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渾水們會做空阿里嗎？ 阿里會不會有什麽軟肋？

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2478&extra=page%3D1

渾水們會做空阿里嗎？ 阿里會不會有什麽軟肋？
作者：Eastland

近一年來，在美上市中國企業（以下簡稱“中概公司”或“中概股”）漲勢驚人，IPO、再融資成為風潮，募集資金額度一浪高過一浪。在阿里上市前的這個微妙時刻，兩家美國機構不約而同地對兩家中概公司發起攻擊。盡管目前看來損失不大，但中國公司對做空機構的動向應當警惕，對容易被做空機構質疑的地方應當格外留意。   

“空軍”威力不再

美國時間9月11日，兩家中概公司幾乎同時遭到做空。被渾水做空的500彩票最大跌幅為10%、被Trinity做空的世紀互聯一度跌掉35%。不過當日收盤之時，兩家公司跌幅均收窄至8%左右。遭遇空襲的500彩票和世紀互聯都迅速做出回應，此後的股價走勢也算平穩。


去年10月，渾水一紙報告使網秦當場下跌50%的威力哪里去了？

“空襲”威力不再，是因為做空者也會受到制約，會束手束腳。所謂制約，其實就是兩個方面的風險。

一是財產風險。職業做空者獲利的典型方式是高價賣出從券商借來的股票，然後發布做空報告使股價下跌，最後在低位買回股票還給券商（因許多股票沒有衍生產品，而正股總是可以借到的）。但借股票要付利息，有些股票年化利息高達借出時市值的百分之30%，如果被做空的股票跌幅不夠大，甚至上漲，空頭的損失就慘重了。唯品會從幾美元漲到200多美元，成為空頭做不完的惡夢，“專治各種不服”的聲譽可不是白來的。

二是信譽風險。做空好比喊“狼來了”，趁大家四散奔逃之際撿揀被丟棄的財物。喊一次、兩次狼都沒有來，再喊就沒人理了。香櫞做空恒大、新東方、奇虎360（攻擊了五輪），渾水做空分眾（攻擊了4輪）的多次“失手”，使它們的殺傷力大打折扣。

此次，中概股的“老冤家”渾水並沒有發布數十頁的做空報告，而是由創始人布洛克口頭宣稱正在做空500彩票並陳述了若幹條理由。9月16日，500彩票的收盤價較遭做空前的9月11日僅僅下跌了5.7%。渾水不痛不癢的“口頭攻擊”似是投石問路。

2014年剛成立的Trinity則頗顯“青澀”，耗時半年、長達121頁的做空報告並沒有收到預想效果，反而暴露出“火力不過爾爾”。   

（渾水創始人布洛克）

做空機構最常質疑的地方

1、政策法規

在中國，做企業需要取得的行政許可的確不少，這成為空頭經常選擇的突破口。如果能讓其它投資者相信標的公司是非法經營，做空就可大獲全勝。以500彩票為例，渾水認為它的業務合法，但“在某種程度上處於灰色地帶，原因是其獲得的許可不明確而且不是最終的。”

2012年3月1日，電話、互聯網投註被定性為“非法彩票”而遭封殺。 500彩票於3月5日停售體彩，9月29日獲得財政部的試點批文後才得以恢複。停售期長達6個多月！

可以說，渾水們的質疑並非毫無道理。 可他們不明白的是，中國法律雖然存在許多不明朗、不確定的地方，但管制越來越少是大方向。

以彩票銷售為例，網絡銷售及電子支付極大地方便了彩民，促進了彩票銷售。而且，通過網絡銷售，成本只占銷售額的7%左右，遠遠低於實體店。政府怎麽會舍得重新禁止彩票的網絡銷售？

2、治理結構

起先，中概股VIE結構被經常被拿來說事兒，但由於數百家都采用這種結構，攻擊面太大反而效果不彰。於是，做空者開始在標的企業治理結構方面的“特色”上做文章。

比如，渾水增質疑新東方的連鎖模式，認為新東方隱瞞事實把“加盟”包裝為“直營”。

3､  營收確認

首先是營收是否被誇大。Trinity斷言，世紀互聯自2011年上市以來，31%的收入都是虛假的；渾水當年認為占新東方營收35%的北京新東方數據有假；渾水還宣稱分眾把LCD屏的數量誇大了50%，實際上是在間接質疑營收。

其次是收入的性質。補貼、稅收優惠、投資收益都有可能被認為是虛假或者沒有意義。例如，此次渾水指出500彩票“2013年72%的收入來自一項稅務優惠”。根據500彩票的回應，這項收入雖然屬實，但來自“子公司和VIE間基礎差產生的遞延所得稅負債沖銷”是非經常性收入，確有“充數”之嫌。

