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口味偏好 人世間 之 易不易

 
http://foreverchan.blogspot.com/2010/05/blog-post_15.html


投資消費股時, 很多人都不知不覺被自己的口味或偏見所影響, 但是大多數買某一產品時, 或許沒有太多的考慮或講究.

舉一例, 國內的長城, 張裕等紅酒相比起外國的紅酒, 無論口感, 味道都可能遜色很多, 不習慣該味道等可能覺得難以入口, 之後更加不想再試.

如果你是根據這個來投資的話, 可能你永遠都不會買張裕, 中國食品. 但是如果換一種角度, 這也許是該地的本土文化和習慣所致.

因為國內的消費者一向就飲開張裕, 長城等紅酒, 而且很容易接觸到, 價格也能接受, 他們覺得紅酒來本的味道就是這樣子, 就好像湖南, 四川等地習慣吃辣椒一樣, 你不喜歡吃辣, 不等於別人不喜歡. 也像日本喜歡吃魚生, 有些鬼佬喜歡吃生牛肉, 這些都不是人人能夠忍受到的.

所以投資時, 應該避免將自己的習慣帶到別人的身上, 我身邊就有很多朋友說康師傅的即食麵, 不及公仔麵好食, 但是問題是公仔麵在國內買不到, 而已國內的消費者未必習慣這種口味.

我自己亦想不明白, 雪花啤酒明明比青島難飲好多, 但是為何在國內這麼受歡迎~

歐洲的風險偏好改變了 Pune的碎片哥

http://xueqiu.com/2915442382/26038828
歐洲的風險偏好改變了。我覺得這就是貨幣戰爭的節奏 大家在壓利率用通脹對抗危機。這個競爭的最後是金融系統的競爭 看誰更具有彈性更抗風險 抗風險無非兩種一個是硬抗 但是破滅是大災難一個是緩衝類似汽車避震  沒其他方案的。金融體系的柔性就是避震 硬抗就是外匯壁壘或者外匯存底。
務虛的不來錢
回到實際生活中。在這個風險偏好的改變後 對國內的影響
主要是資產價格 主要是房地產價格會更上一層樓

其次對銀行而言 如果用柔性對抗那麼銀行的利差會縮小管制溢價減少 利潤會減少

中國的銀行股 單個股票都是理性的價格 ，但是加一起 利潤和資產同GDP的比例關係可以知道這是無法持續的。
典型的個體理性和集體非理性的矛盾

再次就是如果國內金融體系的改革不加快節奏 那麼大危機會三五年內爆發。
這沒法避免的
前車之鑑就是98年東南亞金融危機

十年輪迴分析的很好

路線圖都很清楚

A股「市值傳銷」還能持續多久？註冊制或引發風險偏好拐點 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/26945408
當下A股不合理的估值體系已經存在很長時間了，我認為這個估值體系的形成是非常複雜的，主要是中國社會整體的風險偏好高，這是人口結構、資金成本、市場完善程度等各方合力的結果。

     在深入這個問題之前，我們需要瞭解一下A股過去20年的情況（下文部分參考程定華一次演講的觀點）。在中國股市成立至今的這些年裡，市場的主流玩的都不是投資，大家都在玩的是「股市的傳銷」，即擊鼓傳花的遊戲。簡單地說，如果你是一個投資人，你買一個公司的目的無非是，1.價值投資；2.成長投資，公司保持持續增長，不斷地做大（可以容忍幾乎不分紅）。但不幸的是，如今一大批A股的盈利與上市之初相比沒有大的變化、甚至大幅倒退，也沒有任何的分紅，從基本面看幾乎沒有任何價值和成長性，比如上海物貿、氯鹼化工這樣的殭屍股（粗略看了一下至少三五百隻，以後創業板也會出現一大批這樣的股票），但即便是這樣，他們依然享有很高的估值在上市。再極端一些說，很多股票在B股的價格非常便宜，比如之前鬧退市的閩燦坤，可以說是市場裡市值最小的公司，雖然它還在盈利，但不會有人花幾個億將它私有化，股價即使這樣低大股東還要維持一個上市公司的資格。為何？因為只要不退市就有機會繼續」傳銷「下去，而一旦退市就會變得一文不值，即使價格大跌到只有原來的1/10，也沒人願意再買了。所以我們的股民在過去的時間裡，做的大部分事情就是把這些公司傳來傳去，使得這些公司的股價不斷的波動（小盤股更是在短時間內擊鼓傳花遊戲）。

     現在的問題在於，現在這些公司的規模已經太大了。註冊制開放之後，每年上市上千家公司沒有任何問題。幾年之後市場就會有5000家以上的公司，這些公司光看一遍名字都得花好久的時間，更別說讓公眾熟知其內在了。所以，當市場規模足夠大之後，擊鼓傳花的遊戲就玩不下去了。這些只具備傳銷價值的公司日後無非兩條路：第一，暴跌回歸合理，第二，時間換空間。如果早點開始時間換空間的估值修復過程，那麼市場經過5年的熊市應該修復的差不多了，但遺憾的是，13年創業板牛市反而進一步拉大了估值差。雖然一些龍頭有上漲的邏輯，但不能掩蓋雞犬升天的事實，一些垃圾股進一步拉大了和主板估值的差距。所以接下去只有暴跌價值回歸一條路，大部分股票的暴跌只是時間問題了。目前的情況是：由於，在過去20年間，沒有出現這樣一種情況：即在指數維持橫盤的情況下，有七八百家股票能跌掉80%。所以市場顯得非常糾結，既無法上漲，也無法大跌，但這種平衡即將被打破。

     在A股這樣的背景下，我們就好理解是什麼造就了A股錯誤定價和估值體系，我認為其背後的核心邏輯是：中國整個社會風險偏好處在非常高的水平。形成高風險偏好的背後的原因是人口結構、高資金成本、不合理的市場制度。

  1.人口結構。耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高，因為20歲的人沒有資本基礎，所以我們可以得出結論：一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高，日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升，風險偏好會下降，中國40-50歲人口的上升週期是1988年到2012年，以後40-50歲人口會出現大比例的下降。

    2.資金成本。自09年4萬億後，整個中國金融體系出現了嚴重的資金錯配，不管長期短期都錯配。整個市場並不缺錢，但錢都沉澱起來了，長期沉澱在在房地產，短期都拿去債務滾動了。所以短期的實際利率很高，長期看，自2003年以來，我們長期維持負利率（對比實際利率），老百姓跑不贏CPI，相比較香港、美國、歐洲這樣的國家，我們的股市風險偏好高就很好理解了。

    3.市場制度。2007年之後我們A股沒有公司退市，既然沒有退市，垃圾股都可以重組，那為什麼不賭呢？而且從來沒有一個債券出現違約，垃圾債10%-20%的收益率，優質債券只有3%-5%的收益率，為什麼不買20%的呢？賭博的心理越來越強，所以大家都在找高風險資產。

