http://magazine.caixin.cn/2011-12-04/100334068_all.html
「至少券商繼續從事直投業務不會有問題了,此前關於取消券商直投業務的傳聞不攻自破。」某券商直投部門高管表示,「而且規定得越細,執行起來越 容易。」
「這個文件沒什麼實質影響。」不止一位券商直投人士對財新《新世紀》表示。
中證協發佈的《關於落實<證券公司直接投資業務監管指引>有關要求的通知》(下稱《通知》),提出了要求證券公司及其直投子公司嚴 格執行業務隔離要求、主動延長股份鎖定期、加強信息披露、接受社會監督等多項自律要求。
此前的2011年7月8日,證監會曾頒佈《證券公司直接投資業務監管指引》(下稱《指引》),將設立直投基金、保薦加直投等券商直投業務由試點 納入常規監管。
《指引》在明確券商保薦相關業務與直投業務的分離要求之外,允許證券公司的直投子公司設立直投基金,籌集並管理客戶資金進行股權投資,即券商 PE基金業務。
為何中證協文件對券商直投業務影響有限?券商直投業務的監管究竟存在怎樣的證券監管制度障礙?
波瀾不驚
「這其實是一個姿態。」一位券商直投人士這樣評價中證協新近發佈的《通知》。
根據《通知》,中證協除了重申直投與保薦、財務顧問相關業務的隔離要求,還提出承諾主動延長股份鎖定期和增加信息披露內容兩項重點自律要求。
在鎖定期要求方面,證券公司直投子公司以自有資金或持有權益比例超過30%的直投基金、產業基金投資擬上市公司後,如證券公司再擔任該企業保薦 機構,要求直投子公司在現有股份鎖定期要求基礎上,承諾主動再延長股份鎖定期不少於六個月。
「增加半年鎖定期能有什麼影響?」另一位大型券商直投部門人士這樣反問財新《新世紀》記者。他認為,這其實是明確了鎖定期方面的要求,反而更加 有利於券商直投部門根據要求開展工作。
對於增加信息披露的要求,《通知》規定,在發行保薦工作報告中增加披露直投子公司獨立決策情況、投資資金來源、投資價格、股份鎖定期承諾以及防 範利益衝突情況。
上述大型券商直投部門人士則表示:「A股上市本身披露要求就很高,這條要求的影響不大。」按照A股IPO的信息披露要求,所有發行人股東都需要 披露詳細的股東情況、歷史沿革、入股價格等。
某券商人士則明確表示:「這個文件是把明顯不合理的、有漏洞的事情從法規上給完善了,監管層對於券商直投業務的支持態度沒有轉變。」
早在2009年4月,證監會機構部即發佈《證券公司直接投資業務試點指引》(下稱《試點指引》),要求證券公司設立從事直投業務的子公司,以試 點方式推進券商直投業務逐步展開。
據清科統計,截至2011年9月,依據《試點指引》設立全資直投子公司的券商有六家,包括中信金石、海通開元、東方證券資本投資、國元股權投 資、中金佳成和招商資本。中信證券、海通證券、華泰證券以直接參股及控股股權投資機構的方式開展直接投資。
2011年7月證監會頒佈的《證券公司直接投資業務監管指引》提出,允許證券公司的直投子公司設立直投基金,開展券商PE業務。截至11月,中 金佳成是惟一一家獲批券商PE牌照的券商直投公司。
接近幾家大型券商的知情人士則透露,中信證券、國泰君安也在申請券商PE資格當中。
利益鏈條
券商直接投資近年來十分火爆,退出情況也十分引人矚目。根據清科的統計,截至2011年三季度末,34家證券公司直投機構共計實現IPO退出 41筆。其中,40筆在A股市場退出;創業板的表現則最為突出,以24筆退出居於境內三大證券交易市場首位。券商直投投資回報水平方面,創業板、中小板和 上交所主板的平均賬面回報則達到5.27倍、4.51倍和2.89倍。
