何為「烏龜沼澤地」，那就是在沼澤地的環境中，只有烏龜才可以通過。如果是快馬，則必將馬蹄深陷；如果是泥鰍，則有可能在鑽來鑽去的時候被阻住前路。
用「烏龜沼澤地」來描述中國的商業環境，再恰當不過。中國的商業沼澤地有三個方面的特徵：
(1)中國相對低端的消費意識環境。雖然在法國的奢侈品店裡面，在迪拜的豪華商場裡，在香港的海港城裡，大陸人的消費能力無可置疑，然對於品牌的文化內涵卻知之甚少。在中國做市場，若以「專業」行之，難成氣候。若以「看似專業」行之，則市場廣矣。中國人不懂紅酒，何必告知紅酒的單寧含量、品酒程序……，只需告知來自法國，波爾多產區，AOC評級即可。在中國的零售市場中，自古以來奉行的無非是八字真言「低價銷售，規模經營」。低價銷售以取悅消費者，規模經營以在供應鏈中獲取話語權。如果真的講究百思買式的專業，會死的相當難看。
(2)中國相對寬鬆的商業法律環境。在中國，很多企業的成功都是依靠遊走在法律邊緣的「智慧」。也因此，很多企業「戰戰兢兢，如履薄冰」。在中國的大小企業中，所謂的「法律顧問」不是告訴企業該如何守法經營，而是如何鑽法律的空子。在博弈的世界裡，不遵守規則的人可以得到暫時的利益最大化。踏實經營、遵紀守法、合規經營、安心實業的人，在中國的商業環境中往往連「生存」都是問題。什麼樣的制度產生什麼樣的企業。在寬鬆的法律環境中，只有貼著法律的地皮走才可獲利。建立不起對制度的信任，中國的商業社會契約就無從建立。在中國入世談判中，法律環境曾經是重要的議題，矛盾集中凸顯在「知識產權」的問題中。可以說正因為沒有產權的保護，我們才有了曾經的VCD奇蹟，以及個人電腦的普及，政府在十年前對知識產權的寬容有一定的合理性，但是今天卻將中國的原創、科研拖到了崩潰的邊緣。
(3)中國相對落後的商業倫理環境。何謂「中國威脅論」?不是日益強大的經濟、軍事力量，也不是日益有影響力的政治話語權，而是極端落後的商業倫理，因為中國人做事沒有「底線」。這是何其可怕?我們已經從日常的餐桌上瞭解了各種稀奇古怪的化學元素，這是怎樣一個神奇的過度。其實像達芬奇家居這樣的事件，在中國何止一件兩件?在相對低端和消費意識和法律環境中，在缺乏信仰的價值觀系統中，只要可以賺錢，有什麼不可以做呢?中國人沒有敬畏之心。其實，從另一方面開看，這樣帶來的後果是何其嚴重?當前的中國社會，信任極端缺乏，交易成本極端高昂。受害者，自己而已。谷歌退出中國，退居香港，是誰的危機?是中國商業環境在世界面前赤裸裸的展示。
在這樣的沼澤地環境中，只有烏龜可以前行。烏龜雖然「先天不足、後天畸形」，在商業模式、產業結構、技術創新等方面存在諸多短板，但是仍能慢慢的、穩穩的，走過潮濕、泥淖、污穢的沼澤地。「類金融」的商業模式，應該就是一個典型的特徵吧。烏龜龜行，卻是在沼澤地中最快的速度。
有一類企業是快馬，它們擁有完美的商業模式、優秀的管理團隊、先進的管理方式、領先的產品服務……然而它們始終無法走過中國的沼澤地，甚至深陷其中難以自拔。為什麼?它們專業的消費意識教育了消費者，卻在消費者真正覺醒之前死去;它們專業的管理方式超越了法律的規定，卻無法獲得體制內的政策支持;它們專業的商業運作方式贏得了尊重，卻在博弈的世界裡暫時失勢。我們創造的商業模式一定是要被人們可以理解並接受的，太過專業超前的模式將成為教育市場的先驅，栽樹惠於後人而已。
