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我對復星的理解 ukon

http://xueqiu.com/2282006086/24737489
1、復星的核心競爭力是投資。這個按照吳軍的說法就是一個企業的基因，輕易不會改變。葛總所認為的「復星還是首先要明確到底定位於PE還是產業公司，不能再兩者之間搖擺，這或許是未來發展的最大變數」，這個問題其實不存在。因為復星並不是家族醫藥企業起家，也不是原來的國有醫藥企業轉制，就是資本玩家介入實業的結果。可以看到，研發不是復星的強項，至少現在不是，投資才是。
或者說，如果復星沒有2004年7.94億元投資國藥，或許復星實業就不一定是醫藥行業了，也許就是復地集團A+H股上市了。
對於復星和上藥哪個好的問題，不能多說，得罪人。但是，復星的總裁姚方以前是上實醫藥的總裁，現在用腳投票，2010年來到了復星。
2、復星的軟肋在於內生增長不足。雖然有很長的產品線，好些產品還是年銷售過億市場份額居前的，但是毛利不算高，至少和其他幾個明星藥企比不高。
到目前為止，復星沒有一個自主研發的重磅新藥。值得期待的是江蘇萬邦的重組人胰島素及類似物，雖然已經SFDA通過了，但是產業化進度很慢，大約要2015年才能完成。不知道是什麼原因，難道是因為新版GMP？其他值得注意的就是類美羅華Rituxan的單抗，這個今年進入臨床，一切順利也要2016年。
和中小藥企不同，類似譽衡、雙鷺、百靈這樣的企業，都是一招鮮吃遍天。先是有一個優勢產品維持利潤和現金流，再收購或自主研發後續產品。雙鷺是研發出來的，譽衡是銀杏內酯B和秦龍苦素始終出不來。但是都不妨礙這些品種獲得40-50倍的市盈率。復星的這些後續品種，包括最近一兩年披露的合作研發和收購項目，要是放在中小藥企上，連續漲停都是很正常的。可以試想一下要是魚躍醫療出資15億人民幣收購了ALMA激光，市場會以如何的積極性來面對。
所以說，復星需要時間。復星旗下的研發單位，諸如復宏漢霖、漢達藥業這樣的，需要時間才能出成果。如果像譽衡或者海正那樣，從大學或者研發公司買個新藥半成品，一方麵價格不會便宜，另外一方面市場也不會因此提高復星的估值。
3、復星的PE是投資的副產品。復星PE 的這些品種，諸如海翔藥業、羚銳醫藥、東富龍之類，應該從兩方面看。其一，原股東不願意全盤出售，只能接受出售小部分股權；其二，即便全盤拿下並表，其實多數業績不算特別好。即便是對上藥來說，如果給持股東富龍原始股20%的機會，相信無論哪個做總經理都會進場的。既然不能買斷，分享成長也很好啊。不是什麼人都可以做巴菲特，能有很多機會全盤買下類似亨氏、BNSF這樣的公司。
我的理解，復星旗下的核心資產不多，包括國藥控股30%的股權，重慶藥友、江蘇萬邦、錦州奧鴻、ALMA、雅立峰、洞庭藥業。復星旗下的這些其他非核心資產，都是可以證券化的，只不過復星沒有運作而已。看看濟川藥業借殼洪城股份，不要看股價看交易內容，就可以知道郭老闆真的是業界良心。
比如復美和金象，作為醫藥零售其實沒有多少利潤，但要是搞個南京醫藥或是海王星辰定向增發股份購買，復星的資產就盤活了。包括花紅藥業、頸復康、海南亞洲製藥、山河藥輔都是可以推上資本市場的。以這個標準，復星旗下的可上市資源其實比魯信創投只多不少。
4、復星的管理層確實很不錯，有能力，知進退。舉兩個例子。
其一，2010年10月18日，為了減少關聯交易和規避同業競爭，南鋼股份向大股東南京鋼聯發行股份，收購其所擁有的南京南鋼產業發展有限公司100%股權。南京鋼聯在重組時做出業績書面承諾，預計南鋼發展2010年淨利潤為7.3億元，2011年為7.92億元，2012年淨利潤為8.93億元，若業績未達到預測淨利潤數額，將進行補償。2013年5月，南鋼股份公告，收到大股東南京鋼聯支付的盈利承諾現金補償款1.056億元。
其二，自2011年起到去年底，復星集團對民生銀行的投資達到29.65億元，直接持股比例為1.51%，通過戰略性部分退出回籠8.76億元，累計獲得分紅1.82億元。也就是說，截至目前復星集團投資民生銀行獲利超過10億元，回報率達到49.1%。
南鋼的例子，其實賬務處理把南鋼減虧或者盈利是可以做到的，中遠洋中鋁不都在做？但是復星還是比較有擔待的。民生的例子，其實當時復星醫藥剛剛港股上市，手上大把港幣，看到賺錢機會郭老闆沒有一擁而上，這個很不容易。
