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現代牧業（1117）下遊表現超預期，原奶價格下跌空間已不大

鮮奶“廉”若水 中國原奶產業再陷危局

“現在交奶就是賠錢，”李正有些無奈地告訴《第一財經日報》記者，“目前收奶的保底價格只有2.9元~3元/公斤，而成本少說也要3.4元/公斤。”

從2009年開始，中國奶業進入了新一輪的奶業周期之中，與以往“奶荒—加大養殖—奶剩—倒奶殺”的短周期不同，在進口大包粉沖擊之下，國內奶價快速下跌，虧損也從勢單力薄的養殖戶，進而蔓延到大型規模化牧場，有乳業專家認為，這實際上已轉化為一場國內的原奶危機。

在今年第七屆中國奶業大會上中國奶業協會會長高鴻賓表示，目前國內奶業發展是三鹿奶粉事件以來最困難的一個階段，3月份時奶牛養殖虧損面已經達到51%，並擴大蔓延。

迷茫的奶農

李正是華中地區一家中小型牧場的老板。

2005年，李正看好奶牛養殖，購買了第一批小牛。養殖周期正好讓他躲過了2008年的“三聚氰胺”事件，而這也是讓他感到好運的事情。

好運還在繼續，2009年奶價開始回升，李正和伊利以3.8元/公斤簽訂了供奶合同，從2011年開始，奶的產量始終供不應求，奶價不斷上漲，給他帶來了豐厚的利潤。“印象中最高價格是2013年，停止進口新西蘭奶粉的時候，對於我這樣的不算大的牧場，奶價居然都能拿到6元/公斤。”在李正看來，這個價格已是不可想象，於是他將牧場牛群數量擴張到800頭。

2013年奶荒嚴重，各大乳企四處搶奶，武漢光明的業務員甚至托了熟人來遊說李正。恰好伊利合同到期，李正半推半就地答應了朋友，然而他並沒有想到，奶價的轉折點已悄悄逼近。

2014年初，李正向光明交奶還能拿到5.3元/公斤的高價，但很快奶價就一落千丈，最低的時候只有2.6元/公斤。李正一邊減少奶牛數量，一邊負債經營。就這樣，在2015年武漢光明突然撤銷了合同，不再向李正收奶。

說起那幾個月，李正有些不滿：“合同還沒到期，就說不收了。”不得已，那幾個月的奶只能拿去噴粉。奶荒的時候，國產奶粉價格4.9萬到5萬元一噸，噴粉廠爭著收奶，而到了2015年，進口的奶粉才1.6萬~1.7萬一噸，鮮奶送過去噴粉廠也不肯收。由於缺少審查資質，這些奶粉並不能上市流通，最終都變成了牛飼料，這也讓李正損失慘重。

經過一番折騰，李正終於在當地聯系了一家奶企交奶，雖然要求高且價格不算理想，但交奶量可以保障，而這或許是因為當地原本七八家大小牧場只剩下李正和另外一家還在勉力支撐。

在李正看來，目前牧場成本很高，苜蓿要吃進口的，玉米要吃東北的，生怕奶里哪個指標不合格，就交不出去了。“三聚氰胺”事件發生後，周邊小廠紛紛關閉，奶只能賣給少數幾家大廠。“中小牧場沒有定價權，定價都是企業說了算，就算體細胞、微生物、蛋白都非常不錯，也就3.2~3.4元/公斤。”李正向《第一財經日報》表示，“現在最關心的就是價格，如果低價再持續一年，我們這些中小牧場都會垮掉。”

談到未來，李正有一點茫然，傳統的想法來判斷行情這一手段已經失效了，他準備繼續減少牧場產奶牛的數量，也不知道該減多少。而如果奶價繼續下跌，那就只能把牛賣掉，至少還能賺點錢。

感到迷茫的不止李正一個。

奶站位於山東濰坊寒亭縣的李先生剛剛賣掉3頭奶牛，奶站里還養著30多頭，目前鮮奶收購價格是3元/公斤，而且要求非常嚴格，幾乎是按照國標的上限在收奶。而旁邊的牛場沒有奶廠收，只能以2~2.4元/公斤的價格賣給販子，實在賣不掉的就直接送給別人。李先生告訴記者：“商店里一瓶500ML的礦泉水還要賣個1.5元到2元，如今牛奶真的比礦泉水還便宜，也不知道該怎麽辦。”

