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註冊制來了，投行在變了

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201503/t20150326_734367.htm
2015年可望成為中國的「註冊制元年」，面對新股發行制度的重大變革，首當其衝受到影響的券商，正在積極把轉型戰略落實到行動上，如設立資本市場部，強化銷售能力；設立行業小組，深耕行業。未來投行的競爭將走向差異化，實力強的會繼續走全能型大投行的道路，中小投行則會向精細發展的精品投行轉變。 張偉靖/文

　　由於《證券法》的修改工作預計在2015年完成，2015年，正被期待會成為中國的「註冊制元年」。

　　註冊制的實施將徹底改變現有券商的競爭體系（附圖），使其核心職能真正回歸為企業的價值挖掘和價值判斷。如何真實披露投資者決策需要的相關信息，設計出市場、投資者認同的金融產品，將變得尤為重要。投行業務將從重保薦轉向重承銷，定價、銷售能力將成為投行核心競爭力的重要體現。在眼下的過渡期，各家投行正紛紛謀求轉型，以增強定價與銷售能力。

　　過渡期續演「新股不敗」神話

　　2014年，停滯1年3個月以後，IPO再度開閘。由於當前尚處於審核制到註冊制的過渡期，發行人、券商、投資者三方的制約機制仍然沒有形成，各方責任歸位尚未實現，且新股停發已有一年多之久，市場對新股處於飢渴狀態。在這樣的背景下，新股發行價一旦放開，就意味著發行三高問題會再度出現，這會傷害二級市場的投資者，也不利於市場公平。因此，監管層對於新股發行的市盈率、資金超募都作了嚴格的限制（表1）。

　　2014年新股平均發行市盈率為23.91倍，遠遠低於創業板70倍和中小板46倍的市盈率，從而推動了資金打新、炒新的浪潮。2014年發行的125家新股，上市後在二級市場的表現遠遠超過了各大指數的同期表現。新股上市首日平均漲幅為43.24%，上市當年平均漲幅為148.21%，遠高於上證綜指57.63%的全年表現。

　　再看實行註冊制的成熟股票市場情況。美國市場每年新股發行數量是中國的2-3倍，平均每隻股票的募資金額上，中國的新股要明顯高於美國。2014年美國主要市場新股走勢呈分化狀態：通信、醫療健康和消費品板塊漲幅超過30%，而公用事業、能源和交通板塊跌幅卻超過了10%。可以預計，在中國股票發行全面推行註冊制之後，每年的新股發行規模、募資規模將向成熟市場靠攏，新股走勢也將出現分化。這無疑將對投行收入、人員配置帶來影響。

　　2014年，43家券商一共從IPO中獲得了近50億元的承銷保薦費用，其中，廣發證券、招商證券、國信證券等位居前列，IPO承銷保薦費用分別為6.2億元、4.7億元、3.67億元，IPO市場原有的券商位次已被顛覆。據國泰君安證券研究員孫金鉅預測，2015年新股發行頻率可能為月均15-20家，發行公司總量為180-240 家。在向註冊制過渡的這一年，這一行業的競爭格局還將發生什麼變化，暫且拭目以待。

　　過半券商再融資業務收入超過IPO

　　2014年，證監會在努力解決IPO堰塞湖的同時，也在不斷簡化併購重組審批程序，併購重組熱度因此繼續高漲，由此也催谷了上市公司再融資的熱情。因公開增發難度大，2014年最受資本青睞的再融資模式依然是定向增發，共有465家上市公司實施定向增發，實際募集資金達到6690.26億元，相較2013年接近翻番。

　　由於註冊制仍未實施，IPO的開閘還未能釋放券商的銷售定價能力，再融資業務相對而言市場化程度更高，可作為考驗投行定價銷售能力的試金石（詳見本刊2013年3月文章《再融資考較投行競爭力》）。在Wind統計的61家有主承銷收入的券商中，增發收入大於首發收入的券商有32家，佔比超過一半，包括海通證券、中金公司、國金證券、安信證券、西南證券等。

