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我眼中的兩類資產 王海平

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d69cd2b01011g6r.html

作者：王海平

作為投資人，工作重心無非就是做「資產配置」，配置什麼樣的資產，決定其投資生涯的興衰，決定其人生事業的榮辱。

 

在我眼中，有兩類資產，一類是「全優資產」，一類是「風險資產」。

 

所謂「全優資產」，我將其定義為「內在價值單向度提升型資產」（修改：在與所有的利益相關者的較量之中，長期處於全面優勢地位的經濟實體。或者是股權，或者是古董字畫等等）。站在企業（股權資產）的視角來講，就是企業長期鶴立雞群於其所處的生態系統之中（可參考前文，企業本質論裡講的競合結構的十力模型），我經常提及的「國債式企業」便隸屬其中。

 

巴菲特是用「十年一分鐘」這句話來形容「全優資產」的：如果你不想持有一隻股票十年，就不要持有它一分鐘。我用「全倉一分錢」這句話彌補其對「全優資產」內涵方面闡述的不足：如果你沒有全倉買入一隻股票的衝動，就不要有向其投入一分錢的行動。

 

不符合「全優資產」要求的資產，都是風險資產。

 

我認為，「全優資產」是「芒格主義」的精核，它比巴菲特做得更為極致。

 

2012-1-17 上海

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最近茅台股價下跌，看到網絡上不少無知者的嘲諷和幸災樂禍。我也不屑多說什麼。

我只想告訴我的朋友們，不管是打擊腐敗，人大代表的提案，還是經濟週期，長期來看，這一切都是浮云。茅台的民需時代才剛剛開啟，蠅營狗苟者的短視會給我們提供更多更好的機會，只要這個地球上有中國基因（文化基因）存在，這些短期的、階段性的因素絲毫改變不了茅台作為「全優資產」這一事實。讓我們一起來見證吧！

兩類必須小心的股票 大巧不工

http://jackliinvestment.blogspot.hk/2013/11/blog-post_3639.html
有兩類股票是必須小心提防的，它們分別是礦業股和稅收優惠股。

先說礦業股，礦業股的資產評估通常是基於地質學家對公司所擁有的礦產資源總量及質量的報告得出，在一些法制欠佳，貪污遍地的國家，地質學家的報告非常可能有不少水分。退一步來說，即使地質學家盡職報告，如今的科技仍未達到完美探測的階段，因此資產質量的評估並不可靠。礦產是礦業公司最大的資產，如有閃失，事情可大可小，建議普通投資者寧可錯過也要避開礦業股。

再來是稅收優惠股，如果真是高科技且入門門檻比較高的行業，那倒無所謂。如果是入門門檻很低的行業，階段性的稅收優惠政策肯定引來惡性競爭，最後結果就是產能過剩。通常一年的興盛將伴隨著長達三年痛苦。這類股也是寧可錯過也要避開。

上交所批準兩類基金實行T+0交易 並開展期權交易試點

來源: http://wallstreetcn.com/node/212937

上交所今日（1月9日）決定對跨境交易型開放式指數基金和跨境上市開放式基金實行T+0交易。此外，證監會新聞發言人鄧舸今天表示，證監會日前已經批準上交所開展股票期權交易試點，批複品種為上證50ETF期權，該期權將於2月9日正式上市。

上交所今日（1月9日）發布通知表示為進一步發展基金市場，滿足投資者的投資交易需求，經中國證監會批準，上交所決定對跨境交易型開放式指數基金和跨境上市開放式基金實行T+0交易，並修改《上海證券交易所交易規則》第3.1.5條，全文如下：

關於修改《上海證券交易所交易規則》第3.1.5條的通知

上證發〔2015〕6號

各市場參與人：為了進一步發展基金市場，滿足投資者的投資交易需求，經中國證監會批準，上海證券交易所(以下簡稱“本所”)決定對跨境交易型開放式指數基金和跨境上市開放式基金實行當日回轉交易，並將《上海證券交易所交易規則》第3.1.5條修改為：

“3.1.5 下列品種實行當日回轉交易：

(一)債券；

(二)債券交易型開放式指數基金；

(三)交易型貨幣市場基金；

(四)黃金交易型開放式證券投資基金；

(五)跨境交易型開放式指數基金；

(六)跨境上市開放式基金；

(七)權證；

(八)經證監會同意的其他品種。

前款所述的跨境交易型開放式指數基金和跨境上市開放式基金僅限於所跟蹤指數成份證券或投資標的實施當日回轉交易的開放式基金。

B股實行次交易日起回轉交易。”

本通知自2015年1月19日起施行。本所其他規定與本通知不一致的，以本通知為準。目前在本所上市的跨境交易型開放式指數基金共有4只(具體名單見附件)。

特此通知。

上海證券交易所二○一五年一月九日

跨境ETF，是指由國內的基金公司發起設立，在國內證券交易所上市的ETF，其標的指數為海外指數，基金持有的證券資產主要托管在海外，而基金份額在國內進行申購贖回和交易的QDII基金。 

附跨境交易型開放式指數基金名單：

1.華安國際龍頭(DAX)交易型開放式指數證券投資基金(代碼：513030 ，簡稱：德國30)

2.博時標普500交易型開放式指數證券投資基金(代碼：513500，簡稱：標普500)

3.納斯達克100交易型開放式指數證券投資基金(代碼：513100，簡稱：納指ETF)

4.易方達恒生中國企業交易型開放式指數證券投資基金(代碼：510900，簡稱：H股ETF)

此前滬港通開通之際，上交所曾表示，對A股市場而言，滬港通的關鍵不單是引入資金活水，更重要的是以開放促發展，通過對接發達市場，倒逼實現邁向成熟市場的目標。經過近20年的發展，內地股票市場已發生根本性變化，已具備恢複T+0的條件。 

目前滬港市場最明顯的區別是股票T+0交易制度。上交所表示，香港市場實行T+0交易、無漲跌幅限制等與國際成熟市場接軌的一套交易機制。從國際經驗來看，T+0能活躍市場，提高流動性，顯著地提升市場定價效率。T+0回轉交易機制一直是上交所重點研究推進的創新，滬港通的推出無疑將加快內地市場在這一領域的探索。經過近20年的發展，內地股票市場已經發生了根本性變化，市場規模和流行性大幅提高，專業機構投資者占比大幅提升，證券市場國際化程度不斷提高，監管制度不斷完善，已經具備了恢複T+0的條件。

有分析師指出監管層批準跨境ETF產品實行T+0交易，能從側面看出監管層對市場整體的態度，希望中國資本市場更加國際化。跨境ETF產品可能先行先試進行T+0交易，不排除未來其他ETF產品也可進行T+0交易的可能性。

不過，中國證監會新聞發言人鄧舸９日說，允許投資標的實行T+0的跨境ETF和跨境LOF實行T+0，是完善境內證券交易所交易制度的積極舉措。但是，這與在A股市場推行T+0沒有直接關系。

鄧舸說，經證監會批準，滬深交易所發布通知，明確投資標的實行當日回轉交易的跨境ETF和跨境LOF可以實行當日回轉交易（又稱T+0交易）。這種安排是必要的，合理的，也是可行的。

一是符合產品內在邏輯。此前，證監會已批準滬深兩所的黃金、債券、貨幣ETF實行T+0，主要考慮就是其投資標的實行T+0。對兩所上市交易的投資標的實行T+0的所有跨境ETF和跨境LOF實行T+0交易，與上述邏輯一致。

二是有助於改善存量產品流動性和定價效率，促進跨境基金的發展。跨境基金實行T+0之後，為其提供流動性服務的券商可以降低持倉風險，減少流動性服務資金占用，提高報價積極性。流動性的改善將促進ETF資產規模的擴大，增加市場廣度和深度，進一步提高對各類長期資金的吸引力。

三是有助於維護市場公平和保護中小投資者權益。境外主要市場普遍實施T+0交易制度。對投資標的實行T+0的跨境ETF和跨境LOF實行T+0，一定程度上可以解決參與境外市場投資的中小投資者面臨的交易制度不公平問題。