根據黑龍江省乳業發展中心主任王思再今年7月公布的數據，這一輪起落讓黑龍江養殖業很受傷。黑龍江省的平均收奶價格大幅回落，從2013年到2015年，奶價降了13%，全省奶農年減收28億元。由中小養殖戶組成的奶站數量從3062個減少為1040個，降幅達66%。

危機蔓延

隨著奶價的持續下滑，這一輪危機已經蔓延到了大規模牧場。

今年上半年，國內原奶企業長城乳業(832680)暫停了奶粉加工業務，而其成為國內第一家公開停止奶粉加工業務的乳企。公司解釋稱：由於進口奶粉價格持續低於國產奶粉，乳品加工企業大量使用進口奶粉作為生產原料，導致國產奶粉價格低迷，因此暫停了奶粉加工業務，轉而準備發展低溫產品。這一決定，讓長城乳業1-6月份收入下降了33.86%。

長城乳業副總裁李迎一告訴《第一財經日報》，暫停也是沒有辦法，公司奶粉業務主要是代加工和自己噴粉，但現在進口奶粉價格太低，造成國產奶粉大量積壓。

李迎一告訴記者，國產收奶就按3.2元/公斤計，一噸奶粉需要8.5噸的奶，折算下來成本就要27200元，加上加工費就超過3萬元了，進口奶粉價格還不到2萬，噴完了粉一樣賣不出去。

長城乳業2015年年報顯示，最大的客戶是北京萬得妙貿易有限公司(下稱“萬得妙”)，2015年收入是1678萬，但在今年這個客戶沒有出現。接近長城乳業人士告訴記者：“萬得妙那些奶其實是拿來噴粉的，估計去年那批奶粉也賣不出好價格。”

萬得妙是華夏畜牧的下屬子公司，牧場位於河北省三河市，公司資料顯示，目前牧場擁有約14000頭奶牛，主要向國內多家知名乳企出售原奶，其旗下的萬得妙巴氏奶在北京等地銷售。記者曾與牧場和公司分別聯系，但對方以負責人不在婉拒了采訪。

目前日子最艱難的是上遊養殖企業，為了減少損失，包括上述公司在內國內大型牧場的操作模式都是盡量限產，加大牛的淘汰速度，賣掉產能低的奶牛以減少存欄量，多餵一些小牛，再消耗一部分奶量，“不然奶粉那麽便宜，生產出來也是賠錢。”李迎一向《第一財經日報》記者表示。

不斷下滑的奶價也影響到原奶企業的業績。從2015年開始，包括現代牧業(01117.HK)、原生態牧業(01431.HK)、西部牧業(300106.SZ)等多家原奶企業都出現了凈利潤快速下滑的情況，上半年也都發布預虧公告。其中原生態牧業和現代牧業都出現了原奶賣不掉轉而噴粉儲藏的局面。

現代牧業總裁高麗娜在接受媒體采訪時表示：賣不掉的牛奶只能噴粉，目前公司已經加快奶牛淘汰，正常奶牛淘汰率是28%，而現在現代牧業達到了46%。

行業人士告訴記者，近期國內規模化牧場的收奶價格不斷下滑，已經跌至3.7~3.8元/公斤左右，這個價格已經接近規模化奶牛養殖企業的盈虧線。

擋不住的進口大包粉

在此次原奶危機中，不少企業把危機的原因指向了廉價的進口大包粉對市場的無序沖擊。

中商流通生產力促進中心高級乳業分析師宋亮告訴記者，目前行業矛盾正在凸顯，一方面，進口大包奶粉價格持續低迷，並與國內呈倒掛趨勢，對國內乳品加工和奶牛養殖業沖擊明顯;另一方面，由於進口原料質優價廉，企業大量使用替代國內生鮮乳，進一步加深了上下遊產業矛盾。

大包粉是一種俗稱，其實就是鮮奶直接噴粉制成的工業奶粉，主要供乳品企業進行再加工或生產使用。最近一次8月2日全球乳制品拍賣數據顯示，全脂奶粉的價格為2265美元/噸，這個價格折算成原奶為2.2元/公斤，而同期國內農業部定點監測平均奶價為3.4元/公斤，倒掛依然嚴重，國產奶粉的成本都要比進口奶粉到岸價高出1萬元/噸。

事實上，國內企業開始大量進口奶粉是從2009年開始，此後多年，國內企業開始嘗試利用這條奶源平衡成本價格，國內奶價高，就使用進口奶粉代替，而當國內鮮奶價格便宜，就用國內鮮奶。

