，股票投資你想每天敲敲鍵盤就能輕鬆賺到錢，這可能嗎？如果可能的話，試想，誰還會辛苦打工或者創業呢？）比 如說，考大學，說能不能不學十二年就能考上大學？學一年能不能考上大學？考北大？你說可能嗎？不可能啊，怎麼可能啊。很多人說，哎呀我買下來三十年每年漲 了百分之十幾，多慢，我能不能一年翻三十倍，我找一支股票翻三十倍算了。第一點，首先不可能是這樣的，就是企業也不可能一年三十倍，比如賣包子企業，他賣 多少包子才能賺三十倍啊，他常州賣，他全國賣，三十個這樣常州的城市都吃他的包子，這個企業才能翻三十倍，怎麼可能呢？有那麼快嗎？第二點，如果企業效益 這麼快，那就是市場炒的，那麼市場炒的，是虛假的繁榮啊，它沒有業績上去它肯定要崩潰的，你怎麼知道市場的消息呢？所以說呢，很多人問我能不能發財，我就說能不能快點考大學。

咱們今天大講堂講的目的是什麼？就是股票投資和生活的哲學是一模一樣的，沒有任何違背的的東西。要學什麼？學十三年才能考清華，你不學十三年考不上清華。但是呢，有一個辦法能考上清華，就是你把考試題偷來，然後做一遍，這樣清華大學考試的時候你就被考取了，這就是很多人要走的捷徑。就是我能不能聽個消息就暴富？或者說我考大學的時候能不能把考卷 弄來我就考上？是啊，你弄考卷當然好了，但是我們從現實生活中講了，你如果不學習，把清華大學的考卷弄來，考上了清華大學之後，第二年你不也被開除了？為 什麼？你跟不上啊，你課都聽不懂啊，你腦子沒別人聰明，學什麼全都不及格，你就退學了，對不對？你聽個消息，哎呀，掙了錢之後，你過兩天又賠光了，為什麼 呢？沒人沒事給你消息，你就沒消息了，沒消息了你的水平沒上來，你就又敗光了。 所以我說，如果大家想一生做股票的話，就要找到正確的辦法，就好比大家真想老老實實考上清華的話，那就從上學一年級開始，挨個學習，沒有捷徑。 
    高手買股票，從來不買一般製造企業的股票，買的都是壟斷企業。什 麼叫壟斷企業？這個股票沒有競爭，比如說碼頭，高速公路，機場，它有競爭嗎？比如上海機場，哎喲，上海機場真賺錢，咱們也幹一個，幹不了，那飛機不落你那 兒，你有什麼用啊，只有在上海的浦東機場落。所以呢，唯一一份，唯一一個賺錢。又比如說，買方便麵生產公司，我就不敢買，為什麼？門檻太低了，誰都能生 產，一會兒這個拉麵，一會兒那個意大利麵，一會兒什麼五穀道場，競爭太激烈，打的只有價格戰，我不買。

好股票有什麼特點呢？首先它得是壟斷的，從財務指標分為兩種，第一個什麼？高毛利率。比 如說現在，都漲價，茅台也跟著漲，別的漲價是成本推動，比如豬肉漲價成本推動，為什麼？飼料漲了，它那個豬肉必須得漲，不漲會賠錢，但茅台漲純粹是跟風亂 漲價，為什麼？因為它成本是水和高粱，這玩意沒漲價，水是天然水，高粱的生物價值沒漲什麼，他是云貴高原生產的野高粱、糯高粱，那麼它漲價就漲什麼？就漲 錢，就漲利潤，就把毛利率漲上來了。我們最喜歡的就是這種跟著通貨膨脹不斷跟風漲價卻沒有成本漲價嫌疑的這樣的東西，所以茅台毛利率一漲，漲70%到 90%，好東西。但有些東西不僅不漲價還降價，比如汽車和航空公司，毛利率在降低，成本在上去，還在打價格戰，這樣的公司，你作為股東你賺不到錢，你還買 它幹什麼呀？

第二個是什麼？銷售額大的東西，需要重複消費的東西。好股票一定是重複消費的東西，而不是用一次一輩子再也不用了的東西。比如說藥廠的股票，如果是好股票，必須是治不了病的藥，這股票才能買，它一次把病治好了，現金流只有一次，這股票能漲嗎？那就完了， 他賣十三億粒，十三億人一人弄一個就完了。所以這樣的企業反倒不是好企業，治不了病，每次都得吃，哎喲，這樣的股票就太好了，現金流非常得穩定，不斷地有 人在吃，所以說，輝瑞製藥的偉哥，這股票漲得好，因為他不是根治，他每次都得吃，輝瑞製藥的偉哥生產之後，刺激輝瑞製藥的股票漲了幾十倍。為什麼可口可樂 這麼好呢？因為越喝越渴，使它的現金流大增，如果可口可樂喝完一罐，三天不渴了，真根治口渴的毛病，它就不是好股票了。所以好股票都有一個周轉率快的特 點，周轉率非常得快，重複消費，而且呢，在這方面，最頂尖的是什麼？令人上癮，令人上癮的股票是最好的股票。我發現股票投資，和人類生活有些不好的地方在哪兒？最有損健康的股票竟然是最好的股票，比 如說世界上漲幅最高的股票居然是萬寶路，為什麼是萬寶路呢？因為越對人體健康有損害的東西呢，人越容易上癮，沒有一個人鍛鍊上癮，都是躺著上癮，沒有一個 人天天吃素上癮，都是吃肉吃垃圾食品上癮，沒有一個人學雷鋒上癮，都是賭博上癮，所以你會發現賭場的股票漲得飛快，煙廠的股票瘋漲，垃圾食品的麥當勞肯德 基瘋漲，垃圾的飲料，比如可口可樂百事可樂包括對身體有害的茅台酒（沒有一個酒對身體沒有害的）的股票，都在漲，狂漲，為什麼？像煙，抽一口就成終身用戶 了，你戒不掉了，非常依賴，所以煙廠非常注重對你第一次體驗的營銷，營銷完了，行了，知道你這一輩子算跟定我了，粘連度非常得高，這樣的股票就是好股票，哪怕淨利潤率低點都沒事。 

所以我今天總結出好股票有兩種，一個是毛利率高，一個是周轉率快，薄利多銷。沃 爾瑪利薄不薄？薄。像刀片一樣薄，淨利2%，蘇寧電器的利薄不薄？蘇寧電器的利很薄，3%，利薄但是周轉率非常快，薄利多銷，嘩嘩也賺錢，再比如茅台，周 轉率慢是慢，一瓶酒造五年，但是茅台這一瓶就是七八百塊錢賣出去，毛利率一下掙五六百。你一瓶等於青島啤酒一噸，青島啤酒賣一噸酒才掙幾百塊錢，人家一瓶 就掙幾百，所以毛利率不一樣，那青島啤酒靠什麼，靠總價，薄利多銷，啪啪啪啪賣，所以從酒的角度講白酒肯定比啤酒毛利率高。

