格雷厄姆是成長股投資者？ 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e1r5.html 我曾經寫過《缺少一章的怪事》，但是最近我才知道，其實本傑明·格雷厄姆的《證券分析》缺少的並不僅僅只有「一章」。《證券分析》自問世以來，先後有六個版本：1934年（第一版），1940年（第二版），1951年（第三版），1962年（第四版），1988年（第五版）和2008年（第六版）。弗雷德里克·馬丁所著的《怎樣評估成長股的內在價值》一書顯示，1962年以後的版本也出現「缺少一章的怪事」。
或許是格雷厄姆在他的投資生涯末期認識到成長股投資的價值，因此就在1962年版的《證券分析》中加入了「評估成長型股票的新方法」一個章節。但是在1988年和2008年的後續兩個版本中，這個重要的章節卻始終未能出現。至今並沒有一個明確的解釋說明這個章節被刪除的原因。據說刪除這個章節是在格雷厄姆1976年去世很久以後才做出的。不論這個刪除的故事如何，有一點必須明確，除非讀者讀過第四版《證券分析》，否則可能永遠錯過了格雷厄姆所提供的最為重要的投資觀點。在這個章節裡，格雷厄姆討論了他對成長股投資價值的觀點。這個章節位於「第39章」，共計十餘頁，有11個小節：歷史介紹、「恆定增長率」方法、另一種評估方法、未來增長率的選擇、可以應用於「正常收益」的乘數、簡化版公式中的股息與收益、成長股評估的一個明顯悖論、兩個彌補性計算方式、使用成長股評估、評估方法的其他用途、過去的經驗教訓。
格雷厄姆把成長股定義為，在過去某段時間內每股收益率比一般股票的每股收益率要高，其增長率至少保持在7.2%以上，並且在未來一段時間內仍被預期將保持這種優勢，10年之後收益翻番。歷史上有不少人研究過成長股，有良好增長率的公司也頗受歡迎，但卻鮮有人為計算成長股的內在價值而努力。因此格雷厄姆要在這一章討論3個問題：1、成長股評估的基礎理論；2、向讀者展示如何應用這些理論計算以及對我們的啟示；3、就該方法的可靠性發表自己的意見，提出更為簡單的替代性方案。這個替代性方案最終形成了投資成長股的方法和公式。這就是：價值＝當期「正常」收入×（8.5+2g）,G為未來7-10年的預計年均增長率。這個公式後來又出現在1973年第二版以後的《聰明的投資者》中。格雷厄姆宣稱這個簡單的公式可用於成長股的評價，其「得到的價值數據相當接近於那些用更精密的數學方法計算出的結果」。
有趣的是，許多人並不將這個公式當做一回事。究其原因是因為巴菲特不僅說過「沒有公式可以計算內在價值」，還在股東年會上說過「要拜讀本傑明·格雷厄姆和菲爾·費雪的著作，閱讀公司年報，但不要計算他們書中以及年報中出現的公式。」 巴菲特真的沒有拿著計算器算公司價值嗎？可是他的老朋友查理·芒格先生又這樣說過，每次探討企業時，巴菲特總是說，根據他的計算，某公司只能產生多少現金，只值多少錢，讓他無話可說。格雷厄姆是一個非常嚴謹的數學計算愛好者。有人說，從格雷厄姆注重數據的習慣以及對他一生中的兩本著作的反覆修訂來看，他對自己的公式肯定是經過反覆測試其效用的，絕不可能隨意編寫的，這不是格雷厄姆的風格，而且當他把公式內化於心時，哪怕是他的親傳弟子，也不見得有看到他如何使用，就像查理·芒格不一定搞得懂巴菲特到底是怎麼算現金流一樣。因此巴菲特說不要計算格雷厄姆書中出現的公式，我們或許只能姑妄聽之。
當然也有人對格雷厄姆的成長股公式深信不疑，《怎樣評估成長股的內在價值》一書的作者弗雷德里克·馬丁就是其中之一。馬丁認定格雷厄姆也是成長股投資者，他在該書裡向讀者展示了他的團隊已經並且正在使用著這些樸實、簡單且有效的投資方法，他們由此而實現了資本幾十倍的增長。一直以來，格雷厄姆對GEICO保險公司的投資案例讓我困惑：1948年，格雷厄姆購買了GEICO保險公司一半的股份，而後一直長持，隨著公司經營越來越好，股價越漲越高，最後上漲超過200倍，勝過他過去20年做過的無數次投資。這個案例使得格雷厄姆的價值投資似乎成為一個笑話。不過，假如我們讀了《怎樣評估成長股的內在價值》中輯錄的「評估成長型股票的新方法」章節，或許會得到到一些答案。