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专访秦晓：招商局十年留下了什么

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从阿里系的行业改造思路看“互联网+”：阿里巴巴究竟做了什么？

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作者：第一上海

阿里巴巴作为互联网时代的先锋，早已投身“互联网+”浪潮中

作为BAT三巨头之一的阿里巴巴，自港股退市以来历经重重困难，终于整合出全球交易量规模最大的电商平台，于2014年9月成功登陆美国资本市场，造就了美股有史以来最大的IPO记录，获得了充足的融资。天猫、淘宝及阿里巴巴拥有了B2C、C2C及B2B三个电商领域内的最大流量及市场份额，同时支付宝通过承载基于电商平台的交易环节，成为了全国最大规模的线上支付平台，并衍生出各类极具创新性的金融解决方案，形成了当前估值千亿的蚂蚁金服。但作为互联网巨头之一的马云显然没有止步于深耕原有的电商业务。2014年年底至今，阿里巴巴已经开始了大规模的行业改造之路，马云又一次成为了“互联网+”这场社会化改造运动的弄潮儿。

但阿里系公司基本面缺乏透明度，估值过高，我们可以挖掘与之趋势相关的标的获取投资回报

由 于阿里巴巴及马云的高度影响力和强大资本实力，所投资的行业标的尽管都处于重大转型阶段且估值居高不下。作为二级市场投资，大部分的投资者无法通过对原有 业务甚至行业规模的估算来预测这些标的的目标市值，因此也无法评估对这些标的进行投资的风险回报率。但如果我们认同阿里巴巴行业改造的趋势逻辑，除了承受 风险去投资阿里系标的以外，还可以挖掘与之趋势相同的行业标的进行投资。

对于云服务市场的挖掘，从阿里开始，最先由阿里落地

云服务：阿里云是行业领头羊，最先落地

云服务的概念很广，但一直缺乏具有亮点的商业化模式。云服务所针对的对象为数据，产生数据的对象为用户，包括政府、企业和消费者用户。他的三个环节包括数据储存、数据流通及数据分析或应用。从目前的结构分布来看，云服务的结构为：IaaS\PaaS\SaaS。当前国内依旧处于云业务的初始发展阶段，IaaS商业模式以IDC机柜租赁+CDN收费模式为主，PaaS及SaaS规模偏小但增长迅速。阿里作为投资云服务的领头羊，不仅保证了自身电商交易平台的效率和安全，同时还为政府及第三方企业提供相关的云服务。阿里云的货币化模式已经初步地显示出未来云计算业务的商业化雏形。

云服务市场：腾讯阿里深耕已有行业云服务，金山云具有先发优势，仍有较大发展空间；而神州数码有机会在政府资源及数据上与互联网巨头发生合作

鉴于云服务市场目前的初始发展阶段，领先者阿里云及腾讯（700）可能更加注重整合政务及自身已经深度接入的行业（如游戏、金融及社交延伸出去的本地信息数据），而众多的潜在或已经进入信息化的行业也同样需要专业而且具有成本竞争力的云计算服务，因此ALLin云服务的金山软件（3888）应该是最有机会攫取这一领域先发优势的服务提供商。从政务云的角度而言，腾讯与阿里已经在全国范围内掀起了政企“互联网+”改造浪潮。但相较于更早耕耘政务信息化领域的神州数码（861）而言，腾讯和阿里可能更注重将政务服务以互联网的形式与用户连接，而神州数码则更有机会在政府资源及数据上进行整合并与互联网巨头合作。

根据中国内需的预期分布进行布局——教育、健康医疗及影视文化

教育、医疗及影视娱乐文化等非物质产品及服务是未来内需型经济发展方向

上 文所述，随着居民可支配收入提升，大规模中产阶级群体将出现，国内的消费需求崛起将会是未来数年的发展趋势。而国内消费需求无疑将会改变现有消费内容的供 给和产出模式，而其中非物质的产品和服务消费将有可能成为其中的重要组成部分，因此我们可以看见，影视娱乐文化、教育以及健康领域早已纳入了阿里行业改造 的体系之中，其投资规模之大已经远超市场的理解。也许我们可以参考阿里之路，寻找在这三方领域最先探索的先行者，从另一个角度而言，他们不仅是先行者，而 且还具备着与巨头相互合作的潜在可能性，如网龙的K12教育事业。

改造传统行业，获取流量入口——以存量思维替代增量思维

存量经济市场规模巨大，具有价值挖潜的空间，是行业改造的重要类型

我 们知道，判断一家公司是否具有长期的成长性和投资价值，首先需要了解该公司所处的行业是否符合时代变迁方向——正如上文所述，中国经济正从“增量经济模 式”转向了“存量经济模式”。因此，那些能够突围“存量经济”的行业和公司，就有潜力成为真正的成长股。这些涉及“存量经济”的行业其实就在身边——已经 进入供给过剩时期的汽车工业其实完全有机会诞生出一个具有成长性的维修服务市场；已经逐渐失去光环的房地产行业正在向社区服务入口转型；经历三年爆发性成 长的智能手机，已经成为互联网巨头及智能手机厂商争夺流量的重要入口。因此阿里会投资魅族手机以及银泰百货，马云当然不会错失改造传统行业夺取流量入口的 重大机遇。

当然，传统行业改造早已是一个已经被充分讨论的投资方向，在香港资本市场上已经出现了与奇虎深度合作的酷派（2369）及率先挖掘社区用户价值的彩生活（1778）了。（来源：第一上海证券）

海通姜超：现在的市场发生了什么变化？

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作者：姜超 /海通宏观

我 自己今天的报告和过去半年相比，也有了非常大的变化。过去半年我们每一次报告都充满激情，去年年底我们的年度报告叫《金融泡沫大时代》，提出来要拥抱金融 泡沫。今年2季度我们的报告叫《走向共同富裕》，意思是买啥金融资产都会赚钱。但是最新我们6月初写的下半年报告叫《大浪淘金》，已经不单单是提示机会， 同时也在强调风险，虽然我们对长期大趋势依然看好，但是赚钱已经没那么容易了，未来只有金子能赚钱，砂子可能会打回原形。

我是从05年开始做研究，到今年正好满10年。06年我跟着我以前的师傅王老师写了一个特别牛逼的报告《一览众山小》，其中的含义是珠穆朗玛峰，意思是股市可以涨到8848点，后来07年股市一度超过了6000点。

后来07年师傅走了，领导让我来写来年的年度报告。我那个时候毕业才两年，而且主要做债 券，对股票基本一窍不通，只能照猫画虎，依葫芦画瓢，写了个报告起名叫《大鹏一日同风起》，其实想表达的是省略的后半句“扶摇直上九万里”，意思是股市破 10000点指日可待。结果后来股市非但没有到10000点，反而跌回到1600点。

这是我这辈子最想销毁的一份研究报告。

我时不时会拿出来读一下，因为这个报告提醒我，研究猿一定要客观，在市场疯狂的时候要留一份冷静，绝对不能犯方向性的错误。可以犯小错，但绝对不能犯大错。

那么，现在的市场在发生什么变化呢？

首先回到这轮牛市的逻辑，在我们看来，最大的驱动因素在于居民财富配置发生了转移，从过去的存款、房地产转向了金融资产。

而这一转移背后有两大推动因素，一个是长期因素，在 于中国人口结构出现了拐点，所以地产市场出现了长期的下行拐点，利率出现了长期下行趋势，因此未来存款和房地产将逐渐从居民财富配置中淡出，未来只有金融 资产能长期上涨，也就是从存款时代、地产时代切换到金融时代。由于人口结构在短期不会变化，因而金融时代的大方向应该没有改变。

但从短期因素看，我们发现正在发生微妙的变化。现在大家都在关心监管层对场外配资的监管，以及对居民资金入市节奏的变化。在我们看来，大妈资金入市属于滞后指标，最源头的指标是央妈的货币政策。

如果时间能够倒流，让大家穿越回去13年，大家应该做的是砸锅卖铁买股票、买债券，甚至借钱去买，因为事后来看不管买啥金融资产都会赚大钱。但事实上13年大家是在卖股票、卖债券，买余额宝，为了所谓7%的蝇头小利，把能下金蛋的母鸡全给杀了。所以说，大妈们不是股神，大妈也是滞后指标，真正的领先指标是央妈。2013年是央妈导演了钱荒，所以利率上去了，钱放到银行、货币基金都很值钱，所以没人买股买债。2014年以后呢，情况完全变了，央妈一会降息、一会降准，大妈都知道钱放在银行不值钱，所以就出现了储蓄搬家的洪流，于是股市开始竖着涨，所有人都成为股神了。

而最近，我们感觉到货币政策正在发生微妙的转变，所以我们在上周五的凌晨发了一篇报告 《宽松似乎有变化》，提示了宽松货币政策延后的风险。熟悉我们报告的看官应该知道，这是我们从14年以来第一次正式提示货币政策转变的风险，在此之前我们 一直坚定宽松货币政策不动摇，所以对我们来说，这是一个比较大的观点变化。

为什么感觉有变化呢？

1

债券市场的变化

首先，第一个感受来自于债券市场的变化。

我自己的本行是债券，我已经做了10年的债券研究，经历过了几轮的牛熊。很多人不屑于看债券，因为那点利息收入感觉都不够塞牙缝的。确实和股票比起来，债券不够刺激，提不起精神。但是债券对利率最敏感，所谓春江水暖鸭先知，债券做好了不一定会赚大钱，但绝对可以少亏钱，因为债市很多时候是领先于股市的。因为债市的参与者主要是机构，这里面的银行直接和央妈做交易，所以对货币政策绝对是感同身受。而在中国，股市的参与者大多数是散户，往往是最后一个才知道的，所以对货币政策变化肯定是后知后觉。

所以简单回顾一下历史，14年初债市就开始涨了，而股市是过了半年以后到7月才开始涨。 而今年债市从5月中旬开始下跌，10年期国债利率从5月10号的3.37%到现在上升到了3.6%。而且这次下跌的背景特别诡异，因为从5月初到现在的1 年期国债利率下降了接近1%，用债券的术语叫做收益率曲线变陡，其实简单来说就是市场预期未来的利率会更高，也就是目前的低利率不可持续。债券市场已经用 实际行动为宽松货币投了不信任票。

所以回过头来看，债市在5月的下跌同样领先于6月份股市的下跌。因 为5月10号央行宣布了降息，从债市的反映看，债市的投资者觉得降息基本结束了。但股市的投资者到6月快过完了才反映过来。之前从2月份开始降息、降准基 本上每个月都会来一次，但这一次6月都快过完了还没来，尤其今天还来了个“逆回购”，更让大家觉得周末降息降准又要延期了，于是开始深刻体会到货币宽松好 像真延后了。

为啥债市的投资者在5月份反映这么敏感呢？5月份债市最大的冲击来自于地方债的发行，当月发行了1000多亿，到了6月份，地方债净发行已经接近7000亿。地方债利率太低，对国债几乎是完全替代，所以地方债的发行立马对国债利率形成了冲击。

所以从债市来看，10年期国债利率的上升是对地方债天量发行的自然反应。

2

政策的变化

第二个感受来自于政策的变化。

国务院常务以往的常务会议经常会强调降低社会融资成本，可以理解会继续宽货币。但是在最近两次的会议中，内容有了很大的变化。

首先是上上周开始强调发挥积极财政政策稳增长作用，地方有钱不用的要把钱收回去。与此同时财政部突然下达了第二批1万亿地方债务置换额度，称有利于稳增长防风险。而上周的国务院常务会议部署加大重点领域投资，强化棚户区和城乡危房改造及配套基建，发挥稳增长等多重作用。

很明显，6月以来的政策重心转向了稳增长，其抓手是积极财政。

而对中国政策的观察，不仅要看领导怎么说，还要看怎么做的。表面上看，自2013年以来，名义上一直是稳健的货币政策以及积极的财政政策，但在实际中我们观察到：

13年地方平台非标崛起，财政实际非常积极，因此当年央妈收紧货币没压力，钱荒都出来了经济也没啥大事。

14年以来地方债务规范，财政实际偏紧，财政的腿瘸了，所以一直靠放松货币，降息降准不停，刺激社会投资消费。

15年6月以来地方债大规模发行，财政第一次有钱了，真正可以积极了。

君不见债务置换有了一批、二批还号称有第三批，钱来的那么容易，财政不就有钱干活了吗？既然有了积极财政撑腰，那么货币宽松延后一下又有什么关系呢？

而且我也特别能够理解政府政策重心从货币政策转向财政政策。 之前的宽松货币，政府是希望大家多投资消费，把经济搞起来。结果发现宽松货币政策被部分投机分子所利用，不仅去炒股票，甚至借钱高杠杆去炒股票，资金还是 停留在金融市场自我循环，经济还是一塌糊涂。那么与其放水把钱给市场投机，还不如发债政府把钱拿回来，投向自己想要投的地方，通过基建支持实体经济稳增 长。如果这么一来，宽松货币政策自然要让位于积极的财政政策，货币政策顶多是个配角而不是主角。

3

预期的变化

第三个感受来自于预期的变化，尤其是地产市场。

一直到5月份之前，虽然一线城市地产销量火爆，但是全国的地产销量还是十分萎靡，全国房 价平均来看还是跌的。但是在6月份公布5月地产数据的时候，很多数据都变了，比如说5月份的统计局70城房价首次环比正增长，而且5月份全国地产销售面积 增速达到两位数，而且6月份以来一二线城市的地产销量增速仍在高位，这也就意味着地产销量已经连续三个月高增了，如果再好上3个月的话，地产投资也可能会 见底回升了。这意味着即便目前经济通胀还没起来，但等到4季度地产销量好转和积极财政的效果传导过去，那么经济通胀大概率会有反弹，到时候年内降息预期肯 定就没有了。

去年以来，由于地产销量持续下降，再加上财政乏力基建投资持续下滑，所以形成了持续降息的预期，后来也确实降息降准好几次。但是5月以来的地产销量和财政政策都发生了积极的变化，反过来也就意味着降息预期没那么多了。 目前虽然大家感觉货币宽松在延后，但还只是停留在怀疑阶段，毕竟目前经济通胀都很低，所以大家对于降息降准还是有期待的，没准8月份以前还会有那么一次。 但到了9月份以后，由于美国大概率会加息，而且国内还有经济通胀真正反弹的可能，到时候估计降息降准的预期都不会有了。

我自己觉得，如果要让市场重新形成新一轮降息降准预期，必须具备几个条件：

一是地产销量重新转负，二是基建投资再度下滑。

但是这两件事都需要时间，很可能需要等到明年2季度以后，因为今年地产刺激主要在一二 线，而且效果明显，但到了明天2季度就会发现高基数效应克服不了，因为没有更多的接盘侠，所以明年2季度的地产销量增速大概率会重新转负。而如果从现在起 积极财政刺激基建，到明年2季度同样会变成高基数效应，因为财政刺激不可持续。所以我们认为货币政策态度的变化要以季度为单位来衡量，而且很有可能是要等 待两个季度以上。但同样我们对于明年2季度以后的新一轮宽松周期充满信心。