一位業內專家告訴《第一財經日報》記者，據估算目前進口大包粉的70%用於乳品生產，30%用於非乳品食品企業。2014年國內大型牧場生鮮乳收奶價格達到5~6元/公斤的高位，而各乳企業績依然高速增長，這與企業開始大量使用進口大包粉有直接關系。而這一轉變也為後面的原奶危機埋下了禍根，此前國內原奶價格和國際上是間接聯動，而隨著進口的增長，奶價開始變成直接聯動。

國家食藥監總局數據顯示，2008年我國含嬰兒進口奶粉的奶粉進口總量為14萬噸，而到2013年和2014年，這一數字已經增長到97萬噸和104萬噸。

宋亮認為，大量進口奶粉也已經影響到國內乳品企業的正常經營。國內大部分含乳飲料、酸奶制品、烘焙食品、糖果等基本采用進口奶粉作為原料。由於更多的企業轉向海外采購原料，這也導致國產奶粉減少生產，國產鮮奶大部分都壓給以常溫奶、酸奶為主的乳企。政府積極倡導和出於保護奶源目的，國內乳企一方面積極收奶變成產品，推向市場進行促銷;一方面噴粉入庫。收奶噴粉占用了企業大量資金，而市場促銷又減少企業正常盈利能力，這也削弱了下遊企業對上遊的保護作用。

消費下滑

雖然業內普遍將原因歸結為廉價進口大包粉的沖擊，但記者調查時發現，近兩年大包粉進口反而在減少。

2014年全年我國奶粉進口量在104萬噸，而2015年則下降到55萬噸，據中國海關統計，2016年1~6月，我國進口奶粉40.8萬噸，全年預計70萬噸。但如果折算成原奶，近兩年進口大包粉的數量似乎並沒有想象中那麽多。

一位不願意透露姓名的行業人士告訴記者，在2015年開始，進口的大包粉中，有一部分實際上是國內企業海外設廠投產後，回流國內的產能，實際上這兩年進口的大包粉真實數量還要更少。

乳業專家王丁棉告訴記者，大包粉進口沖擊很大，但矛盾並非完全在大包粉上，過剩更多的還是消費需求減少所導致。而這一說法也和宋亮的看法一致，他認為，目前國內消費力不足，傳導至上遊，才是加劇原奶危機的主要因素。

根據國家統計局數據，2015年全國液態奶銷售總量2738.9萬噸，比上年增長了3.6%。但與“十二五”期間每年平均增長5.1%，“十一五”期間每年平均增長11.1%相比，增幅明顯偏低。而國內各企業的增速，也在2015年明顯放緩。

從2014年開始，國內各乳企紛紛加快產品升級，包括伊利、蒙牛、光明等企業都加大了在高端產品的布局和營銷力度。蒙牛乳業2015年年報中表示，中國乳品消費呈現緩慢增長趨勢，但高端常溫奶、酸奶等整體高於行業水平，而進口乳品的增加也刺激了國內各大乳企產品結構調整升級的速度。

王丁棉告訴《第一財經日報》，為了配合國內消費需求的變化，以及確保企業收入和利潤，國內乳企加碼高價高端產品，而原本消耗大量原奶的大眾產品總量被縮減，這也導致了原奶需求的減少。部分乳企為了體現產品高端，將生產基地轉向國外，實際上也減少了國內原奶的使用。

年報顯示，2015年蒙牛乳業收入490億元，較上年減少2%，毛利154億元，減少0.4%，相比2014年15.4%和44.1%的高速增長明顯放緩，但高端產品特侖蘇、純甄等銷售表現良好。另一乳企巨頭伊利股份(600887.SH)公告中顯示，其“金典”、“安慕希”等高端產品的收入占比，較上年提升近5%。

原生態牧業旗下某萬頭牧場負責人向《第一財經日報》表示，從2014年開始，蒙牛等大客戶不斷減少合約中的收奶總量，陸陸續續累計超過10%，但具體原因並未透露。

突圍之路

根據專業乳業網站荷斯坦公布的數據，近年來，國內的生鮮乳收購價格與國外價格走勢已非常接近。而在此輪經濟周期中，國外的奶價遠低於中國，在價格上形成了絕對優勢。

王丁棉告訴記者，根據對國內兩大乳企收奶價格調查，在3.8~4元/公斤，遠高於全球平均價格2.69元/公斤。尤其是2010年之後，國內學習歐美建立萬頭牧場，在一定程度上反而推高了我國的養殖成本。這些超大型規模化牧場已經逼近了畜牧業的規模極限，由於投資過大，環保成本和運營成本很高，導致了規模不經濟，反而成為引發原奶危機的一個因素。