　　按「賣方」身份重建隊伍：保薦人失寵，資本市場部角色吃重

　　儘管過渡期的IPO項目仍處於「有股不愁賣」的狀況，但變化已在悄然發生，最先突破的是投行隊伍結構。

　　投行的競爭一度曾體現在保薦代表人的多寡上，因為企業IPO、上市公司發行新股、可轉換公司債券及證監會認定的其他情形，都需要2個保薦代表人在項目文件上籤字，才有資格向證監會報送發行申報，而最初保代資格考試報考條件限制嚴、考試難度高、通過率低，投行只能高薪爭取人數極其有限的保薦人。

　　自2012年起，保代資格由行政資格許可改為證券業協會自律，考試逐步放寬。2014年11月，國務院宣佈取消對保薦代理人資格審核，同時，保代資格考試從報考條件到考試難度繼續大幅下降。這被看作為註冊制實施進行的準備之一。

　　隨著註冊制改革的推進，受影響的不僅僅是保薦代表人這一群體的生存空間，投行的制度紅利也開始消褪，未來保薦投行將向承銷投行轉型，新股發行最終將會由賣方市場轉變為買方市場。在實行註冊制的成熟資本市場，新股發行多是網下配售佔比高，網上公開認購佔比少，比如香港市場是90%網下配售，10%網上認購。未來A股勢必會提高網下配售比例，買賣雙方的博弈強弱對比會發生根本性變化，銷售能力的比拚將成為決定投行位次的主要指標之一。

　　在明顯的政策昭示下，券商已經開始加強投行銷售力量的建設，最先受到重視的就是負責對接投行和詢價機構的資本市場部。

　　在新股發行中，資本市場部發揮「詢價、定價、銷售」的作用。在目前新股發行銷售不愁的情況下，很多機構投資者會直接聯繫保薦代理人或發行人，資本市場部角色定位難免尷尬。但在註冊制改革速度加快的情形下，多家券商開始明確提出要加大資本市場部人員配置，建立清晰的銷售機制和專業銷售團隊，將銷售真正融入投行體系。在一些大型券商內，如中金公司、中信證券、國泰君安，資本市場部已被列為平行於投行部的一級部門，形成了十分規範的業務鏈條。

　　目前尚無法通過IPO項目判定券商的銷售定價能力，但在增發業務中，券商面對的都是風險判斷能力較強的機構客戶，如何定價，方式是選擇股票期權還是現金，如何對不同投資方提供合適的價格選擇，都考驗券商的智慧。

　　在債券業務中，圍繞著利率、價格等的設計能力更是早已顯示出銷售的重要性。正是考慮到過去幾年資本市場中債券的定價能力比股權更加專業，國泰君安開創了由債券承銷團隊管理資本市場部的先河，體現了其銷售至上的團隊管理思路。

　　行業深耕將助投行差異化競爭

　　2014年12月11日，陌陌 （MOMO.NSDQ）登陸納斯達克，在其充斥一連串國際大投行的聯席主承銷商的名單中，華興資本是唯一一家中國投行。2014年，華興資本共參與了7起中國企業赴海外IPO的承銷，包括京東、聚美優品、途牛、樂居、神州租車等，被稱為中國互聯網最牛投行。

　　總結其經驗，華興資本合夥人杜永波首先提到的就是「深耕行業」。華興在投資領域做了十年，但只專注互聯網、消費、醫療健康等新型產業，「深耕行業的一個好處在於真的看得懂趨勢，你知道哪些商業模式、哪些市場和團隊最可能取得成功，而不是外行來了，看哪個都漂亮，看上去很多投資機會但其實都是陷阱。」 杜永波說。

　　通過對行業的深耕，作為一家精品投行，華興資本能夠在企業成長的各個環節提供支持，為企業在戰略、文化、管控、營銷等各個方面提供專業意見，並在企業發展到一定階段時適時提供私募資金或協助聯絡併購對象助力其成長，大大拓寬了投行產業鏈，對企業的價值挖掘能力超出不少國際大投行。