做了这个分析之后，我们突然发现中国这一轮的宽松周期可能和美国的3轮QE非常像。美 国第一轮QE从08年11月开始，到10年4月结束，持续了1年半，期间道指从7000点最高涨到11000点。而QE1结束以后股市应声回落，调整了半 年，最多跌了10%左右，直到10年11月推出QE2以后才重新开始上涨。QE2期间道指最多涨了20%，QE2结束以后股市又开始调整，直到QE3推 出。

所以如果把中国这一轮牛市和美国对比。

那么从14年初到15年6月应该是第一轮宽松，到目前为止地产销量回升，通胀也基本见底了，年内继续宽松的空间有限。

而下一轮宽松周期的启动应该在半年以后。市场之前的预期是年内降息到底，今年把股市债市整到天上去，明年怎样没人去想。但现在有可能宽松周期延后了，所以年内往后就得休养生息了，只有等到新一轮宽松启动以后大家再继续折腾。所以这一轮牛市可能是真正的长牛，只不过中间充满了波折，尤其考虑到史无前例的杠杆资金入市，使得上涨和下跌都被放大，因而也加剧了波动和风险。

所以，虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但是我个人对下半年的资本市场相对谨慎。因为驱动资本市场的三头牛，杠杆牛、资金牛和改革牛，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相对来讲机会也会少很多。

国企改革也成为了我们昨天饭桌上的焦点话题，大家觉得如果下半年市场有机会的话，那么国企改革应该是值得重点关注的一个机会，而这也是我们今天策略会的重要主题。

日乾夕惕：高尚文在安信策略会上都说了什么

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演讲全文如下：

高善文：

各位早上好，很高兴在这样一个美丽的季节相聚在春城昆明，和大家分享一下我个人半年以来对于经济和市场的思考和反思，以及在这样的条件下对下半年和未来更长时间里经济和市场走向的基本想法和判断，讲得不对的地方也请大家批评指正。

今 天我想主要讨论两个方面的内容：第一个方面的内容，我们想从一些更基本的角度来讨论一下这一轮牛市的特点，它的驱动力量，现在可能处的阶段以及下一步的走 向，接下来我还会花一些时间讨论一下当前的经济状况以及下半年的基本经济走向，以及在这样的走向背景下对市场可能产生的影响，首先我想讨论的第一个问题是 在当前牛市的背景下我们如何来看待股票。

我们知道，正统的经济分析观点通常会认可这样两个基本事实：第 一个基本事实是股票是企业所有权的一部分，股票本身具有内在价值，股票的内在价值本质上来源于企业未来的自由现金流的贴现。从长期来看，股票应该围绕着自 身的内在价值上下波动，我想这是如何去理解股票的一种非常正统的经济观点。那么我们同时还可以提出第二个非常正统的经济观点，就是在交易成本可以忽略的条 件下，同样一件商品只可能有一个价格，原因很简单，如果同样的商品具有两个价格，同时交易成本可以忽略的话，那么大家可以很方便地进行套利，套利行为可以 很快地抹平价格的差异。

如果我们在全球发达经济体的市场上来看问题，对于同一家公司，在不同市场同时上 市这样的情形，就是同样的标的，完全同样的公司，毫无疑问的话，它应该具有完全相同的内在价值，但是它同时又是在全球不同的市场同时上市，我们去追踪和研 究这些案例，会发现在绝大多数时候和情况下，在资本自由流动和开放的条件下，在不同市场上同一家公司的股票价格是非常接近的，即便不完全一样的话，也是非 常接近的，这样一个事实实际上同时佐证了我们在这里所提出的两个正统经济看法：第一个经济看法是股票的内在价值，它来自于公司未来现金流，第二是同店商品 只有一个价格。

但是当我们把我们的目光投向A/H股比 较的话，我们会发现这样的预言在现实面前是完全不成立的，我们都知道去年11月17号沪港通正式开通，在沪港通正式开通的背景下，大陆和香港两地的投资者 可以相当便利、相当方便地去购买对方市场上的一部分股票，其中对于同时在A股和H股上市的标的而言，它都是覆盖在沪港通的标的范围之内的。如果我们去研究 同时在A股和H股上市的公司，首先我们知道它具有完全相同的基本面，具有完全相同的内在价值，因为它是同一家公司。同时，我们也知道在沪港通开通的情况 下，即便仍然存在一定的交易成本，但是这些交易成本总体上来讲并不是那么大。在这样的条件下，基于正统的经济观点，以及在开放经济条件下去研究发达市场上 多地上市公司股价的表现，合理的推测是在沪港通开通的背景下，A/H股的溢价会被约束在非常低的水平上，就是这些溢价被约束在比如说100左右非常低的水 平上。

实际上沪港通开通的当年，AH股之间的溢价几乎是可以忽略的，但是我们可以看到，自那以来，在超 过半年的时间里面，对于同样一家公司，对于在沪港通的投资者可以自由两地买卖的条件下，A/H股的溢价指数从可以忽略的水平迅速拉升到在上个星期超过 40%的水平，就是平均来讲，A股同样的标的比港股要贵40%。那么这么大的差价存在，难道是因为两地上市的股票非常得边缘化，公司非常边缘化，市值非常 小，非常不透明等等的原因造成的这种差异吗？我们去研究AH股同时上市的标的，我们会发现大约有88家，以6月17日的收盘价来计算，它在A股市场上对应 的市值高达15万亿，占A股总市值差不多接近20%，所以它并不是一个特别小的，特别边缘化的企业组合，这其中市值是非常巨大的，其中有非常多非常主流的 股票，就拿AH股溢价之中，市值和流动性最好的公司来看，比如说最小市值控制在500意义上，占A股总市值的比重仍然高达19%，其中大市值的金融，比如 说几家银行，包括石油石化都是包括在其中的标的，这些大股票的市值在A股市场上高达12.6万亿，占AH股权重80%，使得AH股溢价低估了A股相对于港 股的高估程度。

如果我们把AH股同时上市的这么多公司合并看成一家公司，那么到6月17日的时候，A股 总体上比H股要贵百分之五十多，在2007年最高点的时候，这一溢价达到百分之一百多，但是在当时是没有沪港通的，投资者是没法在两地自由买卖股票的。如 果我们在AH股的标的里面，进一步扣除大金融和石油石化来看问题，它们的市值要占到AH股合并市值大约20%，这一溢价有多少呢？这一溢价现在差不多是 120%，就是说扣除掉大金融和石油石化以后，现在A股比H股平均要贵120%，这一水平比2007年的最高点还要高。在2007年的最高点，这一水平大 概就在110%附近，现在这一比例高达120%以上。

这么大一个差价存在，是不是完全可以归结于交易成 本，A股比H股，照道理更多钱应该去买H股，但是这种情况没有发生，一种解释是有巨大的隐性交易成本存在，阻碍了这一事实发生，如果交易成本是其中合理的 原因，那么我们可以推断随着A股和H股之间溢价的扩大，在交易成本本身是新对固定的条件下，随着A股相对H股变得越来越贵，那么应该有越来越多的资金南下 去购买相对便宜的H股。但是如果我们去研究沪港通之中北上和南下资金的流向，以周度为频率，我们去研究每周的数据，我们去把北上的资金减去南下的资金，我 我们可以看到沪港通开通的半年多时间里面，在绝大多数时候，北上的资金都远远大于南下的资金。其中包括沪港通刚刚开通的头两三周以外，从去年的比如说12 月中旬到现在，总体上北上资金的规模应该是大体不变的，甚至还有一些上升，就是实际上现在北上资金净的规模跟去年年底，今年年初相比，在周度上实际上规模 更大一些，至少没有明显的下降，这表明交易成本也不太可能是解释这一重要事实的原因。

我们都知道对牛市 当中的投资者而言，大家讲出了各种各样的故事去理解为什么我们会有这么大的一轮牛市，所有的故事讲得都很精彩，但是我们从基础的经济理论来看问题，所有这 些故事都试图论证这样一个事实，就是由于这样或者那样的原因，公司的内在价值在上升，不管这种公司内在价值的上升是来自于资金成本的下降，还是来自于改革 所带来的长期增长前景的改善或者是其他的原因。所以这些看法本质上都在认为，或者因为资金的改善，或者是因为长期的增长前景的改善，企业的内在价值在上 升。那么如果来自于企业内在价值的上升，我们很难理解为什么在香港市场上同样的标的，公司上涨的幅度要小得多，因为香港市场和大陆市场具有完全相同的内在 价值，它是同一家公司，如果我们完全从资金的角度来看问题，那么资金非常宽松，如果完全是资金非常宽松，在香港和大陆市场上是完全一样的标的，在溢价定义 的条件下，你去把便宜的股票卖掉，买入更贵的股票，而且是同一家公司，从溢价定义的角度也是很难理解的。

那 么这些事实告诉我们什么呢？沪港通以来，在AH股市场上所发生的这一系列事实清楚地告诉我们，也许我们理解A股的股票市场需要一些略微不同的视角，如果我 们把它理解成为内在价值的提升，那么AH股溢价对比清楚地告诉我们，这个逻辑最后是走不通的，如果我们把它简单地理解为资金的改善，那么在资金改善的条件 下，在溢价定义的作用下，A股也是不容易走通的，如果是资金面的改善，那么在合理的逻辑下，随着溢价的扩大，应该更多的资金在南下，那么这个事实也是比较 难以解释的。而如果我们不能够解释占A股市场20%这样一些公司股价的行为，我们也很难理解或者相信我们对其他股价的解释就一定是合理的。

那 么我个人考虑了很长时间，我想提出我对此的思考跟大家分享。我想，第一个试图跟大家讨论和分享的是股票到底是不是具有内在价值，也许我们对股票可以提出一 种竞争性的看法，就是一种竞争性的，完全对立的，也许过于极端的看法，也许股票没有内在价值的，股票对于投资者而言，最重要的价值就是筹码，最重要的价值 就是博弈。投资者买入一个股票的话，最重要的期待就是以更高的价格会有对手盘把它接走，在这种情况下他并不关心股票是否具有内在价值，更不关心这些内在价 值是什么。

如果我们把股票看成一种筹码，看成一种交易者之间进行交易的工具，完全看成一种代码，看成一 种博弈的工具。沿着这样的思路，实际上我们在很大程度上就可以理解为什么AH股的溢价会有这么大的扩大，同时又伴随着更多的资金总体上在北上。因为在港股 市场上很显然没有这样的博弈环境，没有这样的博弈交易环境，没有这样的博弈文化。而在A股市场上大家并不看重股票的内在价值，所以AH股即便是同样的公 司，不存在所谓套利的机制，更重要的是大家把股票看成一种筹码，如果看成一种筹码，那么A股跟H股，同样的股票就是两个非常不一样的东西。

那 么把股票看成筹码的观点，实际上我想在草根层面上和在交易者的层面上是非常流行的，但是也是很难为主流的机构投资人和正统的投资观点所接纳的，如果股票完 全是筹码，本身大家也不关心它的内在价值，甚至它也没有内在价值，我们很难理解这样的事实。就是在出现非常严重的货币紧缩条件下，如果出现了非常严重的货 币紧缩，那么资金都在迅速枯竭，为什么股票的价格不会下跌到0，实际上就是在我们经历过的惨烈的大熊市之中，股票的价格不会跌到0，也不会非常接近于0， 在非常大的熊市里面，股票价格为什么不会跌到0甚至接近0呢？毫无疑问是股票具有内在价值，在熊市里面，这些内在价值支撑了股价，它与0实际上还有很远的 距离。

那么合并来看问题，也许我们需要提出一些更接近现实的，相对来讲也更便于操作的观点。更接近现实 的观点，也许我们对于股票可以提出这样一个更符合现实的表述，就是股票同时具有两种性质，股票既是企业内在价值的一部分，同时又是筹码，在熊市里面的话， 股票更多的表现为企业内在价值的一部分。在牛市里边的话，它更多地表现为筹码，以我们现在所处的牛市环境为基础，如果我们假设在香港市场上的定价，在更大 的程度上接近于股票的内在价值，那么我们可以说以这样的一个内在价值为基准来看，在非常大的程度上，在A股市场上股票实际上是一种筹码，合并来看的话，由 筹码所产生的额外交易价值，总体上占40%，如果我们把大股票扣掉的话，这种价值以港股为基础，要超过120%。股票在熊市里面，在一些时候它是由内在价 值去支撑的，股票价格的上升来自于内在价值的提升。在另一些时候股票有表现为筹码的特性，在表现为筹码的特性条件下，它的价格上升与内在价值的上升或者下 降之间没有那么紧密的联系，更多的时候表现为一种博弈行为，更多地表现为一种交易行为。

从我们刚才研究 的AH股对家来看，我们清楚地知道在现在的牛市里面，中国的股票更多地表现出筹码的特性，而且筹码的特性，它的交易行为所带来的价格的溢价或者是价格的相 对合理的内在价值偏离，实际上是非常大的，那么如果我们在牛市里面，把股票理解为一种筹码，那么我们合理地理解股票价格的行为，我们就必须同时理解它的内 在价值的变化，同时去理解由于交易和博弈的行为所带来的筹码价格变化。其中，在牛市里边，相对去理解筹码的交易价格的变化，相对来讲也许还要更重要一些， 尽管内在价值也是股票定价很重要的一部分。

那么在这样的条件下，我们要讨论的第二个问题是从微观和交易层面来看问题的话，我们如何来理解筹码，大家针对筹码的交易和博弈行为。我想我们应该从这里可以提出两个对行为的描述，这些对行为的描述也许具有一些更重要的推论在里面。

第一个，如果我们把股票看成一种筹码，那么我们可以合理地知道，在筹码的交易之中，从宏观和总体上看问题的话，你的期望回报率最多是0，如果考虑到交易费用，以及考虑到合理的其他一些方面的摩擦，实际上你的合理预期回报率是负值。

从 筹码的角度上看问题，交易者都在交换筹码，那么从宏观和总体什么看的话，在一个相对长的时间来看问题，交易者合理的期望回报率一定是负值，因为有一些交易 摩擦，还有一些其他层面上，比如说股票发行所带来的摩擦，印花税等等，你的期望回报率是负值。那么期望的回报率是负值，为什么交易者还非常热情地去参加这 种交易呢？一种合理的解释，就是说这个时候交易者是一种风险的爱好者，他不像正常的交易环境下，投资者总是去回避风险，因此对风险非常大的股票，他要求你 具有更高的溢价。但是大家把股票看成筹码，去博弈和交易筹码的时候，他的期望回报率是负值，但是大家仍然非常积极地去交易它，是因为这时候交易者的行为是 风险爱好者，而不是风险厌恶者。

所以我们必须从风险爱好的角度去理解交易者的行为，我的搭档前一段时间 聊天跟我说到这一段时间A股的风险溢价是负值，正常情况下是正的，先越大，股票内在要求的报酬更多，他说现在是负值，风险越大，我愿意支付更高的价格去购 买这种风险，换句话说，投机者表现出一种风险爱好的行为。第二个交易层面上的基础是什么呢？这两种交易层面上的基础也许是相互说明的，第二个交易微观层面 上的基础就是投机者总是相信在击鼓传花的游戏之中，自己不会是接到最后一棒，他总是相信以自己的智力，以自己的交易水平和能力，总是能够在最终的下跌之前 成功地逃生，这对单个的交易者来讲总是成立的，至少是有可能的，但是对整个市场或者所有的交易者合并在一起来看这是不可能的。但是从微观的层面上看单个交 易者的行为，另外一种可能的解释就是他认为自己的智商足够高，交易的能力足够强，一定能够把手中的筹码在更高的价格上交换给下一个交易者。

