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存量如何盤活？ 劉海影

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近來，「盤活存量」一詞熱度頗高。這一概念揭示了現實經濟運行的諸多不合理現象，有助於糾偏之前的某些錯誤政策。然而，必須注意的是，盤活存量這一概念本身具有含糊性，如果理解錯誤，其帶來的正面效果甚至不如它可能帶來的誤導。

表面上，中國經濟運行的一大特徵是貨幣過多，增速過大。貨幣供應量已達104萬億元，是GDP規模的兩倍。一個自然的診斷是，存在著「貨幣空轉」現象，沒能拉動經濟增長，也催生了房地產市場泡沫。未來，不能再寄望於以貨幣供應量的高速增長來推動經濟，而必須盤活已經存在的貨幣信貸存量，讓大量停留於低效率項目、無法拉動經濟增長的資金重新活起來。

這一診斷不能說錯，但並未切中問題的根本。

中國經濟的快速增長是有效資本存量快速提升的結果。投資有兩類，一類是對被識別的發展機會的實現而配套的投資，稱為有效投資，它令生產可能性邊界得以擴張；另一類是競爭性投資，其效果是提升了過剩產能，這一類投資可以歸類為無效投資。投資是否有效事先很難確定，事後卻可以通過資本回報率來定義。不能掙取合格投資回報率的投資被定義為無效投資。林毅夫老師強調只有投資而不是消費才能推動經濟增長，這一命題只對了一半，它應該被修正為「只有有效投資才能推動經濟增長」。無效投資可以推升當期GDP，卻無法推升生產可能性邊界，而以過剩產能的形式形成經濟中的腫瘤。

中國資本形成佔GDP的比例近年來一直高達48%左右，如此之高的投資依賴居民儲蓄與企業利潤提供融資。事實上，後兩者之和甚至大於50%，多餘部分以貿易順差形式轉移為對外國的融資。從形式上劃分，投資資金來源可能來自直接融資與間接融資，前者不會額外增加貨幣量而後者則直接參與貨幣信貸量的創生。如果間接融資比例較大，則貨幣增速較快。銀行體系在這個過程中完成儲蓄向投資的轉化，不論銀行運作如何複雜，其功能僅限於此。換言之，不是貨幣推升投資，而是投資推升貨幣；是投資過多導致貨幣過多而不是相反。在投資與貨幣的關係中，前者主動，後者響應。

如此，中國經濟的結構性問題的核心是投資過多，導致過剩產能堆積。過度投資有其深刻的體制背景，而投資是否過多，不應該以中國人均資本存量與美國資本存量的對比來衡量，而必須看資本是否能夠獲取合格的資本回報率。中國投資過多的證據隨處可見，從數據上看也十分明顯。以非金融類上市公司為例，資本回報率（ROA）從2007年的8.9%跌至今年1季度的3.5%，下滑了60%；與此同時，過剩產能率目前已經超過31%，達到韓國1997年金融危機前的水平。
查看原圖（數據來源：全部A股非金融類上市公司歷年財報彙集整理；ROA右軸）


如此低的整體ROA表明，許多企業依靠融資而不是利潤維持生存，淪為所謂的殭屍企業。而這些殭屍企業的存在惡化了過剩產能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤。這樣，融資規模越大，過剩產能越嚴重，投資回報率越低，反過來導致融資需求越龐大，這構成了惡性循環。這一機制，在上圖持續升高的債務比例與持續降低的ROA中得到了鮮明的印證。

因此，問題很明確，需要盤活的信貸貨幣存量在實體層面對應的是無效投資與過剩產能；要盤活貨幣存量，就必須化解過剩產能。要達到這一目標，有三個前提條件：第一，不能簡單粗暴地收緊貨幣政策，否則融資支持的支付承諾鏈條一旦斷裂，天量呆滯帳與企業破產潮可能自我強化而引發金融危機；不能誤以為可以通過金融魔術就神奇般地令過剩產能消失。第二，唯有依靠民營小企業富有活力的探索，才能找到新的有效投資機會，帶動經濟進步。