　　成立行業小組尚未成風氣

　　註冊制的推行對券商的生態模式將產生顛覆性影響，其中最重要的一點表現在註冊獲准後發行工作變得至關重要。如何推薦自己家承銷的股票、如何選擇發行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格，這需要承銷商有強大的行業研究團隊及機構投資者資源做支持。

　　國際大投行非常重視行業研究，傳統上會按照行業在內部設立若干小組，覆蓋相關客戶，以體現專業性。但在中國，新財富採訪的多家投行都表示，目前來看，生硬劃分行業並成立相關行業小組的做法，效果並不是特別好，多數投行還沒有開始以行業劃分部門。不過，券商加強行業研究能力，肯定是大勢所趨，傳統券商已經開始培養自己的優勢行業。目前，中信證券等投行已設立了裝備製造、TMT等行業小組。華泰聯合也從併購隊伍中分拆出了TMT小組，並計劃將人員向醫療健康、大消費、高端製造、能源資源、節能環保、金融地產等六大行業方向歸集。此外，廣發證券也成立了TMT業務部；平安證券聚焦TMT、醫療健康等六大行業，聘請行業專家，設立了相應的行業組。

　　目前 IPO申報受理的擬上市企業所屬行業特點顯示，新興行業的佔比已出現大幅度上升，而傳統行業則相應下降。其中，計算機、通信、軟件，醫藥，傳媒佔比迅速提高。券商機構也已據此對研究行業的人員配置進行調整，將多個新興產業作為研究重點進行特殊配置，並與公司內部的投行、資管和其他新業務部門建立專項小組，推進各個業務的拓展。

　　行業研究之外，對於新三板公司的研究也是券商投行部門關注的新方向。同時，在阿里巴巴於紐約上市之後，尚未盈利企業在A股上市也提上日程。對於這類企業如何定價，如何將其向國內投資者推銷，也考驗投行的研究、定價與銷售能力。

　　未來，面臨更大的市場機遇與挑戰，投行將走向精細化發展、差異化競爭的道路。原本綜合實力較強、規模較大的投行，會向高盛、摩根士丹利這類全能型大投行轉變，實現行業和投行業務全覆蓋。中小投行則會轉向專注於某個行業、板塊，或者某個地區、某類產品的精品投行。

　　註冊制對傳統投行的盈利模式將會產生巨大衝擊，未來投行業務將更強調綜合服務能力、產品設計能力和風險管控能力，為企業提供全生命週期的金融服務。這意味著，非IPO項目和非通道業務會在投行業務中佔據越來越大的比重，綜合實力強的券商市場份額會逐步增大。

　　同時，配合註冊制改革，監管部門有意擴大投行牌照的發放，一批通過互聯網介入投行業務或專門從事投行、資管等專項業務的特色券商將湧現出來，行業競爭將進一步加劇。另外一方面，註冊制會在一定程度上提升增量IPO項目的發行速度，投行市場有望擴大，整體業務收入會得到提升。誰將在這個更龐大市場的更激烈競爭中佔據優勢地位，尚取決於當下轉型的順利。■

人類的視力在變短 專家稱近距離觀看電子屏幕對視力損傷大

隨著互聯網的發展，電子產品變得與人類越來越親近，也使得越來越多的人擔心他們的視力正在遭受傷害。

1月24日，Uninversity Complutense of Madrid(UCM)在波士頓宣布，新的研究表明屏幕癮可能會破壞智力。UCM的研究人員宣布的內容顯示，LED燈，包括由數字屏幕發出光源，可能會永久損害眼睛，導致視網膜損傷和視力減退。

對於這個研究結果，國家眼科診斷與治療設備工程技術研究中心、同仁醫院醫生甄毅在接受第一財經記者采訪時表示，“近距離觀看電子屏幕或看書對兒童視力損傷極大，近距離用眼會導致孩子眼球快速增長，直接形成近視。但是一個不可忽視的現實是，隨著工業的發展，人的視力一直在變短，看手機比看書還近。藍光雖然有害，而手機的藍光是否對視力有傷害，目前尚無科學依據來證明。”