四是風險可控。跨境ETF和跨境LOF大多跟蹤境外市場核心寬基指數，標的指數難以操縱；產品都具有一二級市場套利機制，基金交易價格難以被操縱投資；產品都具有低波動、無杠桿的特性，投資需求主要是機構資產配置和部分投資者波段操作。總體而言，這兩類產品的價格操縱和過度交易風險較小。此外，對投資標的實行T+0的跨境ETF和跨境LOF實行T+0也沒有引入額外的結算交收風險。

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小貸行業：互聯網沖擊下或迎來洗牌 兩類公司將勝出

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=6247#lastpost

李雙武：一個周期、兩類現象、三條規律

來源: http://wallstreetcn.com/node/213927

（一個周期、兩類現象、三條規律--李雙武2015年1季度宏觀經濟分析與預測）

一月份上證綜指三起三落，從3240點上漲到3400點，最後回落到起點，資本市場在爭論、期盼、恐慌和失望中終於度過了這個月。經濟指標沒有出現任何改善的跡象，預期中的降準降息遲遲沒有出現。如何理解當前不斷下行的經濟形勢？國內貨幣政策寬松是否受制於資本市場牛市格局？人民幣貶值對資本市場的影響有幾何？對此，東吳證券高級分析師李雙武在本篇報告中做了詳細的推導分析。

2013年末，李雙武在東吳證券發布的2014年A股投資策略中表示，看多2014年上證指數至3000點，而創業板則將沖高回落，並在8月完成與周期性板塊的切換。

核心觀點

一、去產能加速期，宏觀經濟不斷回落

當前經濟不斷下行，歸根結底就是兩句話，一是傳統過剩產能的去化出清正在加速，二是新興行業仍在培育。在過去兩年里，我反複推導中國去產能的路線圖，這也是本輪牛市上漲的第二大邏輯。

（一）、從抽象角度來理解去產能加速期

圖1： 產能指數環比變化 、股票指數、GDP關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所

如圖所示，縱軸代表產能指數環比變化率、股票指數和GDP增速。其中產能指數環比變化率是衡量產能增加和去化的一個指標，當產能指數環比變化率為正數時，顯示產能在增加；反之，顯示產能在去化。根據經濟周期理論和實踐，產能的擴張和去化出清，都是市場經濟的必然產物。股票指數可以是上證綜指，也可以是周期性行業指數。

1、股指與去產能谷底關系

對美國經濟周期和股票指數的經驗研究，我們曾經得出股票指數領先產能指數環比變化率谷底12個月的規律。如圖所示，即股票會在D點就開始上漲，而去產能的谷底時間卻在B點。

2、去產能的經濟學原理

在去產能周期中，一般都會出現GDP增速下滑。B點是產能去化的谷底。從統計數據上來看，就是當月去產能的幅度最大，此後，經濟仍將處於去產能之中，但每個月的幅度開始收窄。因此，從A點到B點再到C點的過程，過剩產能在去化和出清，宏觀上看私人廠商投資下滑。其中在B點，個別廠商開始改善工藝，提高效率，並進行小規模的投資。

3、中國去產能路線圖

中國過剩產能的去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度有望出現最大幅度的去產能。對應在上面的圖中，即A點代表2013年，B點代表2015年2季度末，C點大約在2016年2季度末，D點是2014年2季度末。

4、中國去產能谷底時間的邏輯推導

我們在2015年宏觀經濟報告中通過庫存周期的變化詳細推導得出2015年2季度可能是去產能谷底。詳細分析請參閱《一路風雨一路歌—2015年宏觀經濟分析與預測》。一個結論是，經過12個月去庫存後，企業的短期流動資金越來越少，隨著新一年商業銀行催貸潮來臨，原有的1年期流動資金貸款要歸還，新的信貸可獲得性越來越難，特別是商業銀行查封不能及時還貸的廠商，這將完成經濟化的去產能。

由於我國央行和國家統計局沒有發布全社會產能指數環比變化率的權威統計數據，我們只能通過草根和行業數據來估計。但對去產能這個問題的抽象分析，有利於我們理解當前不斷下滑的宏觀經濟數據。

（二）、宏觀經濟數據不斷回落印證抽象理論

1、GDP不斷回落

2014年以來，GDP增速呈現連續性下跌的局面。一季度GDP同比為7.4%,二季度為7.5%，三季度下降為7.3%，四季度仍為7.3%。

2、工業增加值增速繼續回落

2014年工業增加值增速逐月下跌到8%，工業生產低迷的局面短期內仍將看不到改善的希望。這進一步印證了在去產能周期里工業增加值放緩的邏輯。

圖2： GDP增速不斷下滑	圖 3： 工業增加值增速繼續回落
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

3、固定資產投資放緩

由於傳統產能過剩，2014年信貸可獲得性減少，企業主動放緩了資本性投資，全年固定資產投資增速由20%以上水平不斷下跌到16%。分行業來看，制造業增速繼續下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地產投資增速由20%下降到11%；基礎設施建設投資增速仍能保持20%左右。

4、出口企穩回升

出口仍表現較強勁的增長。12月單月出口達到1.4萬億元的歷史新高水平，同比增速也回到10%。

5、消費止跌回升

全社會消費品零售總額在12月創下歷史親高，單月達到2.58萬億元，同比增速達到11.58%，增速已止跌回升。

圖4： 固定資產投資放緩	圖5： 三大類固定資產投資分別回落
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖6： 出口企穩回升	圖7： 消費止跌回升
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

6、通縮跡象更加明顯

房地產價格結束了連續8個月環比下降的局面，12月一線城市新房環比價格出現增長，二線和三線城市新房跌幅也出現收窄。但是輸入型的通貨緊縮仍在傳導中。國際原油價格已較高點跌落了50%，短期內仍沒有企穩的跡象。低價格的原油和大宗商品有利於中國經濟，但是持續下跌的價格將加劇通縮格局，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中是受損的。消費者物價不斷下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，預期一季度CPI都將在2.1%以下。生產者物價跌幅擴大。2014年12月PPI下跌3.3%，創下年內最大跌幅，預期一季度PPI同比跌幅都將在2.8%以內。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去產能周期的特點。

圖8： 一線城市新房價格回升	圖9： 原油價格大跌
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖10： 消費者物價及預測	圖 11： 生產者物價及預測
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

7、前瞻性指標顯示經濟進入收縮區間

剛剛公布的1月中采制造業PMI指數跌落到50以下，只有49.8。這顯示制造業已經結束擴張進入到收縮區間。分項來看，構成PMI的6個分項中2個顯示擴張，即生產和新訂單仍處於擴張區間，4個顯示收縮，即原材料庫存、就業和供貨商配送時間處於收縮區間。

表格 1：中采制造業PMI變化

資料來源：WIND  東吳證券研究所

（三）、結論

我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。

二、貨幣政策時滯和溢出效應

（一）、關於降準降息的爭論

1、降準降息的必然性和邏輯分析框架

我在年度宏觀經濟分析報告里已有詳細的分析，這里不再贅述。一個結論是，隨著貨幣當局外匯占款新增不斷收窄，中國基礎貨幣的來源將面臨困境，廣義貨幣增長客觀上要求提高貨幣乘數，即降準。此外，實際利率過高，嚴重制約了實體經濟私人投資。

2、市場關於不降準的一個觀點

1月份每周末市場都在猜測企盼央行降準，連續四周落空。一時間，資本市場飄蕩起各種懷疑之聲。其中代表性的一種觀點是，寬松貨幣政策，即降準和降息產出的貨幣流動性沒有流到實體經濟中，實體經濟信貸增長緩慢，利率上升，放出的流動性流到了資本市場，催生了資本市場泡沫。央行出於防止資本市場泡沫化，將更傾向於定向貨幣政策，全面降準不可取。

3、我們不同意這種觀點

貨幣政策對實體經濟和資本市場的作用不是簡單的同步關系。從發達國家貨幣政策的經驗來看，貨幣政策大約領先實體經濟12個月左右，寬松貨幣政策將首先推動資本市場上漲。這就是貨幣政策的時滯和溢出效應。

