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解讀美國掩蓋風險貸款的同業拆借工具——TruPS CDOs

來源: http://wallstreetcn.com/node/70377

大家都知道，中國央行和監管者正在打擊中國銀行業利用同業拆借來投放高風險貸款的行為。中國金融業已經顯示出通過掩蓋風險追求利潤的巨大創新力，然而，與美國金融市場相比，中國金融創新肯定還處於初級階段。在過去兩周里，信托優先證券CDOs（TruPS CDOs，其中Trust-Preferred Securities是一種混合了優先股和次級債特性的證券，一般由銀行控股公司通過建立信托發行）已經吸引了廣泛的關註，因為TruPS CDOs是最近通過的沃克爾規則對美國地方性銀行至今的首個“受害者”。地方性銀行將不容許持有TruPS CDOs，這意味著地方性銀行將不得不對所持有的TruPS CDOs進行減記（之前一直以面值留在資產負債表上）。本質上說，TruPS CDOs就是美國小銀行用於掩蓋風險貸款的同業拆借工具，費城聯儲作出了解讀：TruPS CDOs是通過把發行的信托優先證券（TruPS）集中於資本池並發行可交易的CDOs，作為提供給小型銀行、信用社、保險公司和REITs進入資本市場的一種渠道而發展起來的，從2000年出現，到2007年破壞性的中斷，該市場已經增長到600億美元的發行量。根據評級機構降級、當前的市場表現和我們自身模型的評估，TruPS CDOs的表現可能是很差的。利用領先信息提供者的數據和估值軟件，我們估計大量的次級債和部分高級債券將要被全部減記，或部分減記，就算未來不會出現更多的違約事件。造成這些損失的主要原因是，TruPS CDOs的潛在抵押品是沒有信用評級的，主要資產是商業地方的小型銀行。在2003-2007年的發行量爆發期里，房地產市場的蓬勃發展和銀行業很低的倒閉數掩蓋了潛在的風險，而現在這些風險已經顯現。銀行發行的TruPS CDOs表現不佳的另一個原因是，小型銀行已經變成了銀行TruPS CDOs中層債券的主要投資者，這也增加了監管者清算倒閉銀行的複雜性。(TruPS CDOs與CDOs的結構是類似的，只是資產端變成了更高風險的TruPS)

費城聯儲對TruPS CDOs市場從高速發展到“半死不活”現狀的反思：TruPS CDOs市場給市場如何應對監管，投資銀行和信用評級機構在開發模型和評級上的共生關系，評級是如何隨時間而調整的，以及最近的會計準則是怎麽與危機一起改變的和一直怎麽應用於無評級證券估值上的，提供了重要的認知。...TruPS CDOs的不佳表現是金融危機和房地產市場下滑帶來的大範圍影響中首要的直接和很大程度無法預計的結果。在2003-2007年倒閉銀行數量的創紀錄低位，加上房地產市場的蓬勃發展，有助於解釋了這些年發行量的集中爆發。非常有利的市場環境，加上TruPS CDOs相對於其它結構性金融產品良好的回報率，也可能解釋了為什麽銀行成為了它們自身市場證券的主要投資者。然而，非常有利的市場環境掩蓋了潛在的風險。因為TruPS CDOs構成了規模太小而無法評級的銀行的主要債務，同時又因為這些銀行大規模地投資於商業地產，這些交易實際上就是對沒有信用評級和深層次級商業地產債券的間接投資。作為對比，就算最高風險的合成次貸CDOs中層債券開始也是由投資級別的債券構成的。那些同時發行TruPS和持有其它銀行債務的銀行，以及把相同的TruPS發行者納入眾多不同的CDOs已經大幅增加了這些風險。銀行最終成為了低信用評級層的TruPS CDOs的最重要客戶，而全部模型都顯示，其中大部分很可能要完全減記。看起來，這種持倉的基本原理就是，銀行在投資它們自己的行業，假裝比其它行業更了解其中的風險。雖然對這類證券的定位，這可能並非不尋常的，但一旦市場出現下滑，這無疑增加了這些風險。我們發現，銀行成為自身行業中的TruPS CDOs的主要投資者，早在2004年的投資銀行業學術論文中被公開披露，但在TruPS CDOs市場崩潰以後，並沒有重要的參與者、交易商或評級機構表達出任何擔憂，或作出重大的模型調整。因為評級不會考慮一筆交易的投資者基礎，評級機構也不會持續跟蹤誰是投資者，這將不得不讓交易商自我監督。當主要動機是制造更多業務，這些參與交易的機構就出現了利益沖突。...這些交易還存在監管套利。銀行持有其它銀行的權益是不容許算作資本的，但通過TruPS CDOs投資銀行就沒有這樣的限制了，其中的TruPS是一種混合權益和債權的金融產品。TruPS CDOs本身結構的模糊性和信息披露的不足，使得監管者更難決定如何按照監管的目標對TruPS CDOs進行會計處理。假如銀行過去被要求為投資TruPS CDOs而計提資本金，這將限制銀行對TruPS CDOs的投資，回頭看來，這應該不是一件壞事。早在Dodd-Frank法案限制把TruPS CDOs算入法定資本之前，更多TruPS CDOs的發行已經被凍結了。更重要的是，已存在交易未來的不確定性。違約的銀行控股公司仍沒有清算它們的TruPS，但在第五年的延期償付以後，清算將不得不完成，這是不違約地延期償付的上限。評級機構正在作出保守的假設——所有現存的延期償付都將會違約，而且幾乎沒有或完全沒有恢複價值。這已經在負責進行估值的分析師之間制造了爭議。需要做更多的工作才能確定這些延期償付最終將怎麽演變，以及關於恢複價值的最合理假設是什麽。同時，清算銀行TruPS索償權的工作將能增加恢複價值的清晰度，這對損失預測是至關重要的。...ABS/MBS市場需要的是來自不從任何渠道從新發行證券獲益的分析師和研究員的客觀和關鍵的分析。TruPS CDOs市場，以及整個結構性金融市場發展的一個重要事實是，直接從新發行證券獲益的企業主導了分析。這並非不尋常，實際上還存在必然性。經濟動力是金融創新最大的動力，這個過程不應該被監管所阻礙。然而，關於這些交易更核心的分析早就應該揭示這些投資的高風險本質，這些投資明顯具有大溢價，而且TruPS CDOs中AAA評級的高等債券明顯存在大量的次級成分。更重要的是，當上面提及的市場集中度變得越來越明顯，評級機構和發行者的定價模型應該更多地考慮這個因素。