對於企業呀，我覺得最重要的不是看財務指標，得看企業家怎麼樣。我覺得大家在買股票的時候，一定要研究企業家是什麼樣的，幹什麼的，你投企業就是投人呀，你買股票就是跟誰走，這個人怎麼樣，很重要。

沃 爾瑪要沒有老薩穆沃頓這樣的天才人物，沃爾瑪股票能漲這麼多倍嗎？能成現在全球最大的零售企業嗎？友邦保險沒有格林鵓鴿，能漲到現在嗎？微軟沒有比爾蓋茨 能行嗎？哈薩維沒有巴菲特能漲到現在十幾萬美金一股嗎？所以你會發現，英雄的企業家是中國企業的脊樑，也是中國股票市場的脊樑。我們怎麼看人？第一點，報 紙雜誌這麼多，新聞這麼多專訪，要注意瀏覽，要看要研究，研究這個企業家什麼性格；第二點，要通過產品看這企業家，通過各個方式看企業家。我最欣賞的企業 家，找到他就找到寶，不用看企業，買他就行了。好的企業家，我認為啊，是兩個結合，什麼結合，創業者和管理大師的結合。這個企業從小做到大，到一定程度， 每個企業都有瓶頸了，你買這個股票漲漲，漲到頭了，為什麼？這個企業做不大了，素質的限制、團隊的限制、地域的限制，行業的限制、產品的限制，各方面限制 都來了，你必須得衝破這個限制，這個企業才能啪又漲上去了。

好 的企業家是什麼？有本事創業的人，第一點，從一個小門店開始，幹出一個很大的企業，這是第一步。但是我們說我們中國這樣的企業家，遍地都是，從一個小門店 幹成一個很大的企業。但是第二點，馬上這個人會發生質變，怎麼樣，從一個創業者突然變成管理大師，然後使得企業從一個較高的企業突然變成一個規範的，有全 國頂尖，甚至世界性的一個企業，哇，這就是幾百倍的過程啊，股票這就是幾百倍的漲幅啊，大部分的企業到這頭就死了，到了沒變成管理大師就死於下家，可是少 部分企業衝破這點上去了。就南京的例子吧，1990年張繼東和他哥張偉平，弄兩個小門店，在南京搞那麼個小東西，當時全國這麼兩個小家電超市租個房子這樣 的，有幾十萬，走到2000年，走成南京市最大的家電連鎖企業。這時候他開始變臉，他開始引進全球最先進的管理技術，然後開始進行全國連鎖，開始往全國走 了，開始往全國走之後呢，馬上把它的平台質變成一個中國最優秀的家電連鎖這麼一個平台，擺脫了一個地域的小門臉的概念，擺脫一個創業者的概念，它開始進行 轉型，然後他的團隊開始專業化，開始信息化，開始上整個的管理系統，那麼現在蘇寧開始什麼？開始向全世界進軍，提出要建造中國的沃爾瑪，哎，你會發現他是 從一個創業者和管理大師結合起來的這樣的人，這樣的人下一步的規律非常明顯，他會做得更大，因為心胸很大，因為他股權結構安排，因為他的整個戰略設計，包 括整個信息系統的搭建，包括整個物流這些東西，已經按照一個大型企業和世界先進型企業來構架了，可是，大部分干家電連鎖的，幹到一定程度，幹不下去了，灰 飛煙滅了，可是他卻越干越好，那麼這樣的企業家，哎喲你就明白了，太難得了，怎麼辦？買他的股票呀。 

我 買股票不期望明天就漲，我可以期望三年不掙錢，雖然三年不掙錢，但等到九倍市盈率我算了一個帳，如果是九倍市盈率，這股票一旦起來就是四五倍收益率，起碼 四倍。如果我用三年時間等到九倍市盈率，然後呢再用一年時間等四倍收益率，那不挺好嗎，四五年時間等四倍不挺好嗎？你拿錢幹嘛？現在很多股民朋友非常急於 拿錢，我說你賣股票，賣完幹什麼？說賣完我也不知道，我就覺得反正放在股市裡風險大。我說你拿出來風險也不小，存銀行，你過幾年連通貨膨脹都跑不過，你拿 了錢存在那裡，過了五年才掙了20%，可是呢，你放在股市裡，再過五年掙了百分之四百，你說哪個上算？那肯定是股票上算了，所以說，股票是所有投資品當中收益率最高的。

按 美國的數據，一年通貨膨脹率，平均每年11%左右，從1900年到現在，房子6%，國債3%，銀行存款2.8%，藝術品呢2%。黃金呢2.8%。黃金和藝 術品竟然連銀行存款都不如，為什麼？因為黃金增值速度非常慢。大家知道，改革開放的時候，黃金多少錢一克？我們大陸五六十塊錢，現在多少錢一克呢？二百來 塊錢，漲了多少倍呢？四五倍，你說它給你帶來增值了？改革開放到現在，漲了四五倍，你工資漲了多少倍？改革開放時期很多大學畢業生工資六十多塊錢，現在都 三四千塊錢，六十塊錢漲了四倍呢也就是幾百塊錢，就是黃金連你的物價和工資水平都沒跑過，他掙錢了嗎？沒掙錢，如果你改革開放有五萬塊錢，不得了，全在黃金上現在才二十萬多塊錢，你幹嗎？你覺得不掙錢，要放在銀行存款你也差不多那個價，黃金長期沒給你太多的增值，所以大家選擇投資品，一定拿歷史數據看問題，堅決不能拿感覺來看問題。字 畫呢？字畫我覺得大家輕易不要玩，玩你就要樹立長期的眼光，我玩玩幾十年，我不怕賠錢我再玩，為什麼？股票可以靠生活常識，知道可口可樂好喝，但是字畫這 你沒有專業水平可真不行，這贋品這個東西怎麼鑑定，連畫家本人有時候都未必能鑑定好，你怎麼鑑定明白呢，所以我們經常發現有些畫是從零到二百萬之間，這個 區間晃，假的0，真的200萬，你覺得這樣的投資品，你敢玩嗎？我覺得對我來說，可能在座有專業的，如果你的專業就是鑑賞古玩，那我覺得你應該把這個專業 做下去，如果你是外圍的專業，你想利用鑑賞古玩或者利用收藏來賺大錢，你還不如拿這時間好好研究幾個好股票，或者買點好基金或者買點房子，它的成本都小一 些，為什麼？因為這塊非常花錢，你要買一百個贋品，大家都知道怎麼被騙，首先當賊先得挨打，挨打完了才知道怎麼當賊。那麼房子可不是，房子可能是我們現在 看到，比股票還要穩健的東西，為什麼？因為每個老百姓的常識都知道房子怎麼買，朝向你肯定不能買個朝北的，你肯定不能買個靠近火葬場的，肯定不能這樣，都 買個好地方。這就是常識，股票一樣要靠常識，可是字畫可不是常識，字畫拿常識玩不了，你必須研究張大千的，必須研究齊白石，研究他們每年什麼作品，這很專 業。所以你要研究古玩，我覺得跟股票這東西截然兩回事。

