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以史為鑑系列（一）—— 維達國際 小魔心

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維達國際於2007年7月在香港上市，之後一度出現了大幅度的下跌。在08年見底，從此走上了慢牛的道路。本篇的目的主要是還原維達國際從07年上市後發展的歷程，以史為鑑，留作後期作投資參考。
2007年7月10日，維達國際成功在港交所登陸，開盤價是4.6元，曾經一路快速上升到7元，之後掉頭向下。如果我們回過頭去看的話，會覺得對當時的估值很驚訝。
維達國際07年中季報顯示，主營收入為848512（千港幣），淨利潤為41076（千港幣），毛利率21.9%。分別較同期上升了36.4%，下降了4.1%，下降了3.3%。每股盈利是6.4（港仙）=0.064港幣。
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07年年報顯示，主營收入為17777（百萬港幣），淨利潤為78.4（百萬港幣），毛利率20.6%。主營收入上升了30.9%，淨利潤下降了26.6%，毛利率下降了4.5%。每股盈利是10.3（港仙）=0.103港幣。
查看原圖現在回想當時，PE高達了50至70倍。

但維達真正的擴張之路也由此拉開了序幕。公司在07年擴大了7萬噸的產能，至24萬噸。
查看原圖除此之外，公司開始打算進入浙江地區，08年預期新增4萬噸的產能。鞏固廣東地區，新增4萬噸產能。
查看原圖預期在08年年底前形成廣東、湖北、四川、北京、浙江五大生產基地。
查看原圖2008年，雖然維達的股價一直處於下跌的過程之中，但公司的轉折點也逐漸浮現出來。

08年中季報顯示，主營收入11848（百萬港幣），淨利潤為61.7（百萬港幣），毛利率18.7%。主營收入上升了50.4%，淨利潤上升了39.6%，毛利率下降了3.2%。每股盈利是6.8（港仙）=0.068港幣。雖然毛利率是繼續下降了3.2%，但銷售費用率也從10.37%下降至6.88%。
查看原圖自08年下半年開始，伴隨著維達的毛利率開始回升，業績開始大幅度上升。
08年年報顯示，主營收入24240（百萬港幣），淨利潤為165.9（百萬港幣），毛利率21.2%。主營收入上升了36.4%，淨利潤上升了111.7%，毛利率上升了0.6%。每股盈利是18.4（港仙）=0.184港幣。
查看原圖在08年，公司產能擴大至30萬噸，主要是新增了廣東2萬噸，浙江4萬噸。浙江4萬噸將直接輻射四省一市（安徽、浙江、江蘇、江西、上海）。公司這步走得非常成功。
查看原圖股價也終於在08年見底。現在回過頭看，當初1.4港幣的時候，對應的動態PE僅僅只有8倍而已。

09年是維達業績快速增長的第2年。這一年帶動業績大幅度上升的主要原因是毛利率的大幅度上升。
09年中季報顯示，主營收入13460（百萬港幣），淨利潤為180.1（百萬港幣），毛利率31.8%。主營收入上升了13.6%，淨利潤上升了191.7%，毛利率大幅度上升了13%。每股盈利是19.9（港仙）=0.199港幣。
查看原圖09年年報顯示，主營收入27761（百萬港幣），淨利潤為399.7（百萬港幣），毛利率34.2%。主營收入上升了14.5%，淨利潤上升了139.8%，毛利率大幅度上升了13%。每股盈利是44（港仙）=0.44港幣。
查看原圖09年就產能而言，只是從原來的30萬噸擴大到了32萬噸，主要是廣東2萬噸產能的投放。公司在年報中首次提出了「米」字戰略。在湖北原有5萬噸產能的基礎上，再新增5萬噸產能，輻射華中地區。同時，為開拓東北市場，公司打算在遼寧投產5萬噸生產線。