     綜上，當下的中國是風險偏好較高的國家，具體表現在股市上特別明顯，上一節文中也說了，我們這20年來一直在干垃圾股擊鼓傳花的遊戲，從AH股的對價表就可以看出來了。港股很多小股票的市淨率在0.5倍左右。如果不分紅的話，市盈率不會超過5倍。沒有成長性的企業換手率極低，意味著你隨便買賣幾十萬，都會造成30％的波動。這都說明港股是一個非常理性的市場。反觀中國，由於風險偏好非常高，人人都想一夜暴富（大家都認為手中的公司都是剛上市的騰訊），所以股市形成了賭的文化，舉個例子，往前推10年，投資ST股票的收益率是最高的，遠超各個指數幾倍。國外成熟市場中業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價，而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價，而我們恰恰相反。

     那麼註冊制之後會怎麼樣？

     理解了上面這些，很好想像註冊制之後會發生什麼了。高風險偏好必然不可持續。註冊制是一根稻草，在經歷人口結構變化、資產配置糾錯、市場制度改革後，註冊製成了壓死駱駝的最後一根稻草（事實上這幾年風險偏好已經開始緩慢轉向，股市的估值水平這幾年一直在不停的下降，當前的情況是藍籌股已經緩慢回歸，但小盤股依然很高）。

    中國股市的風險偏好將會徹底轉向。未來將會接軌國際市場：確定性更大的大公司藍籌會獲得溢價，那些不確定性高、無法證偽的小公司獲得折價，同時殼變得毫無價值，小股票的估值肯定會回歸，大量仙股會出現。按照目前的需求，不開放註冊制每年都有1000家企業要上市，開放之後供給將大增，如果退市能夠堅決執行，那麼退市公司就會越來越多，散戶根本無暇顧及那麼多進進出出的股票，慢慢退出市場是可以預見的。整個股市的估值體系會徹底打破重建。另外以後發債券的公司會越來越多（證監會和銀監會正在鼓勵發中小企業債或者高風險債，即垃圾債），當到一定規模之後債券違約事情一定會大面積出現。

     在這樣的大背景下，對於股市來說，短期不會有整體的牛市。硬要說今年改革能帶來牛市的朋友，請你試想一下，倘若在估值修復這個過程沒有完成之前產生了一次牛市，又得新增一千家「市值傳銷」的公司（不考慮新增的新股），加上原有的公司，那麼，傳銷需要錢和傻子再到哪裡去找呢？所以，這個角度看，在估值體系打破再建立之前是不可能出現牛市的。

     不過，新的時代開起了，風雨過後就是彩虹，估值體系重建後，牛市自然可期。可以想像出未來的A股市場的特徵是：1.大部分的小企業都會無人問津（做強做大的概率太低）；2.大部分的沒有成長性沒有價值的垃圾股票非常便宜且無人問津；3.老千股會出現，當然欺騙股東的公司也會被市場拋棄；4.做空機制完善後，長期的投機現象消失（長期高估值很難），但短期的波動會加劇；5.市場變得不再適合業餘投資者參與；6.業績穩定確定性更大的大公司獲得溢價，而給業績波動大、市值小的小公司獲得折價；7.註冊制後，大量企業上市，會出現大量被低估的股票和十倍股，但更需要一雙慧眼識別，會是考驗投資者專業能力的市場。

     結論：A股估值的修復將不以人的意志為轉移，市場回歸理性誰也不能阻擋，未來市場將會嚴重分化（抱有只要不賣總有一天會回本的想法必死無疑），甚至可以斷言，A股散戶投機時代已經逐漸終結，未來大部分會被絞殺。本人迫切期待A股慢慢走上正確的道路，此時不該感到悲傷、絕望，最壞的時候也是最好的時候。

PS.對此前一文修改後重新發佈。

美國銀行業減持安全資產，新監管規則推升風險偏好？

來源: http://wallstreetcn.com/node/72861

去年美國銀行業“安全證券”持有量下滑了3%，這將加劇對最近一系列監管政策的出臺是否正鼓勵華爾街持有更高風險資產的辯論。 美聯儲數據顯示截止去年年底，美國銀行業總共持有價值1.81萬億美元的美國國債和由政府擔保的按揭抵押證券（MBS），低於2013年年初時1.87萬億美元的水平。 市場預期美國利率上漲以及一系列新的監管規則，正促使銀行拋售美國政府債券，購買那些風險更高同時回報更高的證券。 本周巴塞爾委員會公布的“杠桿率”監管規則從某種程度上做出了妥協，它允許銀行為其高質量資產持有更多的受監管資本，FT認為這實際上讓銀行持有安全資產成本提高。 監管機構則認為杠桿率規則是衡量銀行實力的有價值指標，因為它拋棄“推測”有風險資產的方法，用資本對資產負債表中的證券和貸款比率作為衡量指標。 美聯儲數據顯示，美國銀行業持有的其他類型證券，包括沒有政府擔保的MBS，以及其它的金融機構證券，去年上漲了5.2%至9159億美元。 這凸顯了美國銀行業正在轉變對安全資產的看法。 為了降低資產負債表風險敞口，自2009年以來，美國銀行業持有的國債和MBS債分別上漲了18%和37%。 按照資產規模計美國最大的銀行摩根大通本周的公布財報顯示，去年下半年增加了660億美元“新增投資”，其中絕大多數為抵押產品和市政債券。 摩根大通說，新投資將幫助在美聯儲削減購債規模和利率上漲背景下的盈利。 今年將在美國實施的巴塞爾III新規，意味著將改變大銀行所持有證券的價格。因為“可供出售”（AFS）證券將被首次被納入監管資本率比率計算中。 許多大銀行一直試圖把AFS納入“持有到期”類別以限制它們在資產負債表中的波動。 美銀美林分析師Priya Misra說：“我們預期美國國債，特別是長期美債，以及MBS需求的將受到負面沖擊。杠桿率規則導致銀行青睞高收益資產。”

垃圾債牛市前景遭質疑 投資者風險偏好有所減弱

來源: http://wallstreetcn.com/node/208670

美國最大規模的垃圾債ETF，貝萊德垃圾債EFT(126億美元規模)在過去三個交易日持續走低，已經接近8.1日創下的年內低點92.04美元。盡管垃圾債市場似乎依然處於牛市之中，但是對於見頂風險的擔憂導致一些先知先覺的投資者正在開始逐步撤離垃圾債市場。

Brandywine 投資有限公司的垃圾債交易負責人Brian Kloss就沒有被市場的樂觀情緒和美國經濟複蘇的預期沖昏頭腦。他在近期拋售了一些評級較低並且負債程度較高的公司債，轉為買入負債程度較低並且相對評級較高的公司債。比如本月早些時候他買入的哥倫比亞化學公司W.R. Grace就是如此，BB級的評級在垃圾債中依然屬於風險較低。

MFS首席投資官Jim Swanson表示近期已經削減了垃圾債的持倉規模，他認為垃圾債的價格有些偏高，盡管市場依然強勁，但是似乎有一些變糟糕的跡象。

在美聯儲加息步伐越來越接近的情況下，投資者都在考慮一個問題：長達5年的垃圾債牛市是否已經處於尾聲？

花旗集團策略師認為債市對於利率變化的敏感度並不是十分明顯。自1980年以來，過去5次美聯儲上調利率之後，債券投資者偏好持有企業債而非國債的傾向將在6個月內收窄。這意味著，即便面臨一些風險，市場也不會很快的崩盤。