市場冷嘲熱諷的外灘地王，其實是證大一塊高質高價的外灘地皮想要脫手，找不到買家，郭老闆不斷的殺價，證大不斷妥協。突然SOHO中國想進場摘桃子，郭老闆作為上海的地頭蛇當然要力挫過江龍。證大和綠城當然樂得多賣錢，支持SOHO很正常。
5、復星的下一步。復星國際的CEO梁信軍去年有個演講，說的非常好。具體復星投FF、ALMA都是這個思路。同濟堂、分眾傳媒、還有先聲藥業，復星都可以大賺。
大規模的投資目前有幾個系統的機會，第一，我們稱之為中國動力全球資源的機會。我們找到那些中國的市場未來會佔全球20—25%的行業，在這些行業找到全球數一數二的品牌，這些主要的市場來源在歐美，歐美沒有成長，所以它的利潤銷售額的增長速度降下來，甚至減少，所以它的PE就很便宜。我們最近買了幾家，基本上PB都是低於1的，PE基本上6—8倍，非常便宜，龍頭企業。找到這些公司，你成為它的全球第一、第二大股東，協助他把中國的事情搞好，中國佔了全球25%，你把中國市場一搞好，歐美損失掉了可以在中國找回來，只要中國一增長全球就增長，基本上就是這個邏輯，這個模式可以不斷地找，可以找到很多大的項目。第二個是什麼呢？中概股的做空。我對自己的股價是不滿意的，低於淨資產。280多家中概股，至少有10%是非常傑出的企業，現在被連累連帶做空了，我認為應該大膽地反做空，我們現在就是這招，我把事情研究清楚了，只要你敢賣我就敢買，買到你不敢賣為止。第三，金融跟互聯網跟資源的機會，因為大家都怕了，怕了之後這個行業反而有機會，這個方面值得認真思考。

復星投資同濟堂及其他 ukon

http://xueqiu.com/2282006086/24907443
 前面寫了一個復星醫院產業的貼子，沒多少雪友回應，。寫東西出來是希望得到大家的指點。手裡持有復星的股票，想法難免就往多頭思路上走，希望有人能對自己的思路進行修正，畢竟三人行必有我師。繼續說說梁信軍說道的中概股投資，分眾傳媒不太瞭解，談談TCM。
     同濟堂2007年在紐約證券交易所上市，代碼TCM。發行990萬股美國存托憑證，每股發行價10美元，融資額為1.1億美元。其上市主承銷商是美林和瑞銀。
     1、私有化。同濟堂藥業2008年3月剛剛上市一年時，董事長王曉春即提出同濟堂藥業私有化，但因為資金問題制約夭折。2010年4月份，同濟堂再度啟動退市計劃，並於2011年4月份成功完成私有化，其中重要的推動力量便是復星系。事實上，在同濟堂首次私有化失敗之後，復星即鎖定了該公司。從2008年10月份開始，復星連續大手筆增持同濟堂，最終成為同濟堂第二大股東。截至同濟堂啟動第二輪私有化計劃之日，復星實業共持有同濟堂32.1%的股權。
     同濟堂私有化的現金對價為現金1.125美元/股或者4.5美元/ADS，該對價較截至2010年10月28日紐交所收市時同濟堂藥業每ADS的收盤價(即3.96美元)溢價13.6%，比10月份平均收盤價溢價14.8%。私有化收購由TONSUN INTERNATIONAL執行，其總股本為5000萬股其中HanmaxInvestment持有3395萬股股份，佔67.9%的股權；復星實業持有1605萬股股份，佔32.1%的股權。實際的股權安排為復星醫藥以其實際持有的32.1%同濟堂為限，王曉春向中信銀行融資收購剩餘的17.3%（67.9%-50.6%）。
     2、盈天收購。盈天醫藥是國藥系在港上市平台之一，國藥集團間接持有其56.97%股權。值得注意的是，在去年9月份之前，盈天醫藥控股方並非國藥系，後來國藥系經過全面要約收購才於今年2月份正式入主盈天醫藥。
     盈天醫藥(HK.00570)公告的重大收購交易要點包括：①目標公司就是2011年4月從紐交所退市的同濟堂，當時的操盤者就是同濟堂創始人王曉春及其控制的Hanmax，一致行動人復星醫藥；②收購價26.4億人民幣，或32-34億港幣，取決於所承擔借貸的清算成本。同濟堂2012年淨利潤1.38億元，相當於以同濟堂2012年19倍PE；③Hanmax的對價為3.34億股盈天醫藥新股，復星醫藥對價為8.47億人民幣全現金；④配套融資，以3.1港幣/股向盈天醫藥總經理楊斌發行6650萬股、向機構投資者配售22500萬股、向國藥控股旗下私募基金配售12500萬股，不足部分由銀團貸款解決；⑤交易完成後的股權結構：國藥集團40.1%、楊斌13.18%、王曉春13.18%、國藥私募基金4.93%、公眾股東28.61%。總股本由17.83億股擴大到25.34億股。