同時,券商直投入股到企業上市的時間也很短,清科統計的41起退出案例中,時間不足18個月的案例有35起。而從2010年至今券商直投公司上 會被否的案例僅9起,被否公司中直投入資到報會最長不過15個月。
「券商直投對被投資公司主要的吸引是上市通道。」一位PE界資深人士對此直言不諱。
他認為,PE界對券商直投享有的這種「特權」很無奈,「券商直投興起之後,業界的反應很強烈,對監管部門也提出了這方面的意見」。
2011年證監會發佈的《指引》規定,要防範直投基金與直投子公司、直投基金管理機構、證券公司之間的利益衝突及利益輸送,實現人員、機構、財 務、經營管理、業務運作、投資決策等方面相互獨立。
證監會並要求,證券公司自擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構、主承銷商或者實質開展相關業務之日起,直投子公司及其下屬機構不得再 對該企業進行投資。
《指引》的這一「隔離」規定,可以說是對PE界質疑聲浪的一次監管回應。
與此同時,2009年6月起施行的《證券發行上市保薦業務管理辦法》亦規定,保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人的股份合 計超過7%,或者發行人持有、控制保薦機構的股份超過7%的,保薦機構在推薦發行人證券發行上市時,只能聯合無關聯保薦機構進行保薦。
「這些規定其實並沒有平息PE界對券商直投特權的異議。」上述PE界資深人士指出。
他認為,在國內目前的形勢下,券商直投業務如果持續開展,保薦加直投的利益鏈條就不會被打破,「大家其實是希望這個情況被徹底扭轉」。
券商特權
「我們其實是很期待協會的這個文,這樣方便我們遵照要求開展業務。」某大型券商直投部門人士對中證協《通知》的頗不尋常,「中國的券商直投問題 很特殊。」
一個加強監管的文件,竟引來被監管對象的期待,這種現象略顯諷刺,其實折射出對券商直投的監管不易。
「券商直投和保薦業務捆綁造成的問題,不可能僅僅通過加強券商直投業務監管措施解決。」某PE投資界研究人士表示。
這位人士認為,中國券商直投的一個核心優勢是券商擁有對上市通道的控制,而上市通道控制的背後是A股市場的發行審批制。僅僅通過加強對直投業務 的監管,而發行審批制依然不變的話,這個核心優勢很難破除。
按照當前中國A股市場以及PE市場的常見操作模式,券商直投主要是做Pre-IPO投資(公司臨近上市前投資),而背靠券商又擁有對上市通道的 絕對控制權,投資風險大為降低,這一優勢是其他PE機構無法比擬的。
而在國外,券商直投業務所投資的主要是成長階段的公司和一些併購機會,業務非常多元化,加之沒有IPO時的嚴格審批,境外投資銀行的直投部門與 其他市場投資機構一樣,承擔風險與收益。
「如果說為了擔心內幕交易、PE腐敗,就生硬地不允許券商從事直投業務,也是不太現實的,因為這畢竟是券商應該有的一塊業務,在成熟市場中也很 盛行,比如高盛的投資,都是投行部門和直投部門一起完成。」這位人士說。
高盛(NYE:GS)三季報顯示,高盛直接投資和借貸(investing & lending)業務三季度收入為12.7億美元,同期投行業務收入(investment banking)為34.98億美元。而在2010年前三季度,高盛直接投資和接待業務的收入高達55.53億美元,同期投行業務收入為33.03億美 元,投資業務與投行業務平均來看,可以說平起平坐。
而國內最大券商中信證券(600030.SH)2010年年報顯示,2010年中信證券旗下直接投資公司金石投資全年收入5.8億元,淨利潤 4.1億元。中信證券參股的中信產業投資基金,2010年營業收入2.3億元,淨利潤4452萬元。同期,中信證券投資銀行業務則明顯超出直投業務收入級 別,主承銷收入合計28.4億元,副主承銷及分銷收入合計30.4億元。