從基本面角度來看，許多經濟學家都認為就業、工廠活動等數據表現均暗示美國經濟正在複蘇之中。通常而言，經濟向好對於債券投資者來說是利好消息，發債的公司可以藉此獲得更好的收益表現從而降低負債率。不過經濟改善所帶來的加息壓力對於債市來說也不容小覷，借貸成本的水漲船高可能會導致違約的情況出現。

對於垃圾債相對較高收益率的追逐，使得很多投資者一邊在湧入債市，一邊又在緊密觀察市場的變化。一旦有泡沫破裂的跡象，他們很有可能會選擇快速撤離。越來越多的公司對於買入垃圾債有了更多的評估，比如公司管理層如何使用資金，公司的前景等都被納入考慮範圍，而非僅僅跟風追高。對於那些長期發展前景理想的公司而言，只要能夠保持理想的成長，垃圾債也沒有太大的問題。

盡管有一些退潮的跡象，但是垃圾債的盛宴似乎還沒有到完全終結的時候。BKD投資公司的首席投資者Jeff Layman就表示，“購買美債不是個好的選擇，我們更傾向於高收益的政府債，這相對於企業債來說風險更小一些。投資者應該把垃圾債作為投資組合的一部分，但是不要過度配置。”（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

全球市場風險偏好回升 “恐慌指標”罕見“三連重挫”

來源: http://wallstreetcn.com/node/209738

市場的恐慌情緒正在消散。

標普500已經連續四天上漲，10月15日來累積漲幅達到4.2%，收複了9月中旬拋售潮以來一半的失地。

與此同時，有著“恐慌指數”之稱的VIX指標則出現了罕見的景象。

最近三天，VIX分別跌了12.74%、15.55%和13.4%。在該指標的歷史上，從來沒有連續三天跌幅都超過10%的情況出現。

這些都反映出，市場的風險情緒正在快速回升。雖然心有余悸，但是投資者們依然回到了股市，更廉價的石油推動了航空公司與鐵路公司股價的上漲，房地產銷售、消費者信心、蘋果以及摩根士丹利等大公司的業績都超過了市場預期。

彭博引述一位分析師的話稱，這並非基本面突然出現了大幅改善，而是市場開始回到常態。

貝萊德的CEO  Larry Fink在接受其采訪時也提到，標普的暴跌最開始由對沖基金的拋售觸發，作為一個長期投資者，他現在會買股票。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

SENSE隨筆141128偏好排序法 3之1

來源: http://www.tangsbookclub.com/2014/11/28/sense%e9%9a%a8%e7%ad%86141128%e5%81%8f%e5%a5%bd%e6%8e%92%e5%ba%8f%e6%b3%95-3%e4%b9%8b1/

SENSE隨筆141128
偏好排序法Preferential Voting System（PVS）3之1
朝日執筆：選舉簡介系列（五）

之前的數星期，已為各位介紹了選舉制度中的兩大家族—- 「單議席單票制SMS」和「比例代表制PR」，還有將二者合而為一的「混合制」。 這幾種都是廣泛應用的選舉制度。 還有幾種相對少見，也較為複雜的制度，下面會為各位（盡量）簡單地解釋一下。

之前介紹的幾種選舉方式當中， 一名選民在 “一場選舉”中， “只能投一票”予 “單一對象”（ 即一名候選人或一張名單）。*** 這不是直觀的常識嗎？不錯，我們經常都說「民主就是一人一票」！ 即使是所謂的「混合雙選制Double Ballot」，其實也不過是分別在「兩場選舉」中各投一票而已。

不過，這種「只能投一票」的方式有一種「缺憾」，就是當面對幾個甚至幾十個選擇時，這「一票」只能表達出投票者心目中「最心儀的選擇」！至於他的次選如何、他最討厭的又是誰….. 其他種種意願都不能呈現在選票上面，當然也不可能從選舉結果中反映出來。*** 各位大概都不會忘記2000年臺灣總統大選中， “顯然有過半選民不想他當總統”的 陳水扁，最終以不足40%選票，擊敗 連戰和宋楚瑜。 這絕對是個經典的例子！

按照現代民主社會的「代表原則」，一場「民主選舉」應盡可能最有效地反映出全體人民「真實的意願」。 既然上述各種「只能投一票」的制度，皆未能滿足這個目的，於是就有個別國家嘗試使用其他方法了。
「偏好排序法Preferential Voting System（PVS）」正是為了讓選民可以將自己的「完整意願」，盡量表達出來而設計的方法。常見的PVS有兩種，分別是「排序複選制Instant-Runoff Voting（IRV）」和「可讓渡單票制Single-Transferable Voting（STV）。下面先解釋較為簡單的前者。

「排序複選制Instant-Runoff Voting（IRV）」一般應用於「單議席選區」。 也就是說，若幹名候選人競逐一個議席的情況。由於各地使用IRV時，其細則都有細微差別，這裏以較為典型的澳洲眾議院（下議院）作為例子。 澳洲眾議院早期承襲其前宗主英國的傳統，採用「單議席單票制」，故此每個選區只會選出一名眾議員。 後來經過選舉改革，改用IRV。 具體做法是，當一個選區的候選人有三人或以上時，選民需要在選票上按照「1、2、3、4……」順位為各候選人排序，如「甲是1；乙是3；丙是4；丁是2……」如此類推。 選民必須為「所有」候選人排序，不能留空，否則作廢票論。***

計算結果的時候，先點算各候選人得到「首選」，即被選為「1」的選票。若已有一位候選人得票過半，即為勝出者。若無人獲得過半「1選」，則淘汰得「1選」最少者，並將其所得的「1選」選票，按票上的「次選」，即「2選」分配予相應的候選人，然後再行點票。***** 如此類推，直到有任何人獲得過半票數，即為當選人。

由於IRV是一種適用於「單議席選區」的制度，故此除了國會議員外，也會用於總統選舉（例如愛爾蘭）。甚至，奧斯卡「最佳影片」也是用這種機制投選出來的。 說到這裏，各位大概會發現，這不是與上幾個星期講SMS時的「兩輪決選」非常相似嗎？的確，意大利總統選舉曾經實行過「多輪決選制」，即每輪淘汰得票最少的候選人，然後再舉行下一輪投票，直到有人得票過半為止。而IRV與「多輪決選制」其實是非常類似的。不過，當年意大利的「多輪決選制」只實行了一兩屆便廢除了，原因是經過九輪淘汰後，到了兩大高手「終極決戰」之時，投票率卻只餘下可憐的23%，選民早已「意興闌珊」了。

毫無疑問，「多輪決選」要比法國式的「兩輪決選」，甚至臺灣的「一輪複數決Plurality」，更能體現「人民意誌」。 現在IRV選民只要投「一次票」，也能做到與「多輪決選」相近的結果，不是很好嗎？ 雖然選民在投票的那一刻是痛苦了點，但也只是「一次過」而已，總比分三五七次折騰要好，而且還能夠節省因「多輪投票」而衍生的大量人力物力成本呢！