（二）、以美國為例

1、美聯儲降息過程中美國經濟不斷衰退

美聯儲從2007年9月就開始降息，聯邦基金目標利率從5.25%下調到4.74%，此後經過9次降息，2008年12月最後一次降息中，聯邦基金目標利率下降到0.25%的極低水平。而美國經濟的底部時間是2009年6月，遠遠滯後美聯儲寬松政策起點。

2、美聯儲放水但商業銀行惜貸

2008年9月，美聯儲開始收購資產向市場提供流動性，但是美國商業銀行貸款余額卻是在不斷下降之中，一直到2010年8月才開始觸底反彈。這期間，雖然美聯儲不斷向市場提供流動性，但是商業銀行惜貸嚴重，不敢向市場提供貸款。美國廣義貨幣M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。

3、市場利率下降的幅度遠小於美聯儲貨幣政策的利率下降幅度

在美國聯邦基準利率下調500個基點後，美國48個月車貸的市場利率也只是從12%下降到10%左右，24個月房貸的市場利率從8%下降到4%左右。

圖12： 美聯儲收購資產和商業銀行貸款余額	圖13： 美聯儲應對經濟下滑7次降息歷程
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖14： 美國銀行最優惠貸款利率	圖15： 美國商業銀行信貸市場利率
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖16： 美國M2增速變化	圖17： 美國標普500走勢
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

4、美國股市是美聯儲寬松貨幣政策實施後最先反彈的指標

美國股市從2009年2月觸底反轉。此後在寬松貨幣政策下，美國標普500指數從735點一路上漲到2000點，上漲了接近2倍。

5、小結

貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。

（三）、推論

中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

三、人民幣對美元貶值，提升出口競爭力

美國退出QE後，美元不斷走強。與美元相對掛鉤密切的人民幣成為第二強勢貨幣。與此同時，日本和歐元區實施的寬松貨幣政策引發日元和歐元不斷貶值，人民幣的實際和名義有效匯率大幅提高。

人民幣實際有效匯率上漲降低了我國出口商品競爭力。從圖中可以看到，自2014年4月開始，人民幣實際有效匯率從114上漲到124，漲幅達到10%。人民幣對歐元、日元、英鎊、加元、盧布、林吉特大幅升值，削弱了對以上國家的出口競爭力。歐盟和日本是我們的第一和第三大出口目的地，占中國出口的比重分別為17%和7%，但這兩地的比重近期都因為匯率因素出現了下滑。

人民幣對美元貶值，核心是提升出口商品競爭力。由於人民幣錨定美元，而美元對歐元、日本、英鎊、盧布大幅升值，人幣幣大幅被動升值。人民幣對歐元升值了20%，對英鎊升值了10%，對日元了15%。從這個角度來看，未來人民幣即使出現5%貶值，實際上還是對這些國家升值。

小結

人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。

圖18： 人民幣有效匯率大幅升值	圖19： 人民幣對歐元、日元、英鎊和加元升值
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖20： 人民幣對林吉特和盧布升值	圖21： 三大出口目的地市場份額
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖22： 人民幣兌美元即期匯率大幅貶值
資料來源：WIND  東吳證券研究所

四、本幣貶值對資本市場影響的實證分析

自去年10月以來，人民幣對美元即期匯率出現了2%左右的貶值，近期也出現了急速貶值的趨勢。資本市場對此表現出較大的擔心。市場彌漫著一種觀點：人民幣對美元貶值，資本外流，國內資產貶值壓力較大，資本市場首當其沖。

這種擔憂主要來源於對06、07年大牛市的映射。那兩年大牛市里，人民幣升值，資本流入，國內資產價格大幅上漲，房地產價格和股票價格都出現了前所未有的上漲。據此，當人民幣對美元貶值時，投資者擔心相反的結果將會出現。

我認為，需要重新梳理歷史上中外各國在升值和貶值周期里股票市場表現，並總結規律。

註：為了把M2的增速、匯率和股指畫在一張圖上，我們根據實際情況對M2的增速數據進行了放大或縮小。同時虛線方框顯示為升值時期，實線方框為貶值時期，虛線橢圓為貨幣危機前後。

（一）、以中國為例

人民幣升值期間出現大牛市。2005年7月人民幣開始進入升值周期，從1美元兌8.2元人民幣一路升值，期間，廣義貨幣M2增速從14%一路增長到18%，上證綜指從1000點上漲到6000點。人民幣升值，因為出口增速強勁，貿易順差擴大，同時國內需求強勁，資本流入加速。為了控制人民幣的升值步伐，央行被動購匯，不斷投放人民幣。期間雖然也通過央票和提高法定存款準備金率對沖新增投放的人民幣，總體上國內流動性寬松。

2010年後，人民幣雖然繼續升值，但是由於廣義貨幣放緩，上證綜指進入熊市。

（二）、以日本為例

日元升值期間出現大牛市。1985年5月開始，日元不斷升值，從1美元兌251日元上漲到120日元，期間，日本廣義貨幣M2增速從8%攀升到11.5%，日經225指數也從12000點上漲到38000點。1990年11月後，日本央行緊縮貨幣，泡沫破裂。日本這段歷史與中國2006和2007年大牛市非常相似，不再贅述。

日元貶值期間出現大牛市。2012年2月，日本央行實施寬松貨幣政策，日元開始貶值，從1美元兌76日元下跌到120日元。日本廣義貨幣M2增速從3%提高到4%以上，期間日經225指數從8800點上漲到17000點，漲幅近1倍。日本在貶值期間，並沒有出現資產價格下跌，股票市場反而因寬松貨幣政策大漲。

圖23： 人民幣匯率、M2和股指關系	圖24： 日元匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.3倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到10倍

（三）、以中國臺灣為例

新臺幣升值出現大牛市。1985年3月新臺幣開始升值，從1美元兌30.5元新臺幣上漲到26元新臺幣，期間中國臺灣的廣義貨幣M2保持在20%左右的平均水平之上，臺灣加權指數從666點一路上漲到12000點，漲幅超過17倍。在升值期間，中國臺灣央行被動發行新臺幣，國內流動性過剩，股票市場出現泡沫直到破裂。

新臺幣貶值期間再次出現大牛市。1996年至1999年，新臺幣貶值，從1美元兌27元新臺幣一路貶值到30.7元新臺幣，M2增速平均達到10%左右，臺灣加權指數也從4800點一路上漲到9800點，漲幅1倍多。

新臺幣貶值出現熊市。2000年9月後，新臺幣繼續貶值，從1美元兌31元新臺幣貶值到34元新臺幣，貶值幅度10%，同期M2增速平均為6%左右，臺灣加權指數從6000點下跌到4500點，跌幅達到25%。

中國臺灣的經驗表明，無論升值還是貶值，只要廣義貨幣保持較高水平的增速，即本幣實施寬松貨幣政策，資本市場都是大牛市。如果廣義貨幣增速大幅下降，實施緊縮的貨幣政策，則出現熊市。

（四）、以巴西為例

本幣貶值出現牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亞爾開始貶值，從1美元兌1.21雷亞爾貶值到2雷亞爾，期間M2從7%一路下降到2%，但巴西指數卻從10000點上漲到17000點，漲幅70%。

本幣升值出現牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亞爾開始升值，從1美元兌3.81雷亞爾升值到1.66雷亞爾，期間M2平均為2%左右，巴西指數從10000點上漲到70000點以上，漲幅6倍。

圖25： 新臺幣匯率、M2和股指關系	圖26： 雷亞爾匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到1.5倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.2倍

（五）、以俄羅斯為例

貨幣危機。俄羅斯RTS先跌，同時M2下跌，爆發貨幣危機，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值。1998年9月，俄羅斯RTS跌到底部43點並開始反彈，同時，匯率大幅貶值，從1美元兌6.24盧布一路貶值到32盧布，同期M2開始大幅增長到70%，俄羅斯RTS則從最低點43點一直上漲到361點，上漲8倍。

本幣升值出現牛市。自2001年11至2008年，俄羅斯盧布開始升值，從1美元兌32盧布升值到24盧布，期間M2平均為60%，俄羅斯RTS從361點上漲到2400點，又上漲了近6倍。