最 後我們來說，中國的發展過程啊，需要優秀的企業家，優秀的公司，是非常少見的，那麼非常少見怎麼辦呢？需要我們有耐心，如果我們一生的時間，你先給自己定 個調，如果一生的時間，我找到五個企業，那麼把這五個企業長期投資做好，其實就完成了你財富增值的使命了，不要把自己的時間放在一百個企業中間，要狠狠盯 那幾個球就可以了。

現在大家可以做一個工作。 問自己，第一，我擅長什麼行業？第二，這個行業的領先公司是誰？第三，這個領先公司的領導者，是不是真正的企業家？第四，這個企業能存在二十年嗎？然後再舉兩個財務指標，就是毛利率高還是周轉率快，然後再一個市盈率是不是便宜。 

我 們對股票市場要有一個長期的信心，它的市盈率二十倍左右是一個平衡點，三十倍左右是高峰，十倍左右是低峰。現在呢，正從二十倍往十倍走的時候，是下降通 道，如果你覺得合適的話，現在可以開始慢慢買，我覺得買的時候你不一定馬上就買，如果你有十萬塊先進三萬，三萬之後可能2700守不住，變成2500點， 再買三萬，2500守不住，變成2200點，再買三萬。馬上買心態會不好，買完之後，你現在應該期望它跌，因為你現在錢還沒攢夠，還沒買滿，要買足足的， 等著它，所以說好公司不斷下跌是好事，像萬科掉到三倍才好，樂死了，把房子賣了買它。你不怕它跌，為什麼？因 為好公司股票長期來看它會漲回來的，所以說呢現在就是一個撿錢的開端了，可能熊市還要持續，你不管持續不持續，你算帳，它再持續，市盈率再降，降完了我勝 算更大，我安全率更大，他總要回到30倍市盈率，像十幾倍市盈率回三十倍，如果15倍市盈率回30倍，它漲一倍，如果10倍回30倍，漲三倍，那你為什麼 不等呢，可以等一等。

所 以說呢，現在熊市的時候，大家一定要充滿信心，我這次來講課不是讓大家怎麼迅速發財，但是要讓大家看到現在市場的特點，要有一個充分的耐心和一個良好的態 度，因為天總會亮的，但是你要在天亮之前做好完全準備，因為機會是給有準備的人，現在很多人在牛市來的時候才說，哎喲，我得去弄錢，哪個公司好，快買，我 急死了。你在熊市的時候，已經把好公司，調查清楚，然後在牛市裡你就坐等著賺錢，而不是在牛市忙，應該在熊市非常非常地忙，在牛市你就坐著等著好公司給你帶來的餽贈

青島啤酒未來幾年上漲潛力簡單探討 劉祖悅

http://xueqiu.com/5021593137/22286077
 青島啤酒是我國啤酒行業領先企業之一，品牌、收入及利潤等方面位於行業第一，並擁有百年品牌，在啤酒中高端領域擁有較大的優勢，但目前銷量及市場份額低 於華潤雪花。啤酒行業整體而言還處於壟斷競爭階段，整合後期，還需要一定的時間才能達到達到寡頭壟斷的階段。預計青島啤酒會成為最後剩下的幾家寡頭之一。 青島啤酒2011年市場佔有率為14%左右，2012年上半年為17.4，目前的產能約1100萬千升，產能利用率為70%左右。

   青島啤酒的未來潛力還有多大？

   現對青島啤酒未來5年的上漲潛力進行簡單探討

   1.青島啤酒上市以來的發展歷程

   青島啤酒自1993年8月27日上市以來，收入從1993年的138,276.00萬元增長2011年的2,315,810.00萬元，增長了16倍左 右，18年複合增長率為15%左右；淨利潤從1993年的22,563.10萬元增長到2011年的173,793.00萬元，增長了7倍左右，18年複 合增長率為12%左右；股價上漲了4倍左右，年復合投資回報率8.5%左右。

   2.青島啤酒目前主要指標

   2011年收入231.58億元，同比增長16.38%；淨利潤17.38億元，同比增長14.30%；毛利率33.32%；ROE15.64%；實現啤酒銷量715 萬千升，同比增長12.6%。

   2012年上半年收入134.05億元，同比增長11.25%，淨利潤10.07億元，同比增長1.77%；毛利率31.78%，其中主品牌毛利率達到38%,其他品牌產品毛利率21%；現啤酒銷量418 萬千升，同比增長11.3%,全年銷量目標為800萬升。

   目前市值為440億元左右。目前股價相對2011年度業績的PE為25倍左右,市淨率3.8倍左右。

   3.青島啤酒未來5年成長驅動因素

   1）銷量增加帶來增長動力。青島啤酒目前產能有1100萬噸，計劃2014年實現啤酒產銷量達到1000萬千升，相比2011年，銷量將增長40%左右。

   2）優化產品結構，提高中高端產品的比重。近年推出的奧古特、逸品純生等高端產品獲得了成功。

   3）提高產品價格。青島啤酒近幾年已多次小幅提高產品價格。

   4）通過併購及新建擴大產能規模，如近年來收購了新銀麥等啤酒公司。

   5）通過合作改善市場地位，如近年與三得利的合作。

   6）青島啤酒擁有很大的品牌優勢，有助於推廣中高端產品。

   7）青島啤酒已成為國際知名的品牌，有助於開發國際市場。青島啤酒目前在70多個國家和地區實現銷售，啤酒出口量佔全國啤酒出口量的60%。

   4.青島啤酒成長風險

   1）我國啤酒行業已出現了產能過剩，對進一步的擴張有制約。

   2）我國經濟的調整影響到了啤酒需求的增長，特別是中高端產品受到的影響會更大。

   3）行業還未整合完成，競爭還非常激烈，還處於爭奪市場份額階段，價格競爭還會在一定時間內存在。

   4）成本上升帶來盈利能力的下降。

   5）產品差異化難度大，提價空間有限，提價速度慢。

   5.青島啤酒未來5年收入及利潤規模預測

  假設青島啤酒銷量未來5年以12%速度複合增長，則5年後有望達到1250萬噸左右。

  假設青島啤酒收入未來5年以15%速度複合增長，則5年後有望達到465億元左右。

   假設青島啤酒淨利潤未來5年以15%速度複合增長，則5年後有望達到35億元左右。

   6.青島啤酒未來5年上漲潛力預測

   1)按25倍PE，則5年後的市值為875億元左右，上漲潛力為0.7倍至1左右

   2)按20倍PE，則5年後的市值為700億元左右，上漲潛力為0.6倍左右

   按照這個預測，三全食品未來5年的上漲潛力仍只有0.6至1倍之間。

   啤酒行業是典型的規模經濟行業，青島啤酒的未來在於持續地擴大規模，獲得更大的市場份額，並提高中高端產品的比重，降低費用率，提升盈利能力。

   整體而言，青島啤酒未來的確定性比較高，但由於目前較高的估值水平及進入了平穩增長階段，其未來潛在回報率不高。

   請對青島啤酒有研究的朋友發表高見！

美國成長股研究和中國成長股啟示 劉祖悅

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_4088e6020102veyd.html

2015-03-06 孫建波、秦曉斌等  格上私募圈

 