这 两种模式相互合并的话，也许解释了为什么大家会这么热情地去交易和博弈筹码，使得股票价格在牛市之中显著地脱离了它的内在价值。那么从这两种微观的基础上 看问题，在一定程度上我们如何去理解股票的定价行为呢？我们也许就可以回到这样一个在牛市之中，在很长的时间之内至少令我非常困惑的行为，就是如果两个公 司，它的基本面是非常接近的，一个公司的话，它对于未来讲出了一个很好的故事，另外一个公司是没有故事的，公司所讲的故事很可能是兑现不了的，未来是不是 能够兑现，这个是高度不确定的，但是只要有这样的题材去刺激的话，相应的股价就会出现巨大的上涨，但是在熊市里边，甚至在震荡市里边，这种情况都不见得会 发生。

那么如果我们从筹码以及风险爱好的行为来讲的话，非常重要的区别就在于后边的这种股票，它给你提 供了更大的不确定性，或者如果我们更一般性地看问题，什么叫风险溢价是负的呢？什么叫风险爱好呢？就是投资者愿意承受向下的不确定性，去博取一个向上的不 确定性，尽管平均回报是负值，但是他愿意承受向下的不确定性，去博取一个向上的不确定性，这里边我想大家最熟悉的行为是购买彩票，你购买彩票，你的期望回 报率至少是负40%，但是为什么大家还要去购买彩票呢？是因为如果你付出了100块钱去购买彩票，你承受的向下不确定性就是这100块钱打水漂了，但是你 博取了一个巨大的向上不确定性，尽管这个向上的巨大不确定性兑现概率非常小，但是一旦兑现，你就成为亿万富翁。尽管合并来看，你的期望回报是负值，但是你 仍然愿意接受一个向下的不确定性，去博取一个向上的非常巨大的不确定性，而这样的行为在牛市里边，在股票的定价上恐怕是普遍存在的。

下 面我们再进一步来讨论这个问题，如果把股票理解为一种筹码，或者我们侧重从筹码的角度去理解牛市之中股价的行为。那么在宏观上它有哪些因素去作用于它们， 以及是什么样的原因导致了这样一个交易行为开始占据主导地位呢？我个人的看法，就是我们在这里所提出的三个条件，如果我们把股票看成一种筹码，那么针对筹 码的交易行为在本质上就变成了钱多还是筹码多的问题，如果资金多筹码少，那么筹码的价格就会不断地上升，如果筹码多，资金少的话，那么筹码的价格就会下 降，去理解这种交易行为的话，第一个高度简略，但是极其管用的宏观视角就是流动性的好坏。

在资金成本越 来越低，流动性非常充沛的条件下，筹码的数量相对是给定的，在这种时候，比较多的流动性去追逐比较少的筹码，那么筹码的价格就会不断地上升。相反的情况也 是一样的，在出现了严重的货币紧缩，流动性几乎枯竭的情况下，筹码的价格会大幅度地下降，这是描述中国市场上股票行为一个非常可靠的条件，就是流动性的好 坏，其实还有把股票看成资金与筹码之间的对抗，实际上还有另外一种完全对称的看法，流动性是从货币的多少来看问题。另外一个对称的看法，是从筹码的供给角 度来看问题。如果面对筹码价格的上升，筹码的供应可以快速地响应和增长，那么这个游戏是走不下去的，如果面对流动性的扩张，面对筹码价格的快速上升，筹码 的供应量可以快速响应，可以大幅度扩张，这个游戏是走不下去的，筹码的价格在绝大多数的时候都会被约束得非常接近于0的位置。

这 个游戏能够玩下去，第二个非常重要的条件就是筹码的供给是受到约束的，面对价格的上升，供应量没法扩张。而这种行为实际上在更大的范围之内描述了非常多的 博弈市场极其重要的特征，大家都知道在金融市场非常著名的一个泡沫是荷兰的郁金香泡沫，从表面上来看，这个是很奇怪的，这个郁金香为什么会作为一种标的和 筹码，它的价格会被炒到这么离谱的程度呢？实际上仔细地去研究历史的证据，可能没有太多的人注意。在郁金香泡沫的时候，被交易的郁金香，由于它在栽培的过 程之中受到了污染，受到了真菌的污染，所以这种郁金香具有一种特殊的，非常漂亮的颜色，但是这种漂亮的颜色不是来自于基因的变异，而是在栽培的过程中受到 了真菌的污染，所以荷兰的花农在苗圃里不管怎么努力，都无法复制出同样的郁金香，换句话说，郁金香由于特殊的原因，这种标的尽管价格不断上升，供应量没法 上升。所以，因为郁金香受到了一些污染，这些特殊郁金香价格上升，供应量没法扩张，价格不断上升，从而形成博弈的过程。

为 什么大家投彩票，因为彩票的发行受到严格限制的，如果每个人都可以自由发行彩票，这个游戏也是玩不下去的，我们知道在前几年农产品市场上出现过所谓的豆你 玩，蒜你狠，那么在那个时候，从微观层面上看，大家也都认为存在很多的投机和博弈行为，但是从我们刚才的讨论来看，这个市场非常重要的特征是在短期之内绿 豆的供应没法响应，因为种植周期的原因，价格上升，你供应量的上升至少到了下一个种植周期之后了，在短期之内随着价格的上升，供应量没法快速的响应，所以 价格可以涨得很多，并且可以把这个过程转化成为一个博弈过程。价格上升没法有效刺激，至少在一段时间内没法刺激有效的供应。

比如说2007年、2008年的石油市场上，包括一度在铁矿石市场上，在其他的一些有色金属市场上，由于供应如此紧张，以至于面对价格的上升，供应没法扩张，在这个时候就变成了一种争夺筹码的游戏，而在一定程度上与基本面出现越来越大的背离。

为什么在成熟市场说，股票市场看起来博弈的色彩更弱一些呢？重要的原因是面对股价的上升，供应量可以快速响应，股票可以快速发行出来，大股东可以减持，可以做空。特别重要的是具有类似特征的公司可以快速发行出来，抑制了这个市场不会发展成博弈市场。

A 股具有非常强的博弈市场，与供应层面的控制具有非常密切的联系，股价上升这么大，红筹股和中概股纷纷想回归，这个回归的过程就像种植绿豆一样，需要一些比 较长的时间，供应量才能释放出来，尽管股票市场上升这么多，即使在新三板市场上还有相当多的排队现象，对于发行有非常严格的控制，我想供给的约束，供给没 法面对价格，是所有博弈市场上非常重要和普遍的特征，如果没有这个特征，这个博弈市场是没法建立的，为什么股票的价格长期要围绕内在价值波动呢？是因为它 一旦高于内在价值，股票供应就会上升，会把它约束到内在价值附近，但是A股市场上由于供应的约束，尽管偏离了内在价值，但是供应量没法有效上升，从而使得 市场始终维持一个很强的博弈力量。

这部分讨论非常重要的含义在哪里呢？我们现在讨论这个问题也许并不是 那么早，我们要认真地想一想注册制将会给A股带来的深远影响。如果注册制在今年年底能够顺利地推出，并且能够落到实处，如果在注册制的条件下面对股价的上 升，股票的发行和供应量能够快速地上升，如果我们能够比较快地实现一个真正的注册制，那么我们在过去十几年的时间里，A股积累起来的交易经验，在牛市的格 局下所积累起来的非常强的博弈力量和博弈习惯，在注册制已经到位的情况下，很可能不复存在，或者说即使在那个时候，你想重新尝试以前的交易习惯和行为，供 应量海量的增长很快会使得这个行为在很大程度上被约束住，也是在这个意义上来讲，我们去讨论筹码价格的决定是非常有意义的。一方面资金松紧，另一方面筹码 的供应受到约束。

第三个重要的刺激我刚才已经提了一句，如果我们简单地把股票价格的定价理解成为筹码和 资金的关系，那么很难理解在信用债市场上风险也那么大，为什么在信用债市场上就没有这么强烈的投机行为呢？现在的话，因为银行坏账的上升，那么信用债，地 方融资平台，企业债、私募债都具有非常大的风险，那个市场也具有非常大的风险，既然你是风险偏好者，为什么在那个市场上没有出现价格非常大的上升，反而这 个上升主要集中在股票市场呢？这个对比说明了我们把筹码简单理解为筹码的资金和资金供应之间对比，这种思路是比较简单的思路，我们还要补充一个非常重要的 思路，就是在筹码交易的过程之中，投机者愿意承受向下的不确定性，去博取一个巨大的向上的不确定性，而信用债、私募债本身没有向上的不确定性，如果这个私 募债到期可以还本付息，你获取了20%的利息，如果不能够到期还本付息，你损失了100块钱，它有巨大的向下不确定性，但是没有向上的不确定性。

而 在对筹码进行博弈的时候，第三个就是具有非常巨大的向上不确定性，而巨大的向上不确定性是怎么形成的呢？简单来讲就是故事，复杂一些来讲就是要有合理的商 业逻辑，合理的技术路径，同时不论是这些商业逻辑，还是技术路径都是无法证伪。你们就给投资者描述这种商业逻辑和技术路径，这种商业逻辑和技术路径在短期 内无法证伪，满足了这个特点，它就很容易产生博弈的市场上。为什么纳斯达克在 2000年的时候出现一个非常大的泡沫，我认为非常关键的一点，除了宏观层面上降息等等，为什么在主板市场上反而没有呢？是因为互联网技术的刺激描绘了这 样一个故事，就是对那些标的的股票来讲，它具有巨大的向上不确定性，在当时的技术变革条件下，这种巨大的向上不确定性在商业和技术上看起来是合理的，在一 段时间内你又无法证伪它。

那么在A股市场上我们来看着一轮的牛市，也有很类似的特点，投资者讲了一个又 一个的故事，商业上很难说不合理，技术路径很难说不成立，但是你在短期之内无法证伪它，但是我们一旦把A股的标的与全球市场上其他的类似标的去类比，我们 从估值股价等等来看，我们能够断定这种博弈最后的期望回报率一定是负值。但是站在A股作为一个博弈的过程来讲的话，有资金，有筹码供应的限制，再加上提供 了巨大的向上不确定性。而股票一旦在熊市里面变成企业内在价值的一部分，这时候你就必须讲公司价值的成长，资金成本等等，但是在牛市里面博弈力量起主导作 用的情况下，投资者关注的重点，对单个股票来讲，变成了这个股票是否具有巨大的向上不确定性，这种不确定性是否具有合理性和实现的可能性，而且它在短期之 内没法证伪，只要具有这些特点，那么这个股价都会被投机者、博弈者所热情地购买。

那么最后一个是对上面 这些因素的总结，就是在A股市场上，从历史上来看，在牛市之中总是形成很强的博弈行为，股票的价格明显背离内在价值，并且最终的结局，在一定程度上恐怕也 是最终历史上牛市的结局，很多时候都是一地鸡毛，那么这种独特的交易现象到底是中国人的文化，就是中国人对于财富的信仰，对于生死的看法，对于幸福、痛苦 的看法，对于风险的看法，因为文化的原因所带来的，还是由于制度的原因所带来的呢？我个人的看法是文化的因素多多少少也许有一些，但是极其重要的原因是制 度的约束，所谓制度的约束在这里面最关键的就是面对价格的上升，供应量不能有效地扩大，而供应量不能有效地扩大，在很大程度上来自于发行和股票供应过程中 存在非常强的行政管制。而这样一个行政管制一旦被拿掉以后的话，那么去约束股票价格不能大幅度背离内在价值的制度基础被确立起来以后，这样一种交易现象在 未来就会慢慢地消失，而在这个过程之中，注册制应该会起到非常关键的作用，如果注册制能够真正落到实处，如果在注册制的条件下合格的上市公司可以非常快速 地IPO，可以非常方便地融资，那么相对来讲，我们仍然会有牛市，仍然会有熊市，但是在牛市之中，博弈的色彩可能远远没有这么浓，那么这个是我们在这一部分想做的一个简要的讨论。

那 么沿着这个讨论来看问题的话，我们想提出一个什么样的预测呢？这些讨论本身在操作层面上，指导意义不是那么大，也许更有意义的问题是从这些讨论出发，既然 我们在一个牛市里面，既然牛市里面大家是在交易筹码，既然这个市场博弈的色彩这么浓，既然我们要从资金的多少，筹码供应的约束，还有向上的不确定性，这几 个角度来看市场，我们如何来看下一步的市场呢？我们沿着这三个层面做一些推断，第一个推断就是如果我们能够看得见一个清晰的货币紧缩威胁，那么我们几乎可 以断言牛市很快就会结束，如果我们可以清晰地看到一个迫在眉睫的迫害紧缩的威胁，牛市很快就会结束。问题是在这个层面上，我个人认为在今年年底之前，货币 紧缩的风险是非常小的，一个非常明显的货币紧缩流动性收紧的风险，尽管我们不能够断然排除它，但是我认为在今年年底之前，这方面发生非常不利变动的可能性 应该是比较小的。

那么第二个的话，就是股票和筹码的供应是否在比较短的时间之内会出现井喷式的上升，比 如说中概念集体大举回归，并且在A股市场上都已经纷纷拿到了批文，比如说红筹股也大举回归，再比如说注册制很快落地，而且落地以后不仅排队的公司集中的消 化，而且大量满足资格的公司可以纷纷发股票。这种情况我们也不知道怎么去发展，但是合理的猜测也许是在我们刚才所描述的条件下，筹码供应非常大的一个增 长，恐怕最早也到今年年底以后，或者是到明年某个时候了。现在大量中概股回归，拿到批文也得明年了，包括注册制落地，最早也到四季度晚些时候了，包括其他 时候一些筹码供应的压力，或者说我们看到这些压力非常清晰的威胁，在三季度毫无疑问应该不是那么明显，也许要到今年四季度晚些时候或者更晚一些才比较现 实。

那么既然筹码供应的约束短期之内是不会解除的，相对来讲资金宽松的局面可能也不会有根本性的变化， 那么去维持A股市场的话，维持这样一个牛市最需要的是什么呢？最需要的就是你需要不断有新的题材去刺激它，有一些题材可能随着估值上升到非常高的水平，也 许随着其他一些方面的发展被证伪，可能出现了非常大的调整，但是在另外一些方面，我们要考虑的是这个市场在一些相对估值仍然不那么高的板块上，在相对港股 的话，溢价仍然不那么大的一些股票上的话，是否在未来能够找着合理的题材想像，或者商业逻辑去刺激它，比如说国企改革，上半年主板市场上有一带一路，小股 票上有互联网+，下半年会不会有国企改革，会不会在其他一些层面上，比如说尽管实现的可能性不见得那么大，但是比如说大家对于经济复苏的憧憬，这些都有可 能作为新的故事和题材去刺激市场的上涨。