（六）、以澳大利亞為例

本幣升值出現牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元開始升值，從1美元兌1.5澳元升值到1.23澳元，期間M2從2%增長到8%，澳大利亞標普200從2000點上漲到2600點。

本幣貶值出現牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元開始貶值，從1美元兌1.31澳元貶值到2澳元，期間M2平均為7%左右，澳大利亞標普200從2600點上漲到3380。

本幣升值再次出現牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元開始升值，從1美元兌2澳元升值到1澳元，期間M2從7%增長到18%，澳大利亞標普200從3380點上漲到5650。

圖27： 盧布匯率、M2和股指關系	圖28： 澳元匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.1倍

（七）、以韓國為例

貨幣危機。韓國綜合指數從1994年10月就開始下跌，直到1998年6月觸底反彈。1997年11月韓國出現貨幣危機，韓元大幅貶值，從1美元兌1000韓元貶值到1400韓元，期間M2增速大約保持在18%左右。

本幣升值出現牛市。2002年3月至2007年10月，韓元開始升值，從1美元兌1300韓元升值到900韓元，期間M2保持在10%左右，韓國綜合指數從800點上漲到2000點，漲幅1.5倍。

（八）、以泰國為例

貨幣危機。泰國綜指從1996年1月的高點1400點開始下跌，直到1998年8月最低點200點觸底反彈。1997年7月泰國爆發貨幣危機，泰銖大幅貶值，一直貶值到1998年1月，貶值幅度達到50%。隨後泰銖升值，但是股指繼續創下新低。

本幣升值出現牛市。自2001年開始，泰銖進入升值區間，期間M2平均增速達到20%，泰國綜指從300點一路上漲到1500點，漲幅達到4倍。

圖29： 韓元匯率、M2和股指關系	圖30： 泰銖匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到100倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到3倍

（九）、以印尼為例

貨幣危機。1997年6月，印尼雅加達綜指創下月度新高724點後掉頭向下，1998年9月股指觸及最低點276點。印尼貨幣危機爆發時間是1997年8月，印尼盧比匯率不斷貶值，從1美元兌2400印尼盧比一路跌至14800印尼盧比，一年內貨幣貶值80%。M2的增速在貨幣危機前後是先跌後爆漲。

本幣貶值出現牛市。2011年2月後，印尼盧比的匯率不斷貶值，從1美元兌8800印尼盧比一路跌至12000印尼盧比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加達綜指從3470點上漲到5000點。

（十）、以阿根廷為例

貨幣危機。阿根廷MERV指數從高點500多點，一直下跌到2001年11月，這時股指只有202點，股市觸底兩個月後，阿根廷比索大幅貶值，從1美元兌1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不斷下滑甚至負增長，匯率貶值後，M2增速開始攀升，最高達到50%。

本幣貶值下出現牛市。在經歷了2001年貨幣危機後，阿根廷比索不斷貶值，從1美元兌3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指數也不斷創下新高，從200點上漲到12000點，漲幅達到60倍。

圖31： 印尼盧比匯率、M2和股指關系	圖32： 比索匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到1000倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.3倍

（十一）、小結

通過以上10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：

本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。

本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。

本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。

本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。

貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

（十二）、推論

 中國不可能出現貨幣危機。中國仍然有3.9萬億美元外匯儲備，短期外債占外匯儲備不到18%，由此可見中國不可能出現貨幣危機。中國央行有能力實施寬松貨幣政策。眾所周知，我國的法定存款準備金率仍高達18%，央行實施寬松貨幣政策的空間很大，央行的池子里的水很多，隨時可以釋放，對沖全球流動性回流美國的風險。

國際經驗表明，在本幣貶值過程中，只要國內實施寬松的貨幣政策，股指一般都會出現牛市。

因此，在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

五、結論

綜上所述，我們得出以下結論：一個周期，當前中國正處於過剩產能去產能加速期；兩類現象，宏觀經濟下行，人民幣貶值；三條規律，股指領先去產能谷底大約12個月，貨幣政策時滯和溢出效應顯現，本幣貶值與股指關系核心看貨幣政策是否寬松。在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

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李雙武：一個週期、兩類現象、三條規律 2015年1季度宏觀經濟分析與預測 授權轉發！2015年2月3日 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/36209055

2015年1季度宏觀經濟分析與預測   授權轉發！2015年2月3日

一月份上證綜指三起三落，從3240點上漲到3400點，最後回落到起點，資本市場在爭論、期盼、恐慌和失望中終於度過了這個月。經濟指標沒有出現任何改善的跡象，預期中的降準降息遲遲沒有出現。如何理解當前不斷下行的經濟形勢？國內貨幣政策寬松是否受制於資本市場牛市格局？人民幣貶值對資本市場的影響有幾何？我將在本篇報告中做詳細的推導分析。

核心觀點

·       宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。


·       貨幣政策時滯和溢出效應。美聯儲的實踐經驗表明，貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

·       人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。

·       本幣貶值對資本市場影響的實證分析。通過對10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：1、本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。2、本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。3、本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。4、本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。5、貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

·       在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策。只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。


一、            去產能加速期，宏觀經濟不斷回落
當前經濟不斷下行，歸根結底就是兩句話，一是傳統過剩產能的去化出清正在加速，二是新興行業仍在培育。在過去兩年里，我反複推導中國去產能的路線圖，這也是本輪牛市上漲的第二大邏輯。

（一）、從抽象角度來理解去產能加速期

如圖所示，縱軸代表產能指數環比變化率、股票指數和GDP增速。其中產能指數環比變化率是衡量產能增加和去化的一個指標，當產能指數環比變化率為正數時，顯示產能在增加；反之，顯示產能在去化。根據經濟周期理論和實踐，產能的擴張和去化出清，都是市場經濟的必然產物。股票指數可以是上證綜指，也可以是周期性行業指數。

1、股指與去產能谷底關系
對美國經濟周期和股票指數的經驗研究，我們曾經得出股票指數領先產能指數環比變化率谷底12個月的規律。如圖所示，即股票會在D點就開始上漲，而去產能的谷底時間卻在B點。

2、去產能的經濟學原理
在去產能周期中，一般都會出現GDP增速下滑。B點是產能去化的谷底。從統計數據上來看，就是當月去產能的幅度最大，此後，經濟仍將處於去產能之中，但每個月的幅度開始收窄。因此，從A點到B點再到C點的過程，過剩產能在去化和出清，宏觀上看私人廠商投資下滑。其中在B點，個別廠商開始改善工藝，提高效率，並進行小規模的投資。

3、中國去產能路線圖
中國過剩產能的去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度有望出現最大幅度的去產能。對應在上面的圖中，即A點代表2013年，B點代表2015年2季度末，C點大約在2016年2季度末，D點是2014年2季度末。

4、中國去產能谷底時間的邏輯推導
我們在2015年宏觀經濟報告中通過庫存周期的變化詳細推導得出2015年2季度可能是去產能谷底。詳細分析請參閱《一路風雨一路歌—2015年宏觀經濟分析與預測》。一個結論是，經過12個月去庫存後，企業的短期流動資金越來越少，隨著新一年商業銀行催貸潮來臨，原有的1年期流動資金貸款要歸還，新的信貸可獲得性越來越難，特別是商業銀行查封不能及時還貸的廠商，這將完成經濟化的去產能。

由於我國央行和國家統計局沒有發布全社會產能指數環比變化率的權威統計數據，我們只能通過草根和行業數據來估計。但對去產能這個問題的抽象分析，有利於我們理解當前不斷下滑的宏觀經濟數據。

（二）、宏觀經濟數據不斷回落印證抽象理論

1、GDP不斷回落
2014年以來，GDP增速呈現連續性下跌的局面。一季度GDP同比為7.4%,二季度為7.5%，三季度下降為7.3%，四季度仍為7.3%。

2、工業增加值增速繼續回落
2014年工業增加值增速逐月下跌到8%，工業生產低迷的局面短期內仍將看不到改善的希望。這進一步印證了在去產能周期里工業增加值放緩的邏輯。

3、固定資產投資放緩
由於傳統產能過剩，2014年信貸可獲得性減少，企業主動放緩了資本性投資，全年固定資產投資增速由20%以上水平不斷下跌到16%。分行業來看，制造業增速繼續下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地產投資增速由20%下降到11%；基礎設施建設投資增速仍能保持20%左右。