如何解決直投與保薦業務的利益輸送、內幕交易問題,目前國內監管的辦法與國際相仿,均是對投資一家擬上市企業達到一定比例的券商,要求在相關項 目上增加一名聯席保薦人,以此規避風險。
「監管方法和國外類似,但弊端仍然存在,歸根結底的問題還是A股嚴格的發審制度,以及由此產生的通道特權。」上述券商界資深人士表示。
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林益世事件讓「國營事業浪費、沒有效率以及人謀不臧的貪汙舞弊」舊記憶又重新被喚起,不管藍綠哪一黨執政,國營企業的問題一直未改善,聲望低落的馬總統,如果真想追求「歷史定位」,改革國營事業將是他「扳回一城」的最後機會。 撰文‧張瀞文、葉揚甲、鄭淳予行政院前祕書長林益世遭爆料,向中鋼下游商地勇公司索賄未遂,地勇因而遭斷料,林益世涉貪風暴,越演越烈,中鋼角色飽受質疑,社會也發出改革國營事業的聲音。 「國營事業一直擔負有重要的政治任務,需要積極配合執政黨的政策與施政,這一點不管藍營或是綠營,哪一黨執政時都一樣!」一位曾經在國營事業位居高職,現已轉為民間企業「董」字輩的經營者,一語道破「國營事業」在現行政治體制下所扮演的微妙、尷尬且怪異的角色。 最明顯的就是這次大選後,馬政府宣布油電雙漲,有官員私下就說「為了要贏得大選,選前油電凍漲十六個月,難道不就是今天油電必須雙漲的最主要原因嗎?」顯然政策或是政治人物過度干預國營事業的經營,是國營事業經營績效不彰的重要因素。 弊病一 政策干預影響經營績效 近日引起軒然大波的中鋼,過去幾年鋼鐵景氣大好時,很多下游廠商爭著搶貨,所以買賣中鋼鋼品額度,一來一往之間,往往每噸利潤高達三千元以上。立委羅淑蕾說,很多業者為了拿到額度,紛紛透過民代「施壓」、「關說」,這樣的傳聞在業界早已是公開的祕密。 但中鋼其實已經民營化,目前官股持股已經降至二一%,為何還會發生這樣的事情?因為在十一席董事中,中鋼的最大股東經濟部占三席,其餘八席則由中鋼轉投資公司指派代表。 換言之,官股握有更換中鋼董事長、高階主管的權力,因此對於來自黨政高層的「指示」,中鋼內部必須照辦。以這次林益世事件來看,連一個「爐渣」的分配都可以衍生這樣龐大的利益,更別說中鋼或是旗下一○三家子公司要投資、購併什麼公司,可能都需要上級「點頭」才算數 。 其中二○○九年中鋼旗下中鴻有一筆與安鋒集團旗下振安鋼鐵的購併交易,就讓一般投資人「看不太懂中鋼到底看上振安鋼鐵哪一點,願意用這樣的高價購併它?」 振安鋼鐵是曾叱咤港都的安鋒集團朱安雄及吳德美創辦的公司,朱氏夫婦二人靠著白手起家,一度集政商勢力於一身,權傾一時。直到九八年亞洲金融風暴,安鋒集 團經營急轉直下,負債高達三五六億元;加上集團資金往來複雜,財務體質早已羸弱不堪,朱氏夫婦更因涉嫌掏空而被求處刑期。 到了○三年高雄市議長賄選案三審定讞有罪,朱安雄逃亡海外,○九年初,振安鋼鐵歇業,隨後面臨法拍,被中鋼旗下中鴻子公司鴻立取得,朱氏夫婦攜手創建的政商王國終至瓦解。 依當時振安的主要營業項目及財務狀況而言,並不特別吸引買家注意,而中鴻卻願以四十五.九億元取得振安法拍資產;若加上○七年中鴻接手振安債權付出的二十二.二億元,共六十八億元,總金額占中鴻○九年實收資本額四○%。 由於中鴻付出的金額很龐大,加上振安賣相其實不美,讓外界對此購併案多所聯想,甚至業界人士也質疑背後恐有「大老闆」指使。 不過,據中鴻內部人員表示,追求綜效以及上下游整合,是購併振安的最主要理由。