一、美國成長股研究

美國成長股主要分布在 IT，消費性服務業和醫療行業三個行業，每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段，經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。

滲透率是尋找成長性行業的關鍵指標。某種產品的社會潛在使用群體是該行業的成長空間，但只有當其滲透率接近10%的時候才能確定該產品(或服務)是否能成為主流。成長性行業的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發展的階段。

成長的方向。美國的新科技趨勢日趨明朗，3D打印和工業機器人正在改變制造業傳統，消費電子正在朝著可穿戴方向發展，特斯拉正在開啟電力動力新時代。

(一)泡沫和破滅：新興股票的大浪淘沙之旅

新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特征，汽車和電腦是過去100年里最讓社會心動的技術進步，它們造就的泡沫也大致相似。

20世紀20年代的新技術泡沫是汽車產業和大規模制造業的泡沫，汽車是這次新技術革命的中心。在1914-1928年間，汽車在城鎮中的市場滲透率從10%上升到90%，支持它的就是大規模制造業中的裝配流水線革命。

在新科技成長和走向成熟的歷程中，龍頭公司的成長速度往往快於行業，投資新興科技公司時應選擇該行業的龍頭公司。很多新興公司在行業整合的大浪淘沙中消失，特別是在技術路線上走偏的中小型新興公司。

1980年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的。首先，西方國家以跨國公司的形式，為其走過成熟期的半導體產品(家電)找到了新的市場；其次，緊接著，大型計算機在工業領域的廣泛應用提升了生產效率，世界市場的不斷開拓為極大豐富工業產能提供了基礎；再次，是個人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點。

2000年的互聯網泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的“新興泡沫”，也是計算機牛市的頂點。2000年之後，個人電腦的生產國從歐美最終轉向了中國。當中國成為世界工場，完成全球大部分電腦出貨量的時候，計算機牛市與2007年正式宣告結束。

(二)美國百年股市總市值結構變遷

1932年之前美國初步完成了工業化，城市化邁過50%的分水嶺，紐交所十大行業包括公用事業、石油、通信、運輸、食品、化工、煙草、零售、汽車和鋼鐵，與當時的工業化和城市化進程基本一致。

1949年，美國的重化工業全球領先。新的十大行業依次是：石油、化工、零售、汽車、公用事業、鋼鐵、通信、食品、運輸和電氣設備，體現了當時主導工業和生活方式。

1970年代的滯脹迫使美國轉變經濟增長方式和優化產業結構，重點發展高新技術產業和開發國內消費市場。

1982年，經濟增長的轉型在股市中得到體現。前10大行業變化依次為：石油、金融、營業設備、公用事業、健康、零售、通信、家庭、化工和汽車，運輸、鋼鐵、電氣設備這三個行業大大落後。

(三)近30年美國成長股的篩選條件

在當今全球化時代，消費者和生產者都已打破國界藩籬。從 1980 年至今的 30 年間，美國股市主要指數表現平凡，但部分成長股表現卻遠超市場基準。美國市場成長股的故事可以為我們尋找中國成長股提供了線索。

根據成長股的特征，我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營業收入增速，構造正增長年數，增長20%以上年數以及連續增長20%以上年數等評價指標，再按照這三個指標對美國進行評價和排序，最後剔除市值低於30億美元的股票，得到美國股市在 1980-2011年時間區間內的30只成長股。(見表)

30只美國成長股：

(四)成長股共性特征

1、成長期的特征

(1)每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段，即只有一個成長期。經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%的增長速度。30只成長股中在成長期後營業收入增速大於20%的情形最多只保持了兩年，且這種情形只出現了兩次。成長期過後，營業收入增速更多的是表現為低速持續增長，或正負增長交替的情形。

(2)成長股一般在上市後就開始進入成長期(營業收入增速持續大於20%)，本報告所篩選的30 只美國成長股中有26只在上市第一年進入成長期(余下4 只股票進入成長期的時間分別為：CAPITALONE FINA 在第二年；KOHLS在第三年；BIOGEN，GILEAD在第五年)。

2、行業特征

本報告所篩選的 30 只美國成長股主要分布在 IT、消費性服務業和醫療行業三個行業。

(1)IT 行業：IT 股的成長期可以明顯地分為兩個階段。第一個階段1990年到2000年，這一階段個人計算機逐漸成為人們生活和工作的消費品，個人計算機的迅速普及催生了從計算機硬件到軟件、從單機到網絡的巨大市場需求，成就了一批以提供計算機及網絡軟硬件設施的成長股，如思科、戴爾、微軟及英特爾等。

由於新興產業前期的高利潤率，以及1997年東南亞金融風暴後其他國家投資風險增大，美國的IT產業無可避免地成為其他行業和其他國家剩余資本投資的對象。借助低廉的資金成本和市場的樂觀預期，IT股集體上揚並在2000年前後達到峰值。其中，個股成長期漲幅驚人，思科12年成就了1059倍增長，戴爾、微軟和英特爾分別成長了593倍、156倍及62倍。第一階段成長期的結束表面上由於網絡泡沫破滅導致的IT股集體跳水造成的，但其內在原因是產業發展得必然結果。新興產業後期，由於市場需求趨於飽和以及行業內競爭對手林立造成營業收入增速和凈利潤率的同時下滑，從而結束快速增長的成長期。

2000年網絡泡沫破滅後，市場歸於理性。2000年至2011年迎來了IT股的第二個成長期。這一階段由於互聯網在全球範圍內的普及和 Web2.0技術的成熟，無論是企業還是個人都通過網絡獲取或是傳送信息，並逐漸將網絡應用作為企業經營和個人生活工作中不可或缺的工具。企業和個人對網絡應用的個性化需求成就了新一批 IT 成長股：如提供企業解決方案的高特公司，提供客戶關系管理軟件的Salesforce公司，提供互聯網綜合服務的谷歌和提供企業數據中心服務的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。

這五家 IT 公司的成長期持續至今，營業收入從上市至今一直保持正增長的態勢。提供個性化軟件服務的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持續成長可能得益於個性化服務和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力，從而延長了產業發展的進程。谷歌、Equinix公司和Digital Realty Trust公司則得益於其植根於網絡規模的商業模式，網絡的存量規模越大，它們所提供服務的市場需求就越大。因此，除非新技術或新商業模式的“創造性毀滅”，否則這些公司將會繼續成長。

