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標普的國企預警

　　國際著名信用評級公司標準普爾（下稱標普）選取了107家中國大型公司作為樣本進行了財務狀況調查，約80%為中央和地方政府的國有企業。10月24日，標普發佈報告，認為17家國有企業財務風險「極大」，33家國有企業財務風險「很大」。

　　這是個宣佈中國的大型國企開始進入新一輪財務危機的重要信號。標普指出，隨著經濟增長放緩，中國大型公司財務風險狀況可能惡化。「樣本國企所在的多數行業利潤率均偏低，大型國企偏向大規模投資，而銀行貸款是最主要的融資來源，資產負債表的槓桿率偏高。如果中央政府實施又一輪的經濟刺激計劃，部分國有企業的財務槓桿在短期內還會飆升。」標普分析師盧文正分析，基建行業在樣本所涵蓋的15個行業中整體風險狀況最差。

　　一位國企研究專家告訴財新記者，標普列出的財務風險狀況不佳的企業大都是由地方政府或中央政府牽頭的行業巨頭，一方面所處行業受到經濟週期影響較大，另一方面負擔較重，比如一些地方煤炭大型企業，在政府主導下被迫收購很多其他的中小型企業，耗費大量資金。一些大型鋼鐵企業需要為當地提供大量的就業崗位，以致越生產越虧損。

　　但大部分受訪業內人士都相信政府會為國企財務風險埋單。被宣佈財務風險極大的鐵道部、中國遠洋控股股份有限公司（下稱中國遠洋）、淮南礦業等均向財新記者辯稱，「標普不通國情」，「企業負債率不高」、「風險可控」。

　　盧文正表示，標普對國企的分析是在不考慮政府對其支持的前提下所做的獨立個體分析。如果在實際的債務評級中，加上政府等外部支持因素，這些國企雖然有些問題，但整體風險不是很大。 「但畢竟沒有明文法律規定政府必須得這麼去做，政府信用也有代價，是否真有能力肩負越來越沉重的負擔？ 」

　　另一家國際評級機構惠譽也曾發佈報告稱，國有企業債券是地方政府最重要的金融工具之一。這部分債券有時需要地方政府的財政支持，這部分債務規模已經成為地方政府最大的隱性風險。

危險區

　　17家國有企業被標普認為財務風險「極大」，即1-6個類別中最差一級。其中基建行業有5家國企，煤炭行業有4家，鋼鐵行業2家，還包括被斥為官企不分的鐵道部、2011年度「A股虧損王」中國遠洋、中國國際航空股份有限公司等。除基建行業，煤炭行業中冀中能源、中國平煤神馬集團、淮南礦業3家還被宣佈業務狀況「疲弱」，因其業務產品較單一，成本普遍高出該行業優勢企業。

　　中銀國際分析師唐倩認為，冀中能源大部分生產焦煤，對煤價和生產成本較為敏感，而下半年焦煤的持續跌勢可能對其業績形成較大壓力，生產成本進一步下調的空間有限。

　　2012年中國大型鋼鐵公司出現近十年來首次虧損。標普認為，鋼鐵行業產能過剩、產品差異化程度低、市場分散度高以及需求放緩都可能令鋼鐵價格繼續疲弱，從而進一步打擊鋼鐵企業。「預計利潤率疲弱將在未來幾年內持續侵蝕中國鋼鐵業的盈利能力。」盧文正表示。

　　此外，根據標普分析，鐵道部的現金流保護疲弱，資本結構呈現高度槓桿性，流動性亦是疲弱。即使包含其從鐵路建設基金獲得大量的資金，其負債對息稅及折舊攤銷前利潤比率高達12.3倍，經營現金流對總負債比率僅為6.1%。

　　「鐵道部此前通過較高水平的發債對資本項目提供資金，槓桿性出現實質性改善的可能性較低。儘管經營狀況良好，其他運輸方式的競爭、較高的經營成本、服務提供商和監管者集於一身帶來存在矛盾的職能，以及大量的資本支出亦會削弱其業務風險狀況。」標普分析師李國宜表示。

內外有別

　　對國企負債風險的關注，並未在國內評級公司的評級結果中顯現。

　　與國際評級機構對中國國企的評級相比，國內評級機構對國企的評級等級呈現出評級等級高，高級別多，鮮有調降的特徵。標普所列舉的17家財務風險極大的國有企業，所發行的公司債或中期票據均是由國內評級機構提供評級，且大多數集中為最高級別AAA級，最低級別也為AA＋。

　　國際評級機構給與中國企業的評級均比較低。財新記者統計，標普在中國的71家債券評級企業客戶中，被評為其大中華區評級體系最高評級等級cnAAA的僅8家，均為國有企業，所佔標普的國企客戶比例也較小。

　　被標普分析為業務狀況疲弱、財務風險極大的淮南礦業，在國內資信評級公司聯合資信處卻獲得了主體長期評級AAA的最高評級，評級展望為穩定。

　　聯合資信分析師鐘睿告訴財新記者，儘管淮南礦業淨利虧損，債務負擔較重，但考慮到對煤炭行業特別重要的規模效應，優勢明顯，作為安徽省排名靠前的國有企業，肯定會得到政府的資助，因此給予其最高級別評級。

　　「給出的評級等級並非以能不能償債來衡量的， BBB＋等級也能還得起債，等級間的差別意味著出現違約的概率大小。」國內評級機構的一位高層人士說。

　　惠譽評級公司的一位分析師告訴財新記者，按照其標準，一個行業的固有風險與週期特性可能會對本行業的評級設定最高值，這類行業的企業即使有著保守的財務記錄，依然不可能達到最高評級（AAA級）。