事實上,當時外界對這樁合併案所能創造的效益頗為看好,但事後回首,鴻立(振安後來併入鴻立)獲利卻遠不如預期。 一位專業人士認為,國內平板鋼除非是一貫化廠,不然競爭力都不強,主要原因就在於單軋廠技術層級不高,獲利受制景氣影響。 從中鴻○五年至○八年EPS(每股稅後純益)大起大落的情形即不難理解,當年中鋼集團購併前,相信不至於未評估,一位中鋼卸任董座就說,在他擔任董事長任內,一直面臨有民代要求中鋼必須購併振安的壓力,顯然當年購併案背後的原因並不單純。 弊病二 轉投資事業衍生圖利爭議 半民營的中鋼問題不少,一年總預算共一兆六千多億元(相當於國家的總預算)的台電、中油,背後利益更為龐大。其中台電與眾多民營電廠之間的購電利益糾葛,則是國營事業衍生出的另一種面貌。 立委林佳龍就說,目前台電對外購電存在三種相當不合理的現象,包括向本身轉投資的民營電廠溢價購電、向民營電廠超量購電,甚至汽電共生廠向台電「買低賣高」等,他呼籲各界應注意「台電與民營電廠間不能說的祕密」。 怎麼說「買低賣高」?林佳龍表示,汽電共生都是民間一般生產事業(石化、造紙)附帶產生,是用蒸汽回收來發電,再進一步回收發電自用,而用不完的電就轉賣給台電;但是汽電共生業者利用「尖峰、離峰」時段「電價不同」,將電「買低賣高」給台電賺取暴利。 汽電共生業者把一天分成三班制,用電尖峰時刻,台電的電價高,就降低營運量,然後再把自己所產生的電,大約九成都賣回給台電,賺取高額獲利。 晚上離峰時刻,向台電購電便宜,公司再採取加班制大量趕工,向台電買便宜的電來從事公司營運,從中賺取利益,林佳龍認為此舉有聯合掏空台電的嫌疑。且台汽 電、台化新港廠、大園汽電、華亞汽電、長春石化、榮成紙業等六家汽電共生業者於尖峰時間的發電量,幾乎超過九成都賣回給台電,情況相當不尋常。 另外,就是台電虧了一屁股,旗下轉投資民營電廠,包括子公司台汽電以及台汽電轉投資國光、星能、森霸、星元等四家台電孫公司,卻因為賣電給台電而口袋滿滿,因此引起民營電廠的投資報酬率到底是多少才合理的爭議。 林佳龍表示,電廠投資大多屬專案性貸款,所以隨著營運時間拉長,貸款的比重也會降低;加上這幾年銀行利率持續走低,照理說,電廠的投資報酬率也應該要順勢調整才合理。 現在市場的基本放款利率,已從這些民營電廠一九九五年建廠時的七.六%,降到二○一一年的一.五二%左右,利率已降這麼多,合理報酬也應該調整。根據監察院調查報告顯示,因民營電廠投資報酬率未跟著利率調整,台電近五年就多了五十九億元的購電成本。 弊病三 過度投資造成無端浪費 過去台電從未積極解決這個問題,但今年油電雙漲引發民怨,台電因此從今年四月開始與這四家民營電廠溝通,要求民營電廠降價,不過溝通十次仍無進展,甚至最近搬出能源局,都沒辦法要求這四家民營電廠,將超額獲利回饋給民眾。 其實這四家民營電廠都是台電旗下台汽電持股超過三○%以上的孫公司,但現在這四家民營電廠堅持不降。台電連「孫子」都叫不動,對於後續要與其他五家各有財團企業在背後撐腰的民營電廠協商,立委私下普遍認為不樂觀。 全世界國家的電力備用容量率皆比照美國能源局的一五%,兩年前台電經專家研究評估後,認為台電的備載率也可減至一二%至一六%;但是台電近幾年因為向其轉 投資的民營電廠購電,導致備用容量率實績值大幅提高,○九、一○、一一這三年分別為二八%、二三.四%及二○.六%,遠遠高於一二%至一六%,也高於歐美 其他國家。 對於「備用電力過高」問題,國營會執行長劉明忠今年四月曾說,「備用電量就像高速公路的年節塞車,不能因為到了離峰時段,使用者變少,就斷定其為浪費」。 如果按照劉明忠的說法,那現在平均超過二○%的備用容量率,是不是就是以夏季最尖峰的用電時段來計算整體的用電量,才會出現「電力過剩」的問題? 