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中金梁紅：無風險利率應該並且將會大幅下降

摘要：

對於央行周末降息，中金公司首席經濟學家梁紅在其最新的聚焦中國報告中表示，央行的政策調整已顯著滯後，央行應將儲蓄者所享受的實際利率從目前的3%以上降低至1%以下，最好是0.5%或以下。且央行的貨幣政策放松並不會導致人民幣大幅貶值。梁紅預計，從今年二季度開始，經濟增長和通脹勢頭將環比企穩並溫和回升。

（報告作者為中金公司首席經濟學家梁紅，授權華爾街見聞發表）

中國人民銀行2月28日宣布下調存貸款基準利率25個基點，姍姍來遲的降息說明央行向更為寬松的貨幣條件邁出了一步。然而，在名義收入增速持續下滑且通縮跡象已經顯現的背景下，央行的政策調整依然滯後。換句話說，與經濟惡化的速度相比，央行的利率調整和流動性註入仍過於緩慢。

當前貨幣政策調整所缺少的關鍵一環，是短期政策利率和市場利率的大幅下降。盡管PPI通脹已連續3年為負且CPI通脹在1%以下徘徊，但銀行間市場7天利率仍在3%以上，央行14天逆回購發行利率仍高達4.1%。其結果是，享受T+0交易機制的各類貨幣市場基金，收益率仍高達4.5%或以上。這使得中國的儲蓄者享受3%以上的實際利率，而企業卻承受接近10%或以上的實際借貸成本。
 
如果這樣的利率狀況得不到迅速調整，必將導致經濟活動進一步走弱，經濟整體陷入通縮（即GDP平減指數很快將變成負增長）。雖然央行的貨幣政策重點似乎正從各種結構調整轉向維持物價穩定，並顯示出了使用利率和存款準備金率工具降低實際利率的意願，但是央行似乎仍不願降低短期政策利率，而是希望通過擠壓銀行的利潤空間來降低借貸成本。

我們認為，在反映金融機構資金成本的短期市場利率沒有顯著下降的情況下，借貸成本將難以有效降低。在中國金融體系出現重大轉變之前（而這種轉變需要多年時間才能完成），銀行仍將是中國經濟中占據主導地位的金融中介，仍將有足夠的定價能力將成本轉嫁給借款客戶。因此，試圖擠壓銀行利潤空間的政策利率調整，很可能會降低宏觀政策措施的有效性。

儲蓄者享受過高的實際利率亦會導致資源的錯配。過高的實際利率將鼓勵過度儲蓄，從而減少為獲取未來增長而進行的投資，這將降低經濟潛在增速。資源錯配的癥狀之一是整體經濟通縮，癥狀之二是不斷增長的“衰退式”順差，即過剩的國內儲蓄被出口到國外。因此，正如對抗通脹一樣，世界各國央行均會采取強有力的政策措施對抗通縮。

如上所述，央行的政策調整已顯著滯後，我們認為央行應將儲蓄者（不用承擔包括期限風險在內的任何風險）所享受的實際利率從目前的3%以上降低至1%以下，最好是0.5%或以下。為使實際利率達到這樣的水平，央行需要通過更頻繁的公開市場操作來增加流動性供應，公開市場操作的政策利率應從目前的3%~4%顯著下降，並大幅下調存款準備金率。我們將在後續報告中對存款準備金率問題作更詳細討論。
 
央行的貨幣政策放松是否會導致人民幣大幅貶值？我們認為不會。因為在中國等極少數國家，短期市場利率的下降有助於穩定匯率。原因很簡單：短期利率下降有助於改善投資預期收益率和經濟增長，同時中國享有大量的貿易順差，即便在油價下跌之前也沒有通脹壓力。因此，我們堅信利率調整對中國經濟是非常有效的逆周期政策工具。這無須奇怪，由於中國企業債務負擔高企，借款利率下調50個基點所節省的利息支出就將相當於GDP的0.6%。
 