不過，這個看似無懈可擊的方法，還是有一個不小的「缺憾」。IRV假定是選民的選擇在「整場選舉」相對穩定，不會因過程中的變化而改變，這顯然與現實不符。**** 於是，這種讓選民從一開始就決定好所有選擇的方式，有可能會導致一些立場溫和，未必夠「出位」，但卻較易為社會「整體接受」的候選人過早出局。
舉例在一個左右陣營壁壘分明的T國，其總統選舉有甲至癸10名候選人，甲和乙分別是左右兩派的明星級大佬，他們已各佔了全國的40%「1選」。而顯然任何一人當選均會令近半國民極端不滿。 丙則是「平衡型溫和派」、「國民爸爸」，全國人民的「最佳後備」。 於是選舉結果出來，溫和的丙雖然是全國的「No. 2」，但由於「1選」太少，甚至比那些立場極度偏激、又或是根本是「明玩嘢」，以至純地區政客的丁至癸還要少，所以可能在第四五輪點票就已被淘汰了。 最後一輪的點票結果可想而知，不外是甲乙二人之爭，反正無論誰當總統，總是會面對近半國民的反對。

由於選民被要求一開始就表達自己的「完整意願」，他們也傾向「真誠地」按自己的偏好為各候選人排序，而沒有太多「策略性」的考慮，*** 因而會導致上述的結果。相反，若在「真正的」多輪投票，選民在「選舉途中」會覺察到最終可能出現的「不幸結果」，而有機會改變投票意向，轉為支持較溫和的丙。 在某些特殊情況，還有可能甲或乙因種種考量，而願意「讓賢」為丙助選。 這種「因時制宜」的彈性，在IRV中就無法呈現了。

另外，由於IRV從本質而言，還是一種「單議席多數決」，故此當其應用於國會選舉之時，就會呈現出類似SMS的效果—-又係大黨玩曬！ 小黨派在IRV制度下要獲得議席的難度，並不比SMS為低，也未能獲得與其支持度份額相稱的「代表權」。 最終就是如SMS一般，大黨「賺大了」！ 選舉結果並未能準確地反映整個社會政治光譜的分布。 以前說過，這顯然違犯了現代民主概念中的「代表原則」。

SENSE隨筆141203偏好排序法 3之2

來源: http://www.tangsbookclub.com/2014/12/03/sense%e9%9a%a8%e7%ad%86141203%e5%81%8f%e5%a5%bd%e6%8e%92%e5%ba%8f%e6%b3%95-3%e4%b9%8b2/

SENSE隨筆141203
偏好排序法Preferential Voting System（PVS）3之2
朝日執筆：選舉簡介系列（五）

既然SMS可以引入「排序Preferential」概念，從而「進化」為IRV，那麼「排序」方式是否也可以加入PR選舉之中呢？當然可以。 「比例代表制PR」的理念是讓各政黨可以按照其在社會上的支持度獲得議會中「相應比例」的議席。為什麼不能將選民的偏好也「按比例反映」呢？因此就有了「可讓渡單票制Single-Transferable Voting（STV）」。

之前介紹過的「最大餘額法Largest Remainder（LR）」和「最高均數法Greatest Average（GA）」，都是由政黨預先排好一份名單，選民只有一票，只能在各份「餐單」挑選其一。 為什麼選民就不能有「跨黨派」的選擇，而定必要捆縛式地取捨呢？在這個時候，STV幫到你！

STV適用於多議席選區，正如上面所說，也是「比例代表制」一種，而且STV與「最大餘額法Largest Remainder（LR）」也有相似之處，因為它也是一種處理「超過某數額Quota後的餘額」的方法。 在之前介紹LR時，我們介紹過「黑爾數額Hare Quota（HQ）」，即該選區的總有效選票，除以所需競逐的議席數。這是各種在選舉中採用的「數額」概念中，最簡單易明的一種，但卻並非最常用的一種。 大多數STV選舉中使用的都是「特立數額Droop Quota（DQ）」，所以這裏要為大家介紹一下。

首先問一個簡單數學邏輯問題。假設在實行PR制的選區內，共有四席可供N張名單競逐。那麼任何一張參選名單「甲」，究竟最少要拿到多少個%的支持，才穩拿一席？25%？這正是HQ的邏輯！

但再想清楚，其實甲名單拿到20%再多一票，已能肯定不會同時有另外四張名單的得票比它高！**** 也就是甲名單已經能夠穩拿一席了！對嗎？這個Def. 「有效票總數 ÷ (總席數 + 1) +1票」，就是「特立數額Droop Quota（DQ）」了！

現在以較為典型的澳洲參議院選舉作為藍本解說STV。
在STV中，候選人皆以個人身份參選。假設一個選區要選出N個議席，選民就必須在選票上按照屬意的順序，在選票上劃出N個選擇。點票時先點算各候選人所獲的的「1選」，若有任何一名候選人甲獲得的「1選」已超過DQ，即獲得議席。然後甲的選票會按照票上的「2選」，先打一個折扣，然後再撥給相應的候選人。*****  為什麼要先打一個「折扣」呢？這是因為甲「用了這些票」當選後，這批選票中的每一個「2選」就不再值「一票」了。

舉例說某選區要選4個議席，總有效票數為100,000票，DQ就是100,00票 ÷ (4 + 1) + 1 = 20,001票。 假設甲獲得了40,001「1選」票，超過了DQ，他自然順利當選了。 接著那40,001票就會在按票上的「2選」分配予其他相應的候選人。然而，由於甲已「使用了」那40,001票中的20,001票來當選，所以當這40,001票分配予「2選」候選人時，每票就不再值「一票」，而只值(40,001 – 20,001) / 40,001 ≈ 0.5。這40,001「2選」票就以每票值「0.5票」的方式撥入相應的候選人，然後作第二輪計票。***

假設有候選人乙本來有19,001「1選」票，而甲40,001「1選」票中，其中有20,000票的「2選」是乙，「折算」成20,000票 X 0.5 = 10,000票（Def. 凡「未用過的」或「與1選票等值的」票，下面稱為「完整票」。）撥給乙。 乙得到這「兌換出來的」10,000「完整票」，加上原來自己的19,001「1選」票，共有29,001「完整票」，超過了DQ，又獲得了一個議席。 接著，乙自己這「用過的」「1選」票同樣以(29,001-20,001) / 29,001 ≈ 0.31的票值，分配給那19,001票中的「2選」候選人。 而那20,000票「1選甲、2選乙」的選票，由於已經「再使用過」，故也會按0.5 X 0.31≈ 0.155的票值，分別再撥給這20,000票中的「3選」候選人。然後，再進行第三輪計票。如此類推，直到議席分配完畢為止。

如在一輪計票中，沒有任何一名候選人達到DQ，則將此輪計票中「完整票」最少的一位候選人庚淘汰，並將其選票按票上的「下一個最先選擇」撥予相應的其他候選人。然而，由於庚並沒有當選，故他的「1選票」並沒有「使用過」，因此每票均可按「原值」分配給各「2選」候選人。然後，再進入下一輪計票。

下文嘗試用圖表方式舉例說明STV的具體運作。 假設某選區H要以STV選出四個國會議席，而該選區共有甲、乙、丙、丁、戊、己、庚七名候選人參選。 也就是每名選民都要在七名候選人中選出四名，並以1、2、3、4將四名候選人排序，共有840種可能。 總有效票數為100,000票。為求簡化，下面不會列出全部數據。