隨著業績的大幅度釋放，公司的股價在09年翻了4倍左右。

10年是公司米字戰略實施的第一年，也是公司成立子公司（維安潔）進軍尿布市場的第一年。

2010年中季報顯示，主營收入16821（百萬港幣），淨利潤為198.3（百萬港幣），毛利率32%。主營收入上升了25%，淨利潤上升了10.1%，毛利率上升了0.2%。每股盈利是21.9（港仙）=0.219港幣。
查看原圖2010年年報顯示，主營收入36021（百萬港幣），淨利潤為368.9（百萬港幣），毛利率29.5%。主營收入上升了29.8%，淨利潤下降了9%，毛利率下降了4.7%。每股盈利是40.4（港仙）=0.404港幣。
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公司這一年在戰略上又進了一步。公司與富安集團（公司重要股東）以及其他公司共同成了維安潔控股有限公司，其中公司控股比例為49%。

在米字戰略上，公司10年新增產能5萬噸，主要是湖北產能的投放。另外，公司打算在11年再投放10萬噸的產能，主要是在遼寧和浙江。
查看原圖在股價的走勢上，2010年維達沖高回落。而整個2011年中，股票的走勢基本都是在盤整之中。這一方面是和公司的業績有關，另一方面市場或許也在期待子公司能成為一個新的亮點。

業績上，雖然說收入出現了大幅度的上漲，但公司11年和10年相比並沒有出現太大的變化，主要還是因為毛利率的下降。

2011年中季報顯示，主營收入21946（百萬港幣），淨利潤為191.0（百萬港幣），毛利率27.7%。主營收入上升了30.5%，淨利潤下降了3.7%，毛利率下降了4.3%。每股盈利是20.4（港仙）=0.204港幣。
查看原圖2011年年報顯示，主營收入47652（百萬港幣），淨利潤為405.7（百萬港幣），毛利率27.2%。主營收入上升了32.3%，淨利潤上升了7%，毛利率下降了2.3%。每股盈利是43.3（港仙）=0.433港幣。
查看原圖在產能上，公司全年新增產能10萬噸，分別為四川、浙江以及遼寧，總產能達到了47萬噸。在2012年，公司打算在廣東新增8萬噸產能，遼寧湖北新增7萬噸，公司未來打算將產能擴大到100萬噸。

在子公司維安潔上，推出了貝愛多品牌紙尿褲，在湖北設了三條生產線，預計在2012年投產。

因此，維達國際的股價全年來看，並沒有特別的亮點，整體處於盤整之中。

2012年，維達的業績再一次出現了上升，子公司維安潔開始挺進女性用品衛生巾市場。維達的股價也開始再次大幅度上升，創出了14元的新高。

2012年中季報顯示，主營收入28874（百萬港幣），淨利潤為258.0（百萬港幣），毛利率31.3%。主營收入上升了31.6%，淨利潤上升了35.1%，毛利率上升了3.6%。每股盈利是26.7（港仙）=0.267港幣。
查看原圖2012年年報顯示，主營收入60240（百萬港幣），淨利潤為536.5（百萬港幣），毛利率30.8%。主營收入上升了26.4%，淨利潤上升了32.3%，毛利率上升了3.6%。每股盈利是54.6（港仙）=0.546港幣。
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在子公司維安潔上，繼推出了貝愛多品牌紙尿褲之後，又推出了薇爾品牌衛生巾。貝愛多三條生產線已投產。2013年嘗試銷售薇爾，主要針對時尚大學生和少女群。

在產能擴張上，公司在2012年新增產能7萬噸，主要是遼寧3萬噸和廣東4萬噸，公司總產能達到了54萬噸。公司打算在2013年山東新增5萬噸、廣東9萬噸、湖北8萬噸，湖北技檢影響1萬噸，屆時公司的總產能將達到75萬噸。

