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銀監會以罕見力度強調了信託公司在風險中應負的責任，但支持「股東兜底」、強化「剛性兌付」屬於業內誤讀 ◎ 財新記者 劉卓哲 霍侃 文liuzhuozhe.blog.caixin.com｜huokan.blog.caixin.com 今年一季度剛過，信託業就悄然迎來了傳說中的「楊八條」細則系列文件。其中最重要的《關於信託公司風險監管的指導意見》（下稱99號文） ， 也被視為對107號文（即《國務院辦公廳關於加強影子銀行監管有關問題的通知》 ）的落實。

業內所謂「楊八條」指的是銀監會主席助理楊家才在2013年12月19日的信託業年會講話內容。他提出完善信託行業治理體系的公司治理、產品登記、分類經營、資本約束、社會責任、恢復與處置、行業穩定和監管評價等八項機制。

當年10月國務院107號文，要求各監管部門對自己管轄範圍內影子銀行的規模進行摸底，實質性的監管措施各相關部門自己制定，陸續推出。

此前不久，銀監會下發的《關於調整信託公司淨資本計算標準有關事項的通知（徵求意見稿） 》 （下稱《徵求意見稿》 ）首次定義通道業務，並且要求明確相關主體應負責任。風險計提標準也將依據是否為通道類業務而不同，具體計算公式尚未明確。

有業內人士認為， 「風險事件頻發，導致（銀監）會裡必須發文了。 」尤其99號文以罕見的力度強調了信託公司在風險中應負的責任，要求信託公司建立流動性支持和資本補充機制。

同時指出，信託公司股東應承諾或在信託公司章程中約定，當信託公司出現流動性風險時，給予必要的流動性支持。

信託公司經營損失侵蝕資本的，應在淨資本中全額扣減，並相應壓縮業務規模，或由股東及時補充資本。

99號文強調「賣者盡責」 ，有人認為這是要求「股東兜底」 ，強化了「剛性兌付」 。對此，一位熟悉信託行業的權威人士認為，這樣理解是錯誤的。這次99號文強調了「賣者盡責」 ，並不意味著買者就可以零風險、高收益。現在中國還沒有受託人條例，如果受託人的義務加強，堵上瑕疵漏洞，相應地， 「買者自負」也是加強的。這是市場法則。

這位權威人士認為，強調契約文化、樹立市場紀律是逐漸的過程。事實上也在慢慢推進，例如，一些信託產品最終的收益率下降了，就是信號。

股東兜底爭議

「如果把99號文理解為要求股東對公司的經營風險承擔兜底責任，那麼這比『剛性兌付』對法律規則帶來的損害更大。 」中國政法大學專注信託法研究的趙廉慧副教授向財新記者表示。

一位信託公司法律合規部人士認為， 「提供流動性支持，退回分紅等確實不合常規，並不適合作為監管文件明確提出，這與公司法內關於法人獨立性的論述有一定矛盾。 」用益信託首席分析師李晹認為，信託公司的流動性風險和信託業務（產品等）流動性風險不是一個概念，儘管有時候會混在一起， 「認為監管部門要求股東支持『剛性兌付』 ，是一個偏激的解讀」 。

趙廉慧認為， 「剛性兌付」之說是這個不成熟市場的誤解，如果信託公司完全盡到謹慎義務，自可以理直氣壯地打破「剛性兌付」 ，監管層從來都沒有明文的規範要求「剛性兌付」 。

「即使信託公司沒有盡到謹慎義務，對投資者承擔責任的是信託公司，公司股東仍然處於有限責任的保護之中。如果要求股東對公司的經營風險承擔兜底責任，則違背了公司法的基本法理， 」趙廉慧指出， 「但不能簡單地把99號文解讀為違背了股東有限責任的規則。 」「99號文只是要求信託公司股東應承諾或在信託公司章程中約定，當信託公司出現流動性風險時，給予必要的流動性支持。信託公司經營損失侵蝕資本的，應在淨資本中全部扣減，並相應壓 縮業務規模，或由股東及時補充資本，這些要求類似於公司債權人要求股東自願為公司的負債和責任提供擔保或者增信措施。 」趙廉慧說。

趙廉慧舉例稱，信用較差的有限責任公司欲借債時，僅靠公司本身的信用可能不夠資格，此時債權人可能要求公司的股東額外提供擔保。如果信託公司股東基於監管的要求，自願做出承諾為 公司資本信用提供擔保，就沒有問題。

