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我最近讀了麥肯錫的一本新書, 《價值: 企業財務的四根支柱》: (Value: The Four Corners of Corporate Finance), 大有溫故而知新之妙。本書是作者十年前的傑作的更新版。 這次我體會最深的是如何看待企業的利潤增長率。作者很嚴謹地證明了,企業利潤的快速增長難以持續; 其次, 即使可以持續, 也未必能給企業帶來真正的價值, 原因在於資本回報率可能太低 (低於資金成本)。 資本回報率太低可能有多種原因, 比如商業模式上的缺陷。 而這種缺陷是無法用高增長來解決的。

股票本身沒有什麼好研究的, 值得研究的是企業。我覺得有一個常識性的結論應該在此一提。一個企業究竟是否上了市, 對於它的內含價值是沒有任何影響的。只有當上市集資時企業的估值超過企業的內含價值(讓新股東做冤大頭), 這個IPO行為才有增值。當然,上市有助於企業的後續融資, 但是對於大多數大中型企業來講, 上市地位對於融資的影響是不大的。 最重要的一點, 新籌集的資金是否能夠增加企業的每股內含價值, 還是個大問號。對於大量的企業來講, 上市集資只是為它們摧毀股東價值提供了一個更好的平台。

在談到為什麼美國股票長期比亞洲股票昂貴的原因時, 麥肯錫的人說, 雖然亞洲企業的利潤增長率比較高, 但是它們的資本回報率卻遠遠低於美國公司。比如,2007年, 美國上市公司的平均運營資本回報率(ROIC)為17%, 而亞洲公司的為10%。很多亞洲公司把股票的上市地搬到美國, 想沾點光, 不料變成了孤兒股。從中長期來看, 股市是不傻的; 股票的估值縱究取決於企業的價值。而企業價值的核心是DCF, 即, 未來現金流量的折現值。美國公司的利潤增長率雖然不高,但是它們的毛利率很高, 從而資本回報率(ROCI)很高。

而且, 由於美國企業的資本支出一般不大, 所以, 它們的很多企業成了名副其實的收割機或者印鈔機。股票市場特別鍾愛那些印鈔機的公司。凡是做過企業估值模型的人們都知道, 資本支出巨大的企業往往估值很低,它們的前期投入階段有四個問題: 一是建造風險, 二是未來回報的不確定性。三是掉頭難。四是回報率低。我前不久寫過一篇文章, 解釋這個道理 ("帶工廠的股票為什麼不行")。

大量的亞洲公司由於利潤率低, 所以要麼降低分紅率, 要麼不斷籌集新的資金, 應付資本支出。當然, 這直接影響到企業的DCF價值。這幾年來, 我研究過一家東南亞的水務公司; 公司管理層的正派, 勤奮和水平都讓我很仰慕。但是, 他們的資本支出很大。根據我的估值模型, 這家公司股價上漲的空間不大: 雖然它的生意會很快做得很大, 但是它會需要不斷地融資和攤薄; 所以, 它每股的利潤增長會很慢, 每股現金流的增長會更慢。

除了資本支出, 有些行業和企業對流動資金的需求也非常大, 而且難以控制。這同樣也會影響企業價值。

麥肯錫的人花了大量的筆墨, 用實例解釋為什麼上市公司把利潤在各個年份推來拉去, 謀求一條平滑的利潤增長曲線, 完全是徒勞和愚蠢; 同樣地, 在折舊,費用攤銷, 稅收和認股權證的計價方面所耍的各種小把戲, 對於股票價格都是沒有意義的。這些,我當然都贊同。

作者把企業的增長歸納為好, 中, 壞三類。好的包括用新產品打開新市場,和增加現有顧客的購買量。中級的包括在快速成長的市場中擴大市場份額, 和收購中小規模的競爭者。壞的增長包括促銷, 進行很大的併購, 或者進行技術革新。

此書技術性較強, 讀起來不如福爾摩斯探案集有趣; 有些理念也未必完全能讓人接受。不過, 它推理嚴謹, 案例頗多, 實乃必讀之經典。（本文純粹個人觀點，不代表作者的僱主）