或者换句话来讲，在现在的角度来看问题，A股市场需要新的故事 和对未来的想像，需要一些新的商业逻辑来提供一个比较大的向上的不确定性。而这个卖方分析员队伍最重要的工作就是给投资者讲出这样的故事，而这个过程，这 种创造能力看起来仍然没有被耗竭，对于卖方研究员来讲讲出故事来刺激股价是一个痛苦的过程，但是这个创造能力没有被耗竭，但是下半年相对上半年也许我们需 要一些不同的故事，而这些不同的故事对市场不同的板块热点的刺激也许是不一样的。

那么这是这个部分的内 容，紧接着下来，我们略微回到一些基本面的东西，我们讨论三个问题：第一个问题，我们是不是存在着一个改革或者是转型的牛市，第二个就是这一轮牛市到底是 自何而来？第三个就是下半年的经济将会怎么走，我们知道面对这么大的一个牛市，就像我们刚才在H股的溢价之中所讲的一样，大家基于改革转型等等的理由去解 释它，实际上都是说不通的，很重要的原因，市场是在一个很强的博弈过程中，落后的理由实际上都是一种博弈讲故事提供的借口，非常强有力的证据是AH股巨大 的溢价，以及在这种巨大的溢价背景下，资金持续北上，如果这些故事是合理的，你很难强有力地回答为什么H股市场上涨幅要小得多，你更难回答为什么在这个条 件下资金仍然是持续北上的。

即便我们回到基本面来看问题，即便我们忽略市场在博弈层面上强大的力量，回 到基本面的角度来看问题，我们要问，改革的逻辑是不是有可能支撑一个牛市呢？或者说是否在支持一个牛市呢？我们来看一些例子，首先我们来看看印度的例 子，2014年5月16日，印度的现任总理莫迪当选，莫迪被当作是印度的邓小平，莫迪的当选给投资者，包括给选民许诺了一个非常大胆的改革计划，这个改革 计划大大刺激了投资者，他描绘的是一个改革的故事。在这种条件下，印度各个方面的情况是如何反映的，首先我们看到莫迪在5月16日当选，实际上在他当选一 段时间之前当选的概率和传闻越来越多，这种情况下我们看到孟买在这前后出现巨大的上涨，从他当选以后，一直到今年的比如说春季，印度股票市场的上涨差不多 有50%，整个市场指数的涨幅差不多有50%，毫无疑问这也是一个巨大的上涨。

我们再来看印度市场另外 一个视角的话，就是因为它所描绘的改革，改善了大家对于长期的印度经济增长的信心，它就同时改善了印度的长期主权债务风险和不确定性，因为印度的长期以美 元计价的制度，意味着长期经济增长的不确定性，因为莫迪推出的改革改善了长期经济的前景，从而改善了长期的不确定性，在这种背景下，以美元计价的主权债市 场下，印度的主权债风险大幅度下降，莫迪当选以后，大概两个月的时间里面，主权债的溢价下降了50BP，考虑到此前，差不多还有100个BP的下降，这个前后印度主权债务市场上风险溢价差不多有150个BP的下降，这种下降也反映了投资者对于印度长期经济增长前景改善的看法。

我 们再来看印度卢比相对于新兴经济体的汇率，这都是印度卢比和美元，以及新兴市场指数相对于美元，我们看到在莫迪当选之前，印度的货币相对于美元，新兴市场 的指数相对于美元，它的走势是非常接近的，涨跌相对比较同步，并且幅度也比较接近，但是莫迪当选以后，印度卢比的货币开始显著强于其他新兴市场的货币，其 他新兴市场的货币相对于美元在贬值，印度也在贬，但是印度贬值的幅度要相对效得多，而在此之前它们的汇率是差不多的，换句话说，因为莫迪的改革，改善了大 家对经济增长前景的信心，资金流入了印度，所以货币表现会更强。

而从印度的资本流动和外汇储备变化来 看，实际上它也有力地支持了这样的看法，印度的外汇储备开始重新恢复比较快的积累，同时资本项下开始出现了大量的资本流入。在这样的背景下，也是在莫迪当 选不长时间以后，印度的经济增长出现了一定的加速，实际上现在印度的经济增速比中国更高一些，这是很多年之中都没有的现象。所以改革的许诺和对于改革的预 期，能够去推动股票市场大幅度的上涨，这一点我们以印度为例，我我们是可以看得很清楚的，在逻辑上这是完全有可能发生的。

我 们再来看中国2013年底的三中全会，三中全会公报是11月15日晚公布的，随后公布了三中全会的决议全文，对国际的投资者甚至国内的投资者来讲的话都是 明显超于预期的，那么对于这种超越预期的行为，在中国的市场上我们也看到了类似的非常正面的表现，在这张图上我们看的是美元兑人民币，在NDF，在期货市 场上的变化，三中全会决定公布一星期后的情况，我们看到人民币相对美元在那一星期是显著走强的，在现货市场显著走强与人民银行干预也有关系，但是我们看到 在期货市场上也是显著走强的，在此之前期货市场是平着走的，在此之后很长一段时间也是平着走的，在三中全会公布一段时间，即使是期货市场上也是显著走强。

我 们再来看中国的美元主权债务市场上的风险溢价，同样在三中全会公布一星期，中国的风险溢价也出现了非常显著的下行，这些方向上的变化与我们在印度市场上看 到的变化都是相似的，实际上当时中国的股票市场上也出现了短暂的上升，所以对改革未来的许诺，对改革信心的增强，能够刺激一个牛市，能够刺激经济非常好的 表现，在很多的市场上都有非常强的表现，这在逻辑上是说得通的，在经验证据上，在很多时候我们是能够看得到的，但是我们的问题是这一轮牛市在多大程度上可 能跟改革有关系呢？

我们来看一看在一个比较长的时间里边，在过去差不多两年多的时间里边，中国五年期的 美元计价的主权债，它的风险溢价。我们刚才已经看过，印度的主权债风险溢价，在莫迪当选以后出现了大幅度的下行，并且稳定在明显比较低的水平上，但是我们 来看中国三中全会公布完以后，在很短的时间里边，主权债也出现了短期的下降，但是如果我们看三中全会公布以来到现在，从2013年底到现在差不多有一年半 的时间，我们看一年半时间主权债的风险溢价，总体上还是在上升的。我们或者说总体上中国主权债风险溢价是不变的，如果以三中全会那个时间来看，实际上是有 上升的。

换句话说，在主权债的市场上，你看不到市场对长期中国经济的前景出现了持续的改善，三中全会的决议瞬间出现了改善，但是很快又拉回来了，在主权债的市场上你没有看到持续时间非常长，有显著影响的改善，在主权债的市场上你看到风险溢价还在恶化。

那 么我们说在印度尼看到了资本流入和相对印度汇率走得比较强，那么中国的情况呢？中国的情况是扣除掉直接投资以后，在资本和金融项下，资本的流出总体上是在 扩大的。在去年下半年以来，资本流出是显著扩大的，在2012年以来这两三年里面，资本的流出尽管中间有一些反复，但是总体上来讲，资本是在大量净流出， 并且流出的情况看起来还有一些加速。

如果大家对于未来经济增长的前景有信心，那么合理的情况会有更多的 资金进来投资，在这个层面上我们没有看到，在主权债的风险溢价层面上我们也没有看到风险溢价非常明显的改善。换句话来讲的话，如果改革推动牛市的说法是成 立的，那么改革会具有方方面面的影响，它对中国主权债的影响，对跨境的资本流动，对汇率，在很多层面上都有影响，现在的问题是在外汇市场上，主权债市场 上，在香港的中概股市场上，在香港的H股市场上，这种影响你都是没有看到的，你只在A股市场上看到了这样一种说法。

换 句话说，这种影响在A股上为大家去交换筹码提供了一个向上的巨大的不确定性，这种向上的巨大的不确定性在其他的市场上并没有得到广泛的认同，实际上在其他 的市场上大家看起来还持有一种相当负面的，或者是相反的看法，从主权债市场上来讲。换句话说，改革与牛市之间的关系，是非常模糊，非常不确定的，对于我们 现在所经历的牛市，甚至两者之间应该没有什么联系。

第二个层面，如果我们说牛市总体上有很强的博弈特 征，大家把股票看成筹码，这时候资金筹码以及对未来的想像和不确定性，构成了支持牛市的力量，那我们要问的，如果说这一轮牛市与改革之间的联系非常模糊， 从刚才的证据来看，它是不存在的，那么这轮牛市从何而来呢？这似乎是一个考古问题，站在现在似乎是一个考古学的问题，因为大家更感兴趣的是这一轮牛市向何 处去，在一定程度上我们刚才已经多少做了一些回答，但是这一轮牛市从何而来的话，从考古学的意义上来讲，也许我们也可以做一定的检讨和反思，这种检讨和反 思对于我们把握市场的下一步走向也许会有一些帮助。

首先第一个问题看起来很奇怪，第一个问题就是这一轮 牛市是从什么时候开始的，不同人的答案会非常不一样，这一点从表面上看起来很奇怪。在这里我们看的是中证全指指数，简单来讲是把所有的上市公司都包含在里 边，权重不完全是流通市值，但与流通市值非常接近，所以是一个全市场的指数，我们在去年8月份提出过一个说法，说A股市场的牛市是一个三级火箭，去年10 月份说是二级火箭，你从这个上面来看确实像火箭一样，这是我们当时没有想象到的，我们当时提出火箭的想法是随口拿出来的比喻，问题是牛市是从什么时候开始 的，低点出现在什么时候，不同任由不同的答案，实际上出现在2012年底，大家更倾向于相信2012年底牛市就开始了，2013年的时候，很多表现比较好 的基金回报率都已经达到两位数，百分之二三十的回报，对于一些公募基金来讲，都已经是能够看得到的业绩，在一个非常大的熊市里面为什么会有这么高的业绩 呢？实际上真实的情况是在2013年中证全指指数在全年都是上涨的，即使在2014年上半年也不是那么差，把全市场的股票都看起来来看，市场的底部出现在 2012年底，从考古学的意义上来讲，市场就已经进入到了牛市，总的指数在不断上升，只是说A50指数、上证指数，因为样本选取非常偏，在这个时候代表性存在一些疑问，A50和上证指数的代表性存在一些疑问，但是在新闻媒体上作为一种标杆，对普通投资者心理的影响非常大，但是真正的全部市场的底部是什么时候出来，市场什么时候转入一个牛市，这是值得讨论的，从中证全A指数，比如说中证200、中证500、中证1000，它的底部都是出现在2012年年底。

紧 接着一个问题，2012年年底以后，这个市场发生了什么变化，为什么市场逐渐转入了牛市，哪些因素促使着它，这些因素现在是不是正在消失、正在枯竭。我们 站在回头的角度来讲，在这个层面上我们想做几个简要的讨论，首先从资金层面上来看问题，从资金层面上来看问题，我们来看一个历史上对A股市场上牛熊变化的 指数，就是信贷市场的利率，比较好地衡量了企业比较真实的融资成本，如果企业真实的融资成本不断地上升，你是很难支撑牛市的，牛市都是建立在企业真实的融 资成本不断下降的基础上。衡量牛市真实的融资成本我们考察了很长时间，在历史上我们一直推荐的指数就是信贷市场的加权贷款利率，这个我们衡量的是2014 年以来的加权贷款利率，在这个市场上我们可以看到，每一次加权贷款利率大幅度的下降都对应着A股市场比较大的牛市。2005年到2007年的牛市加权贷款 利率是下降，每一次大幅度的上升都对应着A股市场非常大的熊市。

从加权贷款利率的角度来看问题，我们看 到加权贷款利率的最高点基本上出现在2012年的上半年，2012年下半年以来，加权贷款利率总体上一直在下降。从企业感受到的资金成本来讲，从2012 年下半年以来，在信贷市场上，企业的资金成本总体趋势上是不断下降的，但是我们同时也想强调的是尽管在方向上下降，但是它下降的幅度相对于历史上其他的几 轮下降相比，实际上幅度要明显更弱一些，就是2012年下半年以后，在信贷市场上成本不断下降，但是下降的幅度要小，并且速度是非常缓慢的。

第二个问题，2012年发生的第二个重要的事件，就是融资融券在 大范围内之内被推开，并且我们去观察这个融资融券市场上的利率，包括分级基金的A端，平均的约定收益率，因为分级基金也是一种杠杆行为，融资融券也是一种 杠杆行为，在这两种杠杆市场上，在2012年年底以后，它的杠杆A端利率总体上来讲，就在不断地下降，并且融资融券相对比较大范围之内的推开，也是在 2012年下半年以后开始大幅度之内的推开。融资融券也许回头来看，对于市场的意义不仅仅是提供了杠杆和资金，也许更重要的意义在于通过融券大量进入市场 的人，平均来讲都是风险承受特别强的人，甚至它们都是风险的爱好者，这对于影响整个A股市场的风险定价，影响整个A股市场的风格和交易层面的格局，很可能 都产生了非常重要的影响。

换句话来看问题，就是从资金层面上来看问题，信贷市场上利率的下降，叠加包括融资融券，包括分级基金等等在内的资金层面变化，在资金成本和风险偏好两个层面上，自那以后，开始对A股市场产生越来越明显的影响，这是从资金层面上来看问题。

那 么除了在资金层面上来看问题，2012年下半年以来，看起来在另外两个层面上，整个市场也经历了非常重要的变化，第一个非常重要的变化就是并购的大量兴 起，并购的大量兴起与在并购层面上管制制度发生了一些重要的变化，显然存在密切的联系。但是并购的大量兴起，在微观的交易层面上来看的话，大大地刺激了大 量小股票价格的普遍上升，从宏观上来观察的话，它普遍地表现为股票市值越小，涨幅越大，市值越小，作为一种并购的标的，不管是资产注入还是其他行为的借 壳，它作为一种标的的内在价值和被选中的可能性就更大。

因为交易制度发行上市并购制度层面上出现了重要 的变化，2012年下半年以后，并购在大量地兴起，从交易层面上也大大刺激了市场的热情，市场交易的活跃度上升，也许第三个层面重要的原因，从宏观上来 看，很多人不是特别留意，但是我个人一直很强调这个因素，从宏观上来看的话，这一轮全球金融危机，在全球范围之内工业增长率触底，开始逐步缓慢上升，在全 球范围之内，工业品价格同比触底，开始逐步缓慢上升，它的底部也是出现在2012年底。2013年上半年美国都已经开始讨论QE的退出，那个时候日本也推出了量化宽松，全球工业增速开始逐步恢复的底部，全球工业品价格触底也是出现在2012年底。

现在从考古学意义上来讲，这些因素很可能刺激了那以后整个市场的转折，为什么上证50等 等的指数表现相对中证全A指数更弱呢？一个可能的重要原因是钱荒，钱荒对于经济的恢复进程，对于市场的恢复进程，包括对于大股票在短期之内的变化产生了非 常强的冲击，而钱荒的影响是去年下半年才完全吸收完，去年下半年我们看多A股市场短期之内重要的影响是我们知道钱荒的影响已经吸收完毕，流动性的供应转移 到比较正常的轨道上来，这是当时看多A股市场一个非常重要的原因。