據業內估算，成熟的大型牧場的生產成本是3.5元/公斤，而當前規模牧場3.8元/公斤的平均收購價格，已經對於近年來新建的大牧場形成壓力。有消息稱，國內已有多家大型牧場正在尋找接盤者，即使它們是在2013年之後才新建的。

“如果說2014年主要是中小養殖戶虧損退出，而2015年之後，就輪到大型規模化牧場面臨困境。”根據宋亮提供的數字，2004到2016年，通過資本市場籌資，建設中大型規模、大型規模上的投資總額超過1400億，他認為，國家應該出臺一些保護政策，如果這樣低價的情況再持續兩年，大型牧場連續虧損，中國乳業的基礎就會損失殆盡。

值得註意的是，長期以來，國內奶牛養殖的最大問題就是奶價不具國際競爭力，國內部分企業選擇在國外收購牧場或控制奶源，國內落後的畜牧業是否還有必要保護。宋亮表示，國際化一定是以本國產品的安全為基礎，否則未來就存在受制於人的風險。“如果我們的奶牛養殖企業倒下了，一旦外資掌控了我國的原奶命脈，之後一定會把產品用最高利潤賣到中國。而對於‘出海’的乳品企業而言，國內供應安全，才能保證其海外擴張的安全性，這是制衡戰略。”

國家奶牛體系首席科學家李勝利在接受媒體采訪時表示：“一旦上遊的養殖業大面積破產，奶牛數量銳減，再恢複就非常困難，中國的奶源不能完全依靠國外，否則中國乳業安全和穩定就會受到挑戰。”

“但從根本上而言，還是應該盡快改變我國奶牛養殖模式。”宋亮告訴記者，此前國家補貼多數補給了超大型規模養殖;而在中小養殖戶規模化上，雖然建立了大量的養殖小區，但僅僅是將大量散戶聚攏在一起飼養，並未體現適度規模化的優勢。因此他建議，目前國內的奶牛養殖模式需要調整，應借著此次危機進行模式重建，采取適度規模化與種植業養殖業相結合的發展模式。

萬頭牧場被王丁棉戲稱為“資本家牧場”，並不符合中國畜牧業的實際情況，他認為最終適合國內的養殖數量應該在300頭、500頭、2000頭幾個級別，並由養殖戶管理。

宋亮告訴《第一財經日報》記者，在養殖模式改變的同時，產業利益分配體制也應該改變。畜牧業是糧食消耗大戶，從歐美新澳農業現代化的發展來看，都是以乳業繁榮為前提的，因此畜牧業也被認為是農業現代化發展的基礎，將農牧結合才能創造出產業鏈規模化優勢，國家有關部門應加快農村土地流轉和農村金融保險體系建設，幫助農民建立起有生產積極性的產業利益分配機制，才能促進產業發展。

針對目前面臨的危機，王丁棉建議，在現階段，國家應進行政策引導，以拉動國內鮮奶生產和消費。比如采取稅收補貼的方式，對使用還原乳的企業實施更高的賦稅，用多出來的稅收補貼使用國產奶源的企業，促使更多企業使用國產原奶作為原料生產產品。采取鮮奶備案制度，企業要定期向管理機構備案鮮奶和複原乳的使用數據，並且公示，如果企業大量使用複原乳作為原料，在消費時也會被辨別得更清楚。而針對目前消費疲軟等問題，國家應加大乳制品消費的宣傳，推動可以消耗大量本地原奶的巴氏奶的消費。

“如果可以妥善應對，目前的原奶危機也許是未來中國乳業快速發展的基礎。”宋亮告訴記者，中國乳業消費還遠沒有達到天花板，中國的人均消費量還有很大提升的空間，尤其在農村和三四線市場。據他預測，未來我國的乳制品消費折算成原奶應該在6500萬~7000萬噸，而目前這一數字為4200萬噸左右。

(因當事人要求，李正系化名)

