屋漏偏逢連夜雨!繼證監會宣布對柳化股份因信息披露涉嫌違法違規進行立案調查、控股股東2000萬股及孳息被司法凍結，一份公司債券跟蹤信用評級報告再次將柳化股份推至“風口浪尖”。

今日(6月26日)，柳化股份發布了2011年5.1億元公司債券2015年跟蹤信用評價報告評級報告，鵬元資信評估有限公司(以下簡稱“鵬元資信”)將本期債券信用等級下調為A+，發行主體長期信用等級也下調為A+，評級展望調整為穩定。這是其債券自2012年3月被評級以來，第二次被下調信用評級。

鵬元資信給出的理由是，跟蹤期內柳化股份業務發展穩定，新收購的子公司營運情況良好，但化工行業持續低迷，柳化股份資產負債率持續上升、有息債務規模持續增加等。

截至2015年3月末，柳化股份資產負債率達到77.35%，且2015年需償還有息債務本金及利息合計18.72億元，面臨較重的即期償還壓力。

《第一財經日報》記者以投資者身份咨詢柳化股份相關人士，得到的回複是，雖然目前公司賬上只有8.51億元貨幣資金，但債務到期時可以跟銀行續貸或重新貸款。

借收購盈利

自2003年“花落”上交所以來，柳化股份盈利水平雖波動起伏，卻從未出現過“利潤為負”的情況，但2013年其歸屬於上市公司股東的凈利潤約為-1.28億元，同比跌幅逾380%，柳化股份將其稱之為“最為困難的一年”。

為了避免2014年再度虧損，柳化股份不得不借助外延式並購。2014年6月，柳化股份斥資約2.1億元收購湖南中成化工有限公司(下稱“湖南中成”)95.5%的股權，同時又以4661.52萬元的交易價格收購東莞振華泰豐實業發展有限公司(下稱“振華實業”)95%的股權，交易對手都是廣東中成化工股份有限公司。

上述收購確實成了“最後一棵救命稻草”。2014年，柳化股份歸屬於母公司所有者的凈利潤為879.17萬元，扭虧為盈，不必擔心會被上交所“貼星戴帽”了。其中，湖南中成和振華實業分別增厚業績5852.7萬和98.15萬元，也就是說，如果刨除這兩家新納入合並報表的子公司，柳化股份仍處於虧損狀態。

但形勢仍不容樂觀。2015年第一季度，柳化股份營業收入為6.21億元，同比下滑26.12%，歸屬於上市公司股東的凈利潤約為-3494萬元，2014年和2013年第一季度分別虧損1499萬和1406萬元。這意味著柳化股份連續三年第一季度虧損，且虧損額度不斷擴大。

“公司每年一季度業績都不是很好，主要是產品以化肥、化工為主，化工屬於危化品，一季度正好趕上春運，危化品是禁運的，所有產品銷售都會受影響，加之還有一個春節。”柳化股份相關人士告訴《第一財經日報》記者，收購的兩家公司業績要比柳化股份原有主業盈利能力強。

當年對於2015年第一季度業績虧損，鵬元資信給出的解釋是柳化股份主要產品價格持續低迷。

柳化股份90%以上收入來自化學肥料制造，主導產品為尿素、硝酸銨、保險粉和雙氧水，煤炭是其主要原料，電力是其主要能源。

作為基礎配料質疑的尿素，受行業產能過剩的影響，自2012年下半年以來，尿素價格持續下跌，2014年平均售價同比下降19.22%;硝酸銨主要用於下遊民爆企業，但由於生產制造業(如礦山、基建)等投資增速下滑，導致民爆企業對硝酸銨的需求不足，量價齊跌。

鵬元資信坦言，尿素和硝酸銨歷來均為柳化股份主導產品，跟蹤期內以上兩品種價格持續下跌，對其整體業績影響較大。

由於收購的湖南中成主營保險粉和雙氧水，2014年柳化股份的保險粉和雙氧水逆勢“飄紅”，收入分別約為4.31億和3.1億元，分別同比增長12.55%和89.78%;同期，作為傳統主導產品的尿素和硝酸銨收入各約為5.07億和2.86億元，同比跌幅各為33.74%和13.36%。

“尿素、硝酸銨等產品表現不佳，柳化股份未來將逐步進行產品結構調整，增加雙氧水的銷售，同時推進保險粉項目。”鵬元資信在報告中指出，柳化股份寄希望於產品結構調整、產業鏈延伸來強化自身的盈利水平。