在股價的表現上，自2013年起，維達國際股價就一直處於盤整之中。或許市場都在期待產能釋放帶來的業績大增，或許又是在期待子公司維安潔能夠成為新的盈利增長點……

從這六年的業績表現以及公司經營情況上來看，小弟不才總結幾句：

1、公司的營銷能力相當不錯，善於把握時機。
2008年，公司推出奧運、NBA系列運動產品。
2009年，公司抓住H1N1的機會推出濕帕巾以及推出美羊羊系列。
2010年，公司和夢工廠合作，推出功夫熊貓系列。
2012年，公司開始注意到了電子商務這一塊，成立了專業的團隊。

2、產能的擴張，銷售網點的鋪開離不開資本的投入。公司的資產報表這六年迅速膨脹，從2006年總資產173530，到2012年總資產782264；其中非流動資產從2006年的109529到2012年的445808。具體可見下表：
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3、公司業績增長與否，對毛利率的變動依賴很大，基本上是處於同方向的。12份報表中有10份，兩者是同漲同跌的。希望公司能進一步改善產品的結構，從而穩定毛利率，甚至是提高毛利率。

13年或許又是值得期待的一年！

以史為鑑系列（二）—— 中國消防（會是天廣消防的明天嗎？） 小魔心

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中國消防（原名萬友消防）於2002年在香港創業板上市，曾經輝煌過，在06年股價達到了1.16元，但隨後出現了明顯的一波下跌，在經歷了08年的金融危機後，最終走上了價值毀滅的道路。本篇的目的主要是以史為鑑，留作後期作投資參考。
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從整個行業的發展上來看，近年來，隨著國民經濟的持續、快速發展，城市化進程的穩步推進，固定資產投資的高位運行為我國消防行業的高速增長提供了客觀需求；另一方面，各級政府對維護社會安全和消防的高度重視，消防監管體系的逐步完善，國民消防安全意識的提高則為消防行業的發展提供主觀動力。同時，由於我國現階段社會整體火災防禦能力滯後，消防產業發展水平還不能滿足經濟社會的快速發展與不斷擴大的社會防火和滅火需求，消防產業面臨著巨大的發展空間。未來幾年，我國消防行業發展機遇良好，慧聰網預計整個行業的年增長率將達到15－20%，消防產品行業的年產值2010 年將超過600 億元。

但目前總體上看消防行業企業眾多，企業產品單一，其原因是：2003 年之前我國實行的是審批制，實行生產許可證制度，每一種產品需有專門的許可證方可生產，多數企業只能取得一種或少數幾種產品的許可證，向外省銷售還需當地的准銷證，各區域形成相對封閉的市場，從而導致各區域市場均有一定數量的企業存在。

加入世貿組織後，從2001 年開始，消防行業逐步取消行政審批制，建立市場准入制，有實力的企業開始跨區域經營，業務範圍逐步覆蓋到全國各地，消防行業的局部競爭演變成全國性的競爭，使得整個行業呈現出企業眾多、產品單一、市場分散的特點。

根據天廣消防的招股說明書來看，目前市場有競爭力的主要有福建天廣、廣東勝捷消防企業集團、南京消防器材股份有限公司、上海金盾實業集團、廣東平安消防設備有限公司以及中國消防企業集團控股有限公司。

主要公司和主要產品見下表：（選自天廣消防招股書）
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但是就這樣一家擁有兩項國家一級設計及安裝資質的公司，一家擁有國內四大產業基地的公司，一家業內少數幾家能夠提供一站式的消防服務供應商，如今卻是非常的慘淡。這不得不讓我們進行思考，也值得為我們借鑑。