一財研選｜原奶供求彈簧漸緊繃，全產業鏈布局龍頭受益！

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2018年5月29日目錄

►供給側自我收縮開啟，啤酒業進入盈利提速期（國金證券）
►原奶供求彈簧漸緊繃，全產業鏈布局龍頭受益（平安證券）
►燃氣氣價改革更進一步，煤層氣行業將充分受益（中信建投）
►丙烯產業景氣度有望好轉，看好丙烷脫氫產業鏈（申萬宏源）
►在線視頻發展迅速，成本控制將是企業成功關鍵（中金公司）

1.供給側自我收縮開啟，啤酒業進入盈利提速期（國金證券）

截至2017年年底，全國國內啤酒產量同比下降2.3%，但華潤和青島的銷量分別同比增長0.9%和0.6%，龍頭企業較行業率先複蘇，而同期整體行業產量同比下滑，國金證券認為這顯示出地方小企業生存空間進一步受到擠壓，市場份額向龍頭進一步聚攏。

國金證券認為，龍頭企業在熬過行業冰凍期後，CR5的整體優勢更為明顯，“大魚吃小魚”時代已過去，在“小魚”越來越少的情況下，怎樣改善自身盈利能力成為各大巨頭發展的主題。

國金證券認為，直接提價及產品結構升級路徑依然暢通。此次巨頭集體提價主要源於成本推動。啤酒成本中包裝物成本占50%左右，受環保政策影響主要包裝物漲幅較大；同時交通部超載新規也對費用端形成一定壓力。成本和費用端壓力對各大廠商低端非盈利產品的擠壓較重。除了成本端壓力外，競爭格局相對穩定是提價基礎，在整體區域、價格格局相對穩定情況下，龍頭企業開始在優勢區域試水提價，提價呈現從優勢區域擴散至全國範圍、從低端擴張至高端的趨勢。

此外，龍頭企業通過供應端的自我收縮，淘汰落後產能提高利用率。國金證券認為，前些年啤酒行業產能無序擴張是近年行業產能利用率快速下滑的主要原因。2010～2016年供給擴產超2000萬千升，但同期銷量僅增加23萬千升，供需嚴重不匹配。在需求端未出現有效回暖之前，企業擴建產能意願降低，資本開支降至冰點，供給側自我收縮開啟。長期看來，如果啤酒廠商開始集體縮減產能，供給端自我收縮，產能利用率逐步上升，將降低惡性價格戰的風險，有利於啤酒品牌利潤率的提升。

國金證券建議關註華潤啤酒（0291.HK）、燕京啤酒（000729.SZ）、青島啤酒（600600.SH）和重慶啤酒（600132.SH）。

華潤啤酒的產品結構高端化持續進行，從自身品牌升級和尋求國際合作兩方面進行；燕京啤酒三大主銷區全部提價，2018年有望開啟利潤彈性；青島啤酒基本盤穩固，費用下行確定帶來業績彈性；重慶啤酒產品升級持續，還有嘉士伯資產註入預期，此前嘉士伯承諾將在2020年前國內啤酒資產註入以解決同業競爭問題。

2.原奶供求彈簧漸緊繃，全產業鏈布局龍頭受益（平安證券）

國務院近日召開常務會議，提出修訂提高生鮮乳、滅菌乳等國標，加快推進奶業振興，保障乳品質量安全。此前，乳品四項標準已公開征求意見。業內專家表示，相關標準提出，將有效推動國內奶源的使用積極性，促進奶業進一步發展。

平安證券指出，2017年原奶供求平衡已逐漸偏於緊繃，展望2018年，海外經濟複蘇或拉動需求，而產能仍維持低位，國內乳業複蘇提振需求，供給僅小改善，全球原奶價格或小幅上漲，全脂奶粉或略快於原奶上漲，大包粉價格優勢消退下生鮮乳價格存上漲動力。優質原奶短期供給量應仍在放大，充裕供給下難驅動價格上漲。

由於國內生鮮乳供給難以滿足日益增長的原奶需求，大包粉進口規模迅速攀升，並廣泛用於低端乳制品的生產，約占國內17%原奶需求。受奶牛兩年生長周期影響，原奶產能變化滯後需求，價格呈周期性波動，3～4年為一周期。國內生鮮乳與海外大包粉價格已初步接軌，但生鮮乳價格變動滯後於大包粉。