作為三基色的藍光，大劑量直接照射眼底，其傷害在科學上已得到求證，但是包括手機在內的數字屏幕發出的藍光，它的危害尚未得到科學確認。為了避開藍光，市場上出現了藍光眼鏡，手機也推出了各種濾藍光功能。但事實上，只要用眼過度都會帶來視力的下降。

“現在很多手機廠商都在從色溫、亮度上做一些調整，雖然沒有證據說藍光直接對眼睛有傷害，但是防護是可以做的，至少可以讓眼睛減少疲勞。”甄毅表示。

“手機光源對眼睛無傷害，但看得時間長了，會引起疲勞，要休息一會，就像看書一樣，字體要選大一點的，容易分辨。”複旦大學光科學與工程系陳良堯教授對第一財經記者表示，“手機的亮度不高，對人眼有無傷害，這要做實驗，在什麽波長和強度下的光，對人眼的哪部分組織有傷害，籠統說藍光不是很確切。手機、電腦以及電視屏都采用類似的光源，但手機字較小，用眼時間長，會比較累。”

近年來，近視的患病率在世界範圍內不斷上升。在美國，從上世紀七十年代到九十年代末，近視患病率由25%上升到了36%左右。在東亞地區特別是新加坡、中國(臺灣、廣州等地)，近視患病率上升的趨勢更為明顯。中國大陸上世紀六十年代青少年近視患病率約為40%，如今這一數據在15歲青少年中已達到了80%以上。有研究估計，到2050年，全球範圍內的近視累計人數將達47億。

2010年，國家體育總局發布的《國民體質監測公報》顯示，中國小學生近視患病率為31.67%，初中生為58.07%，高中生為76.02%。到2016年，教育部“全國學生體質與健康調研”結果顯示，中國小學生視力不良檢出率達到48.71%，初中生達到76.36%，高中生達到87.28%。

“近距離工作包括近距離閱讀、書寫等，有研究認為每天兩小時以上的近距離工作會增加近視發病風險，但不同研究對近距離工作的影響爭議較大，目前尚無統一結論。” 眼科學國家重點實驗室、中山醫院眼科中心副主任何明光教授對第一財經記者表示。

“眼睛是一個可以變焦的器官，如果長期保持近距離，過度疲勞，就會出現近視。”甄毅表示。

2017年1月，中國互聯網絡信息中心發布了《中國互聯網絡發展狀況統計報告》，顯示使用手機、電視上網網民規模保持持續增長，臺式電腦、筆記本上網網民比例則呈下降態勢。截至2016年12月，我國網民使用手機上網的比例為95.1%，較2015年底提升了5%，使用臺式機、筆記本電腦上網的比例分別為60.1%、36.8%，較2015年底均有所下降。

“在古代，人類幾乎沒有多少時間近距離用眼，當進入工業時代，人類學習任務加重後，近距離用眼負荷變大。”甄毅表示。

甄毅介紹，由於目前電子產品盛行，孩子上學時間更早，近距離接觸屏幕機會更多，導致目前6歲的孩子便開始出現100-200度近視。按照目前發展態勢來看，一個200度近視的6歲兒童在進行完將近16年的學習生涯後，正常情況會在6歲度數的基礎上再上升300度左右。

“高於600度就屬於高度近視，科學表明，高度近視發生視網膜脫離、青光眼的幾率更大，白內障的發病時間也會更早，且對於眼睛的黃斑區危害最大，所以兒童科學用眼任重道遠，尤其是電子屏幕的科學使用，直接影響到兒童未來的雙眼健康。”甄毅表示。

《中國互聯網絡發展狀況統計報告》提到，目前中國網民規模達7.31億，新增網民年齡呈現兩極化趨勢，19歲以下、40歲以上人群占比分別為45.8%和40.5%，互聯網向低齡、高齡人群滲透明顯。網民中學生群體規模最大，截至2016年12月，學生群體占比25%。