所以从这个角度上来讲的话，我们想说 的是实际上从考古的角度来看问题，A股市场从2012年底转入牛市是有一系列的原因，有资金层面上的原因，有杠杆层面上的原因，有全球经济相对逐步复苏的 原因，也有交易层面上大量并购行为对市场的刺激，这种刺激因素合并了去年下半年以后，随着牛市进一步的加速，它大大地刺激了博弈行为，大大地刺激了羊群效 应，刺激了跟风效应，使得一个主要的基本面驱动的牛市逐步地变成为基本面和博弈行为共同去刺激它，并且在今年以来，博弈的影响开始明显地占到上风，如果我 们一直到去年年底，比如说到去年12月份来看市场，包括结合AH股溢价来看市场，在这一两年时间里边，驱动市场大部分的力量仍然是基本面的力量。

转 入今年以后，博弈的力量从很多层面上来看，开始起到了一个非常显著的主导性的影响，这种转换使得市场持续上涨的过程之中，不断地去吸引资金的流入，所谓的 赚钱效应，同时筹码的供应又受到了严格的约束，泡沫化日益成熟，也许还有一些其他的因素，比如说官方媒体的社论，再比如说其他的一些来自于政府层面的引导 因素，对于刺激它的泡沫化产生了影响，这是我们从考古的角度来看问题，它比改革启动的步伐要更早一些，在更基础的层面上，包括交易的层面上我们能找到更确 定的原因，这与改革之间的联系也不是那么密切。

总结这个过程的话，我们简单的说法就是在2012年底以 来，因为一些基本面的力量，因为一些资金面的改善，再加上一些发行、并购等等制度层面的变化，共同推动A股市场逐步转入了牛市的格局，这一转化因为钱荒的 影响受到了强烈的扰动，包括最后钱荒影响的消失，前后持续了一年的时间，钱荒的影响消除，市场回到了牛市的轨道。

由 基本面力量驱动的影响，至少它作为一种主导性的力量，至少一直持续到去年年底，而进入到今年以来，由于各种各样的原因，A股市场开始越来越表现出博弈的色 彩和特征，博弈的力量开始越来越起到主导性的作用，而基本面的力量相对退而求其次，居于比较次要的地位。从博弈的角度来看问题，资金面相对维持一个比较宽 松的局面，短期内可能不会改变，筹码供应的快速增长，或者对筹码快速增长的担心和预期，在短期之内看起来也不是特别大的一个问题。也许在短期之内存在一个 可以讨论的问题，就是A股市场是不是需要一些概念、故事和题材，去制造一些向上的不确定性，制造一些新的市场热点的转换，这是一个问题。

今年上半年以来，持续炒作的一些热点是不是在退潮，考虑到估值等等的原因，我觉得这是一个现实的问题，但是牛市节奏的迹象是非常不明确的，或者换句话来讲，我们认为讨论这个话题现在恐怕还为时尚早。那么这是这个部分的讨论，最后一个部分的讨论，回到对于经济的看法。

经 济的看法在熊市里边，以及在基本面驱动的市场里面，它对市场的影响非常得大，在一个博弈力量起主导力量的市场上，现在实际上没有太多的人讨论经济的好坏， 以前出来一个季度数据，各家卖方都在开电话会，现在已经没有人开电话会了，至少很少，而且即便你开电话会，参加的人也不多，但是对这个问题在博弈起到非常 强作用的背景下，大家的兴趣不是那么得大，但是在这里的话，因为我们的场合，包括我的角色，我也多少讨论一些经济的背景，而且在经济的背景下，我们也讨论 它对市场的影响。

我们一季度的报告里面所讨论过的一个现象，在这个报告里面我们再次把它拿出来，那么这 个的话，我们是计算的中国广义财政开支的增长，所谓的广义财政包括预算内的支出，包括政府性基金，就是政府卖地拿到的支出，以及中国政府通过债务，合并在 一起，占到的比例大概是23%左右，而房地产市场不超过15%，所以它比房地产市场大得多，大约相当于房地产市场加上整个基建，所以它在整个经济中的比重 是非常大的。

在年度数据上，2014年广义政府支出的比重相对于2013年出现了巨大的下滑，2015 年的预估数，2015年到现在为止广义支出都没有特别明显的恢复。从季度数据上来看，广义支出的崩溃是在去年8月份以后，去年7月份之前整个经济的表现， 整个财政的表现还很正常，广义财政占整个经济GDP 的比重23%这么大的比例，在2014年经历了非常崩溃式的下降，并且到现在为止都还没有明显的恢复，而这是去年8月份以来的经济增速，包括到现在经济都 非常弱最重要的原因，甚至可以说是唯一的原因。说是唯一的原因比较夸大，出口层面也不太好，房地产也不太好，说是唯一的原因有点夸张，但是我们可以说它是 整个经济最重要的原因。

为什么整个政府财政会有这么大的下降呢？这么大的一个下降在事前，作为市场参与 者我们都是没有看到的，我们也看不到有关的数据，在事后比较晚的时候，我们才看到相关的数据，但是为什么有这么大的下降呢？回头来看的话，是两个原因：第 一个原因的话，房地产市场的调整再叠加上对地方融资平台的清理，使得地方的融资来源断了，这是一个相对比较次要的原因，相对比较主要的原因，大家都心知肚 明，心照不宣，实际上恐怕它与大力度的反腐行为是有关系的，去年以来，中央的下大决心，以刮骨疗伤的精神进行大力度的反腐败，这对官员士气的影响是非常大 的，现在的情况是你把项目和钱给他，他都不敢干活，原来不给项目和钱，他都到处想办法找项目和找钱，整个官员队伍的行为在政治事件的变化下，所出现的这种 变化，在财政数据上就表现为非常大的下降，利用很多经济手段试图把它扭转过来，在短期之内效果都不太明显。这个原因大家都心知肚明，但是没有人敢公开讨 论，公开讨论在政治上好像也不恰当，但是这可能是其中非常重要的原因，而这个原因你用经济手段去扭转它，在短期之内并不是那么容易。

我 们现在经济仍然这么差，说实话这个是最关键的原因，其他的原因，在一定程度上都是可以预期，而且在时间上是可以管理的。考虑到这个行为，那么财政这么大的 一个下降，对经济的冲击，难道经济就一直趴在地上不起来吗？经济就像人体一样，它具有自我修复能力，一块东西没有了，很多东西抹掉了，但是会有技术的进 步，会有就业的调整，使经济出现一个逐步的修复，所以我们更感兴趣的是既然这个冲击已经发生了，我们很难逆转它，那么我们看看经济会用什么的模式去修复它 呢？

我们想来想去，我们研究了一个案例，就是餐饮，或者说得极端一点就是高端餐饮。我们为什么研究餐饮 呢？因为八项规定对餐饮产生了类似的影响，而八项规定发动的时间更早，八项规定在2012年底就出现了，然后它对餐饮的影响，与财政冲击对餐饮的影响，它 的来源和持续性都是高度类似的。

在这里的红线我们使用的一个基准是社会消费品零售，在这里蓝色的虚线我 们使用的是企业的餐饮收入，我们看到经过一定的线性变换以后，在2012年年底之前，这两条线是几乎重叠的，经过了一定的线性变换以后，社会消费品零售是 政府加上企业的各种消费行为，餐饮也是政府、企业和个人的消费行为，它的来源是一样的，所以经过一定的线性变换以后，在2012年年底之前这两条线是高度 重叠的，但是我们看到在八项规定出来以后，餐饮的消费增速出现了巨大的下跌，但是社会消费品零售的下跌要小得多，中间空出来的这个空白的区域，它衡量的就 是八项规定的影响，八项规定对于社会消费品零售没什么影响，对餐饮的影响非常得大，本来这两条线是重叠的，但是八项规定之后，这两条线之间就出现了非常大 的一个空白。

那么经过四个季度以后，因为基数的影响，比如说2013年初大家都不消费了，公款都不消费 了，2014年初公款也不消费了，八项规定对基数的影响开始消失。我们想请大家重点看的是2014年8月份以后，就是大约六个季度以后，在社会消费品零售 总体上在继续下降的背景下，在技术效应也已经被吸收的情况下，餐饮收入开始逆势上升，餐饮企业的销售收入开始逆势上升，它提供了一个证据，就是六个季度以 后，餐饮行业基本上已经吸收完毕，包括茅台酒等等，已经吸收完八项规定的影响，重新回到原来的自身增长轨道上。

我 们看另外一个角度，是看住宿和餐饮行业工资的影响，如果行业在调整，工资增速是比较慢的，我们比较了批发零售行业工资的增长，我们看到在正常的条件下，批 发零售行业的工资跟住宿餐饮行业的工资应该是比较接近的，也许批发零售行业在很多时候还要略高一些，有一些跟数据统计质量有关系，在正常情况下还略高一 些，我们看到去年的七八月份以后，住宿餐饮行业的工资开始上升，工资的增速开始上升，并且它的工资增速要高于批发零售行业的工资，这是从住宿餐饮行业工资 的情况来看，也表明餐饮行业的恢复是实实在在的恢复。

从冲击的发生到冲击完全被吸收，行业恢复增长，公 司恢复增长花了多长时间呢？从餐饮来看，花了四到六个季度的时间，或者我们概括来讲，六个季度的时间，如果我们以六个季度为基准来看，那么去年8月份财政 冲击，财政的开支开始崩溃，以六个季度来看，那么经济什么时候能够吸收完这一次财政冲击呢？以六个季度的时间来看，在今年年底，明年年初，经济将会吸收完 这一次财政冲击的影响。

而在经济吸收财政冲击的过程之中，实际上最近一段时间以来，财政政策变得越来越 积极，货币政策在变得越来越积极，同时房地产市场在普遍超越预期的恢复，这也都使得经济相对更容易去吸收财政冲击，而餐饮行业一步抹掉以后，没有来自于政 府政策层面上缓冲性的因素，所以如果以餐饮行业冲击吸收过程来看，今年年底，明年年初，财政对经济的影响会吸收完毕，经济会回到一个尽管比较弱，但是增长 和恢复的轨道上，如果这个恢复一直持续下去的话，那么对于我们现在A股市场上持续的博弈行为会逐步产生越来越大的影响，这是这个层面上我们非常简要的讨 论。

最后一个讨论就是在经济调整的过程当中，很多的行业都在下降，与政府财政联系密切的行业都在下降， 难道我们就没有看到一些行业在上升吗？没有看到一些结构调整呢？那么在结构层面上的话，我们收集了一些行业的数据，我们在几个层面上看到这些行业在逆势上 升，它反映了经济结构调整的影响，第一个是电子制造业，第二个是计算机软件与租赁服务业，还有一个是铁路设备制造业，这些行业表现出了比较明显的在工资、 就业、产出层面上，都表现出了逆势增长的色彩。而电子制造业、计算机软件业，它们的兴起很可能与移动互联网、智能手机以及大量依托于移动互联网APP的兴 起等等是密切相关的，铁路设备制造，包括航空航天设备制造很可能与高端制造业层面上的结构调整是有关系的，只是这些行业是否有可能成为未来经济恢复以后， 继续成为推动经济恢复非常重要的，具有全局性影响的力量，多多少少不是那么清楚。

时间关系，我就简单讲 到这里，紧接着简要总结一下今天的看法。第一在经济层面上，财政冲击的影响，现在的经济非常困难，但是如果我们研究八项规定的影响，一个合理的推测也许是 今年年底、明年年初，财政冲击的影响很可能会基本上吸收完，经济会重新恢复到一个增长和恢复的轨道上，尽管这种力量可能相对比较弱一些。

第 二个的话，在2012年年底以后，因为资金面的改善，因为并购层面上制度的调整，以及全球经济周期的变化，A股转入了牛市，从中证全指来看，钱荒的影响， 特别是在上证50等等指数上受到了影响，但是随着去年钱荒影响的退潮，逐渐回到了原来的牛市轨道上，并且一段时间之内通过非常强的上涨补充了钱荒造成的冲 击。但是一直到去年年底之前，这一过程更多地来自于基本面因素的驱动，进入今年以来，A股市场的推动越来越多地从基本面的驱动转向了资金的驱动，转向了博 弈，转向了筹码的争夺，资金供应的松紧，筹码供应的多少，以及对于未来合理的想象，三者共同构成了驱动力量，而在经济相对仍然比较弱，筹码的供应没法恢 复，资金相对仍然比较宽松，今年年底一段时间里面，看起来这种格局不会出现根本性的变化，但是进入明年以后，如果经济的恢复逐步兑现，如果大量的红筹股上 市的影响逐步发酵，如果注册制能够比较顺利地推出来，那么我们所面临的，整个市场所面临的宏观环境会逐步发生深刻的变化，特别是在注册制度的影响下，A股 市场也许就越来越不容易形成一种由博弈所驱动的市场，市场在一个长期之内会越来越多地演化到依靠基本面力量来驱动。

所有这些变化也许都要到今年年底以后才会逐步发生，在那个时候我们讨论它才具有更多的操作意义，在今年年底之前，这些讨论也许只是作为一个相对远期的背景，因为时间关系，我就讲到这里，谢谢大家！（wind资讯）

投机希腊，我得到了什么？ 没时间的王无理

http://xueqiu.com/1767450337/52400267

闲来没事，很久很久没写长文了。今天写一点东西，关于二年投机希腊的心得
不说那些无聊的废话，就说关于投机希腊的几个品种的思路。为了手里的票，我还是去希腊了三次。
关于NBG
目 前很惭愧的说，摊薄成本仍然在1.92。入的时候我很单纯的以为希腊会和PIGS其他三个国家一样，相对软的着落，至少短期的Debt cost会被展期。最先买了NBG的正股，作为手里的建仓筹码。建仓初始成本在4.8，最近两个月的狗屎运不错，小赌几次波段还变便宜了，这个道理放在A 股我同样做到了，不然怎么能说狗屎运好呢。
ok，祸始于默婶儿对齐普拉斯的强硬表态，齐普拉斯的无赖要求二战赔偿，我认真地看过NBG的财务数 据，在齐普拉斯上台前的计提利润一直是在PIGS的国家银行中是领先的，增长也挺迅速，这个应该还是得益于希腊毕竟是个旅游国家，外汇收入还是很可观的。 齐普拉斯一上台，坏账马上就几何倍数的开始增长了，最后负资产到了上百亿。这个其实不是最要命的，大家记得有一个星期，瑞郎兑欧元突然崩了吧，就是瑞士央 行突然取消汇率限制的那天，记得吧。这个要扯到我投的第二个品种了。
关于ADN
ADN是aberdeen asset 的缩写哈，一家在英国上市的资管，ADN的故事很多，不过投资ADN主要是因为希腊。希腊跟英国借钱的托管方是ADN，数目大概有3B英镑，绝大部分瑞郎 为单位的远期离岸债是托管给AND的，这个我也想不通是为什么。这个占这家公司利润的三倍，这项投资是在默大婶和齐普拉斯翻脸之后，买的不多，但逻辑就像 是橡树资本专收不良资产一样，梦想一定要有万一希腊还钱了呢，完全赖账可能性不大。欧洲北部国家对希腊是采取驱逐的政策，像斯堪的纳维亚的某国还通过了国 王法限制了希腊的资本入境了呢，这些都是偏激的题外话了，谁还会跟钱过不去呢。这个投资就现在来看还算成功，至少浮盈17%。
关于EWG
德 国的态度是整场危机中最关键的，买EWG至少是一个保险吧。一个逻辑就是远期期债是贴水的，这个就有套利空间，振幅在10%以内就有20-30%的套利空 间。大量在希腊危机中总体看多的投资者都会选择这个相对安全的操作。事实是希腊公投当天，远期期债跌停，无数人倒在了黎明的前面，最后在公投之后希腊还是 变相撕毁了公投结果，这个真的很有趣，欧洲人颇为重视的契约精神在希腊被践踏了，多么讽刺。呵呵。浮盈26%+
几点教训：
1、我去希腊三次不光是看市场情绪的，三分之一是看希腊市场情绪，三分之一是旅游，三分之一是买房。事实告诉我们，无论在什么国家，什么经济制度，买什么都不如买房好，目前这一项我已经浮盈8%+。
2、抄什么也别抄底，新股民死在追高，老股民死在抄底。
3、不是所有的政府都会救市，且有能力救市。在A股的投资者我认为已经是全世界最幸福的投资者了，没有港股的黑，没有美股的乱，没有欧股的因为托管方的利差而导致股票交易数量的基本单位千奇百怪，一手的意思可能不是100股。哈哈，饭后闲聊哈。#为雪球写长文#