平安證券指出，全球原奶產能擴張步伐大幅放緩，主要出口國新西蘭奶牛存欄仍在下降。往2018年看，主要原奶貿易國產能仍難有增長潛力，但全脂奶粉和黃油、奶酪之間的替代使得全脂奶粉的供給仍具有彈性。2016～2017年，國內生鮮乳產量、奶牛存欄均持續下滑，考慮奶牛單產穩步提升及牛群結構優化，2018年產量或恢複低個位數增長。

展望2018年，全球經濟回暖帶動需求複蘇，原料奶價格或小幅上漲，而全脂奶粉受中國需求影響更大，或略快於原料奶的上漲。平安證券認為，中小牧場奶價較大包粉已無價格劣勢，隨著國內乳業需求複蘇，生鮮乳價格存在上漲動力。國內高端乳品需求旺盛，但規模牧場奶牛存欄仍保持擴張勢頭，短期供給量應仍在放大，優質原奶在充裕供給下難有價格上漲驅動力，甚至不排除繼續下行的可能。

平安證券現階段認為可圍繞三條邏輯篩選標的：①原奶供給偏緊利好常溫奶龍頭擠壓式增長，巴氏奶龍頭具備較強轉嫁成本能力；②優質原奶價格難有上漲推力，高端產品占比高的乳企更具防禦性；③高比例的自有奶源供應規避原奶價格波動，布局上遊的乳企具備內部消化力。綜合看，高端化程度居前、常溫奶領先優勢凸顯、全產業鏈布局的乳業龍頭有望受益，推薦伊利股份（600887.SH）。

3.燃氣氣價改革更進一步，煤層氣行業將充分受益（中信建投）

5月26日，發改委發布《關於理順居民用氣門站價格的通知》要求自今年6月10日起，居民用氣由最高門站價格管理改為基準門站價格管理，實現與非居民用氣價格機制銜接。此次居民用氣門站價最大調整幅度為0.35元/立方米，剩余價差在一年後理順。

同時，國家要求各地政府采取多項措施降低銷售價格的調整幅度，一方面通過降低輸配價格，減少中間環節，取消不合理加價以降低供氣成本；另一方面利用階梯價格制度推行後城燃企業增收的空間，降低調價幅度。

中信建投認為此次調價對下遊城燃企業影響較小，原因主要有三方面：第一，城燃公司在本次調價中可以將氣價漲幅傳導至用戶，雖然下遊銷售氣價漲幅可能小於門站價漲幅，但由於發改委要求各地區減少中間環節，降低輸配價格，所以城燃公司的售氣價差大概率會保持穩定；第二，根據發改委的測算，本次調價會導致每戶每月的用氣支出大約增加7元，而且政府也加大了對低收入群體的補貼力度，所以本次調價對居民用氣積極性影響較小；第三，本次調整涉及的氣量只占國內消費總量的15%～18%，未來煤改氣政策的繼續推進還將使得我國燃氣消費維持快速增長的趨勢。

居民用氣門站價與非居民用氣並軌後，上遊企業售氣價格將有所提高。煤層氣作為我國大力發展的非常規氣之一，目前已經基本形成了市場化的定價機制，中信建投認為其將充分受益於本次居民用氣價格上調。從我國煤層氣以往的發展歷程來看，盈利能力差是長期制約行業發展的關鍵因素之一，此次上調氣價會使得行業平均盈利明顯改善，總體產能將得到釋放。

中信建投十分看好煤層氣行業未來的發展前景，而且在這次居民用氣價格並軌中，煤層氣企業作為天然氣產業鏈的上遊，其業績也將充分受益於氣價的提升。強烈推薦藍焰控股（000968.SZ）、亞美能源（2686.HK）。兩者均在山西省擁有煤層氣資源布局，且未來產能有進一步擴大的預期，維持買入評級。

4.丙烯產業景氣度有望好轉，看好丙烷脫氫產業鏈（申萬宏源）

目前全球丙烯產能約1.26億噸，表觀需求約1億噸，其中60%以上需求來自於聚丙烯。2017年全球乙烯的生產原料中石腦油路線占47%，乙烷路線占35%。美國在2017年迎來第一波乙烯投產高峰，產能均以乙烷為裂解原料，對應的丙烯產量極少。申萬宏源認為，這些產能的投產有可能會沖擊全球，尤其是高成本端如西北歐、日本的以石腦油為裂解原料的裝置負荷。