     3、復星的收益。復星的成本很明確，從公告中可以查到。截至2010年4月7日紐交所收市，復星實業已以自有資金及銀行貸款合計2809萬美元（含交易佣金）通過二級市場及協商交易方式購入同濟堂藥業共計33403392股普通股，佔截至2010年4月7日同濟堂藥業已發行在外普通股的32.10％。
     轉讓收入同樣很明確，公告中可以查到。全資子公司復星實業（香港）有限公司向盈天醫藥集團有限公司轉讓所持有的TongjitangChineseMedicines16050000股普通股，佔其全部已獲授權並發行總股本的32.1%。本次股份轉讓價格為等值於84744萬元人民幣的港元（根據中國人民銀行或其授權單位在成交日前第三個工作日發佈的港元兌換人民幣的中間價，但最低不低於102720萬港元、最高不超過109140萬港元）。
     陳啟宇對這次「私有化-退出」的評價：那倒不是為這個收購，復星醫藥在同濟堂醫藥是個小股權，有投資者願意買我們的股權，價格我們又可以接受。復星醫藥原來對同濟堂投資是2800萬美元，前兩年復星醫藥獲得分紅大概是1400萬美元，這次出售獲得回籠資金大概1.35億美元，加起來就是1.5億美元，投資回報率還是不錯的。
     4、中概股的下一個品種，SCR。先聲藥業成立於1995年3月。2005年，聯想控股公司下屬的弘毅投資出資2.1億元，持有先聲藥業31%的股份。2007年4月20日，先聲藥業成功登陸紐約證券交易所，募集資金2.61億美元，股票代碼SCR，成為中國內地第1家在紐交所上市的化學生物藥公司。2011年營收為20.4億元人民幣，同比下降4.7%；淨利潤為1.78億元人民幣，同比增長3.5%。
     截至2012年3月19日，復星醫藥累計出資3461.19萬美元(含交易佣金)通過二級市場購入SimcerePharmaceuticalGroup（以下簡稱「先聲藥業」）共計4019537ADS，折合普通股8039074股，佔先聲藥業發行在外普通股總數的7.46%。
    2013年3月，先聲藥業宣佈，已收到以董事長任晉生為首的收購集團合每ADS9.56美元的純現金收購要約。這一出價對先聲藥業的總估價約為5億美元。按當時先聲藥業收盤價計算，9.56美元的出價高出19%。因預備私有化，先聲開始在業績上動手腳。2012Q4，全年總營收20.83億元，較上年增長2.1%；毛利率為81.1%，去年同期為82.3%。運營虧損7820萬元，由於非現金的減值費用9720萬元（1560萬美元），主要是由於與2009年收購的江蘇Quanyi（原為江蘇延申生物科技股份有限公司）進行出售相關的無形資產、商譽和資產的減值造成。
     5、啟示。基本上可以看到，SCR和TCM是一個路數。一開始上市就選錯了地方，紐約上市獲得的估值相當低。以先聲的行業地位，總市值無論如何不應該在30億元人民幣。復星對中概股的操作思路就是，選質地可靠的品種，先買下一部分股權；作抵抗做空機構狀與上市公司處於同一陣營；勸說上市公司在美股退市，以資產注入或香港上市的方式提高估值。
     以先聲藥業來說，復星總計投入資金大約2億元人民幣，持有先聲藥業7.46%。按照先聲藥業的行業地位，參照2012年營業收入21億元，回A股總市值放在60億元可以想像，復星的投資大約可以翻番。如果在重新出現在資本市場之前，先聲藥業重振旗鼓，充分釋放下業績，估值可以更好，復星的收益也就更好。
     很奇怪為什麼復星不進一步持有更多的先聲藥業，自從2012年3月持有7.46%的SCR以來，直到2013年Q1，復星的持股依舊。也許是因為TCM的董事長王曉春是律師出身，利益至上，而SCR的董事長真正創立了先聲，價值觀不同。坦白的說，復星干的這一套在大陸A股沒有辦法實現，估值一以貫之的高，就沒有低估的時候。復星的這種併購業務，在美國通常被稱為「禿鷹」，或者是「門口的野蠻人」。但是因為中概股做空，復星這種禿鷹投資者很有喜感的跟獵物坐到了一條船上，並得到獵物的感激。SCR的股價前段時間已經到了USD9.53/ADS，超過了任晉生提出的私有化報價。
     同時可以看到，復星在想方設法凸顯國藥控股股東的價值，我毫不懷疑復星在併購藥企的時候，國內最大醫藥渠道二股東的優勢會被反覆強調，最新的一個案例是錦州奧鴻被併購後淨利潤從1億多到了3.6億。盈天收購同濟堂的市盈率以港股來說並不低，同濟堂實事求是的說也不算是頂級的中醫藥品種，要沒有國藥二股東的地位，復星對TCM的這筆交易賺不到這麼多。