神秘晋商，他们联合起来对横跨美港A股三大市场做了什么事？

http://www.xcf.cn/jrdd/201708/t20170807_781154.htm

 这是一个神秘的群体，他们看似相互独立却深有渊源。他们雄跨三地资本市场，所触及的公司皆逐渐向金融、金控靠拢，而股价则飞速上涨。他们通过频繁地质押——解除质押——再重新质押手中的股权以激活资金。在追溯其资产互倒的隐暗线索之中，赫然可见，他们有着共同的籍贯背景——山西晋中。

他们是谁？他们在股市里联手导演着怎样的故事？

作者：陶娟

来源：新财富plus（ID：xcfplus）

股价冲过3000元/股，神秘人王宏成山西黑马富豪

他们进入小编的视野，始于我们梳理新一年的新财富500富人榜榜单。中概股里牛人多，但这家公司进入初选名单时，小编至少揉了三遍眼睛，才能确定山外有山天外有天啊。

根据2016年最后一天的收盘价，稳盛金融（WINS.NSDQ）的市值高达200亿元人民币，如此一来，其大股东，持股比例高达67%的WANG HONG，赫然拥有了超过百亿的身家！

此前，小编从没听说过稳盛金融！再细看下，2016年全年，稳盛金融的股价可以用狂飙来形容，从年初开盘价12.5美元/股，到年末的180美元/股，全年涨幅高达12.4倍，不仅是去年纳斯达克表现最好的一只中概股，在纳市全部上市公司中也位居年度涨幅榜第二名。

而2017开年后，其股价继续无遮拦地向上冲高，最高时达到465美元/股（相当于3185元/股），至2017年7月，即使回调到205美元/股，相对于2015年末6.5美元/股的最低点，其1年半时间的涨幅仍超过30倍（图1）。

图1：稳顺金融股价狂飙

（注：以前复权价格计算，汇率为1美元=6.85RMB）

据其官网介绍，稳盛金融是一家于山西晋中和北京开展融资租赁业务的公司，主要为中小企业提供三方面的业务：融资租赁、担保、财务咨询。据其2016年报披露，稳盛金融主要业务集中在山西晋中，截至2016年6月30日的财年里，其66.3%的收入也来自晋中。2016财年，其净利润为1211万美元（折合人民币不到1亿元），每股收益0.61美元。这样的基本面，实在难以解释其巅峰时期超过3000元人民币/股的股价，以及至今仍超过270亿元的市值。如果考虑到其披露的员工规模只有48人，就更难以理解这么庞大的市值规模了（表1）。

表1：稳盛金融近两年的财务表现（单位：万美元）

连彭博都说，稳盛金融股价这么疯，没人知道为什么。

当时，同样没人知道的是，这位新晋的百亿富豪WANG HONG，是谁？

王红？王洪？王虹？这个完全陌生又听着普通的名字，无疑是资本市场锻就的又一位超级神秘富豪！

根据稳盛金融的公告，2015年4月，上市公司前身SMA与稳盛集团（WFG，Wins Financial Group Limited，BVI注册）的股东签订了协议，上市公司向穆仁辉、WANG HONG、赵俊峰（赵俊峰和穆仁辉出现在稳盛金融董事会里，所以WIND里有披露其中文名）分别发行了97.2万股、1344万股、148.8万股股份，以收购这三人各持有的WFG的183.4万股、2535.86万股、280.8万股股份，这些新股锁定期为12个月。该交易于2015年10月完成，吸收合并后的公司，即稳盛金融，以“WINS”代码在纳斯达克上市交易，WANG HONG因持有1344万股（占比67.1%）成为上市公司大股东。

而稳盛集团的主要实体资产，是几家位于中国境内的子公司：晋商国际（晋商国际融资租赁有限公司）、晋辰农业（山西晋辰农业有限公司）、栋盛融资（山西栋盛融资担保有限公司）、天津嘉铭（天津晋商嘉铭融资租赁有限公司）。

这几家公司均分别经历了数次工商资料变更，天眼查资料显示，一名叫做“王宏”的人曾在晋辰农业、栋盛融资等担任过股东及法定代表人角色。只是他所担任的职务目前均已替换成赵俊峰，后者一度为稳盛金融的高管（表2）。

表2：王宏在稳盛金融几家主要子公司曾担任的职务

如此看来，稳盛金融的大股东WANG HONG基本可确定为王宏。但这位王宏如此低调，以至于小编2017年2月以“稳盛金融王宏”为关键词搜索时，发现度娘也不能提供任何有用信息，只有天眼查中可见其部分资料。

2017年4月起，伴随稳盛金融股价大涨，王宏现身百度。

2017年5月，新财富发布了新一年度的“500富人榜”，来自山西晋中的王宏以167亿财富位列125名，但山西当地媒体对其仍知之甚少，均用财富黑马来称呼。

在中国，一个身家几十亿的富豪，在登上富人榜后都会即刻被当地媒体深扒，婚史、子息、公司版图……无不翻个底朝天。但一个人突然间拥有百亿身家，却仍然能保持低调神秘，这就不能不让人十分好奇了。

王宏虽持有稳盛金融67.1%股权，居于绝对控制之位，但其却并未担任任何董事高管之职务。与王宏的神秘相对应的，稳盛金融的董事高管令人眼前一亮：他们几乎都拥有高学历，比如有毕业于清华大学、南开大学的，还有28岁就当上了人大统计学教授的张景肖；有创办私募的郝建明，两位70后独董本科也就读于南开大学（表3）。这似乎是一幅师兄师弟合伙创业的美好图景，后文会进一步分析这个团队的特点。

表3：稳盛金融的高管团队清一色高学历，且年纪相似

稳盛与民众金融科技：王宏欲一折清仓控股权，接手方张永东是谁？

虽然对于王宏，外界所知信息十分有限；稳盛金融为什么如此暴涨，人们也不得而知，但有一点是可以追问的：稳盛金融暴涨之后，持股67.1%的王宏是最大受益者，他接下来会做什么？

当股价从6美元飚到460美元，大股东最理性的做法当然是，高位减持。

2016年12月14日，稳盛金融公告显示，王宏同意以19.35美元/股的价格转让其全部所持股权，包括通过Appelo Ltd所持的1008万股（占比50.3%），以及通过Wits Global Ltd.所持的336万股（占比16.8%），合计1344万股（稳盛金融67.1%的股权），拟受让方为香港上市的金融服务公司——民众金融科技（Freeman Fintech Corp，00279.HK）。这个交易价格，相较于其签署协议前一天的股价折让了79%。

看起来，2折甩卖，接盘方是捡到了个大便宜！可是，当一只股票涨了几十倍，其真实价值究竟几何，很难说得清楚。而大股东表露出的清仓式撤退意愿，无疑也是危险的信号。

对于普通买家来说，这种生意，无异于火中取栗。

不过，民众金融科技和它的老板张永东，也不是个普通角色。

民众金融科技在香港市场的口碑并不佳。从2016年报来看，其主要的业务就是买入标的公司再适时卖出，以此获利，交易对手方包括意马国际（00585.HK）等。此外，因该公司2011年的一桩失败交易（造成损失7680万港元），其十名前董事可能面临香港证监会的制裁。

作为民众金融科技的董事会荣誉主席，1976年生的张永东，履历光鲜，是资本圈的一位猛人。其现任行健资本管理集团有限公司董事长兼总裁及东方企业集团之主席。官网显示，行健资本为全球性私募机构，管理超过1200亿美元私募资本的投资分配，包括大约310亿美元的资产。此外，张永东还担任过星美控股（00198.HK）的非执行董事、民信金控（00273.HK）的董事长兼执董、KFM金德控股（03816.HK）董事会主席兼非执行董事。官方对其的介绍是，彼于投资、财务及管理方面拥有逾18年经验，同时对公司并购及投资相关业务富有经验。

不过，在监管机构，张永东却留有负面记录。2015年9月21日，中国证监会认为张永东于2012年牵涉以其他手段操纵证券市场，违反了中国证券法，并对其作出处罚，包括没收该等行为收益并罚款人民币68.61万元。香港证监会上市科也基于这一决定，向民众金融科技指出，其不确信张先生（即张永东）具备适宜担任上市发行人董事的经验及品格、具备足够的才干胜任该职务，张先生应停止担任公司董事。

一个因股票涨到奇高价格而欲脱手的卖家，碰到了一个有操纵市场记录的买家，似乎相当有看点。该交易目前正在进一步磋商中，最新进展为：2017年6月7日，交易价格调整为20.35美元/股（交易标的不变），而此时稳盛金融的收盘价为205美元/股，相当于1折大甩卖。

若以这一价格成交，对应稳盛金融的估值仅为4亿美元，王宏可套现2.735亿美元，相当于18.74亿元。

参照民众金融科技的业务线和张永东所擅长的并购投资，可以推测，民众金融科技买入稳盛金融67.1%股权，有可能日后也是为了卖出获利。这步交易，有可能只是一个大的交易谋划中的一步而已。

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张永东的另一重身份：A股宏磊股份的二股东

民众金融科技在公告中称，张永东和王宏在此交易之前，属于毫无关联的独立方，但事实是否真的如此呢？张永东拿到稳盛金融这块来自纳斯达克的金融类资产之后，该怎么办，才能实现利益最大化呢？

现在必须请第三家上市公司——宏磊股份（002647，现已更名为“民盛金科”）出场了。嗯，这是一家A股上市公司，但是改了之后的名字是不是和张永东在香港的几家上市公司名字都很像？

耐心点看，这是一个长长的故事，故事里到处充满疑惑，你甚至会以为这几乎是另一个故事。直到最后，我们才能发现，背后那细弱游丝般的关联。

宏磊股份易主，地税局女子15亿真金白银获控股权

2016年4月13日，在经历了漫长的停牌后，宏磊股份发布公告称，控股股东由戚建萍变更为天津柚子（天津柚子资产管理有限公司），原实际控制人由戚建萍家族变更为天津柚子的唯一股东郝江波。而和天津柚子一起进入宏磊股份的，还有张永东控股的健汇投资（深圳健汇投资有限公司）。

其中，戚建萍出让5820万股股份给天津柚子，其妹戚建华出让185.2万股给天津柚子。交易完成后，天津柚子总共持有宏磊股份6005.3万股，占总股本的27.35%，为公司第一大股东。健汇投资则合计受让了4075.437万股，占比18.56%，为公司第二大股东（表4）。

表4：宏磊股份原实控人家族转让详情

股权协议转让价格为27元/股，较停牌前收盘价23.84元/股溢价13.25%。仅戚建萍一人就套现了21亿元。戚建萍转让宏磊股份控股权或有其无奈之处，在此之前，由于控股公司资金链紧张占用上市公司资金，戚建萍被深交所谴责并处分，其不得不出面致歉。

市场的关注点在新的实控人身上。此次为了获得控股权，天津柚子付出的成本为16.2亿元；而健汇投资付出的成本为11亿元。张永东的背景还可以理解，天津柚子的实控人郝江波又系何人？

公告中披露的简历是这样的：郝江波，女，1974年出生，中国国籍，无境外永久居留权，中国人民大学经济学博士毕业。1996年8月—1999年8月任山西博奥医院研究中心有限公司营销总监；2002年8月—2015年5 月在北京市朝阳区地税局工作；2015年5月至今任天津柚子资产管理有限公司执行董事、总经理。

根据工商资料，天津柚子成立于2015年5月，唯一股东为郝江波（图2），截至2015年末总资产为17亿元，净资产为10.2亿元，设立至11月末的净利润为-50万元。疑问来了：一个在地税局工作了13年的女性，在2015年成立了一家总资产高达17亿元的公司，并迅速收购了宏磊股份。那么，这家公司是不是为了收购宏磊股份而设立的？

图2：天津柚子股权结构

在收购公告中，天津柚子表示资金来源合法，不存在向第三方募集的情况，也不存在直接或间接来源于上市公司及其关联方的情况，不存在通过与上市公司进行资产置换或其他交易获取资金的情况，不包含任何杠杆融资结构化设计产品。那么，逾16亿的收购资金从何而来？其背后到底有无其他出资人呢？

再来看第二大股东健汇投资。张永东为健汇投资唯一自然人股东，此人正是前文所述与稳盛金融做交易的张永东（图3、图4）。

图3：张永东为健汇投资唯一自然人股东

图4：此张永东即与稳盛金融进行交易的张永东

收购宏磊股份之时，健汇投资处于资不抵债的境况中。数据显示，其2015年末的资产和负债都是11亿元，净资产为-1.92万元。就是这么一家刚成立、净资产为负的公司，一口气拿出了11亿元，投资入股成了宏磊股份的二股东。而2016半年报显示，其净资产、净利润仍为负（表5）。

表5：收购宏磊股份时，二股东健汇投资为负资产

再造上市公司，宏磊股份变身民盛金科

新股东入主后，宏磊股份并未复牌，而是继续停牌。天津柚子等股东对宏磊股份进行了三板斧的改造：置出旧资产、置入新资产、改变上市公司的资产结构。

其一，剥离原有铜漆包线的资产。这块资产打包卖给了原实控人戚建萍家族。也就是说，郝江波要的，只是A股上市公司这个壳而已。

其二，收购了第三方支付公司，进军互联网金融领域。2016年9月，经宏磊股份股东大会批准，公司支付14亿元现金收购了张军红持有的广东合利金融科技服务有限公司（以下简称“广东合利”）90%股权。剩余10%由沈国军创立的浙江浙银资本持有（表6）。广东合利旗下有广州合利宝支付科技有限公司（合利宝支付）、深圳前海合利商业保理有限公司（合利商业保理）、广州合利征信服务有限公司（合利征信）、北京合祥保险经纪有限公司（合祥保险经纪）等公司。其中，合利宝支付是其核心子公司，业务包括互联网支付、移动电话支付、银行卡收单，业务范围覆盖全国，并于2014年7月获得支付许可证。

