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五十天前，經濟大師馬丁沃夫呼籲歐洲央行「立即啟動QE」，如今，他認為央行動作雖來得太遲，但並非沒有機會一搏，成敗關鍵除了政策火力，更在於德拉吉那句深入人心的「咒語」。 撰文‧陳怡芬 「就時間點來說，我認為已經太遲了。」六月五日，歐洲央行總裁德拉吉（Mario Draghi）發表震撼市場的搶救歐元區通縮危機計畫，對此，英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁沃夫（Martin Wolf）如此表示。 四月中旬，《今週刊》即已針對歐元區通縮危機的解方專訪馬丁沃夫，當時他的答案很明確：「歐元區走入通貨緊縮已無可避免」、「歐洲央行應該立即QE」。時隔一個半月，德拉吉算是從善如流；即使沒有真的祭出QE，但推出的方案中，無論是全球主要央行首見的負利率政策，或是企圖引導歐洲各地銀行向中小企業放款四千億歐元的TLTROs（定向長期融資再操作），其作法之創新、手筆之大氣，已經算得上是誠意十足。 錯失最佳時間點 效果打折馬丁沃夫這一回再次接受本刊專訪時強調，他並不否認德拉吉的用心；但要他對歐元區自此扭轉危機的可能性做個定論，這位在歐洲具有舉足輕重地位的評論員，仍然不敢輕易斷言。 時間，是最主要的考量點。 他口中所謂的時間，包含兩個層面。一方面是德拉吉祭出救市方案的時間點，歐元區的消費者物價年增率已經連續八個月低於一％，遠遠不及歐洲央行設定的二％目標；若看核心通膨率，今年前五月平均僅有○‧七％；如果想得更遠一點，歐元區的整體經濟規模已比六年前金融海嘯前夕減少了二％。在馬丁沃夫看來，「通貨緊縮，其實早就逼到眼前了。」即使德拉吉終於出手，但在出手時間延遲的情況下，馬丁沃夫表示，歐元區走入日本式通縮應該還是一種「可以理解的發展」。 而也就是因為時間推遲，政策火力恐怕事倍功半，因此馬丁沃夫認為歐洲央行可能會在未來推出更進一步的寬鬆政策，當然，包括了德拉吉口中預示的「QE」；「不過，如同以往，正式推出的時間恐怕又會慢了好幾拍。」這就是他所認定的第二個時間問題。 「德拉吉面對的困難沒有改變，他要對付的是歐元區好幾個經濟體；歐洲央行的決策，要擺平一堆國家的中央銀行。」馬丁沃夫認為，這是歐洲央行決策總是顯得慢半拍的原因。「歐洲央行實施QE有其合法性、可行性與必要性，但遇到政治問題，QE始終就是一個禁忌。」他說。 於是，德拉吉需要的不只是聰明且有效的政策，「他還需要……魔法！」馬丁沃夫不像是在開玩笑，他認真的把德拉吉比喻為「魔法師」，而這位魔法師的聲譽卓著，是他認為這一趟「搶救通縮魔法」或許仍有一搏機會的原因。 「別忘了，他在兩年前就施過一次魔法，一夕之間，就讓當時幾近崩盤的歐債危機化險為夷。」馬丁沃夫說。二○一二年，德拉吉甫就任歐洲央行總裁，先是對外宣稱，「歐洲央行已經準備進場，大買義大利與西班牙公債」，在當時，買進歐豬國家公債是各界預期、想當然耳的救市作法，，而馬丁沃夫如今則把此計畫比喻為「德拉吉手中的魔杖」。 想恢復市場信心 先聽掌聲他手中或許有了把不錯的魔杖，但還需要厲害的「咒語」才能讓魔法啟動，「歐洲央行已準備好盡一切可能來捍衛歐元！」這是當時德拉吉的「咒語」，就是因為這句話，讓全球投資人開始相信歐洲央行是玩真的，瞬間對殖利率超高的歐豬國家公債另眼相看；「這一回，魔法師德拉吉又想出了新的咒語。」馬丁沃夫說。 德拉吉宣示，「我們已經一致決定，要用所有可能的創新手段克服通縮風險，」「但這樣就結束了嗎？答案是，不，還有更多的手段將會推出。」馬丁沃夫打趣地說，「仔細聽聽，這段話不是和當年的說法有些相似嗎？這就是德拉吉的新咒語。」的確，無論是負利率或央行印鈔票撒錢，過往如丹麥或日本都曾經有過政策失靈的失敗經驗，但當這些魔杖，或說是政策，多加了一句足以撩動群眾相信、跟進的宣言，就有機會讓情勢隨著歐洲央行的盤算運行。 