在何明光看來，近距離長時間閱讀是導致視力下降的一個環境因素，近視的成因除此之外還受遺傳因素影響。目前有科學證據支持的近視危險因素主要有父母近視、近距離工作時間增加和戶外活動時間減少。研究認為，父母近視將增加子女患病的風險，且父母近視的程度越深，子女患病的比例越高。

“戶外活動時間是當前科學界發現的一個重要因素，我們進行了為期三年的大型隊列研究證實，在學齡兒童中，每天額外增加40分鐘的戶外活動時間可減少近視患病率約9個百分點。因此，增加戶外活動時間是減少近視發病的有效手段。”何明光表示。

預測樓市 難在變數多 周顯

1 : GS(14)@2014-08-14 16:32:25

http://www.mpfinance.com/htm/fin ... mnist/en30_en30.htm
預測樓市 難在變數多
2014年8月14日

【明報專訊】日前有人說，加息將會令到樓價緩慢地下跌五成，有人則提出反駁。究竟哪一種說法才對呢？我的回答是﹕這是沒法子回答的。

我們知道，加息會影響到樓價，這是肯定的事。但究竟影響有多大呢，這得視乎加息的息率是多少，如果像三十年前，加到接近10厘，跌超過五成都很有可能。

問題在於，決定樓價的因素，並不是在實驗室裏靜態控制中進行，而是有很多因素去互動形成的。政府為什麼要加息呢？在很多時候，是為了通脹開始了，要壓抑通脹，問題在於，通脹是有利樓價的，當通脹出現時，一邊又加息，這究竟是有利樓價，還是不利樓價呢？這就得看具體的數字，以及經過兩者相減相除的計算了。

通脹與加息 互相角力

此外，還有很多其他的因素影響樓價，例如說，經濟的增長率啦，新樓的供應量啦，在未來的數年，這些全都會出現變數。所以說，如果只看單一因素，其他的完全不變，這當然會得出以上的結果。但是，其他的因素，又怎會不變呢？

那天和內地的一名記者聊天，說起新聞採訪刊登出來時，往往是壞的報道，令到被訪者十分尷尬，如果被訪者是打工仔，可能會被上司大罵。她說，她的傳媒曾經採訪過朝鮮，結果報導出來，很是反面，結果接洽人被槍斃了。沒錯，是槍斃，從此，他們再不敢報道朝鮮的壞新聞，這不是為了自保，而是於心不忍。

我嘆了口氣說﹕「朝鮮的這種做法雖然殘忍和不人道，但真的很有效！」

[周顯 投資二三事]

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陸振球：樓市利好因素在變

1 : GS(14)@2016-09-10 13:31:38

【明報專訊】新鴻基地產（0016）前日公布6月底止全年度業績，期內受惠於樓市回暖，致下半年銷售成績理想，錄得破紀錄的合約銷售407億元，核心純利增逾兩成至241.7億元。新地近日股價曾升逾120元，較一年低位升了約一半，幅度為樓價指數自今年低位彈升約5%的10倍！

新地主席郭炳聯主席報告寫道：「香港住宅市場經歷約半年的調整期後，近月市况顯著好轉，成交量上升，買家對樓市的信心增加。一手市場頗為活躍，新盤的整體反應理想；二手市場市况回暖，且樓價有溫和反彈，但受到政府的需求管理措施影響，成交量與過往的水平比較仍然較低。整體住宅需求繼續得到多項利好的基本因素支持，包括低息率、供樓負擔水平合理、新婚人數處於高水平及家庭收入持續增加。」

郭炳聯提出利好香港樓巿四大因素，筆者認為值得進一步深入探討。

低息環境或提早完結

先說低息率，自6月底英國公投脫歐後，大家認定低息環環會持續，最近更有香港銀行提供拆息按揭的息率低至只有H+1.4厘的歷史新低，按揭中介經絡提供的按息統計也處於低位（圖1），而最近美國經濟數據也顯示巿場預期聯儲局今年9月加息的機率大減。