表6：在被宏磊股份收购前，广东合利的股东结构

其三，大规模设立子公司。从WIND披露数据来看，2015年宏磊股份仅有两家制造业子公司，到了2016年，其通过收购广东合利增加了4家子公司，此外还设立了多达9家子公司，业务类型横跨第三方支付、商业保理、供应链管理、投资管理等（表7）。值得注意的是，其还在香港设立了民盛支付（香港）有限公司、民盛金控（香港）有限公司两家子公司。2016年年报的现金流量表显示，宏磊股份为了取得该等子公司等支付的现金净额高达9.36亿元。

表7：宏磊股份大规模设立金融类子公司

数据来源：WIND

此外，宏磊股份还打算和广东合利共同出资4亿元，设立广州民盛互联网小额贷款有限公司（暂定名称，以注册登记机构核定为准）。其中，宏磊股份出资3.2亿元，出资比例为80%；广东合利出资0.8亿元，出资比例为20%。

疑点重重的收购

但在这看似大刀阔斧的再造中，却有多处疑点，且以对广东合利的收购来分析。

拟收购标的被监管批评违规后，仍如约14亿现金收购。2016年9月，宏磊股份董事会决议、临时股东大会通过该重大资产重组草案。2016年10月13日，公司支付了第一期股权转让款1亿元；截至2016年10月25日，公司已支付第二期股权转让款（扣除交易对手方相关借款）8.951亿元。

不料，11月初，广东合利核心子公司合利宝支付，因为违法开展支付业务，遭中国人民银行广州分行行政处罚。违规之处主要为：1、在尚未取得《支付业务许可证》的情况下与银行签订备付金协议以及开展支付业务；2、未准确标识交易信息并完整发送；3、截至2014年末，公司未在网站主页显著位置披露支付业务的收费项目、收费标准和支付服务协议的格式条款内容。

虽然合利宝支付被央行批评违规，但宏磊股份的收购行动仍然照常继续。唯一的应对措施是，2016年11月2日合利宝支付召开临时股东会议，通过决议同意任命田铮为执行董事兼法定代表人，同时免去张军红相关职务。而宏磊股份并没有要求张军红进行利润承诺等任何其他补救措施。

浙银资本所持广东合利的10%股权，也在2017年1月6日以1.55亿元的价格转给了宏磊股份新设的子公司深圳民盛大数据技术有限公司。

广东合利主要客户面临多桩诉讼案。此外，合利宝支付存在着极其依赖单一客户的问题。根据收购报告书披露的信息，合利宝支付的客户以商品交易中心为主，其中2014年和2015年的第一大客户均为“深圳市前海石化产品交易清算服务有限公司”，对应真实客户为“深圳石油化工交易所有限公司”（以下简称为“深油所”），销售结算金额分别为426.14万元和3650.11万元，占广东合利当年的销售收入比重分别为88.13%和98.48%，对广东合利的经营影响非常重大。简单来理解，合利宝支付几乎完全是服务于深油所的第三方支付。

地方交易所平台正在被监管部门集中清理整顿，最新的监管方向是含有“交易所”字样的平台必须经过国家或省级政府批准才行，深油所目前并未取得这样的资质。从工商资料来看，深圳市前海石化产品交易清算服务有限公司的大股东为香港石油化工清算有限公司，而后者原名为香港富力发展有限公司，性质为私人股份有限公司（图5）。

图5：深圳市前海石化产品交易清算服务有限公司的第一大股东工商资料

眼下，深油所已陷入焦头烂额的困境中。深油所及其会员单位，被多名在其平台上发生巨额亏损的客户提起了诉讼，不少客户更对深油所会员单位期货交易的合法合规性提出了质疑（图6）。

图6：合利宝支付的主要客户深油所涉入多起诉讼

更糟糕的是，从天眼查资料可以看到，有些原告甚至将合利宝支付列入了共同被告中。据媒体报道，有投资者反映，在深油所进行原油线上的期货交易时，所投入现金以“消费”的名义直接进入了合利宝支付公司的账户中。

利润承诺空缺，标的业绩大变脸。在新股东天津柚子的主导下，宏磊股份14亿元收购广东合利，蹊跷之处还在于：一，完全现金收购，而未考虑现金+股份收购这一利益捆绑更紧、现金流支出压力更小的方式；二，广东合利原控股股东张军红拿到14亿现金潇洒走人，甚至不需承诺广东合利未来的任何利润。

这样“盲目乐观”的收购是否理性？时间很快就给出了答案。

宏磊股份发布的2016年年报预报，曾一度报捷：“公司2016年全年实现营业收入26.81亿元，归属于上市公司股东的净利润1.41亿元，同比增长1110.12%，主要得益于公司实施重大资产重组，资产结构进一步优化，第三方支付相关业务成为公司新的经济增长点。其中全资子公司广东合利在宏磊股份控制和经营后，仅11月份就实现净利润1770万元，为公司战略转型取得开门红。”

据预报披露，广东合利2016年1至11月实现销售收入4749万元，净利润348万元，其中前十个月实现收入2348万元，实现净利润-1422万元，11月单月却实现净利润1770万元，占前11月净利润的509.02%。此外，重大资产购买报告书中预测的数字是，合利宝支付2016年4至12月的营业收入可达2.22亿元，净利润可达3082.5万元。

但最终的2016年年报里，广东合利净利润为-266.8万元（表8）。

表8：年报中最新披露出的广东合利营收（万元）

而由于2016年度业绩预告的数据与实际数据差异较大，该公司被深交所出具了监管函，公司也不得不向投资者致歉解释，“由于公司接管合利金融晚于预期，导致管理团队的融合、扩充进度及各业务开展进度慢于预期，合利金融招募的支付领域的专业管理团队及人员未能及时到位，使得支付业务未能按计划进行有效拓展。……合利宝支付除了在原有系统上对支付业务系统进行全面升级，也进行开发新的业务系统，在一定程度上影响了业务量的增长。”

作为补救，控股股东天津柚子出面承诺了广东合利今后的净利润。然而，收购的时候为什么没让原股东张军红来承诺净利润呢？

此外，这份2016年报，中汇会计师事务所给宏磊股份出具的是保留意见的审计报告，这究竟意味着什么，熟悉资本市场的人都懂的。

股价暴涨，两大新股东将所持股权几乎完全质押

尽管如此，在合利宝支付的盈利问题暴露之前，从传统铜业向互联网金融转型的操作，令宏磊股份的股价一路飙涨，2016年8月公司复牌前股价为14.13元/股，而2017年1月，其股价最高冲至41.23元/股，不到半年时间上涨了近2倍（192%）。考虑到这其中还爆出了合利宝支付被批违规事件，资金的狂热炒作可见一斑（图7）。2017年3月23日，宏磊股份顺势也改名为民盛金科。

图7：易主之后，民盛金科股价迅猛上涨

股价暴涨，新股东账面收益颇丰。而天津柚子入主宏磊股份时，其账面至少还有数亿元净资产；进驻的二股东健汇投资，则是不折不扣的负资产。

半年两倍涨幅，除了上述再造的动作外，这两位新股东还有没有其他“贡献”呢？郝江波的天津柚子和张永东的健汇投资，在入主后都做了两件事：1、股权反复质押；2、增持。

在2016年4月，也就是天津柚子刚入主宏磊股份之后，就将手里99.99%股权完全质押。该次股权质押10个月到期后，其又将绝大部分股权质押。2016年11月-12月间，天津柚子似乎极度缺钱，如12月6日将10月25日质押给德邦资本的18.95%股权解除质押（仅40天），又在12月7日、16日重新质押了17.95%股权；12月23日将10月25日质押给上海金元的18.95%股权解除质押后，又重新在28日将18.95%的股权进行了质押（表9）。

表9：天津柚子入主宏磊股份后，将手中所持股权反复进行质押

这种解除质押重新质押的方式，无疑是趁股价迅猛上涨之际获得更多的质押融资，这也凸显了天津柚子对资金的饥渴程度。截至2016年12月29日，天津柚子持有公司股份 6005.283万股（占比27.35%），累计质押的股份为5974.562万股（27.21%），接近完全质押。

巧合的是，民盛金科（即原“宏磊股份”）近两年的股价最高点也出现在天津柚子最后一次质押附近。

一方面，天津柚子似乎资金链非常紧张，不得不通过完全质押手头所持股权来变现；但另一方面，天津柚子又显得豪气十足，透露出不差钱的一面。

2017年5月24日，天津柚子更名为“和柚技术集团有限公司”，并在6月1日、5日、14、15日多次增持民盛金科股份，合计增持302.4万股，成本估算约1.36亿元（表10）。此轮增持后，和柚技术持有民盛金科28.35%股权，累计成本约17.56亿元。按照2017年7月21日的收盘价37.13元/股计算，民盛金科的市值达到了138.6亿元，郝江波的和柚技术所持股份价值约39.3亿元，相较17.56亿元的总投资成本，账面浮盈超过了21亿元！

表10：和柚技术更名后，在分红日附近多次增持

此外，和柚技术在已向上市公司提供的借款余额2.91亿元的基础上，再次提出愿意借给上市公司提供不超过20亿元的贷款，年利率为4.35%，这个价格十分优惠，肯定是低于和柚技术将股权质押融资的利率（市场上股权质押年利率大约在8%左右）。

股权质押——增持——贷款给上市公司；上市公司则大买资产，设立子公司；这个节奏简直是要飞起！你懂不懂，郝江波到底想干嘛？从和柚技术的注册资本来看，其2015年5月设立时的注册资本为10亿元，2016年1月增资到20亿元，2016年4月14日，再激增到50亿元。4月14日，也正是宏磊股份宣布实控人变更的后一天。身为和柚技术唯一股东的郝江波，钱从何而来？

再来看二股东张永东在民盛金科上的操作，与郝江波如出一辙。同样几乎全部质押了手头的股权，从拿到股权开始就反复质押（其最早一笔股权质押发生在2016年3月21日），同时还不停增持！按照最新一次权益变动情况披露来看，张永东以个人名义，通过大宗交易和二级市场的方式增持316.23万股，占总股本的 1.44%，加上通过健汇投资间接持有的4075.437万股（占比18.56%），张永东及健汇投资共持有4391.667万股，占比20%（表11）。

表11：张永东个人陆续增持316.23万股，总成本约1.6亿元

同样的，通过健汇投资持有的18.56%公司股份已全部质押。张永东及健汇投资的入股总成本约12.6亿元（健汇投资11亿元，个人增持成本1.6亿元），而目前其持股账面市值达到了27.72亿元，账面浮盈超过15亿元！

目前，民盛金科的股份已非常集中，前十大股东的持股比例达到了79.51%，股东户数从2016年3月的3.52万户下降到7054户，而人均持股金额从4.9万上升到了107万元（表12）。

表12：民盛金科前十大股东持股接近8成

资料来源：东方财富网

神秘私募“重庆信三威”助攻，自然人景华浮盈7个亿

股东反复质押、增持、炒高股价、收购资产的套路已屡见不鲜。而这其中，也少不了神秘私募的“鼎力相助”，在宏磊股份的股价暴涨时，真正退出并取得回报的，则是近年来颇为生猛的重庆信三威投资咨询中心（有限合伙，简称“重庆信三威”）。

该私募机构此前籍籍无名，注册资本仅2万元，成立7天就拿出1.7亿元，参与威海广泰（002111）的定增，引起市场瞩目。此后其在资本市场不断扫货，一个常见的手法就是紧跟新的实控人步伐，进行跟风式增持，成为重要股东。如2016年8月18日，星河互联实控人徐茂栋刚刚通过受让的方式，成为步森股份（002569）实控人，重庆信三威随即跟随增持。

在民盛金科的操作中，重庆信三威同样紧随新的实控人郝江波的步伐增持，并在短时间内获取了翻倍的收益。

根据2016年报，在民盛金科前十大股东中，景华（男）不仅自身持有公司5.87%股权（第三大股东），还是重庆信三威昌盛8号私募基金（第六大股东）、重庆信三威润泽2号私募基金（第七大股东）份额的最终享有人。

其中，景华最早是和郝江波一起进入，于2016年1月以27元/股价格受让了戚建萍之弟戚建生所持有的宏磊股份1118.4万股（占比5.09%），成本约3.02亿元。此后，景华同样进行了股权质押、小幅增持（成本约0.76亿元）等；2016年8月，重庆信三威昌盛8号成为新进股东；2016年末，重庆信三威润泽2号成为新进股东。

2017年6月20-28日，景华称重庆信三威昌盛8号由于面临到期清算，其所持股权通过大宗交易的方式转给了韩宝琴、宋昭君、王丽丽、王伟等人，同时景华还与后者结成了“一致行动人”关系。

景华是谁不得而知，但从账面来看，重庆信三威昌盛8号在2016年8月买入956万股，成本为2.97亿元；到了2017年6月，重庆信三威昌盛8号将所持份额转让时，收回资金5.58亿元（由于1股送0.7股，因此之前的956万股变成了1625.2万股），仅昌盛8号单只基金，就在不到一年时间为景华创造了2.61亿元的浮盈。而景华直接所持股权目前市值约8.14亿元（按2017年7月21日收盘价37.13元/股计算），相较3.78亿元的成本，浮盈4.36亿元（表13）。

表13：自然人景华及重庆信三威基金所涉及的主要买卖动向

稳盛金融与郝江波、北京天尧的隐秘关联

宏磊股份的故事太长了，但我们必须回到文章最开始提出的问题上来。张永东为什么会接盘王宏持有的稳盛金融67.1%股权，如果其只是过桥方，最终的接盘方可能会是谁？

事实上，稳盛金融不仅和民盛金科的二股东张永东有直接交易，其和民盛金科大股东和柚技术之间，同样存在着多重隐秘的关联。

先来看一则未成功的收购。2016年5月，宏磊股份（民盛金科前称）最开始抛出的收购方案中，包括三家标的公司（深圳传奇、北京天尧、广东合利），最后宏磊股份只收购了广东合利，而作价为4.2亿元的北京天尧则未被收购。

北京天尧主要业务为银行信用卡消费服务。2014年5月，北京天尧的股东发生变更，由晋中百达盛贸易有限公司（简称“晋中百达盛”）变成了北京胜锐天晟科技有限公司（表14，注意看截图，尽管北京天尧的股东多次变化，但其高管团队相对稳定，比如，南明禹在2017年5月前都一直长期担任北京天尧的董事长）。

表14：2014年5月、2016年12月，北京天尧的股东变化

资料来源：天眼查

巧合的是，在此前一个月，晋中百达盛的监事还是由稳盛金融大股东的王宏担任！也就是说，王宏先辞去了晋中百达盛的职务，然后，晋中百达盛又将北京天尧转让给了北京胜锐天晟科技有限公司。由于北京胜锐天晟的股东为外资，难以追查其背后实控人。在出售给宏磊股份未果后，郝江波出面收购了北京天尧，其成了和柚技术的孙公司（图8）。