還有一類企業是泥鰍，在沼澤地中無視規則，鑽來鑽去，以投機取巧之方式靈活的應對各種政府關係市場關係。短期內，鑽的好，則必順利前行。但是，與政治(政府關係、政策支持)的過分親密往往會將自己葬送。今天的大連實德豈不是如此。馮侖在《野蠻生長》一書中對於政企關係曾經有過精闢的論述，他認為政府對於企業而言「離不開，靠不住」，因此，若過於油滑，與政治親密無間，往往會悲從中來。過於親密的政府關係，往往伴隨著某個人的得勢或失勢而影響企業的命運;過於仰仗政策支持，往往因為政府的一句話而興，因為政府的一句話而亡。
做企業，難；在中國做企業，更難。在中國做企業：應保持快馬的意識，明確未來趨勢，掌握轉型的時機;避免泥鰍的陷落，要懂政治，而不參與政治，親密有間(宗慶後)；以烏龜的耐性、烏龜的蟄伏、烏龜的冷靜、烏龜的低調，謀求企業的生存進而發展。
危機叢生的當代社會裡，剩者為王，龜行，亦是王道。
本文作者系浦發銀行宏觀分析師，華爾街見聞專欄作者曹陽，授權華爾街見聞發表。
2014年以來，中國經濟下行風險增加。在宏觀層面，三季度GDP增長僅7.3%，固定資產投資累計增速從年初的17.9%下行至10月的15.9%，在微觀層面，工業企業經營收入和利潤增速延續放緩，1—9月的同期累計增速僅為7.9%。自4月央行開始定向降準、通過PSL來釋放流動性後，9月寬松政策有所加碼，我們預計這種“低利率、寬信用”的寬松貨幣環境仍將維持較長時間，但這能否拉升經濟，對於資產價格影響又如何，這是本文研究的問題。
9月後，中國央行貨幣寬松加碼，兩次累計下調14天正回購利率達到30個BP，通過中期借貸便利（MLF）低息為國有商業銀行和股份制銀行提供7695億人民幣資金，央行以此來試圖來改善信貸環境。
我們理解寬松政策的效果主要在三個方面：
其一，通過大幅壓低無風險利率和信用利差來降低企業發債成本，促進直接融資增加。從結果來看，5年期國債收益率相比9月下行了50個基點，同期限AA債券信用利差收窄至220個基點。低利率帶動企業債券融資需求增加，14年以來社融口徑的月均企業債融資達2000億，比13年高500億；
其二，通過低成本資金來置換高杠桿企業的存量債務，以此降低財務費用支出。從數據來看，上市公司非金融企業的帶息債務/權益來衡量的債務水平從07年末的66%上升至14年3季度的93%，因此低利率的再融資有助於緩解企業資金鏈壓力；
其三，緩沖房價下滑帶來的宏觀經濟風險。9月末，央行放寬了房貸的信用標準，這帶動了近期地產銷售回升、開發商庫存去化加快。以4周移動平均衡量的30個大城市來衡量的地產成交面積從9月末的360萬平方米增加至目前的449萬平方米，同期10大城市庫存去化從6月的16.2月回落到13.3月。我們預計銷售情況的轉好短期將有助改善開發商現金流，也延緩相關產業鏈上投資的下滑。
但是中國“寬信用”的貨幣環境對經濟拉動效果不宜高估，這既在於經濟下行周期中，較高負債成本、風險偏好的回落導致銀行放貸意願不足，也在於產能過剩企業在需求低迷時，資本支出意願下降。從銀行來看，負債成本剛性、存款增速滯緩和壞賬壓力增加均制約信貸擴張。一方面，由於高流動性，高收益的諸如貨幣基金、理財產品等現金替代性金融工具增加，銀行存款增速持續下滑。
從9月最新數據來看，居民存款當季環比下滑3700億人民幣，1—9月的累計存款增速穩定存款僅為9.3%，而同期貨幣基金規模擴大至1.9萬億，表外理財規模在6月底達到12.7萬億。低成本的活期存款流失，迫使銀行通過較高成本吸收資金，以1年期到期同業存單來衡量的主動負債成本大致在4.3%，高於同期定存130個BP。