(2)消費性服務業：得益於美國的消費文化和高收入水平，共有9只消費類股票入選本報告的美國成長股。這9 只消費類股票的成長期沒有統一的規律，所在階段、跨度不盡相同，但不同業態的連鎖商城的成長期存在明顯的演進過程。

消費類成長股主要集中在連鎖商城行業，包括家得寶、沃爾瑪、史泰博、柯爾百貨和萬能衛浴寢具等五家傳統商城，以及亞馬遜、eBay和奈飛公司等三家網絡商城。連鎖商城業態的遞進演化十分明顯：新興商業模型的成長期穩定的滯後於先前商業模式的成長期，並且有著共同的成長期區間。例如，主題商城成長期的起始時間和結束時間滯後於綜合百貨，而網絡商城成長期的起始時間和結束時間滯後於主題商城。

(3)醫藥行業：美國對醫療部門的巨額投資和開支是美國醫藥行業成長股的重要推動因素。美國政府對醫療部門的經費投入不管在絕對數量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的，美國的軍費開支比起其醫療開支來更是“小巫見大巫”。以2007年為例，美國當年的醫療衛生開支高達22412 億美元，占國內生產總值的16.2%，人均支出達到7421美元，排名世界第一。

醫藥行業成長股的成長期沒有明顯的規律，但成長股的普遍特征是科技含量高，特別具有高度商業價值的專利技術。

快捷藥方是醫療福利管理公司，北美最大的藥房福利管理公司之一。通過在美國和加拿大的設施，公司服務數以萬計的客戶集團，包括管理護理機構、保險運營商、第三方管理者、雇主和工會主辦的福利計劃。公司主要提供保健管理和經營服務。其服務主要包括健身組織、健康保險、第三方管理者、雇員和由協會資助的福利計劃。

(五)成長股拐點特征

整體而言，美國成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯的相關性，如果出現其中一個拐點，則另一個拐點一般會在兩年內出現，而兩者具體的先後關系依行業，公司的不同有不同的體現。IT行業利潤拐點和營業收入拐點的先後次序並不明顯，不過利潤拐點先到的情形較為常見；消費類服務業的利潤拐點則明顯要早於營業收入拐點到來；而醫藥行業則恰恰相反，營業收入拐點先到的情形相當普遍。其他行業中利潤拐點明顯滯後於營業收入拐點。但是其他行業成長股較少，不能形成一般判斷。

相對於利潤拐點，股價拐點與營業收入拐點較為相關，並且大多數成長股的股價拐點滯後於營業收入拐點。股價拐點同時也受大盤周期影響，其中IT股尤為明顯。IT行業的第一批成長股均在2000年網絡泡沫破滅前後達到股價拐點，第二批成長股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機爆發前達到峰值。

(六)成長股的大浪淘沙：納斯達克市場僅3%能成長為新藍籌

 

從納斯達克市場(不含跨市場)的市值分布來看，34%的公司市值小於1億美元；68%的公司市值小於5億美元；80%的公司總市值小於10億美元；市值大於100億美元的大藍籌僅占3%的比重。

如果考慮跨市場的股票，納斯達克當前的市值構成稍有變化，跨市場股票的加入使得大市值個股的比重較大。即便如此，大多數公司市值處於1億美元至5億美元之間，占比約為26.3%；其次是10億美元至50億美元之間的，占比約為19.9%。在這些比例中，不包括退市的公司。

如果考察納斯達克的估值分布可以看出，接近50%的公司盈利能力很差。從靜態市盈率來看，僅12%的公司市盈率超過30倍；僅8%的公司市盈率估值超過40倍；超過50倍市盈率的公司僅占6%。相比之下，中國的中小型公司當前的靜態估值偏高。如果盈利增長預期下滑，則向下調整的空間較大。

新興公司還是小公司的時候，我們並不知道他的產業是否能夠成為未來的主流，也不知道該公司能否在未來的競爭中勝出。這些公司的未來大概有四種情況：(1)成長為新藍籌；(2)並未體現出高成長性，與大盤指數變化相當；(3)業務在發展中被淘汰，規模難以變大乃至越來越小；(4)消失。

二、中國成長股投資邏輯

經濟轉型趨勢下，中國成長股的發展空間巨大，投資邏輯也應突破傳統。未來中國的經濟增長既需供給角度的全要素生產率提升，也要需求角度的消費貢獻增加，這是驅動國內成長股投資的兩個重要因素。根據驅動因素不同，可將成長股分為兩類，技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利，價值全部體現在對未來發展的預期，因此傳統估值體系失效，需要找尋新的估值方法。需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標，相對估值可以作為衡量標準，需要探尋相對估值的合理區間。

技術創新型成長股的估值方法探討。美國是技術創新的主要領導者，而中國與日韓更為相似，是技術創新的追隨和發展者。通過對美國、日本和韓國技術創新型成長股共性和特性的分析，總結出中國技術創新型成長股的估值方法：1）在企業生命周期的萌芽和擴張階段，投資的主要參考指標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和尖端公司的股價表現，更為精準的方法是采用情景假設方式按DCF 折現法對個股估值；2）在生命周期的高速發展階段，公司利潤轉正並增長較快，估值指標中應能體現高增長，因此投資的主要參考指標是PEG。

需求升級型成長股的合理估值探尋。在美國、日本和韓國消費率快速提升的階段，需求升級型行業由於其較高的行業景氣度，在股市表現中排名居前，相對大盤享有一定的估值溢價，但也存在一定的溢價上限。美國在1981~2003 年間，需求升級型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2 倍左右的水平；日本在70、80年代時期有2~3 倍；韓國在80 年代中後期有3~6 倍。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近，需求升級型行業市值占比位於日韓之間，因此日韓經驗的借鑒意義更大。

中國成長股仍具投資價值。創業板的高估值讓人卻步，但是創業板不等於成長股，而且評估的時候應從技術創新和需求升級兩個角度區別對待。1）對於技術創新型成長股，我們將前文總結的投資邏輯應用於該類股票比較集中的創業板，篩選出生命周期中萌芽擴張期和高速成長期兩個組合，作為找尋中國超級成長明星股的起步。對於處於萌芽和擴張期的個股，估值高是個偽命題，投資重點應放在新產品動態上，應關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性；對於處於成長期的個股，以篩選結果為例，PEG 均值還不到1，仍在合理的估值區間。2）對於需求升級型成長股，中國相關行業的市盈率溢價跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間，包括醫藥、餐飲旅遊、日化、食品飲料、家電汽車等。中金行業組提出的MEET China 中長期主題，基本涵蓋了中國成長股的投資領域，與我們提出的投資邏輯共同構成了中國成長股的投資框架。