央行未來將采取何種政策舉措？未來幾周，我們將密切關註銀行間市場利率是否迅速下降。如果央行通過增加流動性供應或下調公開市場操作利率使銀行間市場利率迅速降低，則央行進一步下調存貸款基準利率的必要性將會下降，否則央行進一步降息的壓力仍將存在，下調存款準備金率的壓力將會更大。簡而言之，我們將關註收益率曲線是否迅速陡峭化，短端利率是否能從目前水平回落100個基點以上。

無風險利率的下降將通過多種渠道降低企業借貸成本，其中我們可以觀察到的數據是定價高於基準利率的貸款比例是否回落。我們預計，一般貸款加權平均利率將從2014年四季度的6.92%下降至2015年二季度末的6%以下，2015年下半年可能處於5.5%~6%的區間。因此，從今年二季度開始，預計經濟增長和通脹勢頭將環比企穩並溫和回升。風險資產顯然將受益於這樣的逆周期政策調整。但如果監管層對股市過度上漲的風險感到憂慮，應該做的是擴大企業股權融資的市場化與加強資本市場監管，而不是在貨幣政策的調整上束手縛腳。

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英國脫歐這件事，索羅斯又說對了，並且還賺了！

一言不合，英國真的“脫”了。英國民眾高興了，全球市場卻撲街了。對於這個結果，全球知名投資機構和大佬的心情可能也是相當崩潰的。

每經記者 趙靜林

一言不合，英國真的“脫”了。今天英國公投結果出爐，脫歐陣營以51.9%的票數占比領先，英國將脫離歐盟。說好的調查顯示留歐情緒攀升呢？英國民眾高興了，全球市場卻撲街了。對於這個結果，全球知名投資機構和大佬的心情可能也是相當崩潰的。

24年前狙擊英鎊的索羅斯近來也頻頻高調發聲，可惜也未能阻擋英國脫歐的腳步。據傳索羅斯又開始重回市場，可惜並沒有公開信息顯示他是如何操作的。不過火山財富（微信號：huoshan5188）註意到，就算最終結果如此出乎預料，索羅斯可能也做好了準備，因為他早就選擇了最避險的投資——黃金。

索羅斯：退歐將使英鎊貶值15%至20%

火山財富（微信號：huoshan5188）發現，就在本周二，著名金融大鱷索羅斯在英國《衛報》發表署名文章，警告英國公民慎重考慮他們的選擇。並預測如果脫歐成功，英鎊將貶值15%至20%，對普通英國家庭的收入而言，也將造成一年3000英鎊至5000英鎊的損失。

索羅斯列出了三個理由：第一，英格蘭銀行已無法繼續降息（來對沖匯率波動風險）；第二，英國政府面臨巨大經常賬戶赤字，不太可能帶來新的資金流入；第三，英國脫歐將帶來貿易的不確定性，這樣一來即使貶值也無法刺激出口。

“我希望英國國民們能在脫歐公投最終落槌前意識到他們即將面臨的後果，而不是在那之後，”索羅斯在文中提到，“如果公投以脫歐結局，就將給本周帶來一個黑色星期五的結尾，普通民眾也將面臨嚴峻的後果。”

很不幸地，從今天匯率表現來看，這個在1992年成功“狙擊”英鎊的大鱷可能又要說對了。彭博社報道，在公投計票統計過程中，英鎊兌美元一度跌至1.3229，跌幅達11%，創下1985年以來最大單日跌幅。截至北京時間下午17:35，英鎊對美元已回升至1.3881，跌幅縮小至6.69%。

6月24日英鎊、日元、黃金與標普500期指走勢

不少機構也表達了對英國退歐的擔憂。彭博社報道，摩根大通與匯豐銀行均認為退歐會致使上千就業機會從倫敦流失。標普全球則表示可能會降低英國的AAA信用評級。

瑞銀亞太地區私人銀行首席投資官John Woods在接受彭博電視臺采訪時表示，”（退歐）正促使英國市場流動性出現短缺，作為應對，全球央行可能采取進一步的貨幣寬松政策。“