對於表外理財擴張也是如此，由於市場存在競爭性，迫使銀行維持較高的收益率吸引資金，目前6個月理財產品收益率仍在5.25%，相6月初的5.38%下行幅度十分有限。由此高負債成本促使銀行必須在資產方索要較高溢價，用以保持息差穩定。此外，由於資產質量下降，銀行還需要在定價中增加風險溢價來覆蓋信用風險，這均導致貸款利率居高不下。從最新3季度央行貨幣政策執行報告來看，一般貸款加權利率高達7.33%，相比2季度下行有限；另一方面，由於產能過剩、需求疲弱的影響，企業本身亦沒有很強動力進行資本擴張。以央行公布的企業貸款需求指數來看，在3季度下滑至66.6%，較年初大幅下行了11.6個百分點。
雖然貨幣政策可能難以實現全部目標，但在中國政策寬松的成本並不高，這既在於產能過剩、需求低迷使國內通脹風險有限、也在於海外商品價格走弱和美元升值的影響。
第一，從目前數據來看，9月CPI增長僅為1.6%，盡管我們預計豬肉價格從目前至15年的年中均呈現環比上漲，但由於規模化養殖的占比增加，居民消費偏好變化等因素使“豬周期”對通脹整體拉動有限，預計2015年整體CPI漲幅在1.6%左右；
第二，今年以來鋼鐵、有色、煤炭等資源品價格持續較低，9月PPI跌幅擴大到2.5%。由於過剩產能的存在，疊加需求疲弱的影響，我們預計15年PPI也難有改觀；
第三，由於人均居住面積已達到32平方米較高水平、加上人口老齡化影響，房屋供大於求格局開始出現，這使未來房價處於回落周期。因此居民部門對未來整體的資產價格上漲預期較低，有助於通脹預期保持穩定；
第四，從海外因素來看，美元匯率的趨勢性升值、原油價格走低等因素會進一步壓低我國輸入型通脹風險。
由於充裕的流動性環境，加之實體經濟融資需求不足，這造成近期市場的“股債雙牛”。自下半年至今股票市場中證500和滬深300漲幅分別達到29.1%和17.8%，9月10年期國債收益率大幅下行了60個BP以上，信用利差亦被壓縮在低位。我們理解寬松政策帶來金融領域的“加杠桿”，可能催生部分資產價格泡沫，也一定程度透支了“政策預期”。從股票市場來看，這主要反映在6月以來融資加杠桿交易大幅增加。10月末，融資融券余額達到7000億以上，相比5月大幅增長了85%，占成交量比重也達到14.8%；同一時點，對應著融資交易門檻的降低，持有市值1萬—50萬的自然人賬戶占比大幅上升，從59%上升到63%，增加了4個百分點。
我們測算的融資融券為標的市盈率從6月初的9.8倍增加到10月末的11倍，而對應同期的盈利預測下調接近5%，這意味著16%的漲幅均是由於投資者風險偏好上升導致的。當然，我們承認二級市場估值提升有助於股權市場融資規模擴大，這在信貸擴張放緩時作為必要的企業融資補充也是必要的，也許寬松貨幣政策催生的泡沫成本並不大。
我們理解過於寬松的銀行間市場利率與實體經濟偏緊的信用條件可能並非好的政策組合。目前通過券商等金融機構以低成本融資、放大杠桿進行的“套利交易”，當股票市場價格發生逆轉時會放大股票、債券市場的波動，影響金融市場穩定。
我們更傾向於通過降息來降低企業融資成本。首先，降息可以比較明確地引導企業、個人預期，提高信貸需求。年初以來，國務院、央行層面多次要解決“融資難、融資貴”的問題，部分企業家均希望在利率下調後申請貸款，以節約融資成本，那麽降息可以發出較為明確的市場信號；其次，目前信貸領域利率市場化已經完成，較多貸款均在基準利率基礎上浮動，下調利率既可降低企業存量債務的財務費用，也可以對企業尋求信貸融資提供一定激勵；再次，降低基準利率、尤其是房貸利率有助緩沖房地產市場下行風險。按揭貸款利率下降可以帶動銷量回升，也進一步減緩經濟下行。最後，從周期角度來看，降息可以緩沖經濟硬著陸風險，適度降低市場的信用風險溢價，對企業融資成本下行產生間接幫助。
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