图8：北京天尧为民盛金科控股股东和柚技术的孙公司

北京天尧，和稳盛金融之间，还存在着深度互动。根据一则新闻报道，2015年5月10日，“中国人民大学—天尧信息互联网金融风险管理研究中心”揭牌仪式在京举行。中国人民大学统计学院教授张景肖、天尧信息CEO南明禹、执行总经理郭义峰、大数据总监郭海明、城商行事业部总经理王大均出席了揭牌仪式。这里面，张景肖和郭海明分别是稳盛金融的执行董事、独立董事（请回头看表3）。而最终收购北京天尧的郝江波，和张景肖是校友；郝江波和稳盛金融原董事长郝建明都是山西人，年龄也较为接近。王宏身处的山西晋中，正是晋商发源地。

如果大家早就认识，那么，围绕北京天尧所发生的这些股权变更，究竟是不是不同利益主体间的买卖，还是说只是一群熟人间的倒手？

暴涨几十倍的稳盛金融、半年给郝江波带来几十亿浮盈的民盛金科，它们究竟是谁的杰作？

让我们再次梳理下全文：稳盛金融暴涨之后，大股东王宏意图将控股权转让给港股的民众金融科技；而民众金融科技实控人张永东是A股公司民盛金科的二股东；民盛金科的大股东郝江波旗下的非上市资产中，有一块和王宏之间存在着悠久的渊源，彼此公司高管更是有互通记录。那么现在的问题是，纳斯达克的稳盛金融、港股的民众金融科技、A股的民盛金科，它们之间，更真实的关系到底是什么？

除了民盛金科，还有另外两家A股上市公司，同样由来自山西晋中的团队操控，其中之一来自稳盛金融第二大股东。他们的操作手法与宏磊股份变身民盛金科相当一致——从处于困境中的大股东手里收购控股权——炒高股价——股权完全质押，且各参与方彼此之间存千丝万缕联系。

这些故事，我们下次再八。■

问答网站Quora改变了什么？

1 : GS(14)@2010-11-13 15:27:06

http://www.cb.com.cn/1634427/20101111/165157.html

    让机器懂得“当我们谈某某时我们在谈什么”正成为通向完美搜索──业内称之为“语义网”道路上的一大障碍，也就是智能网络的关键问题之一。不过，现在Quora已经在这个问题的解决上取得了至少是值得世人重视的进步。
               
         　　你心中的完美搜索是什么样子?可能你的脑海中已经浮现出许多日常生活中困扰你的问题，它们应该不仅仅是想知道今天的天气和汇率如何那么简单。你也许更想知道，“未来3个月最热门的3部电影是什么，除了我已经知道的《让子弹飞》”;或者更复杂的，比如你想知道：老板让我组织这次上千人的公司年会，我该如何准备?”
　　但是你在搜索引擎上根本找不到回答这种问题的满意答案，而在百度知道、雅虎问答这些网站上，并不能告诉你符合行业特点的知识。当然，也许费一番功夫，你可以在某个电影小组或者某个专业论坛里找到答案，但可能不是搜索引擎直接带你找到的。显然这不是你心目中的完美搜索。
　　用户心目中的完美搜索应该像那本曾经流行的小说的名字一样，它能懂得“当我们谈某某时我们在谈什么”。比如当我们在谈李开复的时候，它首先要懂得我们在谈创业、天使投资、创新工场，也许还有《世界因你而不同》，甚至更多。再然后，才是现有搜索引擎能够做的靠关键词匹配和链接模式分析来帮你找到结果。
　　实际上，上述的第一步——让机器懂得“当我们谈某某时我们在谈什么”正成为通向完美搜索──业内称之为“语义网”道路上的一大障碍，也就是智能网络的关键问题之一。不过，现在Quora已经在这个问题的解决上取得了至少是值得世人重视的进步。
　　互联网的话题层
　　Quora在硅谷风头正健。它由Facebook前CTO亚当·德安杰洛以及Facebook工程技术经理查理·切沃创建。2010年初开始内部测试的Quora在3月获得风险投资公司Benchmark Capital 1400万美元投资。据《华尔街日报》报道，估值为8750万美元。6月Quora开放注册，许多人开始使用并在极客圈中引起热议。
　　Quora不像Twitter、Foursquare或者GroupOn已经具有一些盈利模式，似乎也因为这个原因，它并未在国内出现像团购热那样的众多跟风者。另一点原因是，如果完全模仿Quora，起步门槛其实并不低。Quora是一个功能比较复杂，对技术和运营能力要求相应也比较高的产品，即使模仿起来也有一定难度。还有一层原因可能是，除了网络达人和极客们的热议，尚没有更广泛的人群意识到Quora具备成为大型消费者网络的潜力和基础。
　　许多人对Quora的第一个疑问可能就是如何保证如此多的人使用，还能没有垃圾信息，也就是保证问答的质量不随着使用人数的增加而变差。应该承认的是，这是一个难点，创始团队势必会在这方面付出很大的努力。但是，至少有一个关键点是可以在用户变多和问答质量好坏之间建立防御城墙的，即通过众包方式建立“话题层”。
　　什么是话题层?我们都知道优质的答案其实来自于正确的提问。在很多时候我们往往没有标准答案，尤其是越来越多的用户在通过互联网找到意见性的答案，或者带有思考过程的软性答案，而非基本事实、真相求解的答案时。那么这些带有思考特征的结果，获取上的最大障碍就是我们一开篇提到的，要有一个谈话的语境，让机器理解这种语境，才能知道你想要什么，从而去做搜索和匹配。也就是说，我们找这种思考性问题的答案时，需要让机器的逻辑计算应用在一个话题内部，或者说限定在一个标签和标签的关系构成的“域”的范围内。
　　举一个很简单的例子。当我们谈论“大夫”的时候，机器需要辨别我们是在说医院里的大夫，还是说中国古代的官员——如果上下文恰好有与治病、医院有关的信息，那就是前者;如果恰好有某位历史人物，那便是后者。当然，这仍然是概率问题。机器只是做简单的逻辑推理，但是某位历史人物为什么就和当作“古代官员”解释的“大夫”联系到一起，机器是无法搞懂的，必须由人告诉它。
　　这时就需要“加标签”。Quora的机制里很重要的一点，就是用户给信息加上各种标签。这其实是用Web2.0的方式去建立知识之间的连接，而机器是可以去学习这种连接，从而改善查询结果的。知识总是在某些特定条件下才正确，通过赋予用户权力去为知识增加条件和联系，其实最终是可以做到去伪存真和去粗取精。亿万用户化身为一位“孔子”去整理好每一个问题，确保最优质的问题留下来等待合适的人去回答。
    　　就像古老的教育家孔子对弟子提问的每一次回答，也都是综合了“因时、因地、因材”等许多要素而产生的，只不过年代久远，人们忘记和忽视了那些条件或者当时的语境上下文。而现在的互联网新型社交问答，也必须有话题层的支撑，才有可能复制孔子的问答模式，让问与答站在同一个对话平台之上，而不是各说各话，还可以承载所有的话题和大量的使用者。
　　运营话题层的机制
　　过去的搜索是“爬虫”去抓取一个文本，可能是一个网页，然后分析关键词和链接，从而掌握这个文本和其他文本的关系，再依据逻辑推测出该文本的“话题”(Topic)。文本创建者如果注意SEO(Search Engine Optimization,搜索引擎优化)，也会留有一些关键性的标签以提示搜索引擎文本的主题，但很难达到人性化的理解。整个过程概括起来，就是从文本到关键词，再到话题。
　　谷歌中国研究院副院长张智威介绍说，“社交问答并不是传统搜索的顺序。它是用户提交给你话题，然后你去分析关键词和链接，最后排出一个最相关的文本，告诉你这就是你提交的话题内最合适的结果。”整个过程概括起来，是从话题到关键词，再到文本。
　　实际上，Quora的一个创新点是用众包的方法或者说群体智慧，给所有话题都进行一次整理加工，从而提高机器学习的质量。在“话题层”下一番功夫并应用正确的处理方法，才是Quora改善问答质量的关键一环。接下来的重要问题就是我们上面提到的，运营这个网站的难度也不小，最核心的问题是如何给予专家以激励。因为问题的整理和优质答案的提供，实际依靠在人群中百分比不高的专家。那么，在既没有报酬，又没有名望的情况下，人们为什么要来参与这件事?也许维基百科的经验可以借鉴。
　　Quora的创始人想设计出一种工具，让人们为“话题层”添砖加瓦，贡献自己的知识。因此，Quora的计划是少考虑网站功能，多考虑如何让新用户也贡献个人知识，并激励活跃用户积极地分享更多内容。这里面其实存在一些矛盾。Quora团队在考虑引入用户等级制度来组织信息其实一直犹豫不决，他们想保持老用户的热情，又不想让新参与者看到自己等级太低而泄气。因此，Quora实际上在尽可能多地向用户提供工具来辨别高质量的知识，并创建话题等级。
　　Quora赋予所有用户给答案投票的权力，这点和Reddit、Digg类似;而和国内的百度知道这类网站，只有提问者能确定答案是否满意不同。值得一提的还有，Quora采用了邀请制，封闭测试很长时间后才开放。而一开放，就直接选择基于拥有Facebook和Twitter账号的用户，可见创始人心态之开放和对自己产品的信心。另外，Quora提供关注人、话题、问题的功能，并让这一功能非常明显而突出，导致了Quora上信息的分类非常细化和丰富，具备非常强的知识性。
　　同时，这也是Follow功能的一个更广泛应用。不同于Twitter和Follow的人，Quora更像国内的豆瓣——通过建立一个自己感兴趣的话题去找人，再通过人去跟踪其他感兴趣的话题。从这层意义上说，Quora也是一个社交网络。Quora的粉丝对丰富的分类、标签和订阅非常专业的问题着迷，这些功能无疑对Quora上问答质量的提升有巨大功劳。有的人甚至认为，Quora就是一个人们通过提问，并对相同问题感兴趣而结交的一种社交网站，它吸引那些思考者和喜欢接受专业意见的用户。
　　这与常见的用户驱动的SNS网站──比如Facebook明显不同。Facebook的目的是最大化地促进用户的参与，而全然不顾用户在做些什么。Quora非常在乎用户分享了什么。切沃表示：“我们最重要的东西就是那些用户认为靠谱的知识。能为他人提供可信赖的信息，会让用户感觉良好。”
　　“话题层”的未来
　　其实我们讨论Quora不是在讨论问答网站，而是讨论“话题层”将给互联网带来哪些改变，将给搜索的未来带来怎样的变化。擅长关键词匹配和链接分析的传统搜索引擎，注意到Web2.0、社交网络的兴起，开始把社会化媒体和社交关系作为重要的链接计算到搜索结果中去。但Quora这时候告诉我们，完美的搜索并非只有一种，即把社交“参数”纳入到那个庞大的算法函数中的思路，也许还有另一条更经济、能走得更久远的路。
　Ontology，哲学上称为“本体论”或“存在论”，在人工智能领域被赋予“概念共享”的含义。简单说，就是人和人之间、人和机器之间、甚至机器和机器之间达成理解的一个前提条件是，大家对所沟通的概念有一致的解读，而没有歧义。如果一个词很难做到，那么至少是一句话，具备上下文的语境，有时候具备时间、位置、人、事件等背景要素，解义将变得更加准确。
　　我们可以将语义网过去的发展简单划分为几个阶段：最早由钱伯斯·李博士提出，那时候的Web只具有基本的代码、数据和结构，Web智能还处在婴儿期，它所能理解的信息还非常简单和机械。恰好在李博士提出《语义网指南》的1998年，Google诞生了。它通过关键词匹配和链接分析，将Web之间建立了联系，它将Web的智能推向接近人类高中生的水平。当然，Web达到高中生智力的功劳也不都是Google的，Web2.0运动其实将人和Web建立了更深度的连接，Facebook、Twitter、Foursquare等为代表的网络服务在人、时间、位置等诸多真实世界的基本维度上为Web搭建了新的结构层。Quora类网站的出现，标志着Web进入思考者的领域，它同时也是Web在具备上述结构层之后的另一个结构性成长机遇。Web通过学习用户添加的标签，形成自己的概念层，因为来自于用户，所以这一概念层是和用户们所集体认同的概念相一致的，于是Web便可以更好地理解用户在谈论什么，能理解意见性的软性信息，而不仅仅是真相和事实等硬性信息。
　　Google由于大大推动了语义网的前进，提高了Web智能，发现了一块巨大的商业搜索市场，其实就是搜索广告市场，而理解能力更强的Web未来理应用于更复杂的电子商务用途。所以，每一代创造Web新结构层的企业，都更有可能找到全新的商业模式，这一点至少在美国是屡次被验证的。
　　甚至早在2002年，就有人撰文《2009年8月：Google如何在语义网时代打败亚马逊和eBay》。这篇文章的预言虽然没有完全应验(Google市值超过这两家公司，却并未打败他们)，但它提供的方法大体可以借鉴。语义网的发展，能够让那些对语义网做出巨大贡献的企业超越前人，摘得电子商务的王冠，而且这个胜利的时间很可能是和语义网技术的发展同步。
　　但预言有一点没有考虑到，那就是上市也给Google带来了上市公司都有的“收入诅咒”。当今搜索的改进，势必要考虑社交层的兴起及对整个网络的影响。而Google只是将社交纳入庞大算式的方法，相比Quora重新建立“话题层”的方法变得不再经济。张智威副院长说，用户每Google一下消耗的能源，大概相当于消费一听啤酒消耗能源的1/44，也就是44次搜索等于一听啤酒。其实，对于每日搜索请求超过2亿次的Google，这已经是一个不小的能耗。Google如果是一家私人公司，它应该会改变现有的方法，以知识工程的方式加入到重新搭建网络的工作中，而这会冲击掉其原有的收入模式。Goolge很难选择。
　　如果Google在某种程度上被替代，就像它替代雅虎等模式一样，那么替代它的一定是更经济而高效地为用户提供答案的公司。正是沿着Google的车辙，我们现在同样看好Quora的商业前景。只要它能把建构语义网上“话题层”这一件最重要的事情和方法继续发扬光大，它也许就是下一代搜索引擎和电子商务的入口。有一天，它的市值会超过亚马逊和eBay。

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2 : greatsoup38(830)@2011-08-07 13:08:20

http://news.imeigu.com/a/1312516864424.html
【TechWeb報導】8月5日消息，據國外媒體報導，熱門問答網站Quora的情況似乎不太好，comScore發佈的數據顯示，過去7個月，該網站獨立訪問人數總體呈現上升趨勢，但最近一個月略有下降。

與此同時，Quora在谷歌趨勢（Google Trends）中也呈下降態勢。也許炒作真的過期了，Quora需要好好想想如何做一個真正的產品。

就在不久前，有分析文章稱，Quora正處於麻煩中，理由是：雖然Quora在很長一段時間被視為一款偉大的產品，但是隨著Google+的出現，這一局面將打破。因為該服務的早期使用者並非忠實用戶，他們似乎已經去往更時髦、更具科技性的Google+。

所以，當人們討論Google+將威脅Facebook的時候，其實這些小型網站的處境更危險。在人們拋棄Facebook前，更有可能先遺棄Quora。

最新消息稱，Quora當前估值已經達到8600萬美元，該公司想成為一家價值10億美元的公司。Quora已經以8600萬美元估值從Benchmark Capital和個人投資者處融資1100萬美元。

歸根結底，Quora需要好好設計自己的產品，不要讓用戶對其失去興趣。（張藍藍）

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