對此林佳龍表示,備用容量率太高,就是代表台電本身的發電以及民營電廠的發電,加起來已經超過台灣實際的用電需求。 會有這樣的情況發生,主要是因過去台電預估的用電需求,其實是以當時的經濟成長所需電力預估,如果經濟成長率的預估一直拉高,預估的用電量就會提高,這時候就會有擴建電廠的需求,就會有超高的備載容量。 這就像是我們如果預估未來台灣人口會持續成長,所以必須多建幾條高速公路,但是實際上未來台灣人口走向老年化,人口只會慢慢減少並不會突然大增。因此如果現在因為一個過年塞車,就決定大興土木多蓋幾條高速公路,最後就會與多蓋電廠一樣造成浪費。 由於增加一%電力的備用容量,幾乎等於一百億元的電廠投資,所以最近幾年,台電的備用容量遠遠高於一六%,立委們質疑這當中造成無謂的浪費,甚至不乏有利益輸送問題隱藏其中。 弊病四 人事包袱及董監不當兼任 最後再看到國營事業的人事包袱問題。國營事業治理績效不彰,但其員工卻享有公務人員保障的薪水和福利,「國營事業肥貓」成為油電價格調漲聲浪中,最被質疑的一環。 台電、中油主管都曾在立法院公開表示,中油、台電員工平均薪水(不含獎金)月薪是七萬元,除了與現在一般大學畢業生的二十二K有天壤之別外,也凸顯中油、台電經營績效不彰、但薪水卻是水噹噹的「國營事業金飯碗」的不合理現象。 其實「平均薪資高」問題還小,躲在台電背後,民營電廠高層主管的位子,才是國營企業「大肥貓」真正隱身的場所,因為這些民營電廠高層,大多是由台電高層主管退休後轉任,繼續領取高薪。 監委葉耀鵬就說,「台電主要主管離退後轉任民營電廠的行為,表面上似乎沒有違反旋轉門條款;但是,當台電吃虧時,官員不積極為台電爭取,等到退職後,卻跑 到民營電廠公司擔任董事長、總經理,這雖然不能說是︽刑法︾上的期約,但這種現象讓人有很大的想像空間。」有移送司法機關調查的必要。 中鴻轉投資績效不彰 ——鴻立鋼鐵近年營運情況 單位:億元年度 帳面價值 當年度認列 投資損益 2009 30.5 0.46 2010 27.5 -2.97 2011 28.3 -0.89 資料來源:中鴻合併財務報表誰讓鄒若齊回鍋? 中鋼董事長掌握旗下眾多轉投資公司人事權,藍、綠執政都想用「自己人」穩住影響力,面對大家都想咬一口的肥肉,中鋼「董事長」扮演關鍵的角色。 十年前,現任中鋼董事長鄒若齊因綠營執政,而從副總職位辦理退休,一度到華新麗華集團旗下子公司華新卡本特擔任總經理一職。藍營拿回政權後,他打破中鋼「退休後不得回任」慣例,回鍋接任總經理,引爆中鋼工會及內部強烈反彈。 根據《經濟部暨所屬機關(構)人員兼任公民營事業及財團法人董監事職務之遴派、管理及考核作業要點》規定,已辦理退休人員不得遴派公民營事業董監事職務,但年齡未滿65歲,基於業務特殊需要,經專案簽報核准者,不在此限。 對此民進黨立委李俊俋就說,鄒若齊2002年從中鋼退休後又回鍋,當時行政院確實就是以專案方式處理此樁人事案。 且鄒在10年1月22日回鍋擔任中鋼總經理,同年6月就升任董事長,同時把原本中鋼一名府會聯絡人,擴編成國會聯絡組「向上溝通」。8月份的第一次董事 會,中鋼就通過以10億元,買鄒的老東家華新麗華在中國常州且仍陷於虧損的鋼廠,當時鄒不避嫌的作法引起鋼鐵界一陣譁然,甚至最近爆發林益世事件當中牽涉 到的地勇爐渣標案,都發生在鄒擔任董事長任內。 李俊俋說,在林益世的錄音帶中,可以聽到他們想換掉當時的中鋼董事長張家祝,由於鄒若齊領有中鋼退休金,他要回鍋中鋼高層的人事案必須由行政院簽核,當時 的經濟部長施顏祥、行政院祕書長林中森,甚至行政院長吳敦義,是否就是經手鄒若齊人事案的關鍵人?