總票數：100,000票
第一輪計票中，只有甲的得票（40,001票）超過「DQ=20,001」，因此甲先獲得一席。由於甲「使用了」其40,001票「1選票」中的20,001票以獲得席位，故這40,001票將以(40,001 – 20,001) / 40,001 ≈ 0.5的比值按票上的「2選」撥入相應候選人，以進行第二輪計票。

以下為甲的40,001「1選票」，按其「2選」撥入後，進行第二輪計票的過程：
乙得到29,001「完整票」，超過DQ，獲得一席。 被乙「使用過」以獲得議席的「乙1」選票，會以(29,001-20,001) / 29,001 ≈ 0.31的票值，按照票上的「2選」分配予相應候選人。而該20,000「甲1乙2」的選票，由於已「使用過兩次」，則會以 [(40,001 – 20,001) / 40,001] X [(29,001-20,001) / 29,001] ≈ 0.155的票值，分別再撥給這20,000票中的「3選」候選人。 至於之前「甲1」選票中以其他五名候選為「2選」的20,001票，由於還沒有「使用第二次」，故仍會以(40,001 – 20,001) / 40,001 ≈ 0.5的票值，保留在該五位候選人手中。

以下為將甲及乙當選後的「剩餘票值」，分別撥入其他相應候選人後，進行的第三輪計票過程：

經過第三輪計票，並沒有一名仍在競逐中的候選人，所得的「完整票」數高於DQ，故將本輪計票後所得「完整票」數最低的候選人庚淘汰，並將其「名下的票」按票上除已當選人（甲、乙）外的最高選擇，分配予其餘候選人。 請註意，由於在第三輪計票中並沒有選票「被使用」以獲得議席，故此在第四輪中的所有選票（包括「庚1票」、「甲1庚2票」、「乙1庚2票」、「甲1乙2庚3票」……）都不用再「打折扣」，而仍會按第三輪計票時的票值作分配。***

以下為將庚淘汰後，其「名下的票」作出「相應讓渡」後，進行的第四輪計票過程：

丁得到21,097.5「完整票」，超過DQ，獲得第三個議席。被丁「使用過」以獲得議席的「丁1」選票，會以(21,097.5-20,001) / 21097.5 ≈ 0.052的票值，按照票上的「2選」分配予相應候選人；而其他「甲1」、「乙1」、「庚1」的選票，也會以「被誰用過」和「用過多少次」計算出相應的比值，撥入票上「下一個選擇」的候選人，然後再進入第五輪計票。 這個模擬演示到了這裏，所有需要解釋的情況和要素都已經出現過，可說 ‘精華已竭’了。

經過第四輪計票，丁取得第三個議席，而最後一個議席的爭奪，則由戊領先。大家應會發現，其實丙除了「1選票」外，以後在「每一級選擇」的票數都比戊要多，「（不分優次計的）總票數」也比戊多。 而越往後輪次的計算，每票的「價值」就會越低，逐漸趨近於0。 故此，即使在下一（幾）輪的計票中，絕大部分選票的「次一優選」都偏向丙或己，也很難逆轉二人的落後形勢。最後的一個議席，如無意外還是會落在戊的手中。這說明了「選擇次序」的重要。

SENSE隨筆141210偏好排序法 3之3

來源: http://www.tangsbookclub.com/2014/12/10/sense%e9%9a%a8%e7%ad%86141210%e5%81%8f%e5%a5%bd%e6%8e%92%e5%ba%8f%e6%b3%95-3%e4%b9%8b3/

SENSE隨筆141210
偏好排序法Preferential Voting System（PVS）3之3
朝日執筆：選舉簡介系列（五）

「可讓渡單票制STV」糅合了「比例代表制PR」和「排序投票法PVS」兩大力圖盡量呈現「選民意願」的概念，而且還如此…… “複雜”—-在 “前電腦時代”，使用STV的愛爾蘭國會選舉，點票需時四日！按理應該是比任何一種其他方法，都更能反映選民的 “真實意願”了吧！ 不過，長期實踐證明，結果其實只是跟一般的「比例代表－最大餘額制PR-LR」差不多。 尤其是當選區越大、每區的議席越多、政黨效應越明顯（這在「比例代表制」政體中是常態。），其結果（即各黨在國會中與其支持度相應的比例）就與「正常的」PR-LR越接近。

至於讓選民可以自由挑選心儀候選人，而不必按照政黨名單排序這一點，其實也不必一定要使用PVS才能辦到。 因為有部分國家實施「一般PR」時，並不會使用像香港一樣，一早就由政黨排好次序的「封閉名單Close List」；而會使用「開放名單Open List」，即讓選民可以自由選擇， 將票投給「按次序排列的整張名單」或投給「名單內某一個人」。 「開放名單」系統的結構，固然會比「封閉名單」複雜，但相比起上述令人頭昏腦脹的STV，就變成小菜一碟了！

不過，雖然從政黨在議會中所佔比例而言，STV與一般的「PR名單投票制」會呈現出相似的結果，但是STV卻會造成某些在「PR名單投票制」中，較為少見的政治生態現象。其中最突出的一點，大概就是「黨內分派」的現象了。

在「名單制」下，一個政客在名單內所排的次序，甚至能否排入名單之內，都由政黨決定。*** 黨員的「政治生命」都掌握在政黨手上，各政黨的「黨紀」自然也就比較好。

在STV之下，由於選票可以「讓渡」，同黨候選人之間可以「互相支援」，新進的政客也多少可以得到一點黨內資深大佬的「庇蔭」，所以「政黨效應」還是有相當價值的。

在合理的情況下，若甲黨評估過自己在有4個議席的H選區內的支持率為35%，為免「有負選民的支持」，自然就會派出至少兩個候選人Ha和Hb參選，以圖「賺到盡」。 不過，在上面的例子中，我們已解釋過「次序」的重要性。甲黨的支持者自然會將Ha和Hb放在自己的選票的首兩位，究竟放誰在第一位呢？這就非常關鍵了！
不問而知，Ha和Hb二人都不會反對選民將自己和黨友放在首兩位，但「1選一定要是我」—- 這也是二人的「共識」！那如何爭取自己成為「首選」呢？很明顯，「政黨品牌」毫無用處—- 這些本來就是甲黨的支持者嘛！因此，必須要建立自己的「地盤」！「地盤」可以是空間性的，例如集中選區內的某幾個大型住宅區；也可以是議題性的，例如主打「環境」和「保育」議題；還可以專攻處理「投訴個案」；甚至主力各種的「成功爭取」……反正就是要突出自己「與眾不同」，讓（支持甲黨的）選民覺得自己比其他「黨友」優勝—至少是某方面的優勝。
久而久之，結果就是Ha、Hb、Hc、Hd、He各據山頭，甚至會和相鄰M選區（也就是沒有「直接競爭關係」）內同黨的Ma、Mb、Mc、Md、Me，以各種方式（例如大家都主打醫療議題）互相串連，最終結成黨內的不同勢力派系。 這個現象在使用STV選舉國會的愛爾蘭非常明顯，無論在各選區內抑或在黨中央，都會出現同黨之下「各樹一幟」的情況。

另一方面，與一般實施PR政體普遍較重視「政黨品牌」、「全國性議題」、「整體規劃」不同，實行STV的政體會更強調政客的「個人形象」，關註的議題也相對更偏向「地方性」和「個案主導」，反倒有點近似「單議席制」了。