4、財務方面各種不規範

由於“出身草莽”、業務創新、法規不合理等原因，中概公司在美國人眼里不規範的地方較多。

比如渾水指責500彩票公司利用員工個人的銀行帳戶領取獎金，500彩票的回應是“相關法律規定，獎金只能由出示中獎彩票的自然人在開獎期間內到體彩中心兌獎。因為公司不向個人用戶發行實物彩票，公司需要代表中獎者領取獎金。”

再比如，500彩票通過“合買”模式帶動銷售，也就是當合買未滿額時，公司花錢購買剩余的彩票從而保證此次合買的按時完成。2013年用於合買的金額為1370萬人民幣，從中獲得返獎830萬人民幣，返獎率為60.6%（在合理範圍之內）。這兩筆收支並分別作為“可抵減項”計入公司的凈營收和其他營業收入。其實，“合買”的本質是促銷。2013年，500彩票掏錢賠用戶玩“合買”，賠了540萬，這筆錢計入市場費用更合理。  

5、子公司或第三方合作夥伴的真實性

中國企業往往會因各種原因註冊一大堆公司，貸款、拿項目、簽合同、拿牌照、享受稅收優惠……筆者甚至見過算命先生認為公司名字不好，老板就重新註冊一家公司，但因為牌照、貸款等原公司不會被註銷。

渾水做空網秦、Trinity做空世紀互聯都派人來中國實地考察，如果辦公地點子虛烏有或者辦公室雖在卻是“鬼城”，就會引起強烈質疑。

另外，渾水們還會去工商局查看註冊信息。如果所謂的第三方公司由上市公司關聯人士實際控制，甚至多家公司的法人代表都同名同姓，怎能不令人生疑？如Trinity報告稱，世紀互聯收購的七家做MNS業務公司的實際控制人都叫陳然，所有辦公地點均不存在。   

6､通過資產買賣進行利益輸送

Trinity做空報告認為世紀互聯“通過融資和兼並殼公司來虛增收益。例如，一家北京閱聯信息技術有限公司（iJoy）被收購後軟件產品銷售不佳，但利潤猛增。而另一家名為Aipu公司的收購價格遠遠高於同類企業。 ”

網秦也曾因此被渾水質疑。

對於這類質疑，正如Facebook花190億美元收購WhatsApp，當事者很難拿出令人信服的解釋。   

中概股被做空的風險較大，阿里會中招嗎？

先來簡單回顧一下這幾年渾水們對中概股的做空史。

2011年，近50家中概公司因遭到做空而長期停牌或退市。2011年下半年開始，中國企業赴美上市進入冰封。渾水、香櫞與奇虎360、分眾、新東方一番纏鬥沒撈到便宜，也就鳴金收兵了。

整個2012年只有年初的唯品會和年末的歡聚時代兩家中國企業上市。2013年情況進一步好轉，58同城、去哪兒網、久邦數碼、500彩票陸續在美成功上市。2014年，中概股迎來“春天”，令2010年所謂的“上市潮”黯然失色。與此同時，中概股價格節節攀升，到了“不翻一倍都不好意思跟人打招呼”的地步，唯品會、易車更是創造了兩年漲幾十倍的奇跡。

中概股的大幅上漲給做空者創造了巨大的獲利空間，渾水、Trinity不約而同地做空中概公司，說明它們為卷土重來的這一天已經準備多時。更多與它們類似的、只有兩三個人的“機構”在利益的驅動下可能會隨時冒出來。更危險的是一批對沖基金，它們一旦通過分析確認標的的公司被高估，就會建立空頭重倉，從而等渾水這些“小角色”點炮。

除了做好危機公關預案，中概公司最好不要將股票質押。因為這些股票非常有可能被借出去，成為空頭射向自己的“子彈”。

阿里由於市值龐大，上市後出現“陰跌”的可能性是存在的，但被做渾水們做空的可能性極小。

首先，阿里是從眾多中國互聯網公司中一路殺出來的，有實實在在的業績，而不是“一戳就破的概念”（相比之下，當年的Facebook過於“年輕”，甚至連盈利模式都沒確定）。

其次，阿里不是一個人在戰鬥。高盛、瑞信、德銀、花旗和大小摩這六大投行的明星分析師早已準備了令人信服的投研報告，不然新股認購不會這麽踴躍。負責“護盤”的高盛不會拿自己的百年聲譽開玩笑。“渾水們”都是人精，絕不會自不量力。

最後，阿里首次公開發行選擇的主要是以養老基金為代表的超長線投資機構（美國養老基金總資產達20萬億美元，超過股市總值），它們手握重金、心態穩健、自身投研能力很強，怎會被渾水牽著鼻子走。當股價出現波動時，長線投資機構將發揮重要的“維穩”作用，這也正是阿里選擇它們的原因。（本文轉自虎嗅網）


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