第三，不能再依賴政府主導的投資拉動經濟。與一般認識相反，目前的基礎建設投資如同製造業投資一樣已經出現了過剩；其資本回報率在大部分省份都低於製造業，在西部省份尤低。依靠政府主導的投資來消化過剩產能是在堆積更大規模的過剩產能與更大的金融風險，不過是讓推遲的危機以更大的規模爆發。

（7月27日發表於《證券市場週刊》）

【觀點】劉海影對二季度中國經濟的幾點預判

3月31日，中國與世界季度經濟預測報告會在上海複旦大學經濟學院舉行。朝陽永續研究院首席經濟學家劉海影發表了題為《2017年2季度中國暨全球經濟預測》的演講，對二季度中國經濟作出了自己的分析。

一、中國長期的經濟增長受到資本回報率影響較大。

近年來，中國經濟資本回報率不斷降低，劉海影認為，企業利潤在下降，這種情況下，資本可能會流出中國。同時，貿易順差收窄，資本項下資金就會收窄，對中國的直接投資也下降。

同時，資本回報率的降低還會導致僵屍企業的增加，目前中國非政府債務占GDP的比例非常高。債務的本質是壞資產，從經濟資源配置的角度看，意味著產能過剩。通常，過剩產能高，即資源配置效率就低。

二、中國要解決的核心問題，是中國經濟資源配置效率問題。

1985年日本債務杠桿飆升和經濟下滑的崩潰主要在於投資回報率的下降，從而催生了資產泡沫。借鑒國外，長期來看，中國要解決的核心問題，是以投資回報率為表達的中國經濟資源配置效率的問題。劉海影認為，一個經濟體要取得增長，必須把自己寶貴的剩余資源，配置在能夠帶來合格回報率的項目身上。

三、中國這一次的庫存周期和以往的庫存周期不同。

雖然庫存只占GDP比重的3%-6%之間，但庫存本身的波動，能夠引發GDP的波動。隨著2015年初中國相關政策的出臺，中國實體經濟在快速複蘇。

具體而言，一個庫存周期可以劃分成複蘇、繁榮、滯脹、蕭條四個階段，分別對應著企業被動去庫存、主動補庫存、主動去庫存、被動補庫存這四個階段。

2013年年初開始的這一輪複蘇，劉海影將其稱為“麥克式複蘇”。但這一輪庫存周期與以前歷次的庫存周期是截然不同的。這一輪周期的表面現象是PPI從約負6%的水平反彈到到正的接近8%的水平，上下落差14個點。但這14個點的落差並沒有體現在工業增加值上。劉海影認為其中的原因在於，這一輪庫存周期的源頭，並不像以前那樣基於終端需求的旺盛。從歷史上看，終端需求旺盛的時候，其會同時推動通脹的上行和企業盈利的複數。

同時，之所以說這輪複蘇並不尋常，另一個依據在於出口。在劉海影看來，通脹的一個巨大的推動力是外需，這一輪複蘇中國外經濟在好轉，但以前歷次國外需求好轉的時候，中國可以在上面切最大的一塊蛋糕，但這次的出口增速遠小於從前。

四、地方政策債務問題影響政府推動的基建投資力度。

目前，政府力保基建投資但力度受限於財政赤字和地方政府債務政策；另一方面，居民透支加杠桿，購買力釋放過大，央行邊際加息，三線城市庫存仍高等因素使得房地產熱潮難以持久。

五、央行貨幣政策在不久的將來可能會調整。

中國央行本質上希望避免金融風險的累積，所以通過邊際收緊的方式，來約束杠桿和風險。但是在劉海影看來，邊際收緊是有代價的，體現為一些金融機構的脆弱性，尤其以中小型銀行為代表，他們用同業存單這種方式，不斷追加自己的資產負債規模的時候，這個里面有巨大的期現錯配、再融資問題以及流動性問題。

因此，劉海影稱，滿足如下三個條件中的兩個，央行將調整貨幣政策：經濟不如預期、人民幣貶值壓力下降、金融市場緊張。

六、中國財政政策空間縮小。

由於房地產市場稅基減少等因素，財政收入與支出增速很可能會降低到個位數，實際財政赤字難以大幅擴張。

七、基礎利差有繼續上調的空間。

劉海影認為中國的利率存在上行空間，同時，中國的信用利差、信用評價較低的企業融資成本也是在上行過程中。例如近期山東和東北出現的一些民營企業，甚至一些大型的民營企業，已經出現比較大規模的違約，這種風險的沖擊，劉海影預計在今年還會發生。