不過對於選民而言，相對（SMS和PR-LR）複雜的PVS，往往會令他們困惑不已，陷入極端的選擇困難，投票意欲當然也會受到極大影響。 澳洲之所以實行「強制投票」，實在事出有因！然而縱使被迫進入投票站，但是否「盡心盡力」投票卻無從強迫。 故此，選民一般頂多只會「用心選擇」頭一兩名，後面的幾乎就是隨機亂填的了。 雖說排在後面的選擇「票值」很低，但往往卻是因為這些微的差異，讓「最後一席」間中出現「爆冷結果」，這顯然也非制度設計者和參與者（即選民本身）所願。

最後還有一點，就是無論IRV抑或是STV，基本上所有PVS選舉方式都有一個「功能」，就是能夠比較有效將「極端主義」排拒於議會之外。 當然這個「功能」在屬於「PR家族」的STV會更為明顯，因為「極端主端」在「單議席制」中本來就很難冒出頭來。
最經典的例子發生在1998年澳洲國會大選。該國的參議院選舉採用STV，眾議院選舉則使用IRV，並採用「強制投票制」—不投票者可能要罰AUD 50（約335港元）。 話說當年，「相信澳洲正被亞裔人淹沒」的「單一民族黨」──看名字就知道是個極右種族主義政黨──聲勢浩大，支持度為建黨以來最高。其冒起引來全澳洲各主流政黨（無論左右）的高度警惕，決定聯手「做佢」！ 最後更發出共同呼籲：「『1選』是誰不要緊，『單一民族黨』就一定要放在票末！」作為一個「極端政黨」，「單一民族黨」於其「老巢」昆士蘭竟獲得10%「1選」選票，但最終所獲的議席卻相當有限。 固然有些國家會以立法的方式，將某些極端主義（例如「法西斯主義」或「無政府主義」）排拒於建制之外，但這畢竟有違「民主精神」—-它們在社會上也的確有人支持的呀！現在用PVS，卻是名正言順地以「民主」的方式，讓選民親自以選票，表達自己的意願──「將極端主義踢出議會」！這總比立法「屈機」，來得光彩得多！

如何理解中國股市特殊的「風險偏好」？ 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/36995605
中國A股市場不過是一個成立20多年的「嬰兒」市場，所以我們的股市現在存在的很多不合理現象也能理解（注意是不合理而不是無效），本來中國股市成立之初的目的就是為國有企業脫困，並且直到今天，市場仍有這樣的訴求（相比當初已經大幅改變）。所以我們不能盲目的把成熟市場的投資準則用在中國股市的投資上，我們不得不面對中國股市的一些特殊的風險偏好。當然，任何「成功」的投資本質上都是一樣的，我們如果能理解中國股市的特殊性，就能更好的幫助我們投資成功。

簡單來說，中國股市最特殊的一點是：整體市場的估值一直以來都處在非常高的狀態。當然這個高估值的狀態並不是靜態的，而是在不同板塊間不斷切換的（比如07年的大藍籌泡沫，09年後的小盤股泡沫）。

事實上往前看20多年，在A股的主流資金在大部分時間裡對大部分股票一直在玩擊鼓傳花的遊戲，而非基本面投資。如果你是一個投資人，你買入股票的理由無非是因為分紅、股價被低估、未來高成長等因素。但不幸的是，如今一大批A股的盈利與上市之初相比沒有大的變化、甚至大幅倒退，也沒有任何的分紅，從基本面看幾乎沒有任何價值和成長性，比如主板的上海物貿、氯鹼化工這類殭屍股，粗略估算一下這類股票主板至少三五百隻吧，創業板以後也會出現的）。但即便是這樣，他們依然享有很高的估值在上市，為什麼？因為A股沒有退市，IPO又受限，所以場內資金可以不斷的玩擊鼓傳花的遊戲，一輪又一輪，並其一些垃圾公司還有收購或被收購的預期。再比如，很多股票在B股的價格非常便宜，還記得之前差點退市的閩燦坤嗎？它的市值可能是B股最小的公司，雖然它還在盈利，但不會有人花幾個億將它私有化，除了估值貴的因素外，大股東更需要的是維持一個上市公司的資格。因為只要不退市就有機會繼續」傳銷「下去，而很多公司一旦退市了，即使只有原來1/10的價格，也沒人願意買了。所以我們的股民在過去的時間裡，做的大部分事情就是把這些公司傳來傳去，使得這些公司的股價不斷的波動。這些股票，作為公司他們沒有任何價值，漲跌幾乎無關公司的基本面，他們存在的意義僅僅就是賭桌上的籌碼，供大家擊鼓傳花賭博之用。

並且這種市場偏好存在的時間越久，預期就會越來越自我強化（正反饋），並且A股的上市公司或大股東也會利用了市場的這種情緒，不斷地搞題材、搞重組，有的甚至還自己參與坐莊操縱股價（當然是為了維護上市的地位，或者想要高位減持、增發圈錢），不斷上漲的股價進一步強化了市場的預期。最後的結果是皆大歡喜，大股東維護了上市公司的市值，同時也「改善了生活」，而小散戶獲得了投資上的「浮盈」。只要韭菜還能不斷的入場，這個正反饋的擊鼓傳花的遊戲就能一直玩下去。

也因為A股的這種高估值和題材炒作的劣幣環境長期存在，所以堅持傳統投資準則的投資者在投資A股時都會有很強的挫敗感，因為你辛苦的研究換不來正確的邏輯兌現。低估的股票會長期低估，做價值投資的很難等到價值的回歸；而高估的股票也會長期高估，做成長股投資的幾乎等不到便宜的買入機會。

就拿這幾年的行情來說，一言以蔽之就是：不確定性越高的股票獲得的溢價越大（小市值題材股代表），反之確定性越高的股票獲得的溢價越小（大市值藍籌股代表）。並且因為市場的投資者傾向追求那些短期無法證偽的故事，樂意將股價推至泡沫，所以A股的投資者都喜歡追漲殺跌，價格和趨勢比價值更重要。特別的，在2014年末這波指數大漲行情之前，A股出現了極端分化的局面，一方面少數的大市值藍籌股相比較成熟市場的藍籌股在估值上也具有優勢，而另一方面除掉少部分的大市值藍籌股，整體市場的估值貴的離譜（特別是以新興產業、題材股、ST殼股票為代表的小市值公司）。具體的數據如下（我以港股和美股做對比）：

截止2015年2月13日，A股近2600家公司，PE>100或虧損（TTM&扣非）的公司共有1154家（PE大於100的公司592家），佔比45%，PB>5的808家，佔比31%；而PE<10的33家，PB<1的12家。

港股近1790家公司，PE>100的公司只有50家，而虧損的公司比較多有544家，PB（預測值）>5只有20家。而PE<10的有489家，PB<1的有157家。

紐交所總共3854只股票：PE>100的111家，虧損的506家，合計佔比16%，PE<10的270家，佔比7%。納斯達克共有3419只股票：PE>100&虧損93+1202家佔比38%，PE<10的171家，佔比5%（來自Google Market Screener數據，不一定準確，且沒有PB數據）。