三、中國成長股投資邏輯

（一）經濟轉型步入深水區是市場關註成長股的內在驅動因素

從供給角度而言，可以把一個國家經濟增長解構為三個基本部分：勞動力的增長、資本的增長和全要素生產率的提高。歷史上中國經濟三次明顯加速的主要貢獻因素是全要素生產率的提高（圖表1）。總的來說，投資增速較難維持過去高增長的狀態；勞動力增速會隨著人口老齡化而逐漸降低；但是科技創新可以對全要素生產率提升起正面作用，從而有望對經濟增長形成支持。

從需求角度來看，拉動一個國家經濟增長的三大需求包括資本形成總額、貨物和服務凈出口以及最終消費支出，也是一個國家經濟增長的三架馬車。通過分析歷史上這三大需求對中國經濟增長的貢獻率，顯示出口和投資是驅動中國經濟增長的最重要的兩架馬車，而消費貢獻持續下降，這也普遍被認為是中國經濟不平衡的一個重要方面。目前經濟結構性矛盾凸顯，居民消費有望成為中國經濟新的增長點。

驅動中國成長股的內在邏輯也隱含在以上兩方面。

技術創新創造差異化，從供給端創造新的需求，提升公司的定價能力和利潤率；歷史表明，任何一個國家的經濟加速增長動力均來自於供給端的革命性突破，而絕非現有經濟結構下的總需求管理。200 年前人們對一匹更快的馬的需求或許是有限的，殊不知汽車的誕生又能夠創造多少交通運輸的新需求。在喬布斯創造了風靡全球的蘋果手機之前，這個世界對此類電子產品的需求原本是不存在的。技術創新可以幫助企業在激烈的市場競爭中獲得產品差異化的競爭優勢。主要的應用包括1）引領產業的未來發展，從而獲得不可動搖的先發市場優勢與技術創新壁壘（如蘋果）；2）創新商業模式，即通過產品技術創新為商業模式創新提供支撐（如樂視網、QQ、淘寶）；3）打造完整產業鏈，全產業鏈布局需要技術創新的支持（如動車產業鏈）；4）突破核心技術（如格力）。

需求升級則從需求端創造增量需求，拉動公司收入快速增長。

在中國，勞動者收入偏低、占比下降一直是遏制消費的重要因素。人口結構拐點正在發生，隨著勞動力供應的逐漸緊張，勞動者報酬也有望改善，有助於需求的轉型升級。需求轉型升級使得增長點由投資轉向消費，由低端轉向高端，由產品轉向服務，醫療保健、消費服務、文化教育娛樂板塊則有望受益，需求轉型升級將從收入端拉動這些行業內的優質公司快速成長。

（二）成長股估值需考慮結構性特征

驅動邏輯決定市場的投資邏輯：技術創新型和需求升級型成長股應區別對待每一個成長股背後都有一個令人期待的高成長故事，但考慮到成長階段的公司具有諸多不確定性，簡單用相對估值方法或傳統的現金流折現方法來評估成長股，顯然是不合適的。理論上較為通行和可靠的估值方式是采用情景假設方式按DCF 折現法對個股估值，也就是說對不同的成長情景一個概率化的權重，該權重必須符合公司或所在行業的長期成長的歷史證據。但這種方法是個性化的，需要用到很多的假設前提。因此，我們想通過分析美國、日本以及韓國等海外市場成熟經驗，結合中國的特性，總結出適合中國成長股的投資邏輯。從驅動因素上，技術創新是全球化的，其估值會受到經濟周期的影響，但成長性應該是穿越周期的。需求升級是市場化的，其成長性是跟當地經濟周期，人口結構、財富水平、消費習慣密切相關的。驅動因素不同決定了這兩種類型成長股的投資邏輯差異：

1) 技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利，價值全部體現在對未來發展的預期，因此傳統估值體系失效，需要找尋新的估值方法。技術創新型企業沒有利潤、沒有可測度的資產、沒有財務歷史數據、缺乏可比較的公司，原因是由於這些公司處於生命周期的初級階段，距離它們形成市場、通過產品有效貢獻利潤還有較長的一段時間。這些企業往往具有一個有趣的並且似乎能夠商業化的發展道路，但尚未經過時間的驗證，很多只是概念上的描述，價值在於未來的成長性。

2) 需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標，相對估值可以作為衡量標準，需要探尋相對估值的合理區間。由於需求升級型公司的業務順應了消費者需求轉型升級的趨勢，隨著需求的釋放，收入快速增長。由於其相對穩定的盈利能力，具有可比的公司和有效的財務指標，對於這種類型的成長股，我們認為可直接使用相對於大盤估值的溢價來作為衡量其估值是否合理的評判標準。

（三）技術創新型成長股的估值方法探討

我們分別從美國和日韓市場探討技術創新型成長股的合理估值方法。

1、美國：技術創新的主要領導者

開放的社會環境和發達的資本市場使得美國成為第三次產業革命的發源地和主戰場。無論是20 世紀40 年代開始的電子計算機、原子能及航天空間技術；70 年代興起的微電子、生物工程和新型材料技術；還是目前市場熱議的新能源、3D 打印、大數據以及量子計算等概念。美國均以一個技術創新領導者的身份引領市場。因此從研究技術創新型企業生命周期的角度，美國擁有眾多具備比較完整生命周期的技術型公司。可以從中歸納出技術創新型企業的財務特征並用其指導估值。

（1）萌芽及擴張期技術創新型企業萌芽及擴張期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括：

1）爆發式的營收增速；

2）並不穩定的利潤增速；

3）較高但無意義的相對估值。公司價值取決於未來業績的回報預期。

我們以目前市場上的熱點公司Tesla（新能源汽車）、Splunk（大數據）以及時間軸稍遠的Google（網絡搜索）和亞馬遜（網絡購物）為例來闡述其階段的共性。Tesla 創立於2003 年，是一家以美國矽谷為基地，在納斯達克上市的電動車生產及設計公司；Splunk同樣成立於2003 年，是一家領先的提供大數據監測和分析服務的軟件提供商，也是大數據行業中的第一家上市公司；Google 和亞馬遜目前已為人熟知，Google成立於1998 年，以設計和管理互聯網搜索引擎為主業；亞馬遜則成立於1995 年，是網絡上最早開始經營電子商務的公司之一。

我以這些公司的成立時間及上市時間為標準來篩選所需要的財務年份數據，Tesla（2008-2012）、Splunk（2008-2012）、Google（2000-2004）、亞馬遜（1996-2000）。可以看到這些技術創新型公司雖然在經營領域和核心產品上都有巨大的差異，但在最初的萌芽和擴張期卻都存在一些共性的特征：