趙廉慧認為，最簡便的答案是要信託公司修改公司章程，增加這一承諾，並明確履行這一承諾的股東及其責任份額。 「如果在沒有修改章程之前出現了責任事件，甚而，即使在信託公司做出了這種承諾之後出現了責任事件，監管層能否強制信託公司履行承諾？99號文的法律規則屬性稀薄，到時候很難強制執行。 」一位從事信託法相關業務的律師對 財新記者表示，信託公司屬於需特別批准而成立的金融機構，99號文作為監管層面的政策，可以看作特別法。公司法屬於一般法，除明文禁止的規定，特殊法可突破一般法。 「雖然級別不高，但對銀監會辦公廳層面出台的指導意見，業內一般當成法律來看。 」前述信託公司法律合規部人士認為，越是具有法律爭議或者瑕疵的文件出台，越說明會裡的決心可能是出於某種無奈。

一位信託公司風控部總經理認為，股東是否真的去補充流動性，要取決於每家公司股東自己的理解，要看公司能不能給股東創造收益。 「如果能持續給 股東創造高額收益，特殊時候救一把也不是不可以；如果信託公司業務風險很大，股東覺得窟窿太大填不起來或者沒有能力去填，那就是另一回事了。 」

強調風險防控

99號文還給出了清理非標資金池業務的時間表，信託公司不得開展非標準化理財資金池等具有影子銀行特徵的業務；對已開展的非標準化理財資金池業務，要查明情況，摸清底數，形成整改方案，於2014年6月30日前報送監管機構。

業內認為監管力度較大的部分是，99號文明確叫停了信託非標理財資金池業務，並要求已開展非標資金池業務的信託公司儘快清理並於6月30日前上報整改方案。

根據中信證券的調研，中融信託的資金池規模在600億 -700億元之間，國投信託300億 -400億元，平安信託700 億元左右，其他大多數信託公司均有資金池業務，一般比例控制在自身資產管理規模的10%-20%。

一位信託經理直言，資金池對信託公司來說是好東西， 「一方面，長短錯配賺得息差 ；另一方面，資金池業務可積累忠實客戶，一旦公司內部有風險項目，池子裡的錢隨時可以受讓出問題的信託受益權，保證流動性。 」監管層近期對資金池業務的監管可謂三令五申。年初，銀監會召開2014年全國銀行業監管工作會議，要求防範銀行理財、信託、小額貸款公司、融資性擔保公司四種業務風險。其中，銀行理財與信託將不得開展資金池業務。

中信證券固定收益首席分析師鄧海清指出，銀行理財在信託中90% 以上為資金池業務，同時銀行的同業資金可以通過信託資金池業務投向非標，期限錯配非常嚴重。 「禁止理財和信託的資金池業務後，相當部分的集合信託將無法成立，信託的資金來源將大幅減少，銀行理財可投資標將發生重大變化，信託將回歸本業，銀行理財也將變為與信託和基金類似的性質。 」鄧海清說。

前述信託公司合規部人士表示： 「從法律上說，資金池不符合信託關係的基本要素。資金池是標準的影子銀行，容易出風險，理應清理。 」「現在市場資金太難找，價格偏高，由於之前個別公司出了問題，四大行也停了代理髮行，能發的幾個股份銀行價格都很高，因此現在很多大的信託公司很大程度依賴於資金池， 」前述信託經理表示， 「以後發行渠道會有問題，但是如何清理，還有待進一步細則出台。 」對於清理非標資金池的影響，上述權威人士認為，這部分業務量本來就不大，而且文件也強調要避免「一刀切」引發的風險，慢慢消化釋放，逐漸引導信託公司走正路，不能引發系統性風險。

此次99號文，銀監會再次強調信託公司緊盯重點風險領域，以防患於未然。

其中，對於融資平台、房地產、礦業、產能過剩行業、影子銀行業務等風險隱患進行重點監控，並適時排查，及時做好風險防範和化解工作。

早在今年1月中旬，銀監會突然通知各信託公司，要求各公司上報存續期內的風險項目。這一通知未經銀監局逐級下發，是近年來相當罕見的做法。

「有關部門緊急通知信託公司做風險排查，要求具體項目落實到人。房地產、地方平台、礦產能源類、藝術品和紅酒信託，幾乎覆蓋了90%的信託業務，也包括自查通道類業務的風險。 」有兩位信託公司高管向財新記者確認了這一信息。