由此可以看出PE>100的公司在港股和美股是非常少的，而A股的估值顯然要遠高於成熟市場。

或許有人會想A股的公司成長性更高，所以估值更高，那麼繼續加入ROE和ROIC的對比：

A股ROE(TTM)大於15%的有342家，佔比13%，ROIC(TTM)大於15%的有203家，佔比8%。其中還包括125家新上市的公司（新上市公司ROE和ROIC普遍較高）。

港股ROE(TTM)大於15%的有394家，佔比22%，ROIC(TTM)大於15%的有202家，佔比11%。

紐交所ROE(TTM)>15%的635家，佔比16.5%，ROIC(TTM)>15%的255家，佔比6.6%。NASDAQROE(TTM)>15%的434家，佔比12.7%，ROIC(TTM)>15%的256家，佔比7.5%。

可見，A股的成長性並沒有高於港股和美股，甚至比她們更低。

再看A股不同風格板塊之間的估值對比：



其中創業板整體估值接近80倍PE、6倍PB，一些新興產業的公司動則PE100倍以上，PB10-20倍。並且不僅僅是創業板，除掉少部分大藍籌外整體市場的估值一樣驚人的貴，各種題材股、垃圾股滿天飛。反應非權重股指數的中證500指數的市盈率高達40倍（PB等於3），整個滬深A股主板市盈率的中位數為45倍左右，相比之下，道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。

甚至，在大藍籌股中也不乏泡沫嚴重的品種，比如因一路一帶概念炒高的基建、鐵路（南北車、馬鋼、中冶、中鐵A股遠高於港股，甚至貴一倍），券商股更是泡沫嚴重，幾個龍頭券商都接近全球大投行的市值了。另外航運（中遠洋、中海集運）、有色（中鋁、江銅）等大藍籌泡沫也非常嚴重，A股溢價都在50%以上。其他上證50的大藍籌不說泡沫，估值相比港股也沒有優勢，五大行A股平均貴20%。來看AH同股同權的上市公司對比（這只截止2014年12月30日的數據，2015年1月大部分藍籌股的差價進一步拉大）：



從AH的對比上不難看出，市值越大的公司，A股溢價越小，而市值越小的公司，A股的價格數倍於H股。

另外，在2014年末這波藍籌行情之前，AH溢價指數是低於100的，港股的大藍籌整體要溢價A股，也就是說，A股的藍籌股在2013年和2014年大部分時間裡還是有一定的吸引力的。AH溢價指數如下（注意影響AH溢價指數的主要是大市值公司）：


但在2014一波瘋狂的主板指數行情之後，A股已經整體溢價H股30%之多了，在有滬港通的前提下，也沒有出現資金向估值更低的港股流動的趨勢。為什麼？這肯定不能用兩地在基本面上的不同理解來解釋了。想一想，如果A股的小公司現在立馬在港股或者美股上市，定價會是多少？或許PE\PB等指標在A股大多數時候是不能以國際標準來衡量的（這裡多說一句，很多人還孜孜不倦的為小盤股高估尋找邏輯，這其實是很荒謬的，一個人是胖子還是瘦子一眼就能看出，再討論300斤算胖子還是350斤算胖子根本沒有意義）。

綜合上面幾個對比和數據，顯而易見的是，A股整體的高估非常明顯，其中小盤題材股、新興產業股、殼價值股的估值最為離譜，並且A股的藍籌股也並不是那麼的便宜了。所以，我們不得不承認A股的估值體系和成熟市場存在巨大的差距，但這並不是因為我們的市場是無效的，這種現象的背後有更深層次的原因。雖然影響市場整體估值體系的原因非常複雜的，但就我個人而言，我把它簡單的歸納為：人口結構、市場構成、資金成本、資金利率、市場體制、特殊的社會環境、政治體制的合力作用。

1.市場制度——發行制度、退市制度、法律制度等都不完善；

發行制度方面，由於證監會愛民如子，害怕散戶不能接受註冊制後天量的供應，所以總是暫停IPO或控制發行數量，另一方面還要人為的壓低發行價，於是，在新股的供應量不足且發行價大幅低於市場平均估值的情況下，少量的新股上市既不能影響現有市場的估值，反而在上市後遭遇爆炒。還記得創業板剛開放時新股無論多高多離譜的估值都能發出去，且大多不會破發，而2014年下半年的新股在人為調控發行價的情況下，出現齊刷刷的44%+N個漲停的奇葩景象。放眼全世界，都找不到A股這樣的IPO市場，我認為這就是IPO管制的必然結果，如果新股完全實行市場化，想上就能上的話，那麼情況會完全不同。很多新股會破發，更多的老股（主要是中小板+創業板+主板的高估值小盤股）會面臨巨大的估值重估的壓力。

退市制度方面，由於A股幾乎沒有退出機制（特別是07年之後退市的股票屈指可數），即便買到的垃圾公司最終真的要退市了，只要有人去證監會鬧一鬧，國家自然會想辦法幫你兜底（愛民如子啊）。一樣有人幫你兜底。所以股票的殼價值一直居高不下。過去20年，你只要建立一個ST（或市值低於20億）的組合，你不僅能跑贏任何指數，更能取得近30%的年化收益（20年年均30%是什麼概念，好好想想）。既然絕大多數的垃圾股最終都會暴漲（借殼重組、收購資產），那還有什麼理由阻止大家去賭博呢？

法律制度方面，由於我國的證券法很早就頒佈了，其中很多法律法規已經不再適用，比如企業欺詐上市或財務造假的問題，證監會對上市公司財務造假的處罰依據是《證券法》第一百九十三條，即：「發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，並處以30萬元以上60萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以3萬元以上30萬元以下的罰款。」。最高只有60萬的罰款，並且沒有退市的要求，那麼很難阻止企業造假的衝動，畢竟造假上市可以換取幾個億甚至更高的利益。另一方面，真的遇到大股東內幕交易，弄虛造假的違法的情況，散戶拿大股東根本沒辦法，訴訟無門。

政府在市場制度的建設上一直不能有效的執行，也無法給市場穩定的預期（朝令夕改），所以進一步加劇了劣幣驅逐良幣的市場環境，所以，進一步導致了估值的錯誤定價，並且這種錯誤定價無很長時間都無法修復，股票價值回歸的唯一途徑就是市場情緒和偏好的改變。

2.市場環境——散戶為主。目前在滬深交易所個人投資者近9000萬，其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約佔股票交易總量的60%。個人投資者在交易金額中佔比八成以上，而美國個人投資者比例在5%，香港大概是25%，同時A股換手率是香港和美國的10倍以上。散戶比例高是所有股市成立早期都會經歷的一個階段，因為這個時期衍生品市場不夠發達，同時老百姓也沒有其他足夠的理財渠道，並且國家對資本市場的開放程度又不夠，成熟市場的資金對國內投機環境影響很小。

另一方面，A股的投資者並不是傳統認識中的風險厭惡者，而是風險喜好者。所以A股市場特有的邏輯是不確定性越高、風險越高的品種估值就越高。為什麼全民賭性很重，只爭朝夕呢？耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高，因為20歲的人沒有資本基礎，所以我們可以得出結論：一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高，日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升，風險偏好會下降，中國40-50歲人口的上升週期是1988年到2012年，所以，不難理解市場風險偏好很高。並且主題投機盛行，因為簡單粗暴的邏輯更容易被沒有專業知識的散戶接受，並轉換為實際操作。例如：奧巴馬連任，澳柯瑪漲停；李天—螵娼被抓，天—股份跌6%；情人節，東方賓館漲停……