索羅斯重新上陣 布局黃金大賺

《華爾街日報》6月8日報道，早在去年1月已宣布退休的索羅斯又重新回到金融市場並親自上陣。近年索羅斯已經很少過問公司的具體交易，但從今年初開始似乎情況出現了一些轉變。索羅斯待在辦公室指導交易的時間越來越多，並且與公司高層的聯系也越來越頻繁。知情人士透露，索羅斯還指導了一系列做空相關的交易。

與大多數機構一樣，6月初，索羅斯對英國退歐還持有較為樂觀的態度。他認為前段時間英鎊的強勢標誌著英國退歐的可能性正在減小。“隨著公投臨近，選擇留在歐盟的人可能越來越多。市場不一定總是對的，這一回，我願意和它站在一邊。”索羅斯稱。

對比本周二索羅斯發表在《衛報》的文章，或許他意識到短短的幾周時間局勢可能出現了變化。

對於索羅斯近期具體進行了哪些交易，目前國外還沒有相關報道。並且從他的之前言論來看，他對英國公投的結果似乎也是始料未及。盡管如此，至少在一項非常重要的投資上索羅斯的判斷是正確的，那就是黃金。

今天全球市場的表現，除了英鎊大跌、日元大漲之外，最搶眼的就是黃金了。隨著避險情緒攀升，今日國際現貨黃金一度攀升至1358.54美元/盎司，漲幅高達8.1%，創下2014年以來最高。六月以來，黃金上漲已超過10%。

去年7月至今黃金走勢

火山財富（微信號：huoshan5188）在今年5月中旬就曾報道過，面對大量不確定因素，索羅斯今年初就開始大力布局黃金。索羅斯基金管理公司向美國證監會提交的文件顯示，一季度索羅斯基金買入了105萬份全球最大的黃金ETF SPDR Gold Trust 看多合約，價值約1.23億美元。此外還買入了1914.19萬股巴里克黃金公司股票，該公司是全球最大的黃金生產商。按照一季度末的股價，索羅斯基金持有的巴里克黃金公司股票市值高達2.64億美元，成為該公司第8大機構持有人。巴里克黃金公司也成為該基金目前持倉最多的美股，占比達到1.7%。

至少在黃金的投資上索羅斯今年已賺得盆滿缽滿。今年以來巴里克黃金公司股價已上漲162%，SPDR Gold Trust ETF 也上漲了18.43%。

SPDR Gold Shares（GLD）今年以來走勢

此外華爾街多家對沖基金都在一季度末大筆增持了黃金。如被稱作投行奇才的前高盛合夥人Eric Mindich旗下對沖基金Eton Park Capital Management同樣在一季度新進買入了359萬份黃金ETF份額，市值約4.22億美元。包括索羅斯前首席策略師、身家上億的著名投資人Stan Druckenmiller與對沖基金大佬PaulSinger等先前也紛紛表示看多黃金並增加了配置。

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周源說知乎將從社區變成平臺，並且想了這些盈利模式

李霞 2016-09-20 22:25

網上搜索“知乎”關鍵詞，你會發現幾乎所有人都在關心它的盈利變現模式。

這家成立於2010年12月的公司，差不多三四年的精力都花費在了話題打磨和用戶擴建上，以至於外界的好奇心從未停止。

不過，2016年以來，曾經以“慢”著稱的知乎，在商業化嘗試上，速度明顯越來越快了。

不管是“一對一語音問答”的值乎，還是主打知識分享的知乎live，盡管小心翼翼，知乎的第一記商業拳腳打得不算差。

9月20日，在北京繁星劇場舉辦的媒體開放日活動上，知乎為外界交上了這樣的一份數據：上線4個月以來，總計557場Live中，參與者人均消費為￥52.08，重複購買率達37%，「知乎Live」講者的平均時薪已經超過1萬元，其中最高單場收益達15萬，人數最多的一場Live獲得了近43,000人參與。