　　中誠信一位分析師認為，國際國內的評級體系和標準並不一致，最高級別雖然都代表著最高如約償債水平，但實際中對應的企業水平也並大不一致。雖然標普等評級公司也發行了大中華區評級體系，但中國的企業無論在資本結構或是償債能力方面都與國際上的大企業不能比及。

　　如果說不同的評級機構給出的評級等級結果之間不具備直接可比較性，那從國內外評級公司對國企評級等級的調整頻率和幅度亦可以看出，國內國外評級機構對國企債務風險的不同認識。

　　中鋁是全球第三大氧化鋁製造商。2012年，標普曾在2月及9月兩次下調中鋁評級，其長期企業信用由年初的BBB＋/cnA+下調至現在的BBB－／cnBBB＋，連降兩個等級。標普在評級報告中指出，雖然相信中鋁將通過母公司獲得中國政府及時而充分的支持，但由於鋁價走低，中鋁的全年利潤率承壓，預計利潤率狀況在未來18個月內不會出現顯著改善，其盈利能力仍然較差。

　　標普認為，中鋁的經營性現金流疲弱，其自由經營現金流在未來幾年保持負值，而由於低利潤率，其負債在未來一年不會顯著減少。

　　中國誠信信用管理有限公司董事長毛振華稱，形成中外資信公司在針對同一主體的評級差異巨大的原因為多方面，既有債券市場發展以來中國宏觀經濟一直呈現單邊上升的趨勢，從政府監管的角度，對債務違約的高度不容忍，客觀上使得中國沒有發生過違約事件，無違約檢驗。另一原因是國內評級機構在競爭中出現了一些不規範的做法。

　　「為搶奪客戶，國內機構往往採取兩種方式，一是降低費用，二是調高評級。」毛振華告訴財新記者，「以前有一家企業，我們認為它有欺詐發債的嫌疑，存在巨額資本金來源不明等問題，給不了它想要的評級。它最後找了很多關係，找到了其它評級機構（如願以償）。」

　　「現階段債券的發行方和承銷商，都沒有正確地認識到評級機構在市場中所應發揮的正常作用，並不將評級過程看作是風險控制的環節。」毛振華指出。

市場幻覺

　　至少到目前為止，市場相信無違約紀錄會繼續保持，尤其是國企。只要債券發行人帶著國字頭，其債券或主體評級等級都是清一色的高等級，體現不出任何風險的差異性。

　　比如，連續巨虧的中遠被標普認為現金流保護疲弱且波動，流動性不足，其資本結構高度槓桿化，因出現經營虧損並進一步擴張而增加借款，過去三年的調整後負債對資本比率高達約為70%。

　　中國遠洋在2012年上半年再虧49億元。但這兩年間其在國內獲得的主體及債項評級依然為最高級別AAA級，並沒有太大的調整。

　　長江證券分析師韓軼超認為，儘管截至2011年末，中國遠洋擁有470億元的現金，遠高於217億元的流動負債。作為大型國企，也可能會獲得銀行貸款的傾斜性政策，但並不意味著它的償債能力風險消失。

　　「政府對企業的支持並無可預見性，缺乏明確的書面協議規定，相應法律環境也在不斷完善，何況個人關係在這個過程中發揮著重要作用。」盧文正指出，該對借款人違約風險進行差異化評價。

　　標普分析師告訴財新記者，2009年金融危機之後，政府對國內經濟的干預度加大，標普在那時制定了一套針對政府關聯實體，即包括國有企業等企事業單位的評級準則指導，延續使用其全球範圍內適用的評級方法。「我們對國企的評估過程是在做加法。首先對債券發行人所處的行業等環境因素以及其自身因素得出一個獨立的『個體信用狀況』，這是對其評級的一個部分，其次我們評估其外部支持，通過考察這家企業能獲得政府支持的可能性，並考察政府本身處於什麼水平。『個體信用狀況』加上『外部支持』，最終得出『發債人信用評級』。」盧文正告訴財新記者。

　　考察債券發行人與政府的關係，評級機構一般設立兩個指標，一是發行人對政府的重要性，二是兩者的親密程度。

　　盧文正向財新記者舉例，鐵道部實際上是國家部委，它對國家和政府的重要性在指標中屬於極其高，緊密度屬於非常緊密，因此如果要對其進行評級，儘管認為其財務風險是極大，最終得出評級應該是和主權評級一樣。但其他國企則未必能獲得此類待遇。

　　國資委一位部門主任告訴財新記者他對此事的看法。他認為標普對中國企業的評級報告，有一定參考作用，但對中國企業不瞭解，存在較大偏見，對國企的很多觀念沒有更新。比如中石油、中石化已是境外上市的公眾企業，央企至少二級以下的實體企業也已經股權多元化，但國外的評級機構仍視同為國有企業，與計劃經濟時代的國企觀念掛鉤。

　　 他更指出，政府和國企的關係已經在逐漸淡化，比如財政對國有企業的補貼屬於產業政策，是對全行業的補貼，無論國企、民企都可享受。央企的問題更多是體現在政府體制上，一是政府管制太多，市場化程度不夠，如價格管制，國企和民企有些項目投資都要發改委審批；二是企業層面，體現為兩個方面的問題，根本原因也是體製造成的，一是沒有形成職業經理人階層，還是官員心態；二是收入分配機制改革雖然已有很大進步，但激勵約束仍不到位。

　　「財政的錢也是救急不救窮，行業形勢不好，淨利一直虧損，風險始終存在。」韓軼超說。

　　一旦風險爆發，國家不可能為所有國企都提供擔保。歷史不是沒有發生過所謂地方政府的「安慰函」失效的例子。所謂政府為國企統一提供信用擔保說，其實更多是市場不切實際的幻覺。

　　本刊記者張宇哲對此文亦有貢獻

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