4、出口企穩回升
出口仍表現較強勁的增長。12月單月出口達到1.4萬億元的歷史新高水平，同比增速也回到10%。

5、消費止跌回升
全社會消費品零售總額在12月創下歷史親高，單月達到2.58萬億元，同比增速達到11.58%，增速已止跌回升。


6、通縮跡象更加明顯

房地產價格結束了連續8個月環比下降的局面，12月一線城市新房環比價格出現增長，二線和三線城市新房跌幅也出現收窄。但是輸入型的通貨緊縮仍在傳導中。國際原油價格已較高點跌落了50%，短期內仍沒有企穩的跡象。低價格的原油和大宗商品有利於中國經濟，但是持續下跌的價格將加劇通縮格局，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中是受損的。消費者物價不斷下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，預期一季度CPI都將在2.1%以下。生產者物價跌幅擴大。2014年12月PPI下跌3.3%，創下年內最大跌幅，預期一季度PPI同比跌幅都將在2.8%以內。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去產能周期的特點。


7、前瞻性指標顯示經濟進入收縮區間

剛剛公布的1月中采制造業PMI指數跌落到50以下，只有49.8。這顯示制造業已經結束擴張進入到收縮區間。分項來看，構成PMI的6個分項中2個顯示擴張，即生產和新訂單仍處於擴張區間，4個顯示收縮，即原材料庫存、就業和供貨商配送時間處於收縮區間。

（三）、結論
我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。

二、貨幣政策時滯和溢出效應
（一）、關於降準降息的爭論
1、降準降息的必然性和邏輯分析框架
我在年度宏觀經濟分析報告里已有詳細的分析，這里不再贅述。一個結論是，隨著貨幣當局外匯占款新增不斷收窄，中國基礎貨幣的來源將面臨困境，廣義貨幣增長客觀上要求提高貨幣乘數，即降準。此外，實際利率過高，嚴重制約了實體經濟私人投資。

2、市場關於不降準的一個觀點
1月份每周末市場都在猜測企盼央行降準，連續四周落空。一時間，資本市場飄蕩起各種懷疑之聲。其中代表性的一種觀點是，寬松貨幣政策，即降準和降息產出的貨幣流動性沒有流到實體經濟中，實體經濟信貸增長緩慢，利率上升，放出的流動性流到了資本市場，催生了資本市場泡沫。央行出於防止資本市場泡沫化，將更傾向於定向貨幣政策，全面降準不可取。

3、我們不同意這種觀點
貨幣政策對實體經濟和資本市場的作用不是簡單的同步關系。從發達國家貨幣政策的經驗來看，貨幣政策大約領先實體經濟12個月左右，寬松貨幣政策將首先推動資本市場上漲。這就是貨幣政策的時滯和溢出效應。

（二）、以美國為例
1、美聯儲降息過程中美國經濟不斷衰退
美聯儲從2007年9月就開始降息，聯邦基金目標利率從5.25%下調到4.74%，此後經過9次降息，2008年12月最後一次降息中，聯邦基金目標利率下降到0.25%的極低水平。而美國經濟的底部時間是2009年6月，遠遠滯後美聯儲寬松政策起點。

2、美聯儲放水但商業銀行惜貸
2008年9月，美聯儲開始收購資產向市場提供流動性，但是美國商業銀行貸款余額卻是在不斷下降之中，一直到2010年8月才開始觸底反彈。這期間，雖然美聯儲不斷向市場提供流動性，但是商業銀行惜貸嚴重，不敢向市場提供貸款。美國廣義貨幣M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。

3、市場利率下降的幅度遠小於美聯儲貨幣政策的利率下降幅度
在美國聯邦基準利率下調500個基點後，美國48個月車貸的市場利率也只是從12%下降到10%左右，24個月房貸的市場利率從8%下降到4%左右。



4、美國股市是美聯儲寬松貨幣政策實施後最先反彈的指標
美國股市從2009年2月觸底反轉。此後在寬松貨幣政策下，美國標普500指數從735點一路上漲到2000點，上漲了接近2倍。

5、小結
貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。

（三）、推論
中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

三、人民幣對美元貶值，提升出口競爭力
美國退出QE後，美元不斷走強。與美元相對掛鉤密切的人民幣成為第二強勢貨幣。與此同時，日本和歐元區實施的寬松貨幣政策引發日元和歐元不斷貶值，人民幣的實際和名義有效匯率大幅提高。

人民幣實際有效匯率上漲降低了我國出口商品競爭力。從圖中可以看到，自2014年4月開始，人民幣實際有效匯率從114上漲到124，漲幅達到10%。人民幣對歐元、日元、英鎊、加元、盧布、林吉特大幅升值，削弱了對以上國家的出口競爭力。歐盟和日本是我們的第一和第三大出口目的地，占中國出口的比重分別為17%和7%，但這兩地的比重近期都因為匯率因素出現了下滑。

人民幣對美元貶值，核心是提升出口商品競爭力。由於人民幣錨定美元，而美元對歐元、日本、英鎊、盧布大幅升值，人幣幣大幅被動升值。人民幣對歐元升值了20%，對英鎊升值了10%，對日元了15%。從這個角度來看，未來人民幣即使出現5%貶值，實際上還是對這些國家升值。

小結
人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。



四、            本幣貶值對資本市場影響的實證分析
自去年10月以來，人民幣對美元即期匯率出現了2%左右的貶值，近期也出現了急速貶值的趨勢。資本市場對此表現出較大的擔心。市場彌漫著一種觀點：人民幣對美元貶值，資本外流，國內資產貶值壓力較大，資本市場首當其沖。

這種擔憂主要來源於對06、07年大牛市的映射。那兩年大牛市里，人民幣升值，資本流入，國內資產價格大幅上漲，房地產價格和股票價格都出現了前所未有的上漲。據此，當人民幣對美元貶值時，投資者擔心相反的結果將會出現。

我認為，需要重新梳理歷史上中外各國在升值和貶值周期里股票市場表現，並總結規律。

註：為了把M2的增速、匯率和股指畫在一張圖上，我們根據實際情況對M2的增速數據進行了放大或縮小。同時虛線方框顯示為升值時期，實線方框為貶值時期，虛線橢圓為貨幣危機前後。

（一）、以中國為例
人民幣升值期間出現大牛市。2005年7月人民幣開始進入升值周期，從1美元兌8.2元人民幣一路升值，期間，廣義貨幣M2增速從14%一路增長到18%，上證綜指從1000點上漲到6000點。人民幣升值，因為出口增速強勁，貿易順差擴大，同時國內需求強勁，資本流入加速。為了控制人民幣的升值步伐，央行被動購匯，不斷投放人民幣。期間雖然也通過央票和提高法定存款準備金率對沖新增投放的人民幣，總體上國內流動性寬松。

2010年後，人民幣雖然繼續升值，但是由於廣義貨幣放緩，上證綜指進入熊市。

（二）、以日本為例
日元升值期間出現大牛市。1985年5月開始，日元不斷升值，從1美元兌251日元上漲到120日元，期間，日本廣義貨幣M2增速從8%攀升到11.5%，日經225指數也從12000點上漲到38000點。1990年11月後，日本央行緊縮貨幣，泡沫破裂。日本這段歷史與中國2006和2007年大牛市非常相似，不再贅述。

日元貶值期間出現大牛市。2012年2月，日本央行實施寬松貨幣政策，日元開始貶值，從1美元兌76日元下跌到120日元。日本廣義貨幣M2增速從3%提高到4%以上，期間日經225指數從8800點上漲到17000點，漲幅近1倍。日本在貶值期間，並沒有出現資產價格下跌，股票市場反而因寬松貨幣政策大漲。


（三）、以中國臺灣為例
新臺幣升值出現大牛市。1985年3月新臺幣開始升值，從1美元兌30.5元新臺幣上漲到26元新臺幣，期間中國臺灣的廣義貨幣M2保持在20%左右的平均水平之上，臺灣加權指數從666點一路上漲到12000點，漲幅超過17倍。在升值期間，中國臺灣央行被動發行新臺幣，國內流動性過剩，股票市場出現泡沫直到破裂。