嗯，數據十分亮眼。

而自誕生以來就備受關註的值乎，雖然知乎方面公布了“一對一咨詢”新的產品方向，支持文字提問、文字、語音和圖片多種形式回複，但長路如何，還待驗證。畢竟，有國民老公加持的分答，彼時風光更甚，如今不也落了個寂靜無聲。

另外，活動還公布了付費授權、專欄贊賞等等圍繞「知識服務市場」體系的探索和階段性收獲，同時，知乎還推出了「知乎書店」。

以上這些有個共同特點：都離「錢」很近，但是否就意味著知乎的商業化道路已漸行漸明晰了呢？

付費or贊賞，更多為了用戶粘性

正如周源所說，2016年外部環境的一個最大變化是用戶的消費觀念正在發生變化，內容付費趨勢大好。在知乎最新開通的「專欄贊賞」里，目前部分優質專欄，平均每篇文章贊賞收益在500-1000元左右。而「知乎專欄」在年初升級後，知乎的專欄數量增長超過3 倍，文章數增長了15倍，瀏覽數、獲贊數增長也都超過 5 倍以上，湧現出一批百萬加、十萬加的文章。

另一方面，知乎在今年推出了「付費授權」功能，用來保護用戶原創內容版權，打造互聯網上的「原創版權交易大廳」。至今，開啟付費授權轉載的回答達到40多萬篇。

知乎這些舉動，目的更多是為內容創作者營造一個良好的創作環境，在收益的鼓勵下，維持用戶持久粘性，顯然還不能成為知乎的盈利方式。

倒是知乎live有盈利的空間，但知乎目前還未開啟分成計劃，想必是擔心這樣會影響分享者的積極性。

靠知乎書店盈利？有可能

推出知乎書店，乍一聽，讓人想起了豆瓣閱讀。

早在3月份，知乎就推出過名為“一小時”的收費電子書系列，且嘗試過圖書出版。但將其規模化、產品化，是從知乎書店開始。用戶可直接在知乎購買與閱讀知乎電子書，同時，電子書的相關動態也將通過社區內的社交關系進行傳播，將書和社區里的討論、社區里對作者及相關話題感興趣的人連接在一起。

但周源說了，知乎書店並不是要做讀物，而是希望它能成為連接社區討論的一個節點。“下一步，我們要面向廣泛知識消費者和機構夥伴建立一個大型知識平臺。並展開更多產品探索與市場創新，從而以‘用知識連接一切’為使命，讓知乎成為知識連接的基礎設施。”

類比豆瓣電子書的銷售成績，知乎書店未來很有可能支撐起知乎的一部分收益，我們拭目以待吧。

原生廣告最靠譜？

翻看互聯網社區盈利模式，會讓很多人覺得知乎的商業邏輯應該依然是廣告。但知乎天生“高冷”體質使得廣告投放必須謹慎。過去知乎也在原生廣告上做了一些嘗試，據周源透露效果十分可人。

好的原生廣告會讓訪問者覺得廣告是App內容的一部分，如微信里面的視頻內容廣告，Facebook的Sponsored Stories以及Twitter里的tweet式廣告，不會讓人心生反感厭惡，這對知乎來說再合適不過。

周源說，我們要尊重商業邏輯，好的廣告可以幫助大家進行消費決策。做原生廣告這件事，知乎不會藏著掖著，一定會做且認真做下去。

也許，知乎嘗到了廣告的甜頭。至於其他的商業模式探索，知乎一直在路上。

從社區到平臺

2012年，周源在自家平臺上回答了“知乎團隊的路是怎麽走來的，知乎未來又如何發展？”的問題。

舊題重做，周源將知乎接下來要幹的事情總結為：擴展使用場景，實現廣告收入，建立知識服務市場，連通不同平臺。前三個對應的是上面提到的電子書店，原生廣告、知乎live&付費贊賞。

連通不同平臺是說知乎已經從今年7月開始為部分各行業機構提供的機構賬號系統，計劃 2017 年初會進入一個規模化的階段。

一言以蔽之，知乎下一步將從社區變成平臺。

而在周源的長期 To do list 里，則是要把知乎打造成為一個以知識平臺為核心的生態。

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