http://magazine.caing.com/2011-04-16/100248998.html
西方經濟自18世紀工業革命以來，結構性調整的主動力是技術進步，表現之一是新產品的發明，擴大了工業經濟的範圍，如電報、電話，鐵路、輪船， 以及家電、汽車、飛機等；之二是新的生產與管理技術，提高了工業製造的生產率，如機械化與自動化設備、計算機、泰勒管理等。技術進步大幅提高了社會的經濟 價值，但新增的價值對資本、知識與勞動等生產要素的分配上並不適當，根本上說，新增的價值過多地為資本所佔有，因而需要通過週期性的危機來加以調整。但是 危機的調整主要不是為了消滅生產效率不高的企業，或效率不高的資本，而是改變各行業的價值鏈，使得某一個行業的價值更多地分配在勞動及知識的擁有者上，調 和經濟運行中的矛盾，使供需平衡。
中國經濟在30年的工業化發展過程中，工業化首先是為了發達經濟體的消費而發展的，而後才有內向型的製造業，且始終面臨外向型製造業的競爭。中 國經濟中絕大多數的工業產品與設備，並非全新的發明創造，基本上是從發達經濟體中引進的。因而，中國的資本沒有過多地佔有經濟中產生的價值，至少在改革開 放後的近30年裡，中國經濟尚未出現結構性問題，也無須週期性危機來調整。但是近幾年，經濟中的價值在不同的勞動力群體間分配的不平衡，似乎預示著中國經 濟正面臨結構性變化。
從1997年亞洲金融危機直到2008年全球金融危機爆發的十多年間，中國一、二線城市的中高端勞動力的年收入增長了十幾、二十多倍，但全國的中低端勞動力的收入大概增長1倍不到，低於GDP的增長速度。與西方經濟中橄欖型人口結構不同，中國人口結構仍然是金字塔型的，即中低端的勞動力仍佔多數，中低端勞動力在新增價值中的分配比例過低，使中國經濟發展乏力。
中低端勞動力收入分配過低，除政策性的因素，最關鍵的是中低端勞動力長期供大於求。但自去年始，出現了一些變化，中低端勞動力已出現供不應求，既是結構性的，更是總量性的。
中低端勞動力出現總量上的供不應求，大體上有三大因素：一是加工製造業的規模不斷擴大，增加了生產需求；二是一些勞動力或者由於年齡因素，或者 因素質提高，退出了中低端市場，減少了供給；三是最重要的，中低端的消費服務業進入較快的發展期，提高了對中低端勞動力的需求。
中低端消費服務業的發展對中國經濟結構性變革的影響將是深遠的。首先，改變了中低端勞動力近30年來供大於求的局面，結束了人口紅利期。其次， 中低端勞動力成本的增加，意味著勞動密集型行業、企業，經營將面臨困難，需要向資本、技術密集型轉型。第三，如果中國GDP增長未來數年仍維持在 8%-10%，新增價值將更多分配於中低端勞動力。這意味著，或者資本的收入分配比例下降，或者中高端勞動力的收入分配比例下降。這兩個下降將對企業的利 潤與中高端的消費產生影響。第四，由於多數的生活必需品是由中低端勞動力生產製造或提供的，在多數勞動力密集型企業轉型完成之前，這些中低端的生活用品與 服務價格將面臨持續的上漲壓力。這是中國經濟結構性轉型過程中需要承受的痛苦。
可見，人口紅利期的結束並非中國經濟發展的終結，而是中國經濟進入新的發展階段的開始。
現階段促進中國經濟轉型的核心動力，就在於中低端勞動力收入的持續且較快地增長。為此，就要維持中低端勞動力求略大於供的局面。這要求在政策上 發展鄉鎮的基礎設施，以促進中低端消費服務業的發展；也要提供較寬鬆的環境，幫助勞動密集型的製造加工業，轉為資本與知識密集型的製造加工業。
作者為匯信資本董事總經理
1，2000年的時候，美國納斯達克指數屢創新高，各種科網股瘋漲，熱潮傳遍全球，也傳到中國。當時國內的上市公司也跟風觸網、搞高科技、改名。1999年和2000年中國上市公司大概有50多家改名“科技”“信息”相關的名字，炒作的也很厲害。當時最有名的是億安科技的炒作，70多個交易日從26塊漲到100塊。
2，美國網絡、生物、其它新科技這2年出奇的火，公司上市動輒以百億甚至千億美金計，給初創企業估值也很高，那些大甩金錢的高價收購，指不定多少年後成反面教材，一如當年AOL花巨資收購網景公司。美國的科網泡沫把國內的BAT也帶瘋了到處大舉的投資收購......