新臺幣貶值期間再次出現大牛市。1996年至1999年，新臺幣貶值，從1美元兌27元新臺幣一路貶值到30.7元新臺幣，M2增速平均達到10%左右，臺灣加權指數也從4800點一路上漲到9800點，漲幅1倍多。

新臺幣貶值出現熊市。2000年9月後，新臺幣繼續貶值，從1美元兌31元新臺幣貶值到34元新臺幣，貶值幅度10%，同期M2增速平均為6%左右，臺灣加權指數從6000點下跌到4500點，跌幅達到25%。

中國臺灣的經驗表明，無論升值還是貶值，只要廣義貨幣保持較高水平的增速，即本幣實施寬松貨幣政策，資本市場都是大牛市。如果廣義貨幣增速大幅下降，實施緊縮的貨幣政策，則出現熊市。

（四）、以巴西為例
本幣貶值出現牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亞爾開始貶值，從1美元兌1.21雷亞爾貶值到2雷亞爾，期間M2從7%一路下降到2%，但巴西指數卻從10000點上漲到17000點，漲幅70%。

本幣升值出現牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亞爾開始升值，從1美元兌3.81雷亞爾升值到1.66雷亞爾，期間M2平均為2%左右，巴西指數從10000點上漲到70000點以上，漲幅6倍。

五）、以俄羅斯為例
貨幣危機。俄羅斯RTS先跌，同時M2下跌，爆發貨幣危機，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值。1998年9月，俄羅斯RTS跌到底部43點並開始反彈，同時，匯率大幅貶值，從1美元兌6.24盧布一路貶值到32盧布，同期M2開始大幅增長到70%，俄羅斯RTS則從最低點43點一直上漲到361點，上漲8倍。

本幣升值出現牛市。自2001年11至2008年，俄羅斯盧布開始升值，從1美元兌32盧布升值到24盧布，期間M2平均為60%，俄羅斯RTS從361點上漲到2400點，又上漲了近6倍。

（六）、以澳大利亞為例
本幣升值出現牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元開始升值，從1美元兌1.5澳元升值到1.23澳元，期間M2從2%增長到8%，澳大利亞標普200從2000點上漲到2600點。

本幣貶值出現牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元開始貶值，從1美元兌1.31澳元貶值到2澳元，期間M2平均為7%左右，澳大利亞標普200從2600點上漲到3380。
本幣升值再次出現牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元開始升值，從1美元兌2澳元升值到1澳元，期間M2從7%增長到18%，澳大利亞標普200從3380點上漲到5650。

（七）、以韓國為例
貨幣危機。韓國綜合指數從1994年10月就開始下跌，直到1998年6月觸底反彈。1997年11月韓國出現貨幣危機，韓元大幅貶值，從1美元兌1000韓元貶值到1400韓元，期間M2增速大約保持在18%左右。

本幣升值出現牛市。2002年3月至2007年10月，韓元開始升值，從1美元兌1300韓元升值到900韓元，期間M2保持在10%左右，韓國綜合指數從800點上漲到2000點，漲幅1.5倍。

（八）、以泰國為例
貨幣危機。泰國綜指從1996年1月的高點1400點開始下跌，直到1998年8月最低點200點觸底反彈。1997年7月泰國爆發貨幣危機，泰銖大幅貶值，一直貶值到1998年1月，貶值幅度達到50%。隨後泰銖升值，但是股指繼續創下新低。

本幣升值出現牛市。自2001年開始，泰銖進入升值區間，期間M2平均增速達到20%，泰國綜指從300點一路上漲到1500點，漲幅達到4倍。

（九）、以印尼為例
貨幣危機。1997年6月，印尼雅加達綜指創下月度新高724點後掉頭向下，1998年9月股指觸及最低點276點。印尼貨幣危機爆發時間是1997年8月，印尼盧比匯率不斷貶值，從1美元兌2400印尼盧比一路跌至14800印尼盧比，一年內貨幣貶值80%。M2的增速在貨幣危機前後是先跌後爆漲。

本幣貶值出現牛市。2011年2月後，印尼盧比的匯率不斷貶值，從1美元兌8800印尼盧比一路跌至12000印尼盧比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加達綜指從3470點上漲到5000點。

（十）、以阿根廷為例
貨幣危機。阿根廷MERV指數從高點500多點，一直下跌到2001年11月，這時股指只有202點，股市觸底兩個月後，阿根廷比索大幅貶值，從1美元兌1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不斷下滑甚至負增長，匯率貶值後，M2增速開始攀升，最高達到50%。

本幣貶值下出現牛市。在經歷了2001年貨幣危機後，阿根廷比索不斷貶值，從1美元兌3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指數也不斷創下新高，從200點上漲到12000點，漲幅達到60倍。

（十一）、小結
通過以上10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：

本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。

本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。

本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。

 本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。

  貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

（十二）、推論
 中國不可能出現貨幣危機。中國仍然有3.9萬億美元外匯儲備，短期外債占外匯儲備不到18%，由此可見中國不可能出現貨幣危機。中國央行有能力實施寬松貨幣政策。眾所周知，我國的法定存款準備金率仍高達18%，央行實施寬松貨幣政策的空間很大，央行的池子里的水很多，隨時可以釋放，對沖全球流動性回流美國的風險。

國際經驗表明，在本幣貶值過程中，只要國內實施寬松的貨幣政策，股指一般都會出現牛市。

因此，在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

 五、 結論
綜上所述，我們得出以下結論：一個周期，當前中國正處於過剩產能去產能加速期；兩類現象，宏觀經濟下行，人民幣貶值；三條規律，股指領先去產能谷底大約12個月，貨幣政策時滯和溢出效應顯現，本幣貶值與股指關系核心看貨幣政策是否寬松。在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

【兴业策略】暴跌后多一份怜悯之心 重点关注两类股

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14117

作者：张忆东，吴峰

回顾：《大决战》、《晴转“强对流”天气》、《养精蓄锐》

2015 年度策略《大决战》：展望2015年的A股行情，我们以1948年大决战作为比喻，1948年“土改”、“新中国”的理想深得人心。2015年改革、创 新、“中国梦”逐渐成为新的民众共识和时代洪流，驱动存量财富如千军万马涌向A股市场、演绎一轮波澜壮阔的大行情。大潮已起，未来数年，涨到哪里都有可 能，对行情进行“猜顶”的行为都是可笑的。但是，牛市也会害死人。2015年杠杆化盛行的泡沫化格局下，行情波动会加大，大盘可能将出现8%、10%甚至 更大幅度的震荡，因此，需要控制好回撤风险，而每次回调之后都是壮志饥餐的买入时机。

20150503 《晴转“强对流”天气》：牛市有调整才能更长远，行情出现“小尖顶”概率增大，节奏上，5月中上旬仍可为，5月中下旬需多一份谨慎。20150617《养 精蓄锐》：本轮牛市大节奏：类似于1996年—2001年的“牛市-盘整市-牛市”。下半年引发换挡因素：（1）股市政策防止过快形成资产价格泡沫：去融 资杠杆、注册制等；（2）筹码供给压力上升；（3）消化透支的预期，非基本面驱动的疯牛一年半左右是道坎。


展望：暴跌后多一份怜悯之心


类 比07年530，暴跌之后多一份怜悯之心！（1）类比2007年530之后的暴跌，相似之处在于都是对前期泡沫化上涨后市场风险的集中快速释放，不一样的 是530带有明显政策打压意图，而本轮调整更多的是流动性边际变化导致的融资盘多杀多踩踏事件，在牛市大判断不变的前提下，我们认为本轮指数最终调整空间 显著超过20%概率较小，因此，更建议投资者怀着怜悯的心，利用市场波动，积极研究，寻找机会。

重 申基于风险收益比的牛市大节奏判断。 中期策略提出下半年行情进第二阶段盘整市的核心逻辑在于，基于股市政策、市场供求、投资者行为特征等因素判断，上证综指在5000点上行和下行空间基本对 等，风险收益比一般。而目前我们建议投资者怀着怜悯之心看待暴跌在于，指数风险收益比将再次进入相对积极且有吸引力的区域。

