潘迪藍：周期尾段經濟放緩 今年例外
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GS(14)@2018-02-12 07:11:08【明報專訊】美國商務部在1月26日公布，2017年第四季的實質GDP按季增長年化率初值為2.6%，低於第三季的3.2%，以及市場預期的中位數2.9%。不過，以全年計，美國2017年的GDP增長為2.3%，仍然比2016年的1.5%增長有所加快。美國達拉斯聯邦儲備銀行總裁柯普朗（Robert Steven Kaplan）等決策者仍然樂觀預測，2018年的GDP增長可達到2.5%至2.75%，而消費者通脹則由1.7%溫和回升至1.9%。就我們來說，會盡量避免作出這麼具體的經濟數據預測。但在現時的情况下，美國經濟有兩個關鍵特徵，可以讓我們作出結論：聯儲局對於美國今年的實質經濟增長展望，有可能是正確的，但它可能低估了美國通脹升勢。
結論基於兩個主要因素：（1）美國勞動力市場緊張；（2）美國剛剛通過了大幅減稅。前者凸顯了美國現時已處於經濟周期的末段，通常這時實質經濟增長會放緩，而通脹則上升。但後者卻可以帶來相當的彈藥，可能會令這個經濟周期的末段不太尋常，與以往的有所不同。
要弄清楚如何不尋常，我們首先需要將正常的經濟周期末段的增長拆解成不同的部分。一般情况下，在經濟周期的末段，實質商業投資增長將會相對強勁。相比下，住宅投資卻通常會大幅放緩。消費方面，本質上不會太波動，通常這時會慢慢放緩，還有勞動力市場緊張，這些都是在通脹壓力上升的背景下出現的。
減稅效應 通脹壓力或超預測
那麼這次為何有所不同呢？我們首先看看通脹的展望。美國最近通過的大幅減稅措施，將會在這時令正在上升的通脹壓力進一步加大。減稅措施將會令勞動力和物資的需求增加，對工資和物價造成上升壓力。同時，從目前的市場趨勢來看，2018年可能會同時出現油價上漲及美元疲弱的情形。這些因素往往會對消費者價格帶來更多壓力。因此，通脹可能會比聯儲局預測的中位數1.9%還要高。
至於經濟增長的預測，則比較複雜。首先，因為企業減稅和由此而帶出的5年計劃新項目的關係，我們預料，美國今年的企業投資會比一般的經濟周期末段強勁。
企業投資料比以往強勁
其次，與過去的經濟周期一樣，我們預料消費增長將會逐漸放緩。這可能會令人吃驚，特別是考慮到低失業率、工資上漲及消費者信心高企的典型經濟周期末段組合。
然而，有兩個原因會令消費增長可能比投資增長為慢。一方面，消費的波動性本來就不及投資。另一方面，人們經常忘記了，勞動力市場緊張，亦會令到創造就業機會的速度放慢。由於由完全失業變成每星期工作40小時的人少了，儘管工資上升速度加快，美國人的整體收入增長速度卻會放緩。與此同時，消費價格上漲亦會對實質消費增長構成壓力。所以，在勞動力市場緊張的時期，消費增長最多只是維持平穩，往往更是放緩。
當然，這一次，由於個人入息稅獲得寬減，應該會令家庭的稅後收入增加。但是，油價上漲又會對此產生抵消作用，尤其是美國不像歐洲，油價上漲會完全轉嫁給消費者，這將會壓縮家庭開支預算。再加上美元轉弱等同於進口商品價格上升，這會對實質消費增長構成壓力。而且隨着美國人的儲蓄率已經下跌至接近2005至2007年的歷史低位，因為個人收息稅獲得寬減而多出來的金錢，有部分可能會被儲蓄下來，而不是消費掉。總之，我們對實質消費增長持中性態度。
第三，住宅投資的前景堪憂。在經濟周期的末段，職位增長通常會放緩，利率則上升，而在經濟周期初段過度興建住宅的影響則開始出現，導致住宅投資增長放緩。
這一次可能會有些不同，卻不是因為減稅，而是因為在這個經濟周期的初段，美國經濟乃是從相當嚴重的房地產泡沫中掙扎出來，所以過度興建住宅的程度比以往的經濟周期要少得多。根據我們的估計，美國興建住宅的速度，仍然低於美國家庭數目的增長速度，在經濟周期的末段，通常不是這樣的。
今年美國實質GDP增長料續升至2.5%
當然，如果利率急劇上升，例如美國10年期國庫債券的孳息率上升到3.5%，那麼美國的樓市將會受到影響，就像以往的經濟周期末段一樣。不過，我們審慎樂觀地認為，儘管增長速度不及企業投資，住宅投資也將會繼續保持溫和增長。我們會密切留意美國利率的走勢。
綜合來說，通常在美國經濟周期的末段，我們都預料在企業投資穩健、住房投資急劇放緩及消費增長放緩的情形下，通脹將會上升，而實質經濟增長將會放緩。這一次，我們預測美國在去年12月通過的減稅措施將會對物價和企業投資帶來額外的上行動力。與此同時，我們對消費和住房建設的看法則相對中性。
多種因素互相發揮作用之後的最終結果是，美國2018年的實質經濟增長不會放緩，還會達到大約2.5%，即是和美國聯儲局的預測差不多。我們預測，在企業投資強勁以及通脹上升的情形下，美國今年的名義經濟增長必然會有些回升。
GaveKal Dragonomics資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5652&issue=20180205