申萬宏源指出，2017年中國丙烯產量約2840萬噸，凈進口量309.9萬噸，表觀需求約3150萬噸，但是考慮聚丙烯、環氧丙烷、丁辛醇等衍生品的進口，當量需求約3300萬噸。聚丙烯PP是丙烯最主要的下遊應用，根據Wind數據，2017年中國國內聚丙烯產量1900.46萬噸，凈進口288.2萬噸，表觀消費2188.8萬噸；同期國內聚乙烯的表觀消費量為2553.71萬噸。

聚丙烯具有良好的機械性能和化學穩定性，應用範圍廣泛，近年來我國聚丙烯主要消費領域為拉絲、註塑和薄膜，此外還有管材、吹塑等。據統計，2011～2016年間全球聚丙烯的需求增速為4.9%，聚乙烯為3.6%；申萬宏源預計未來聚丙烯的需求增速仍高於聚乙烯。

影響丙烯的價格因素較多，除了自身供需以及乙烯原料輕質化以外，丙烯的供應還受到以下因素影響：①成品油消費增速，如需求放緩，對應煉廠開工率下降，則影響相應丙烯產量；②甲醇價格與MTO開工，尤其是外購甲醇生產烯烴的裝置（由於美國制裁，未來伊朗新增甲醇產能有不確定性，或將維持緊張）；③丙烯商品量減少，一體化裝置受益。由於大煉化投產，丙烯下遊基本配套；同時傳統的丙烯外售企業自己配套丙烯下遊，未來丙烯的商品量有望減少。

申萬宏源指出，相對於乙烯產業鏈，當前丙烯產業鏈的下遊盈利更加健康，整體維持相對穩定的利潤，並有改善空間。同時，丙烯的商品量豐富，市場活躍程度高。看好未來丙烯上下遊產業鏈一體化的裝置，企業盈利將會更加穩定。

申萬宏源看好丙烯產業鏈的景氣程度向好，美國乙烯原料輕質化致新增供應放緩，國內丙烷脫氫相對於傳統石腦油路線更有優勢，推薦東華能源（002221.SZ）、衛星石化（002648.SZ）、海越股份（600387.SH）等。

5.在線視頻發展迅速，成本控制將是企業成功關鍵（中金公司）

在線視頻平臺是一個看似矛盾的投資體，不斷成長的市值與巨大的現金流消耗形成鮮明反差。在線視頻能否及怎樣獲得長期健康的財務回報，是判斷其投資合理性的關鍵問題。中金公司認為，在線視頻的規模效應是長期盈利的關鍵。通過構建有效的內容組合、廣泛的用戶覆蓋及高效的個性化推薦技術，在線視頻可以成為一門好生意。

全球標桿Netflix 2017年訂閱用戶突破1億大關，6年增長近4倍；收入規模達112.42億美元，5年CAGR為35.4%；自從2011年9月以來市值上漲超過40倍。但是中金公司指出，伴隨著業務成長，Netflix的經營性現金流缺口卻不斷擴大，負債規模愈發龐大。國內在線視頻平臺如愛奇藝、騰訊視頻等也面臨類似狀況。

中金公司對比美國成熟電視媒體產業發現，其盈利的持續提升主要來自龐大用戶基數之上的穩定提價能力和內容成本控制能力。其背後是電視產業鏈寡頭壟斷的競爭格局。相較而言，Netflix的美國國內業務借助本土較高的用戶滲透率和領先的競爭地位，其單用戶營業利潤持續提高，內容成本占比也開始下降，財務表現有接近電視媒體的跡象，規模效應初步顯現。

基於在線視頻經營特點，中金公司提出“內容組合+渠道營銷+推薦技術”是實現規模效應、達成長期盈利的關鍵：①內容庫的規模並非唯一要素，組合優化才是重中之重，通過頭部和長尾的合理搭配可降低邊際成本，建立品牌辨識度；②渠道營銷應借助互聯網、OTT、電信運營商等多樣合作，實現廣泛覆蓋，提高付費基數；③推薦技術可以提高內容利用效率和付費意願，提升用戶ARPU值，其效果將隨規模增長而愈加顯著。上述三個要素彼此獨立又相輔相成，可以作為分析視頻平臺綜合競爭力的基礎框架。

中金公司看好在線視頻作為新一代視頻內容整合和分發平臺的長期價值。建議重點關註領先的在線視頻龍頭愛奇藝（IQ.O），以及其余具備垂直內容優勢的視頻平臺。維持推薦受益於產業鏈紅利的內容制作公司慈文傳媒（002343.SZ）、華策影視（300133.SZ）。