作為柳化股份的控股子公司，廣西柳州中成化工有限公司一期5萬噸保險粉生產線將於2015年6月取得相關證照後正式投產，預計2015年7~12月可生產保險粉2.5萬噸，按2014年保險粉產品價格測算，可增加銷售收入1.35億元。

然而，鵬元資信也指出，保險粉價格受造紙、紡織等下遊行業運營情況的影響，需持續關註下遊需求狀況，保險粉項目實際運營效果有待觀察。

作為重要的氧化劑、漂白劑、消毒劑和脫氯劑，雙氧水主要用於造紙、防止及化工合成三大領域，也是柳化股份著力栽培的業務支柱。

但《第一財經日報》記者註意到，截至2015年3月末，我國國內市場雙氧水(27.5%)平均價格為880元/噸，較2014年初下跌70元/噸。鵬元資信也表示，近年造紙、紡織行業持續低迷，需關註造紙、紡織等下遊行業需求下滑對雙氧水價格的影響。

在主打產品銷售前景不明朗的同時，作為柳化股份主要能源的電力也來“搗亂”了。根據廣西物價局發布的通知，從2015年4月20日起，化肥生產用電基本電價按大工業用電基本電價執行，電度電價提高0.1096元/千瓦時。

據此測算，此次電價調整將使得柳化股份2015年經營成本增加8000萬元，這將進一步削弱其盈利能力。

考慮到柳化股份所處經營環境並未發生明顯改善，鵬元資信表示，柳化股份目前盈利更多來源於成本、費用的控制，因此未來盈利能否持續改善存在較大的不確定性。

有息債務飆升至近35億元

雖然通過外延式並購讓2014年扭虧為盈，但由於投資支出較大，加之在建項目資金持續投入，柳化股份的有息債務規模“節節攀升”。

《第一財經日報》記者梳理發現，2013年末、2014年末和2015年第一季度末，柳化股份的有息債務余額分別約為29.41億、33.23億和34.87億元，15個月增幅近5.47億元。

由於有息負債額度增速較快，柳化股份的資產負債率從2013年末69.11%增至2014年末75.58%，截止2015年第一季度末，該數據繼續升至77.35%，財務風險有所加大。

柳化股份測算，有息債務償還主要集中在2015年。《第一財經日報》統計，2015年到2018年，柳化股份需要償還的有息債務本金及利息分別約為18.72億、4.02億、2.75億和0.57億元。然而，截至2015年第一季度末，柳化股份貨幣資金只有8.51億元。

鵬元資信表示，2015年柳化股份需償還有息債務本金及利息合計18.72億元，面臨較重的即期償還壓力。

“公司不可能在賬上專門放10幾億元貨幣資金，就等著償還銀行貸款，那麽向銀行借款還幹嘛?還得付利息。”柳化股份相關人士表示，一旦債務到期，公司可以通過倒貸的方式償還債務，比如續貸或重新貸款。

柳化股份發行的5.1億元公司債券由柳化集團提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，但柳化集團主要業務收入還是來源於柳化股份。

2014年柳化集團實現營業收入38.57億元，利潤虧損1.23億元。鵬元資信指出，2014年，柳化集團經營並無明顯改善，持續虧損幅度較大，且債務負擔較重，經綜合評定，維持柳化集團主體長期信用等級為A+，展望調整為負面。

宏源證券首席分析師範為向《第一財經日報》記者坦言，由於柳化集團主要業務都在柳化股份上，更多地是承擔管理的職能，這樣的擔保意義和效果都不是很大。

同時，柳化股份本期債券信用等級和發行主體長期信用等級在2012年3月首次評級時都是AA，2013年6月評級下調為AA-，2014年6月評級維持AA-，2015年6月評級再次下調為A+。

“AA-是正常債券最低的信用評級，如果評級被下調至A+，就意味著債券存在信用風險。”範為如上表示。

柳化集團也是“泥菩薩過江”，柳化股份不得不“自力更生”，籌劃非公開發行A股股票。3月底，柳化股份正式發布定增預案，擬募集資金不超過16億元，扣除發行費用後的募集資金凈額擬用於償還銀行貸款及補充流動資金。

但“天有不測風雲”。柳化股份收到證監會《調查通知書》，因信息披露涉嫌違法違規，根據有關規定，證券會決定對柳化股份進行立案調查。

柳化股份相關人士告訴《第一財經日報》記者，時間上已經有影響了，如果沒有立案調查，其實可以更快地推動定增預案上股東會。“由於信披違規，立案調查還沒有結案，結論出來之後是否會對定增預案產生實質性影響，即定增能否繼續進行，還要看廣西證監局會給公司一個什麽樣的處罰結論。”