1）爆發式的營收增速，這是投資初始階段的技術創新型成長股最重要的參考指標。受益於融資帶來的充裕資金，這四家公司初期的營業收入均有爆發式的增長，如Google 在前五年的營收增速均超過100%，5 年營收增速均值最低的Splunk能達到85.8%。我們認為營業收入的高增長既是技術創新型公司的特征，也是一個重要的投資依據，因為其隱含了兩個重要的因素：一是隱含了公司成立初期市場投資者對該公司的持續投資熱情。技術創新型公司在成立初期絕對是一個新興事物，很難有現成的參照物存在，投資者的參與全部基於對其未來業績的預期，初期的融資規模和資金追捧程度越高，參與時間越長，也就意味著該公司越具備投資潛力。這在財務數據匱乏時是一個很重要的參考標準。即使這其中可能有一定的羊群效應和非理性投機因素的存在。二是能夠體現公司將投資資金轉變為發展速度的能力，也就是“燒錢”的能力。最初的資金可能會用於拓展市場渠道（如亞馬遜）、用於升級技術（如Tesla）。這個打破傳統的過程可能不會反映到利潤中，但是會反映到產品的銷售上。雖然由於基數或初期資金逐步使用的原因，其營收增速會出現較明顯的下降，不過仍須看到有一個較高的絕對水平。Tesla 在2010 年度的營收增速只有4.3%，其股價在2011 全年僅微漲了7.25%，遠小於上市以來110%的年平均漲幅，充分反映了投資者對其“燒錢”能力的擔憂。

2）並不穩定的利潤增速，這表明業績不能成為評判初期階段技術創新型公司優劣的標準。這4 家公司在萌芽和擴張期時的盈利十分不穩定，除了Google 的盈利增速稍好之外，另外3 家的5 年盈利增速均值都為負值，尤以亞馬遜為例，1996-2000年期間亞馬遜的業績增速全部為負。但這些事實上並不妨礙這些公司在此期間的股價表現，4 家公司的股價年化收益率均超過了100%，漲幅最低的Splunk 上市以來的年化收益也有146.1%。這說明在技術創新型公司的初期階段，業績增長不能成為其考量標準，因為在此階段，公司的創新型產品或銷售模式為了打破傳統規則，往往需要付出巨額的成本。長期市場份額的重要性高於短期利潤，既是這一階段公司管理層的信念，也是投資者追捧的原因。以亞馬遜為例，為同巴諾和博德斯為首的傳統書店競爭，亞馬遜的自由現金流從1995年凈流出18 萬美元上升到1997年的凈流出691 萬美元，1999 年亞馬遜的自由現金流凈流出規模高達3.78 億美元，僅固定資本支出一項就高達2.87 億美元。而這些都要反映在成本之中，因此技術創新型企業在初期業績不佳是正常的現象，如果以此來評判該階段公司的優劣可能會錯過一些具備長期增長潛力的公司。

3）技術創新型公司在發展的初期階段均有較高的相對估值，但事實上這是一個偽命題，因為缺乏真正參照物。PE、PS 以及PB 這些指標在此階段均不適用。PE 和PB 是市場投資者最看重的兩個估值指標，但如果以此來衡量初級階段的技術創新型公司，結果可能慘不忍睹。由於創新技術型企業在發展初期其資本主要為難以估量的通過以上分析我們可以得知，在科技創新型公司的萌芽期和擴張期，最有意義的財務指標是營收增速，而且是營收增速的值而非趨勢（因為趨勢一般都是下降的）。在此階段公司的投資價值等於投資者對於未來的回報預期的折現。

2、高速發展期技術創新型企業

高速發展期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括：1）較高且持續的營收增速；2）利潤轉正並維持穩定的業績增速。此時PEG 指標較為適用。在此階段我們繼續觀Google（2005-2012）和亞馬遜（2003-2010）的財務和市場情況，並加入時間軸稍遠的微軟（1988-1998）思科（1992-2000）為例來闡述其階段共性。在高速發展期，我們看到這些公司具備以下一些特性：

1）較高且持續的營收增速。技術創新型公司在經歷初期發展後，核心產品的價值逐漸體現，市場逐步放開，需求穩步增長，體現在收入上可以看到逐年穩定的增長。如圖表7 所示，在高速發展期這4 家公司的年均營收增速均在30%以上，其中思科在1992 至2000的9 年間營收增速高達68.8%。

2）利潤轉正並維持穩定的業績增速。到了發展期，產品帶來的收入穩步增長，同時邊際成本也有明顯的下降，利潤開始轉正並隨著市場需求的增加保持穩定的盈利增速。如圖表8 所示，4 家公司在高速發展期均保持了較為穩定的利潤增速（亞馬遜的情況稍特殊，其在2005 年和2006 年的凈利潤增速為負主因是2004 年的高基數原因導致的）。

由於技術創新型公司在高成長期已經具有較高的盈利增速和同行業中具備吸引力的利潤率，因此這一階段已經可以用相對估值指標來衡量公司的投資價值。由於投資者更為關註成長性公司的未來增速，因此用PEG 來衡量此階段的技術創新型公司是比較合理的選擇。

日韓：技術創新的追隨和發展者從日韓經驗來看，受市場差異及技術追隨因素的影響，同類型技術創新型企業在發展初期的營收增速一般低於美國的龍頭企業，但有利的一面是核心產品具有了海外參照物，降低了發展的不確定性。以韓國的NHN 公司為例，NHN 擁有韓國排名第一的檢索門戶網站Naver 和最大網絡遊戲門戶網站Hangame，在韓國IT 行業排名調查中穩居第一位。Naver 是韓國使用率最高的搜索引擎，在韓國的地位相當於國內的百度和美國的Google。由於在互聯網搜索技術上，NHN 屬於技術創新的追隨者，同時無論從所處的資本市場環境和實體經濟環境來說，韓國市場與美國市場均具有較大的差距。因此無論從收入的絕對規模還是收入增速上，NHN 與Google 的發展趨勢雖保持一致，但絕對值與相對值均明顯弱於Google。

3、國內技術創新型成長股投資的啟示

由於中國的發展與日韓十分相似，同屬東亞發展模式。在技術創新中，也與日韓一樣同屬於技術追隨型國家。因此日韓經驗對中國更具指導意義。我們認為中國的技術創新類股票應該具備以下幾個特征：

在企業生命周期的萌芽和擴張階段，投資的主要參考目標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和技術尖端公司的股價表現。

在企業生命周期的高速發展階段，業績增速將逐漸穩定，這時主要參考的估值指標是PEG。

（四）需求升級型成長股的合理估值探尋

經濟轉型期間，社會形態和人民生活都發生了變化，啟發了多元化的消費模式。受益於需求升級的行業隨著行業景氣度的上升，在股市表現中排名居前，享有一定的估值溢價，但也存在一定的溢價上限。下面我們將重點分析美國、日本和韓國在經濟轉型期間，受益於需求轉型升級趨勢的行業相對於大盤的估值溢價，從而探尋中國需求升級型成長股估值溢價的參考上限。