资 金面扰动即将过去，下周中指数有望迎来阶段性反弹契机。（1）半年关资金面季节性偏紧叠加巨量IPO发行从而导致过去两周银行间利率中枢的抬升 （SHIBOR_3M由5月末的2.8640%升至6月19日的3.1050%）是本轮指数调整重要导火索。考虑到国君IPO网上冻结资金下周三回流，而 通常货币市场季末压力最大时点发生在25号前后（R007资金跨期因素），因此，下周三四很可能成为本轮资金面扰动结束的拐点，市场因此有望迎来反弹的契 机。

投资策略：重点关注“超跌的生态型成长股”+“小市值国企改革标的”

方向上继续推荐：1）保增长和调 结构的“公约数”行业，包括：新能源汽车、充电桩、军工、风电设备、环保PPP、水务、城市地下综合管廊等等。2）自下而上选择有转型预期和国企改革预期 的标的（市值小、主业经营乏善可陈、推出员工持股计划、前期重组失败复牌、大股东有大规模减持计划等）。3)新炫的成长股，精选次新股，持有牌照资源或者 流量优势的生态型企业。4）立足风险收益比，金融股的配置价值。主题投资：国企改革、北京冬奥会、西藏、中报高送转等。（XYSTRATEGY）

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兩類公務員職位共設11層級 工資也將定期調整（附表）

7月14日，中辦國辦印發的《專業技術類公務員管理規定(試行)》和《行政執法類公務員管理規定(試行)》全文公布，對專業技術類和行政執法類公務員分別制定了職位設置、職務升降等方面的規定。兩類公務員設置11層次，對應公務員相關級別。其中，專業技術類公務員職務，從專業技術員到一級總監對應公務員26級到8級。

人社部發言人李忠表示，兩個規定標誌著我國公務員分類管理的制度框架體系基本確立。

《專業技術類公務員管理規定(試行)》中就專業技術類公務員職位設置、職務與級別、任免與升降、管理與監督等作出詳細規定，其中明確規定，專業技術類公務員職位在以專業技術工作為主要職責的機關內設機構或者崗位設置，其職位設置範圍由中央公務員主管部門確定。職務分為十一個層次，通用職務名稱由高至低依次為：一級總監、二級總監、一級高級主管、二級高級主管、三級高級主管、四級高級主管、一級主管、二級主管、三級主管、四級主管、專業技術員。實行國家統一的職務與級別相結合的工資制度，按照國家有關規定執行體現工作職責特點的津貼補貼政策。

《行政執法類公務員管理規定(試行)》明確，行政執法類公務員是指依照法律、法規對行政相對人直接履行行政許可、行政處罰、行政強制、行政征收、行政收費、行政檢查等執法職責的公務員，其職責具有執行性、強制性。行政執法類公務員職務，分為十一個層次，通用職務名稱由高至低依次為：督辦、一級高級主辦、二級高級主辦、三級高級主辦、四級高級主辦、一級主辦、二級主辦、三級主辦、四級主辦、一級行政執法員、二級行政執法員。其管理堅持黨管幹部原則，堅持德才兼備、以德為先，堅持註重實績、群眾公認，堅持監督約束與激勵保障並重，註重提高執法效能。其考核以履行行政執法職責、完成行政執法工作的情況為重點，必要時可聽取行政相對人的意見。行政執法類公務員在履行職責中有違紀違法行為以及違反機關的決定和命令的，依照有關規定給予批評教育、組織處理或者紀律處分;構成犯罪的，依法追究刑事責任。

人社部發言人李忠介紹，“專業技術類職位是專門從事專業技術工作，為機關履行職責提供技術支持和保障的職位。行政執法類職位是機關中依照法律法規的規定，對行政相對人直接履行執法職責的職位。”

在職務晉升上，李忠表示，分類管理突出對公務員，特別是基層公務員的持續激勵，暢通職業發展通道，以更好調動公務員的積極性。在日常管理上，針對兩類公務員的特點，實行分類錄用，分類考核，分類培訓。

國家行政學院教授汪玉凱表示，2006年施行的公務員法就提出了分類管理公務員的要求，這次的兩個文件，是把公務員法的規定具體細化了。他認為，各部門的公務員行政執法隊伍，不承擔政策功能，只承擔執行功能，也應該與綜合管理類和專業技術類公務員分開管理。“錄用和晉升時，高級人才就可以有自己的通道。這使他們專業素養的提高不受職業發展通道的限制。”

另外，根據7月14日人社部公布的《人力資源和社會保障事業“十三五”規劃綱要》，其中提出將落實機關事業單位工作人員基本工資標準正常調整機制，定期調整基本工資標準。同時，綱要還提出，深化公務員分類改革，並實行與公務員分類管理相適應的配套工資政策。這意味著公務員的工資將定期調整。

專業技術類公務員職務與級別對應關系

(一)一級總監:十三級至八級;

(二)二級總監:十五級至十級;

(三)一級高級主管:十七級至十一級;

(四)二級高級主管:十八級至十二級;

(五)三級高級主管:十九級至十三級;

(六)四級高級主管:二十級至十四級;

(七)一級主管:二十一級至十五級;

(八)二級主管:二十二級至十六級;

(九)三級主管:二十三級至十七級;

(十)四級主管:二十四級至十八級;

(十一)專業技術員:二十六級至十八級。

行政執法類公務員職務與級別對應關系

(一)督辦:十五級至十級;

(二)一級高級主辦:十七級至十一級;

(三)二級高級主辦:十八級至十二級;

(四)三級高級主辦:十九級至十三級;

(五)四級高級主辦:二十級至十四級;

(六)一級主辦:二十一級至十五級;

(七)二級主辦:二十二級至十六級;

(八)三級主辦:二十三級至十七級;

(九)四級主辦:二十四級至十八級;

(十)一級行政執法員:二十六級至十八級;

(十一)二級行政執法員:二十七級至十九級。

（綜合人社部網站、新京報報道）

異常交易行為較去年增加92% 上證所“曝光”兩類典型案例

7月22日，上海證券交易所(下稱“上證所”)在例行新聞發布會上發布了三個針對異常交易行為的監管案例，涉及集合競價虛假申報和強化尾市漲跌停趨勢虛假申報兩類異常交易行為。

據了解，今年上半年，上證所已處理各類證券異常交易行為2275起，較去年全年增加92%。隨著證券市場不斷發展，新產品、新技術、新交易模式不斷湧現，異常交易行為的表現形式也有所變化。

今日公開的三個案例，包括了上證所在一線監管中重點打擊的，也是遊資大戶日常炒作時最常發生的多種違規行為。據統計，在上證所進行問詢或采取自律監管措施的證券異常交易行為中，屬於本次公開的案例範圍內的行為占比超過六成。

“本次選取的案例都屬於表現形式明確、危害結果清晰的典型案例。選取公開這樣一批案例，對於全市場有著較強的警示和教育作用。”上證所稱。

典型案例一：集合競價虛假申報

虛假申報，是指不以成交為目的的申報，主要包括大量頻繁申報並撤銷申報的行為，以及在成交可能性很小的情況下，繼續大量申報的行為。

上證所在一線監控中發現，部分短線交易風格突出、喜歡參與市場熱門題材股炒作的個人大戶，曾利用申報並撤銷這一虛假申報手法影響虛擬開盤參考價，謀取不當利益。

“他們的常見做法是在9時15分至9時20分之間，以明顯高於前收盤價的價格連續、大量申報買入，導致該證券虛擬開盤參考價大幅上漲，以此吸引其他投資者跟風申報買入。此後，前述投資者會在9時20分之前撤銷自己全部或大部分買入申報，並按照被影響後的相對高價反向申報賣出，實現其高價出貨的真實交易目的。”上證所解釋稱。

(一)某投資者虛假申報導致股票虛擬開盤參考價異常上漲案

如下圖，9時16分4秒，某股票虛擬開盤參考價漲停。經查，某投資者在9時15分22秒至9時16分4秒，以漲停價24.17元申報買入3筆合計27.43萬股，占該股集合競價階段高於前收盤價(21.97元)5%的全部買入申報量的81.03%。