畢竟，通縮危機往往是一趟自我實現的過程，民眾相信未來物價比現在低，開始減少消費、減少投資，於是經濟活動也就真的陷入停滯狀態；要扭轉惡性循環，除了足夠火力的政策，更要有絕對的信心建設。 「關鍵，就是立刻恢復市場信心。」在馬丁沃夫的解讀中，歐洲央行或許未來還是會有新動作，但不宜寄予過多期待，畢竟時間已經不利；換言之，六月五日德拉吉的這場「魔法秀」究竟能贏得多少掌聲，其實就將決定歐元區通縮與否的命運了。 | ||||||
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「我們能從金融危機裡學到什麼？」這是馬丁．沃夫(Martin Wolf)想探討的問題。身為倫敦《金融時報》首席經濟學家，他的最新著作《面對轉變與衝擊的年代》，用大量數據來解釋危機為什麼發生，以及未來我們該怎 麼辨。本刊摘錄這本新書的精華內容，讓讀者一窺這位當代著名經濟學家，是如何思考問題的。 趨勢觀察1 看新興市場：都中了「縮減恐慌」魔咒「史上擴張性最強的貨幣政策，加上民間部門積極尋求投資收益，一定會造成某種經濟脆弱性。」 二〇一三年五月，聯準會主席柏南奇公開談到聯準會減少購買資產的可能性，當時聯準會是以每月八百五十億美元的速度購入美國公債。請注意，當時柏南奇並非宣 布聯準會馬上就要放慢購買資產的速度：聯準會要到二〇一三年十二月，才宣布降低每月的資產購買額一百億美元。也請注意，聯準會並非真的緊縮貨幣：柏南奇不 過是公開提到，聯準會未來可能減慢增持資產的速度。 儘管如此，長債殖利率仍應聲大漲：五月初到六月底期間，美國十年期公債殖利率升至二.五％，升幅略高於八十個基點。這引發一場「縮減恐慌」 (tapertantrum)，世界各地的市場對超寬鬆貨幣政策將結束的可能性，均有顯著反應，新興經濟體可能因此受到特別嚴重的衝擊。 海外舉債，買賣方同謀高風險賭注雖然沒有事情發生(柏南奇發言後，聯準會在接下來的六個月中並未改變任何做法)，市場卻大受衝擊，原因之一是柏南奇的發言顯示，美國貨幣政策的轉捩點可能就在眼前。但更重要的是，它暴露了新興經濟體的弱點。 此外，普林斯頓大學教授、世界頂尖金融經濟學家申鉉松指出，國際上對新興經濟體民間債券的需求增加，已導致這些經濟體出現新的外部弱點。 這些債券的買方，希望藉由承擔較高的放貸風險，在超寬鬆貨幣環境裡獲得較高的收益。賣方則把握以外幣舉債成本較低的好處。賣方因此承擔起幣別錯配的風險： 債務以外幣計價，資產則以本國貨幣計價。這些借款人等同壓注他們的本幣不會顯著貶值。研究一九九七至一九九八年亞洲金融危機的人，會覺得這情況似曾相識， 令人不安。 隨著聯準會收緊貨幣政策，美元可能將進一步升值，美元債券的價格則料將下跌，而美元資本的流向可能一如二〇一三年夏天那樣逆轉(見上固)。 隨著美元債券價值下跌，這些債券的發行者將被迫拿出更多本幣做擔保品。這會擠壓現金流，促使資本支出下跌。本幣貶值，將使這些公司承受更大的壓力。背負重債的非金融企業可能因此破產，危及包括銀行在內的本地債權人。 史上擴張性最強的貨幣政策，加上民間部門積極尋求投資收益，一定會造成某種經濟脆弱性。除此之外，我們還看到什麼政策啟示？啟示之一是，如果企業獲准在海 外舉債，政府對資本流入的管制將幾無作用。另一啟示是，貨幣方面的調整，將暴露出幣別錯配的問題。雖然一如IMF指出，這種調整對管理我們這個波動的世界 至關緊要。最重要的是高所得國家要恢復正常的貨幣環境，同時避免導致全球動盪，將是十分棘手的事。 趨勢觀察2 看中國經濟：失速將比預期猛烈「長期而言，投資成長快於消費是沒道理的。那很可能是投資過度、產能過剩，且投資報酬正在下跌。」 新興經濟體面臨的挑戰，不僅是應付全球經濟尋求新平衡狀態的調整，還包括適應中國經濟可能出現的嚴重放緩。