普益財富信託行業研究員範傑指出，信託業的監管一向傾向於結果監管，即只要信託計劃不出現實質性虧損，監管部門基本上不會管，僅把能否「兌付」 ，作為信託公司經營是否規範的重要標準。

「99號文相比以前的監管思路，比較注重過程控制。在『做好風險防控部分』 ，要求切實加強潛在風險防控，要求加強盡職管理、加強風險評估、規範產品營銷、優化業務管理、嚴防道德風險和案件風險，都是監管信託運作過程中的事項。 」範傑認為。

此外，李晹指出，銀監會要求推進風險處置市場化是一種進步。 「探索抵押物處置、債務重組、外部接盤等審慎穩妥的市場化處置方式與信託公司一味地用自有資金『剛性兌付』形成對比。 」同時他說， 「真正實現市場化處置方式還需時間考驗， 『剛性兌付』的邏輯很難用市場經濟邏輯解釋。 」

通道業務定義

此次下發的《徵求意見稿》是自2011年1月印發原標準以來，銀監會首次提出調整信託公司淨資本計算標準，並對信託公司通道類業務的定義及各方所需承擔的責任予以說明。風險計提標準也將依據是否為通道類業務而有所不同，具體計算公式尚未給出明細。

對於通道業務，上述權威人士說，當通道業務中各主體的責任都明確時，所有人做這個業務都會仔細掂量，不會亂來。如果想打擦邊球，互相都既想得好處、又都不願意負責任，是不可能的。

通過明確各自責任，慢慢就把市場紀律建立起來。

據信託業協會最新數據顯示，截至2013年底，信託行業資產管理規模接近11萬億元。按照功能劃分，分為融資類、投資類和事務管理類。其中，事務管理類即所謂通道業務，佔比20%。但超過兩家信託公司的高管對財新記者表示，融資類項目中，水分很大，很多項目中其實還是通道業務，業內普遍看法是，通道類業務佔總規模的五成左右（即超過5萬億元） 。

2010年，銀監會發佈《關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》 ，要求通道業務期限內轉回表內或計提淨資本，此後，通道業務轉入地下，即不再有承諾回購的「抽屜協議」 。當時通道業務的規模已經達到2萬億元。

本次《徵求意見稿》 ，銀監會首次在正式文件中提出信託公司事務管理類（通道類業務）的涵義，即委託人自行負責前期盡職調查及存續期信託財產管理，自願承擔信託投資風險；受託人僅負責賬戶管理、清算分配及提供或出具必要文件配合委託人管理信託財產等事務，不承擔積極主動管理職責。

「以往的劃分標準，要麼按照單一和集合劃分，要麼按照資金用向，但其實很多項目都是銀行的項目，信託只是過了一道手。這次監管層明文提出通道業務，給信託公司帶來很大變數。 」李晹向財新記者表示。

一位地方國資背景的某信託公司高管坦言，之所以通道類業務做得多，主要還是可複制性強， 「兩三年前，通道業務報酬率可以達到1.5%-2%，沒什麼技術含量又賺錢，當然做得比較多。 」據平安信託與麥肯錫公司聯合出具的一份報告顯示，通道業務模式貢獻了2012 年信託收入的39%。

然而，2014年以來頻發的信託兌付危機事件也往往實屬通道業務。例如，中誠信託30億元礦產項目、吉林信託10 億元的聯盛能源項目等，信託所做的都是通道業務，即資產和負債項目均由銀行（工行和建行）發起，經信託渠道過手，轉移到銀行表外。

事實證明，一旦融資方出現還款問題，在發起方和通道方責任不明晰，且無一紙「抽屜協議」的情況下，往往引來銀行聲稱「代銷無責」 ，信託「有苦難言」 。

「一般來說，即便出事了，信託公司也不敢得罪銀行。之所以能拿到項目，往往是銀行給面子。 」一位千億元規模的小型信託公司人士表示無奈。

此次《徵求意見稿》中，銀監會強調，信託公司在與銀行、券商等金融機構開展金融交叉產品時，應該在信託合同中明確風險承擔主體和通道功能主體。這與以往通道業務只能依靠時有時無的「抽屜協議」來釐清責任，有著較大變化。

一位銀監會直管信託公司的高管告訴財新記者，關於通道業務責任歸屬問題，銀監會已經多次約談信託公司高管，「春節前，銀監會在一次通氣會上就提出，信託公司應重點排查通道項目，未來認定責任標準時，項目誰發起則誰負 責，通道方僅負責通道段的安全問題。 」有信託人士指出， 《徵求意見稿》中對於通道業務的界定，主要還是依託委託人和受託人在合同中的相互約束。