似乎有進一步釐清的必要。 (張瀞文)台電年年大虧,民營電廠獲利卻一年比一年高——近六年台電與轉投資民營電廠盈餘狀況 單位:億元公司 2006 2007 2008 2009 2010 2011 台電 -2.00 -231.32 -752.20 -134.26 -268.29 -479.36 台汽電 5.54 3.83 8.74 9.90 9.24 10.38 森霸 6.16 6.07 17.18 17.13 15.16 17.86 星能 3.06 2.09 8.26 7.88 8.20 8.57 資料來源:立委羅淑蕾辦公室提供民營電廠專收台電退休高層人士? ——台電高階人員轉任轉投資民營電廠概況姓名 原任台電職稱 民營電廠職稱 起訖時間林文淵 董事長 台汽電董事長 91.07.01-97.06.30 林清吉 董事長 台汽電董事 94.07.01-97.06.30 李原宣 副總經理 台汽電董事長 97.07.01-99.12.19 蔡文魁 副總經理 台汽電董事長 99.12.20-迄今賴世章 副總經理 星能電力董事長 90.09.01-93.12.31 李甘常 副總經理 星能電力副總經理 94.01.01-97.03.31 林文淵 董事長 星能電力董事長 94.07.01-97.10.16 林清吉 董事長 星能電力董事長 97.12.20-100.06.30 徐懷瓊 副總經理 星能電力董事長 101.03.16-迄今林清吉 董事長 星元電力董事長 96.02.13-97.12.19 施弘基 副總經理 星元電力董事長 99.06.24-迄今李錦田 副總經理 大園汽電董事長 99.08.01-迄今吳宗曉 專業總工程師 國光電力總經理 100.09.09-迄今註1:高階人員為經理級以上註2:統計期間為91年1月至101年5月資料來源:立委林佳龍辦公室提供民營化成功案例:台船的再 生計畫相對於台電、中油虧損累累,前身為中國造船的台船,在2000年時資本額是110億元,負債卻超過270億元,全年虧損達65億元,一度是國庫沉重 的包袱。 當時剛執政的民進黨政府堅持執行再生計畫,裁員減薪並行,並引發工會強烈反彈抗爭,後來工會眼看公司快倒了,才不得不屈服。最後在政府設法支應員工年資結算金後,在2001年底幾乎裁掉一半,約1100多位員工,全面減薪35%,是國營事業史上縮編規模最大的一次。 當時中船的再生計畫曾經引發朝野、勞資多方爭執,其間曾改名為台船,又經過幾次波折,終於在08年12月以台船為名,正式在集中市場掛牌交易,順利踏出民營化的一大步。 從台船順利轉虧為盈、最後成功上市的例子證明,若非當年經歷過「痛徹心扉」的大裁員、大瘦身,台船可能撐不到2003年之後那一波全球造船、航運業的大多 頭,也嘗不到之後掛牌上市的甜美果實。 (張瀞文)中油、台電績效不佳,獎金卻不少! ——中油2008至2011年度經營績效獎金列支情形 單位:億元項目/年度 2008 2009 2010 2011 預算數 53.0 52.1 51.3 52.0 決算數 (月數) 33.1 (3.29月) 46.6 (4.60月) 47.1 (4.60月) 48.2 (4.60月) ——台電公司2008至2011年度經營績效獎金列支情形 單位:億元項目/年度 2008 2009 2010 2011 預算數 40.1 39.9 40.3 39.9 決算數 (月數) 64.8 (3.58月) 85.2 (4.60月) 84.0 (4.47月) 84.1 (4.34月) 資料提供:審計部
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