不過，要留意的是，美國的經濟數據時壞時好，短息雖仍偏軟，但美國10年期債息卻能企穩在1.6厘以上，周四歐央行除了不再推低歐洲的息率外，也沒有推出更激進的QE措施，而公信力遠比耶倫高的聯儲局前主席格林斯潘更在早前公開表示，美國加息的時間會比巿場預期快，加息速度也將會超過預期，筆者覺得當美國完成總統大選後，便會開始加息，而採用聯繫匯率的香港，最終也必跟隨。

供樓負擔比率應已達60%

至於供樓負擔，財政司長曾俊華今年6月出席立法會財經事務委員會時指出，今年4月份樓價較去年9月高位下跌11%，但仍高於1997年的水平58%，同時供款佔入息比率在今年首季高達59%（圖2），較過去20年的平均數46%為高。

近月樓價回升，相信按政府的計算標準，香港的供樓負擔比率應已超越60%，當然比1997年樓巿泡沫爆破前最高曾見92%仍有相當差距，至於是否如郭炳聯所說現處於「合理」水平，筆者卻覺得相對主觀！

新婚人數跌 或因樓價過高

郭炳聯說的香港新婚人數處於高水平，根據統計處2011年的數據，香港2012年的新婚人數為6.05萬最高，而去年則為5.16萬，按年跌8.6%，且為近5年最低（圖3）。可能每年5.16萬新婚人數仍屬高水平，但似乎有下跌趨勢。曾有大學教授對筆者說，新婚人數與樓價走勢的相互關係很微妙，既可以是新婚人數升跌影響樓價，也可反過來是樓價低令人更易組織家庭，而樓價過高則令人延遲結婚。

至於香港人的收入續升（圖4），的確是利好樓價，而根據統計數字，若以2014年的物價計算，香港在2011年的人均收入為306,125元，至2015年則升至327,030元，升幅約為7%，但期間的樓價指數升幅卻達42%，遠遠拋離港人收入的升幅。

新供應明年陸續到位 樓價受壓

郭炳聯提及利好香港樓巿有四大因素，筆者認為還漏了過去數年香港樓宇供應仍不足而促使樓價易升難跌。

不過，政府早前公布未來3至4年香港的私人住宅潛在供應已升至9.3萬伙的歷史新高，遠較數年前最低只有5.2萬伙多出接近一倍，而這批新供應將在2017年陸續到位，所以近期發展商也紛紛趕快賣樓，過去兩周每個周末都有超過1000個新盤單位銷售，對樓價將有壓抑作用。

林奮強：深圳樓價將貴過香港

而除了經濟外，大家也要留意香港社會和政治不安會對樓巿造成的影響。

黃金五十創辦人林奮強就最近的立法會選舉撰文，指這次選舉中部分政客只聚焦政治攻訐和漫無目的謾罵，仍逗留於意識形態之爭，不理是非黑白，總之逢提議必反對，香港繼續原地踏步，那麼很快就會被鄰近其他城市取代，例如一河之隔、在我們瞧不起人家的「白鴿眼」之下高速成長的深圳。

林奮強說：「事實上，香港近年早已兵敗如山倒。比較港深兩城的GDP（以港元計算），深圳在過去20年增長了20倍，年均增長16％；而香港在同期則增長了一倍不到，年均增長3％。所以，在回歸之前，深圳的經濟體只等於香港的不足8％，但到去年已達香港的86％；假如人民幣不是在過去兩年顯著貶值，深圳極可能已在去年『爬香港頭』。」他認為，對於深圳新會展中心一期幾天前誕生新的360億元全國商業地王，絕對不感到意外。

相比之下，香港近7個財政年度最高金額的地王是何文田住宅地，成交價117億元，深圳地王價值足足是3倍有多﹗而且以深圳受惠於高科技及創新行業的帶動，未來的收入水平一定大有增長空間，勢必拋離香港，屆時「深圳樓貴過香港樓」也絕不稀奇！

[陸振球 樓市解碼]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 0605&issue=20160910

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