3.市場利率——國內無風險利率長期在10%以上，比如唱起來幾乎沒有一個債券違約，垃圾債動則10%-20%的收益率，而優質債券只有3%-5%的收益率，那麼在剛性兌付的基礎上，為什麼不買20%收益的垃圾呢？大家賭博的心理越來越強，都在找高風險資產。因此藍籌股等低風險的資產沒有吸引力，而同時A股又相對封閉，人民幣沒有國際化，外資無法用低成本資金抄底高分紅股票。

4.政治體制。往大了說中國股市也是國家體制的映射，因為我國是社會主義國家，所以我們的股市是具有中國特色的社會主義的股市。接下來省略1000字……想一想為什麼美股會長牛，因為隨著時代的進步，不斷的有跟隨時代潮流的公司在上市，而被時代淘汰的公司在退市，所以縱使時光荏苒，美股依然常青。反觀A股，什麼公司能上市基本領導說了算，而退市也更是如此。A股長期以來都是權貴們魚肉小散戶的場所。但大多數投資者依然選擇矇住自己的雙眼，視這些問題而不見，甚至一直在做著「中國夢」，頻頻期待牛市的來臨。牛市真的來了又如何？只要體制不變，一切牛市不過是過眼云煙，牛市只會消滅更多的人（我不知道大家期待的牛市是什麼，反正我期待的牛市肯定不是一個政策主導的暴漲暴跌的短命牛市，而是一個在健康的市場/國家體制下，企業治理優秀、基本面向好、估值體系合理的長期向上的牛市）。

綜上，A股的高估值並不是市場無效的表現，反而是在種種客觀條件下市場必然的選擇。很多人總是抨擊A股市場如何如何糟糕，只是因為他們沒有考慮過，在當前的社會環境、市場制度、投資者構成、政治體制等條件下，或許當前的A股市場已經是「最理性」的了（曾經我也是其中一個）。在出現根本的變革之前，拿其他成熟市場的股市和中國股市進行比較顯得毫無意義，因為市場相對自身環境而言都是非常有效的，換句話說，市場本身並沒有錯，因為所處的環境決定了市場的運行方式，認為市場錯了不過是投資者對「環境」的失望預期罷了。

當然這並不意味著投資A股就一定要與這個不成熟市場下的種種奇葩偏好「同流合污」，就如本節文開頭所說，任何「成功」的投資本質上都是一樣的，我們如果能理解中國股市的特殊性，就能更好的幫助我們投資成功。當然在我眼中的「成功」和大多數A股投資者不同，我追求的是：長久穩定的收益（我的「三好」投資理念本質上就是為了追求穩定的收益，而「穩定」是指風險和收益的最優平衡，簡單表示就是價值at風險），而大部分人追求的是「朝夕瞬間的美好」。

未來會怎麼樣？

雖然過去20多年來A股一直處在特殊的市場環境中，形成了特殊的風險偏好，但這並不意味著這種情況會持續下去，我認為隨著國家的改革與進步，資本市場也在改革與進步，A股會變得越來越成熟。並且，我認為這一天越來越近了，或許未來5年之內就能看到根本性的改變。

首先，在未來10年內，中國將的人口結構將會出現巨變（中國20-64歲勞動力2015年後開始負增長），這意味著投資者的風險偏好開始下降。其次，各種衍生品，如個股期權、轉融通（加強融券力度）、小盤指數的股指期貨等未來也會不斷地推出，做空將會變得更為便捷。最後，市場制度也會在未來出現大改革，2014年已經看到些許苗頭，嚴格的退市制度已經開始實施，註冊制更是提上日程，預計會在2015年正式開始，而證券法的修法也會在2015年完成。我個人認為註冊制會是改變中國股市當前高風險偏好的最後一根稻草。

在當前不開放註冊制的情況下，每年都有數百家企業排隊上市（500家為基準），那麼註冊制開放後至少每年會有近千家的企業排隊上市（近千家只是我粗略估算的結果，由於中國金融體系的特殊性，資源錯配的現象特別嚴重，最需要資金的中小企業融資最難，所以註冊制後企業一定會積極的上市，當然從這個層面理解，註冊制也是國家為中小企業鋪的路）。

這意味著什麼？

這意味著在「籌碼」的供應量大大增加的情況下，擊鼓傳花的「市值傳銷」遊戲注定會玩不下去，因為有更好更便宜的「籌碼」源源不斷的上市。想像一下，按照每年1000家的上市速度，三年之後就會有3000家公司（即便按照300家/年的速度，也有1000家），3000家公司你光看一遍名字就要花很久的時間，更別說熟悉基本面了。上市公司想要讓你記住公司股票的名字都很難，更別說向你「傳銷」股票了。所以現有支撐高估值股票的邏輯將不復存在（「故事+籌碼」的稀缺性消失），即便是因為基本面優秀而享受高估值的股票，其高估值也會被源源不斷的「籌碼」給稀釋了（「錢」分流了）。此外，殼股票將會變得毫無價值，因為相比借垃圾殼的成本，直接上市更划算。另一方面，如果退市能夠堅決執行，會進一步打擊沒有基本面支撐公司的估值。可以預見大量垃圾公司最終成為仙股。

對於散戶來說，投資的難度將會大大增加，即便不考慮大量的退市，在每年近千家的IPO的情況下，散戶根本無暇顧及那麼多進進出出的股票，慢慢退出市場是可以預見的。

我預測，未來5年，A股的估值體系會徹底打破重建（比如確定性大的優質藍籌股獲得溢價，而確定性低的垃圾股將獲得折價）。我樂觀的相信A股的市場制度會建設的越來越好，迎來真正有質量的長期牛市（如果不樂觀的話我早就徹底告別A股投資港股和美股了）。但就目前來說，在估值體系沒有徹底打破重建之前，在市場制度（發行制度、退市制度、法律法規）、市場構成、市場偏好沒有徹底改變之前，絕對不可能再誕生一輪指數或個股的牛市，只能說下跌空間有限。並且我悲觀的認為，隨著IPO的批量發行、註冊制的臨近、經濟轉型的陣痛（舊經濟開始長期萎靡，新經濟青黃不接），A股將會繼續熊途漫漫，當然就目前藍籌股的估值，我並不看空指數。樂觀的情況下，指數或許能依靠大藍籌的穩定而橫盤或繼續小幅攀升（慢牛），但個股的超級大熊市將無可避免（或者可以退一步想，如果在註冊之後高估值的股票繼續牛市，那會是什麼樣的市場狀況？可能嗎？）。

當然這只是我個人的猜想，雖然長期看，常識告訴我們，泡沫的結局已經注定，但具體要如何演繹，上帝都猜不到，誰讓我們既有全世界「最優質（低估值+高ROE）」的藍籌股，也有全世界最貴的「整體個股」（也可以說成「非藍籌」）。未來幾年的A股注定異常精彩，好戲不斷。