美國經濟轉型通常帶來消費率的大幅提升。

美國歷史上消費率（居民消費/GDP）大幅提升主要有三次，第一次是1920~1932 年；第二次是1944~1949 年，消費率從49.4%提升至66.8%；第三次是從1981~2003年，消費率從62%提升至70%。而居民儲蓄率也在上述三個時間段出現了大幅的下行。由於數據限制，本文將重點研究第三階段。服務類消費和耐用消費品增速較快）。從個人消費支出細分行業數據來看，在美國消費率快速提升的第三階段，服務類消費和耐用消費品增速較快，包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等，而非耐用消費品增速較慢，包括食品飲料、紡織服裝，以及家庭經營相關的消費。經濟轉型對股市中的行業表現和估值變動也有明顯的作用，受益於經濟轉型的行業股價表現較好，也享有一定的估值溢價。從美國股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看：

在 1981~1990 期間，需求升級驅動型行業表現較好。期初市值排名第一的能源行業市值占比從23%降至9%，而醫療行業占比從10%大幅提升至21%，成為新的市值排名第一的行業。在這一階段中，醫療、食品飲料，以及個人和家庭用品行業ROE上行，行業景氣度上升，指數表現好於大盤；而傳統的能源、化工、基本資源、建築材料、工業品等行業ROE 下行，行業景氣度下降，股價跑輸大盤。

在 1991~2000 期間，科技板塊大幅跑贏。市值排名第一的醫療行業市值占比從21%降至14%，科技行業一躍成為市值占比最大的行業，占比從6%大幅提升至27%。在這一階段中，科技、金融服務、媒體、零售等行業跑贏大盤，其中科技和金融服務行業ROE提升幅度較大。美國需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高，高位基本在2 倍左右，從美國經濟轉型的第三階段來看，需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高，我們認為一個主要原因是美國早在1950 年之時就已經發展成為消費主導的經濟體，因此第三階段的經濟轉型主要是科技創新驅動的，從而激發了居民新的需求，因此科技創新型成長股享有較高的估值溢價，但是受此驅動的需求升級型行業的估值溢價則相對較低。

1、日本

日本在1970 年代也經歷了一段轉型期，消費率同樣大幅提升。從1970 年至1983 年，日本家庭消費占GDP 的比率從50%上升至近60%。相比美國，日本70 年代經濟轉型時期的經濟結構與居民消費水平與目前的中國比較相似，例如服務業占比約40%~50%，食品支出占總支出的比例（恩格爾系數）在40%左右，因此日本70 年代的轉型經驗對中國的借鑒意義更大。交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出增長最快。在日本70年代經濟轉型，消費率大幅提升的時期，居民消費在交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出快速增長，而衣著、食品以及家具和家事用品方面的支出增長較慢。到80 年代初期日本逐步走向了“大眾消費社會”。日本經濟轉型期間，在盈利和估值共同推動下，消費服務類板塊漲幅居前。從日本股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看：

在 1973~1980 期間，能源行業表現較好，消費服務和科技板塊表現次之。而能源行業表現最好主要是受到20 世紀70 年代兩次石油危機帶來的能源恐慌影響。

在 1981~1983 期間，科技板塊大幅跑贏，消費服務類行業漲幅居前。在這一階段中，在盈利和估值共同推動下，與消費轉型升級相關的旅遊娛樂、個人及家庭用品、醫療保健、汽車等行業漲幅居前。這段時期金融行業的收入增速也相對較快，但由於其估值中樞的不斷下行，因此行業表現則相對較差。消費服務類行業享受的估值溢價水平較高，相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2~3倍之間。我們分析了70 年代日本經濟轉型期間各個行業相對於大盤的估值溢價，消費相關行業整體相對於大盤的估值溢價並不高，甚至很多時候都處於折價。但從細分行業來看，消費服務類行業享受的估值溢價水平較高，例如新型的零售商（藥妝店），旅遊及娛樂，醫療設備及服務等行業，這些行業估值溢價的高點基本在2~3 倍，而消費產品類行業估值溢價水平較低，例如食品生產，飲料，汽車等行業估值溢價的高點基本在1~2 倍。

2、韓國

韓國從80 年代中後期開始消費率出現明顯提升。從1988 年至2002 年，韓國消費率從48%提升至56%。同為亞洲國家的韓國其經濟轉型的過程與日本和目前的中國都是較為近似的。第三產業占比不到50%，食品支出占GDP 的比例達到40%，食品飲料是個人消費支出的第一拉動力。交通通信、教育、醫療保健等方面的支出增長較快。從韓國家庭消費支出的細項來看，傳統的服裝、食品飲料以及家具和家事用品方面的支出增長較慢，而在交通通訊、教育以及醫療保健方面的支出則增長較快。這與日本70 年代經濟轉型時期，居民消費轉型升級的趨勢是一致的。保險和消費服務行業漲幅居前。在韓國經濟轉型期間，保險以及消費服務類行業，包括醫療保健、零售等行業漲幅居前。保險行業主要是受益於當時利率市場化的改革，消費服務類行業則是受益於當時居民需求的轉型升級。另外，值得註意的是，與日本類似，韓國在經濟轉型期間，工業產品和服務行業表現也相對較好，這與當時韓國發展技術和知識密集型的產業政策是分不開的。需求升級驅動型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於3~6 倍之間。與美國、日本不同，在韓國經濟轉型、消費率大幅提升時期，韓國的需求升級型行業相對於大盤的估值溢價水平較高，高位基本處於3~6 倍之間。其中一個原因是韓國需求升級型行業在整個股市中的市值占比較小，在2002 年消費率達到階段性高點時，占比也只有12%，而美國和日本的市值占比超過30%，因為可投資標的少，估值溢價也相對較高。

3、對國內需求升級型成長股投資的啟示

通過分析美國、日本和韓國需求升級階段的行業特征，相關行業的市場表現和財務指標，可以得到以下啟示：

在經濟轉型，消費率大幅提升階段，居民消費呈現出從低端到高端，從產品到服務轉型升級的趨勢。消費服務類行業和耐用消費品行業增速較快，包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等；

在經濟轉型期間，受益於消費轉型升級的行業在盈利和估值的雙核驅動下，在股市中表現相對較好；美國需求升級型行業相對於大盤整體的估值溢價的高點基本在2 倍左右，日本的高點在2~3 倍之間，韓國相對較高，在3~6 倍之間。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近，需求升級型行業市值占比位於日韓之間，因此日韓經驗借鑒意義更大。

（五）中國成長股仍具投資價值

結論一：1）對於處於發展初期的技術創新型成長股來說，估值高是個偽命題，投資重點應放在新產品動態上。需要關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性；國內的技術創新型公司幾乎均處於生命周期中的萌芽和擴張階段。

結論二：對於需求升級型成長股，中國相關行業的相對估值溢價跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間。A 股消費類行業中，受益於消費規模擴大的行業，包括家電、食品飲料和汽車，估值溢價不到1.5倍，受益於消費升級的醫藥和餐飲旅遊行業估值溢價相對較高，分別是2.2倍和2.7 倍，但與海外參考上限相比仍有很大的估值提升空間。