《徵求意見稿》提出兩個通道業務的判斷依據：一是信託報酬率較低 ；二是合同約定信託期滿時，信託財產存續狀態交付受益人進行分配。 「標準還是相對模糊。拿報酬率來說，行情好時，2% 不算高，行情差時，0.5% 不算少。 」有信託人士向財新記者表示。

但業內人士亦提出，銀監會針對通道業務提出的判斷依據， 在發生糾紛雙方訴諸法院時，能否被認可？如果雙方沒有「抽屜協議」 ，如果僅憑合同條款，無法確定是通道業務，法院能否認可《徵求意見稿》這次確定的新標準？

「銀監會對通道業務的認定，從防範銀行出表來說，站得住腳。但如果單純為了限制信託，銀行會再繞別的通道。 」某民資背景信託公司的法律合規部人士表示， 「問題的關鍵還是因為銀行有出表需求。即使將信託堵死，自然還會流往別處。 」李晹坦言，因競爭激烈，信託牌照價值沒有以前那麼高， 「一些缺乏自主項目的小型信託公司連萬分之幾通道費的項目都接。實際上，信託公司承擔的主體責任與其低廉的通道費不成正比」 。

一位「央企系」信託公司經理表示，通道業務已成雞肋，如此用正式文件定義通道，費率是不是能有所改觀。

在通道類業務之外，銀監會規定非事務管理類（非通道類）信託業務包括投資類和融資類業務。其中，投資類包括證券投資、非公開市場金融產品投資和非上市公司股權投資等，不設預期收益率 ；融資類業務則包括信託貸款、受讓信貸或票據資產、股票質押融資、准資產證券化、非標資金池等業務，此類業務設有預期收益率。

銀監會指出，信託公司項目風險計提將依據是否為通道業務，並且在非通道業務中還應依據投資類或融資類加以區別對待，同時允許根據具體情況按混合標準計提。

銀監會強調，2014年上半年完成信託公司淨資本計算標準修訂工作，調整信託業務分類標準，區分事務管理類業務和自主管理類業務，強化信貸類信託業務資本約束，建立合理明細的分類資本計量方法，最終完善淨資本監管機制。

信託往何處轉型

「監管層要求信託公司回歸本業，我們做信託的有時候都說不清楚我們的本業是什麼。 『躺著掙錢』的通道業務不需要技術含量，我們只需要蓋章、簽字，連合同都是格式化的， 」前述信託經理向財新記者表示， 「目前的信託文化是：湊錢也要買，反正有兜底。 」99號文指出，信託公司要推動業務轉型。其中包括，改造信貸類集合資金信託業務模式，研究推出債權型信託直接融資工具； 大力發展真正的股權投資，支持符合條件的信託公司設立直接投資專業子公司 ；鼓勵開展併購業務，積極參與企業併購重組，推動產業轉型 ；積極發展資產管理等收費型業務，鼓勵開 展信貸資產證券化等業務。

平安信託和麥肯錫公司的聯合報告曾指出，通道業務將在五年內消亡，取而代之的另類資產管理、新型私募投行、私人財富管理等。

「銀監鼓勵信託公司走差異化路線，協會提出信託公司評級甚至升降級制，信託行業必將經歷再次洗牌，具備核心競爭力的公司存活，僅把『信託』二字當萬能牌照的公司將被兼併重組。 」一位信託高管直言。

此外，99號文不鼓勵信託公司和第三方理財機構合作。文件指出，應嚴格執行《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》 ，防止第三方非金融機構銷售風險向信託公司傳遞。

多數信託公司已自建營銷團隊，甚至成立直營部門。中融信託內部人士告訴財新記者，公司內部OA 系統年初已告知各部門，產品不再交由第三方理財機構代銷，而是通過公司直銷。財新記者詢問幾家規模靠前的信託公司，均被告知營銷渠道已收回。

清明節過後，中國信託業協會在安徽合肥召集68家信託公司協會聯絡人舉辦會議。中國信託業協會向各會員單位傳達了2014年重點工作，包括（但不限於）行業社會責任報告、產品登記系統設計、公司評級體系構建、信託行業穩定基金、信託公司員工准入機制及培訓機制、信託行業宣傳等。

「對於信託公司評級、人員准入制度完善和穩定基金的建立，協會希望今年下半年就要見成效。 」一位與會的某信託公司內部人士告訴財新記者。