9時19分51秒，該投資者撤銷全部買入申報，後在9時24分20秒至43秒改以23.1元(高於前收盤價5.14%)的價格申報賣出2.98萬股並全部成交。該股當日開盤價為23.1元。開盤後該賬戶繼續申報賣出，全天以22.6元至23.1元的價格合計賣出11.04萬股。

據上證所方面解釋，本案共有三個典型特點：

一、該投資者高價申報買入的行為嚴重影響了該股的虛擬開盤參考價。集合競價初期，該投資者的大量高價買入申報導致虛擬開盤參考價漲停3分47秒。而當該投資者撤單後，該股虛擬開盤參考價漲幅明顯縮小。

二、在影響股票虛擬開盤參考價的目的實現後，投資者的交易決策短時間內發生了從高價申報買入到撤銷買入並反向賣出的重大轉變。

三、投資者賣出股票的意願十分堅決。從集合競價不可撤銷申報的時段開始，到13時51分7秒，該投資者全天申報賣出14筆,合計成交11.04萬股。

上述情況充分反映出該投資者希望通過高價申報誤導其他投資者交易決策，從而為其賣出股份創造便利的意圖。鑒此，上證所認定其行為構成集合競價虛假申報的異常交易行為，並采取了相應的監管行動。

(二)某投資者虛假申報導致股票虛擬開盤參考價異常下跌案

如下圖，9時15分3秒，某股票虛擬參考開盤價下跌10%。經查，某投資者在9時15分3秒，以跌停價7.05元申報賣出1筆50萬股，占集合競價階段低於前收盤價(7.83元)5%的全部賣出申報量的95%。

9時18分35秒，該投資者撤銷全部賣出申報，並在9時23分24秒改以7.51元(低於前收盤價4.09%)的價格申報買入3萬股，以7.47元全部成交。該股當日開盤價為7.47元。開盤後該投資者繼續以7.2元至7.87元的價格申報買入18筆合計97萬股，以7.41至7.87元的價格成交53.2萬股，金額超過300萬元。

與前一個案例相似，該案中的投資者同樣是通過大量虛假申報來影響虛擬開盤參考價，但其目的是為低價買入證券，因此具體交易手法正好相反，表現為集合競價階段先行大量低價申報賣出，導致股票虛擬開盤參考價跌停，此後在短時間內撤銷賣出申報並改為大筆買入。上證所認定該投資者行為已構成集合競價虛假申報異常交易行為，也采取了相應的監管行動。

典型案例二：強化尾市漲跌停趨勢的虛假申報

日常交易中，多數投資者都有一種心理：認為證券在當日收盤時漲停，表明市場對該證券的需求強勁，下一交易日可能繼續上漲。同時，收盤時在漲停板價格上未成交的買入申報數量越多，下一交易日上漲的概率越大，反之亦然。

在日常監控中，上證所便發現，有投資者利用這一心理，采取市場俗稱“封漲停”的方式，刻意選擇接近收盤時仍是漲停的證券，在明知成交概率很小的情況下，繼續以漲幅限制價格大量、大額申報買入，強化漲停趨勢直至收盤，以吸引更多投資者在下一交易日買入，而其自身趁機賣出。

另外，也有投資者借助“封跌停”行為，制造或加大市場恐慌情緒，誘使其他投資者次日低價賣出，自身趁機買入。

如下圖，10時31分，某股票漲停並保持至收盤。14時43分，某投資者以漲停價11.7元申報買入4筆合計314.22萬股。14時53分，該股漲停價位上仍有931.43萬股買入申報未成交。

隨即，該投資者再次以漲停價申報買入8筆合計800萬股，占收盤時該股漲停價未成交申報總量1960.03萬股的40.82%。截至收盤，該投資者在漲停價位上的未成交買入申報共有1114.22萬股，數量特別巨大。

上證所解釋稱，本案中，該投資者於14時53分以漲停價申報買入800萬股之前，該股已有931.43萬股的漲停價買入申報尚未成交，其中有314.22萬股為其本人申報。

考慮到該股自10時31分漲停後將近3個小時內僅成交了648.52萬股的情況，在只剩7分鐘就收盤時，該投資者再次以漲停價申報買入800萬股，暴露出其希望通過堆積買單強化該股漲停趨勢的意圖。鑒此，上證所認定該投資者的行為已構成強化尾市漲停趨勢的虛假申報異常交易行為，並采取了相應的監管行動。

收盤分析丨量價齊升A股人氣大漲 後市可關註這兩類股

周五早盤滬指小幅低開，之後在房地產、大金融板塊的帶動下，滬指一舉站上3100點整數關口，午後，電信運營、民航機場、釀酒等板塊做多熱情相繼被引燃，滬指曾摸高至3137點。創業板方面早盤震蕩走低，但是暴風集團、樂視網等權重股上演絕地大反擊，市場人氣全面激活，創業板大漲逾3%。今日上漲的股票逾2600家，遠多於下跌的家數。

滬深股市全日收盤，上證綜指收報3,125.2點，上漲74.53點，漲幅2.44%，成交額3,279億元；深證成指收報10,822.11點，上漲294.01點，漲幅2.79%，成交額4,231億元；創業板指收報2,193.21點，上漲69.37點，漲幅3.27%，成交額1,076億元。 兩市合計成交7511.39億元，較前一交易日出現明顯放量。

盤面上看，兩市的行業板塊、概念板塊全部收漲。其中，受到“深港通”利好的刺激下，券商板塊領漲兩市，大金融板塊中，保險板塊也漲幅居前。繼上周五大漲後，今日房地產板塊在熱度不減。題材股中，3D玻璃、石墨烯等板塊今日皆表現不俗。

資金方面，今日滬股通資金凈流入8億元，而截至今日收盤，滬股通已經連續七個交易日凈流入，累計流入金額66.73億元。

綜合市場分析，今日大盤爆發的原因主要有以下幾點：

一、深港通開通預期。今日香港媒體報道，深港通最早或在本周公布，深港通的漸行漸近點燃了市場近期做多金融板塊的意願。

二、宏觀經濟探底。人民日報今日刊文稱，經濟有很大可能在一兩年內成功觸底。文章稱，如果供給側結構性改革能夠取得實質性進展，我國經濟有很大可能性在今後一兩年成功觸底。

三、外資抄底。上周滬港通實現持續凈流入，顯示出外資投資A股的熱情在不斷升溫，以及對後市行情的持續看好。

四、恒大舉牌事件發酵致地產股持續走高。萬科A、廊坊發展、嘉凱城繼周五漲停後，今日早盤又集體封漲停板，由此帶動，房地產板塊兩日大漲逾7%。

五、外圍股市走強，尤其是港股屢創近期新高，對A股有提振作用;而近期美國三大股指更是創17年來新高，在外圍市場的提振下，A股今日終於錄得大陽線。

關於後市，海通證券表示，市場上漲趨勢未變，仍在機會期。股市處於震蕩市。目前市場上漲邏輯並未被破壞，仍在機會期。國內外政策處於階段性偏松期、國企改革推進的邏輯背景沒變。持有價值股，看好上海國改，關註白馬成長。6月下旬來，價值股的相對和絕對收益，主要源於利率快速下行，目前處於價值股走強期，繼續持有，其中非銀金融更優，漲幅小、估值偏低。此外，考慮深港通可能開通，也利於券商。此外，白酒、醫藥也受益深港通。價值股企穩回升後，市場熱點會擴散，繼續看好上海國改。此外，逐步關註白馬成長股。

巨豐投顧則認為市場在地產及金融的爆發下放量上攻，市場人氣逐步回升。近期創業板成交量大幅下滑，反映出在存量博弈的格局沒有被打破，中小題材股遭遇資金外流權重股而持續低迷，今日盤中這一局面有所改觀，創業板後來居上，接力上漲，存在打破僵局的可能。滬指在中陽突破後有望進一步挑戰前期高點，創業板、中小板的補漲空間很大。操作上，投資者可以繼續低吸高股息藍籌和績優中小盤個股，對於近期漲勢洶洶的大藍籌要做好兌現的準備。