3，近年，國內跟風潮也來了，蘇寧---賣電器的搞電子商務，改名蘇寧雲商；湘鄂情---搞餐飲的跑去搞大數據，更名中科雲網......還有些不一一舉例。傳統行業做不下去，趕著熱門的去搞，會是啥結局？
4，觸網？搞高科技？改名？這一切的一切都是如此熟悉，怪科網公司的愛好者們不漲記性？NO，當時美國普通投資者投資科網公司，在泡沫破滅後羊毛被薅光的差不多是整整一代人，過了15年，新一代的股民長大了而且正值壯年，兜里又有錢，麥子熟了，收割的時間又到了。
賦詩一首：
股票市場再輪回，科網泡沫又來了。
不怪股民沒記性，麥子熟了又一茬。
每經記者 黃小聰 每經編輯 江月
每日經濟新聞（以下簡稱NBD）：關註到您6月份寫給投資人的一封信中提及，在一年之前就已經買入四大行、保險、制造業大盤龍頭，想請問當時買入這些個股的邏輯是什麽？
周良：我們研究了2016年以來股票供應與資金需求之間的關系，發現雖然供求關系很嚴峻，但結構性的差異極其明顯。股票增量都在中小盤，而增量資金需求卻在大藍籌。這種大多數人忽視的結構性差異，就是投資機會所在。中小創不再稀缺，而大藍籌變得稀缺了。
2016年新股發行、定向增發、大小非減持形成的股票供應增量有近3萬億元，但幾乎全部集中在中小盤的股票上。我們做過統計，2016年IPO公司的平均市值是127億元，增發公司的平均市值是181億元，重要股東減持公司的平均市值是249億元，都是一兩百億元市值的中小盤股票。而增量資金以低風險偏好的機構資金居多，集中在保險、社保、外資等低風險偏好的資金上。我們同樣統計了2016年獲得重要股東增持的公司，發現平均市值達到1060億元。股票增量都是一兩百億元的中小盤，而增量資金在買的是上千億市值的大藍籌。
這種新增股票供應與新增資金需求之間明顯的結構差異，就是投資機會所在，就是市場出現“一九”分化的根本原因。
在市場整體風險偏好降低，成長股估值高企，而大藍籌估值便宜的背景下，未來幾年局部的盈利機會要到大藍籌中去尋找。由於2010年以來市場整體對成長股和中小盤股票的偏好，大藍籌被邊緣化了6、7年。但市場風格是會發生變化的，去年以來市場風格向大藍籌切換的跡象已經越來越明顯了。方向選擇會決定未來幾年盈利的大頭，而大藍籌會變得越來越稀缺。
NBD：您提到大藍籌的這輪強勢周期可能會持續三年到五年，目前只是剛剛開始，為什麽會有這樣的判斷？
周良：除了上面提到的股票供求的結構性差異外，還包括投資者行為模式、估值、市場情緒和大藍籌的稀缺性等關鍵因素。
大藍籌還處於被嚴重低配的行情初期階段。很多大藍籌不僅沒有被集中抱團，反而是被大多數基金嚴重低配。我們統計了我們所看好低估值、高分紅、高確定性的8只大藍籌，涵蓋了大銀行、保險、制造業的大型龍頭，其占滬深300指數權重的11%。而管理規模1.8萬億元的2000多只主動管理偏股型公募基金，今年一季報中配置這8只大藍籌的市值比例僅為1.5%。二季報中配置比例是2.5%。由於季報只公布前十大持股，根據我們的研究模型測算，6月底基金全部持有這8只大藍籌的比例是3.7%。基金半年報馬上就要公布了，大家可以看看我們的模型測算得是否準確。3.7%對比11%，這不是集中抱團，這是嚴重的低配。
NBD：關註到您提及，其實大藍籌更為稀缺，為什麽大市值的大藍籌在今天反而是稀缺的呢？
周良：首先，因為大藍籌幾乎沒有供應的增量。無論是新股發行、定向增發還是大小非的減持，大藍籌幾乎都沒有供應的增量。去年沒有，今年沒有，未來也沒有。今年上半年新上市了244只新股，一只大藍籌也沒有，大藍籌中發生定向增發和大小非減持的也幾乎沒有。
其次，大藍籌不僅沒有供應的增量，連存量也很有限。很多人覺得大藍籌盤子大，存量很大，這是一種誤解。以工商銀行為例，1.5萬億元的流通市值，看似不稀缺，但去掉大股東里的“國家隊”、H股和保險公司拿著永遠不動的股票，真正在A股市場自由流通的市值不到3%，即不到500億元，只不過是兩三個中小盤股票的市值而已。這種情況在工農中建四大行中普遍存在。我們統計，四大行真正的A股自由流通市值加在一起也不到1800億元。