八、PPI到第二季度和第三季度可能會有所回落

二季度PPI預計達7.8%，但這是一個比較高估的數據，存在下調空間。劉海影認為二月份的PPI會是一個高點，未來會有所下行。

九、美元不會再大幅升值 。

這一預測是基於劉海影不看好美元的升值，而他認為美元的貶值會給人民幣一定的支撐。

十、今年中國GDP增長速度為6.4%。

在劉海影看來，他預測中國一季度增速為6.6%，二季度增速為6.3%，三季度增速放緩為6.1%，四季度預計為6.2%。

朝陽永續劉海影：私募兩大趨勢明確，強者恒強與創新不敗

“關於私募行業未來的趨勢，我認為有兩個表面上看相互矛盾、但實際上相輔相成的趨勢：一是強者恒強，二是創新不敗。”朝陽永續首席經濟學家、向日葵投資總經理劉海影在2018年度（第十三屆）中國私募基金風雲榜一季度策略會後接受第一財經采訪時表示，一個行業要健康發展，最大的推動力是競爭。

在他看來，凡是有利於強化競爭力度的一些變化，長期來看最終來看會有利於行業的發展。

私募行業兩大趨勢

證監會發布的數據顯示，截至2018年3月底，基金業協會已登記私募基金管理人23400家，已備案私募基金70802只，管理基金規模12.04萬億元。

劉海影認為，私募行業將往兩大方向發展，一是強者恒強。“對於投資者而言，從2萬多家私募里面選擇一家好的基金很困難，自然名氣大的基金在銷售方面會有很大的優勢，這是所謂頭部基金的‘明星效應’。”他觀察到現在有些私募基金已經有奔千億規模的可能性， 對比國外上千億美元的對沖基金，未來還有很大的上行空間。

第二個趨勢是創新，“私募基金行業是創新速度最快的一個行業，這個行業有無數年輕人在非常努力地在追求自己技術方面優勢的累積和創新，而由於目前2萬多家私募中絕大部分是中小型，從概率上來說突破性創新更有可能出現在這些中小型的私募。”劉海影說。

針對近期基金業協會發布的多個違法違規私募管理人的註銷公告，作為私募從業者的劉海影表示這無疑是好事。“一個行業的發展前景歸根到底取決於這個行業對它的終端用戶提供了多少價值，把傷害終端用戶的害群之馬踢出行業，對於整個私募行業的發展是非常有益的。”

金融市場的開放與風險

中國人民銀行行長易綱日前在博鰲亞洲論壇2018年年會上宣布多項金融開放舉措，劉海影認為如果真正能夠讓更多的國外擁有先進投資技術的資管公司進入，對於中國投資者而言是一個利好。他說，“一個行業要健康發展，我覺得最大的推動力是競爭。凡是有利於強化競爭力度的一些變化，長期來看會有利於行業的發展。”

他補充說，隨著國外頂級資管公司或者對沖基金管理公司進入中國，他們帶來更先進更成熟的一些理念技術和模型，本土的私募管理公司也會有更好的機會直接學習，最終在競爭中優勝劣汰的動態變化之下，整個行業的技術水平和向行業終端用戶提供的價值都會有所上升。

有開放就有風險，劉海影認為當前我國金融系統性風險點有兩方面最需要防範。一是企業債務，二是房地產。“很多中國企業的債務杠桿率是世界主要經濟體里面最高的，與此同時我國投資回報率過低，二者構成的不可持續的狀態就是經濟學里面的旁氏融資。” 他擔心當這批企業最終清算倒閉的時候，對於金融市場會帶來相當大的風險沖擊。

劉海影認為，房地產的風險點在於它對國民經濟的重要性，它所牽連的行業、設計的金融資產過分的巨大，一旦出問題也會造成非常強烈的金融沖擊。