首先，我們來看中國消防02年至12年主營收入上的變化。

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在主營收入上，公司從01年至08年得到了飛速的發展，尤其是公司在04年收購四川消防之後，主營收入基本上就翻了一倍。但是到08年之後，由於碰到了金融危機，導致收入急劇下降。
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具體來看，公司的主營業務分成三大部分：銷售消防產品、實施安裝服務和維護保養服務。其中銷售消防產品是和政府相關；安裝服務是和建築相關；維護保養則是和單位維護意識和經費相關。具體01年至12年，三大業務變化如下表格：
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1、銷售消防產品上，公司很明顯在09年出現了大幅度的下降。這表面上看，是和政府的採購有關，但實質上，很公司的經營失誤也有很大的關係。比如，公司在04年收購了一家貿易公司，用來進口消防產品，然後轉內銷，或者是出口外銷。但是公司剛開始做出口時，3C的認證並沒有拿到，因此錯失了一些機會。而進口內銷上，政府更願意採購國內的產品。導致公司不得不在08、09年對貿易公司進行商譽計提損失。其次，各地方的競爭環境非常殘酷，往往有銷量但會失毛利。這一點可以從稍後的毛利率的變化上看到。
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2、實施安裝服務上，公司明顯是在10年出現了下降。實施安裝服務和建築密切相關。由於國家在10年開始實行房地產國10條，導致新開工面積、房地產投資的增速出現了下滑。還有一個原因來源於壞賬的大量產生。由於行業競爭異常激烈，公司一方面降低價格，一方面墊付資金，使得應收賬款大量增加。08年金融危機後，應收賬款形成了逾期賬款、壞賬，公司不斷對壞賬進行計提。這也就導致了09年後，公司在發展該業務上，不再像之前那麼激進。除此之外，公司原本報以厚望的消防網絡監控系統沒有得到發展。因為國家對此沒有明確的硬性規定。這也導致公司後期變賣了該業務的部分股權，失去了控制權。
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3、維護保養服務上，業務的波動非常大，這部分收入是非常不確定的，完全取決於建築或者企業的意識。
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其次，我們來看公司毛利率的變化。

實際上，消防這個行業的競爭異常激烈。公司要搶市場的份額不得不進行價格戰。而新產品的推出也很難扭轉整體毛利率不斷下降的趨勢，同時新產品仍有被模仿以及難以推廣的風險。比如公司在07年收購了一家北京公司，做泡沫減火劑，但後來推廣遇到了阻礙。公司毛利率的走勢完全就是一部血淚史。
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再次，剛性費用佔比上升。

由於公司規模擴大，營銷費用以及剛性成本必然會出現上升。然而主營業務卻遇到了困難。這就導致了分銷開支以及行政開支/收入的比率上升，這也意味著企業的經營效率出現了下降。
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最後，落在淨利潤率上，就是一個悲劇。
查看原圖查看原圖那為什麼06年會是公司股價的拐點呢？

我想有可能有兩部分的原因：
原因一、公司06年中季度報出現了10.58%的下降，全年出現了38%的下降，這在當時是比較意外的。
查看原圖查看原圖原因二、有可能在於經營性現金流出現了負增長。主要是在營運資本變動，問題還是出在應收賬款上。
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綜上，小弟不才，總結下得到的經驗教訓。

1、消防行業雖然看上去很美，但實際上很暴力。由於歷史原因，2003 年之前我國實行的是審批制，形成了區域性的地頭蛇，毛利率普遍會比較高。從2001 年開始，消防行業逐步取消行政審批制，建立市場准入制，形成了全國性的競爭格局。然而競爭異常殘酷，全國性企業為獲得市場份額打價格戰，這就導致了收入增長，毛利率下降的現狀。換而言之，行業內競爭激烈，企業對下游議價能力弱。

2、公司為激進戰略付出了慘重的代價。這表現在兩個方面，一個是在戰略上出現了失誤。比如貿易公司，北京一家做泡沫減火劑公司、部分產品以及網絡監控系統。公司原本想通過多元化產品來提高自身的競爭力以及穩定毛利率。但往往會因為政策的關係，需求引導的關係，造成經營上的失敗。另一方面，為搶佔市場，應收賬款大幅度增加。一旦宏觀經濟出現問題，就會不斷計提損失。

3、對天廣消防的借鑑。毛利率控制的情況，但估計從長期趨勢上，下降或許是必然的。推銷費用以及剛性費用上升或許也會成為趨勢。這時需要關注主營收入的變化。最後必須緊盯應收賬款，一旦出現應收賬款大幅度增加，則需要留意經營性現金流的變化。