我們所看好的所有低估值高分紅的大藍籌，加總的自由A股流通市值也不超過一萬億元。對比目前中小板、創業板6萬億元的流通市值，大藍籌是極其稀缺的。
NBD：您提到2000多只偏股型公募基金對於您所持有的8只大藍籌6月底的配置市值比例僅為3.7%，而這8只大藍籌占了滬深300指數權重的11%，屬於嚴重低配，但其實這種對大藍籌的低配長期存在於這個市場中，您覺得這個比例在這輪行情中最終有可能縮小到什麽水平？
周良：好的賺錢機會往往出現在被大多數人忽視的地方。每輪行情都是始於嚴重低配，終於嚴重超配的。在大藍籌行情的高潮期，我覺得基金配置這8只大藍籌的比例會高於11%。
2010年大多數人忽視了中小創，其隨後走出了6年的大行情。2010年~2015年，偏股型基金對中小創的配置比例不斷提高，從初期的低配到後期的嚴重超配，2015年6月股市大跌前，公募基金持有中小創的市值甚至超過了持有的主板市值，這時中小創的這輪行情才結束。
價值股與成長股的強弱周期往往5至10年變化一次。歐美市場如此，中國市場也如此。始於低配，終於超配。大藍籌在被市場邊緣化6、7年後，目前還處於被嚴重低配的行情初期階段。
大藍籌的賺錢效應會不斷吸引各路資金流入，推高估值。資金都是逐利的，當中小創走弱不容易賺錢、而大藍籌走強能賺錢時，資金自然會流入，配置比例自然會提高。這會推動大藍籌繼續走高，又刺激更多資金買入大藍籌，這就是證券市場的“賺錢效應”。
2010年至2015年中小創的強勢周期中，“賺錢效應”推動創業板市盈率達到100倍的世界紀錄，“賺錢效應”也會推動大藍籌走到估值泡沫化的一天。但這至少還需要3~5年的時間，因為市場上大多數人的思路還沒有轉變過來，大多數人還被套牢在中小創里，難以自拔。這種轉變是需要長達數年的時間的，3~5年甚至更長時間後，等到大多數人都堅信買大藍籌就能賺錢時，等到基金嚴重超配大藍籌時，才會迎來這輪大藍籌強勢周期的最高潮，也是尾聲。
當然，每一波長周期的行情都不是一蹴而就的，震蕩反複是股市的基本特征。這輪大藍籌行情也是如此，在某些季度還會被中小創反超，甚至在某些年份還會出現虧損，但短期的波動不會改變長期的趨勢。
NBD：您如果是持續看好大藍籌，是不是意味著大盤指數仍會繼續向上突破？或者說如果指數要想往上突破，您覺得需要具備哪些條件？
周良：我們看好少數的大藍籌，但並不看好大盤指數。現在還是熊市的中後期，熊市的結束還沒有到來，沒有兩三年時間，走不完。市場最嚴峻的時候還沒到來。
大藍籌在漲，但絕大多數股票要跌，一九分化會演變為一和九十九分化。在這種情況下，大盤很難向上突破。大部分指數都是弱勢震蕩的走勢，但指數也在分化，創業板指數最弱，上證50最強。
NBD：在2015年時，您曾精準地判斷創業板頭部確立，現如今，您對創業板又是持什麽樣的觀點，距離底部確立又還有多遠？
周良：創業板的調整是需要很長時間的，原因同樣是供求關系、投資者行為、市場情緒、估值等。未來幾年小股票的供應量很大，而大部分投資者還套在中小創中難以自拔。基金還嚴重超配了創業板，估值也並不便宜，創業板的賺錢效應不複存在。在這種情況下，創業板還遠遠沒有見底，至少還需要兩年時間。
NBD：現階段，您認為的好股票應該具備哪些特征？
周良：現階段我們的好股票標準是低估值、高分紅、高確定性、可持續性，同時沒有減持、沒有增發、沒有同類新股發行。低估值、高分紅不用說了，我們還很強調高確定性和可持續性，即未來收入和利潤的確定性高，盈利能力可以數十年長期持續。
我們2016年以來喜歡的選股方向，包括銀行業里面的前五大銀行、保險公司、制造業里的大型龍頭品種和大地產公司，這種選擇與很多投資者選擇的消費白馬龍頭是不一樣的。
一鳥在手勝過二鳥在林，投資要追求確定性。這些大藍籌業績穩定，估值便宜，不僅每年盈利的確定性很高，而且估值的提升空間很大。對比潛在收益和潛在風險，是性價比極高的投資機會。
一定要珍惜打折的大藍籌。除了銀行、保險以外，大地產、制造業的大型龍頭相對於全球主要市場，估值也在打折。全世界對大藍籌估值最低的兩個市場都在中國，一個A股，一個是H股。我們認為，這些大藍籌是中國A股市場最具價值的資產，也是最稀缺的資產。大家現在習以為常的估值打折，在不久的將來可能再也看不到。