新興經濟體在危機爆發後表現優異，原因之一是中國經濟表現優異。 二〇〇八年爆發的危機，讓淨出口不再是中國經濟重要需求來源，而中國政府馬上意識到此一變化。那麼，什麼取代了淨出口？ 中國緩成長，打翻一船新興經濟體 中國政府的應急方案，是藉助信貸膨脹大量增加投資，使得投資毛額占GDP的比率增至近五〇％。與此同時，二〇〇七至二〇一二年間，民間消費占中國GDP的比率保持在三五％左右，以所有其他經濟體的標準衡量，這都是極低的水準。 好在投資大增，完全抵銷了淨出口萎縮對中國經濟的負面影響，尤其是在二〇〇九年。此後投資對經濟的貢獻降低了，而中國的經濟成長也放緩了。這種高度仰賴投 資，做為中國經濟需求來源的異常情況無法長久，原因有兩個。先講長期原因：生產的最終目的是消費，而投資不過是生產的一種中間形態。長期而言，投資成長快 於消費是沒道理的。如果出現這種情況，那很可能是投資已變得過度，產能嚴重過剩，而且投資的經濟報酬正在下跌。再講短期的原因。投資的規模本身取決於經濟 成長率：經濟成長率越高，投資占GDP的比率通常也越高。隨著中國經濟成長放緩，一如所有人(包括政府)的預期，中國的投資需求很可能將急跌，而這將令中 國經濟需求失去一股重要的支撐力量。 金融壓力很可能將導致中國經濟加速放緩。中國近年快速的信貸擴張，是受經濟持續高速成長產生豐厚盈利的預期驅動。如果經濟成長令人失望、資產價格下跌，許 多新貸款可能將變成壞帳。雖然中國政府無疑有能力應付想像得到的損失，這種經驗將使它在未來對信貸擴張的態度變得謹慎得多。簡而言之，中短期而言，中國頗 有機會出現比預期猛烈的經濟放緩，而趨勢成長率隨後將顯著降低。 趨勢觀察3 看德國後市：經濟出現超大外部失衡「高儲蓄率，手段是抑制德國人的消費以補貼製造業，結果是常常打擊到世界其他各國的製造業者。」 德國經濟出現顯著的外部失衡，也就是出現了巨大的經常帳盈餘。下圖簡單的呈現了這一點。 第一面，呈現在該國的總體經濟收支上：民間部門維持大幅的財務盈餘(民間儲蓄超過投資)，由經常帳盈餘吸收過剩的民間儲蓄。這不是德國決策當局刻意造成的，但它發生了。 另一面，則是提升競爭力，而這確實是決策當局曾想過的事：將薪資成長率壓制在微不足道的水準，確保實質薪資成長落後於生產力成長。假以時日，德國向來強大的出口導向製造業之競爭力將進一步增強。企業盈利和儲蓄對GDP的比率，也將因此上升。 北京大學的佩蒂斯教授對德國的政策是這麼說的：「德國的高儲蓄率，主要是政策的結果：這些政策旨在產生快速的就業成長，手段是抑制德國人的消費以補貼德國製造業，結果是常常打擊到歐洲和世界其他國家的製造業者。」這是以鄰為壑的政策，效應正是令德國的鄰國變窮。 現在該走的路，是大力刺激經濟 想像一下，我們有兩種政策可選：大力刺激經濟，以及執行緊縮政策。如果經濟體中有大量產能閒置，而我們選擇大力刺激經濟，結果將是經濟更強勁的復甦。 因此，如果我們犯了樂觀的錯誤，代價將是通膨超出預期，然後我們將修正政策。但如果我們犯了悲觀的錯誤，代價將是經濟規模永久萎縮。後者的代價比前者慘 重。因此，我們應該冒的風險是大力刺激經濟，因為緊縮政策的代價比較大。而且，在經濟產出如此大幅下跌後，經濟體中確實很可能有大量產能閒置。我們因此更 有理由冒險執行擴張政策。 我們必須盡全力恢復經濟成長，從需求面和供給面雙管齊下。我們也應盡全力確保類似的危機不會重演，同時設法保存開放的世界經濟體和整合的金融體系的益處。 這需要超出多數人認知的激進改革。我們不能只是從世界經濟的錯誤裡記取教訓，還必須據此有所作為。如果我們不這麼做，下一場大危機爆發時，我們開放的世界 經濟體可能將毀於大火。 書名：面對轉變輿衝擊的年代作者：馬丁．沃夫(Martin Wolf)出版社：天下文化出版日期：2015年9月30日 整理．楊少強 | ||||||