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透过统计看宏观经济指标：CPI和M2 Barrons

http://blog.caing.com/article/7718/

我对从1990年起到2009年的20年的一些宏观经济数字进行了统计分析，通过统计的方式对这些数字进行了解读。    宏观经济的指标有很多，普通人最关心的可能就是CPI。    首先看一些与CPI有关的指标的相关性：  　　

 

 可以看出，CPI与PPI相关系数为0.888，相关性非常高。而CPI与M2的相关系数为0.75，相关性也非常高。  　　

 

 如果把1991年到2009年的M2增长和CPI绘制成一张图，就会发现二者有很强的关系。线性模型可以解释56.27%的统计相关性。  　　

 

 由于M2增长的滞后效应，我又对M2增长和下一年的CPI进行了分析，发现线性模型可以解释高达78.63%的统计相关性。而两者的相关系数则高达0.887，几乎和CPI与PPI的相关系数一样。  　　

 

 如果再往后推一年，则线性模型只能解释49.27%的统计相关性。    从上面的统计分析可以看出M2增长与下一年的CPI有着极高的相关性。两者的相关系数达到了0.887，而且线性模型可以解释高达78.63%的统计相关性。按照线性模型，2009年高达28%的M2增长意味着2010年的真实CPI有可能在10%左右。　

透过统计看宏观经济指标：M2的影响 Barrons

http://blog.caing.com/article/7828/

　M2的影响有多大？M2的滞后作用是多少个月？我用2001年以来的月度M2增长和CPI及PPI数据进行了相关系数分析。

 　　从相关系数的分析可以看出，M2与11-12个月之后的PPI相关系数最高，而M2与14个月左右之后的CPI相关系数最高。  　　  　　M2与PPI的关系比较简单，11-12个月后达到最高相关度，之前或者之后的相关度是下降的。超过20个月后，M2与PPI的相关度反而有所上升。这可能是M2本身的周期性造成的。20个月后，M2下一个周期的作用开始体现。  　　  　　M2与CPI的关系则比较复杂。两者的相关度从11个月之后就比较高，然后相关度缓慢上升，在14个月左右达到高峰，之后缓慢下降。M2对CPI的影响似乎具有一定的持续性，而且影响常达10个月左右。有趣的是，M2与CPI的相关度在21个月后才显著下降，这也是PPI与M2相关度重新开始上升的时间点。    　　一般认为PPI是CPI的先行指标，但是，对PPI与前后不同时期的CPI的相关系数分析发现，PPI与一个月之前的CPI的相关系数最高，甚至高于与当期的CPI的相关系数。从这个角度看，PPI很难说是CPI的明显先行指标。　　

 　　从前面的分析，我怀疑M2本身具有一定的周期性。因此，我对2001年以来M2增长情况作了傅立叶分析，发现M2的变化果然有21个月左右的周期。　

 　　都说中国股市是资金市，那么股市有没有受M2影响而具有明显的周期性呢？我对2000年以来的上证指数也进行了傅立叶分析，发现上证指数也有明显的21个月和42个月的周期。　　

 　　如果把M2和上证指数这两个指标的傅立叶频谱分析画到一张图里，并调整坐标系，就会发现非常有趣的重叠。这两个指标都具有明显的21个月左右的周期。　　

 　　M2的影响，从PPI到CPI，而且还可能影响到了股市。从物价到股市，M2的影响无处不在。

M2+什麼

http://magazine.caixin.cn/2011-09-16/100306056.html

　 社會融資總量雖在理論層面最有效，但從央行調控和操作角度，擴大M2統計口徑乃至推出M3，是折衷之計

M2超百萬億：資產泡沫下更應關注財富分配

M2超百萬億無需過多擔憂，但支撐M2巨大存量的背後是資產泡沫。

這不僅是中國經濟潛在的最大風險，更導致了社會不公和財富及收入差距的擴大。

應加快改革，從多個渠道為M2消腫。

2013年2月末的M2余額達到99.86萬億元，同比增長15.2%，那麼，3月份M2超百萬億應該沒有懸念。這便引起全社會的廣泛關注，尤其是對於未來通脹水平是否會惡化的關注。但如果仔細分析中國M2的成因和構成，則不必過多擔憂通脹，而是應該關注資產泡沫與貧富差距問題。

M2超百萬億不必太擔憂

M2
廣義貨幣供應量，即狹義貨幣供應量＋企事業單位定期存款＋居民儲蓄存款，反映社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況。

在評價M2之前，首先要瞭解巨大的貨幣規模究竟是如何創造出來的。貨幣理論告訴我們，貨幣是銀行創造出來的，首先是中央銀行創造基礎貨幣；基礎貨幣可以來自商業銀行上繳的準備金、流通中的現金，也可以來自央行購買政府債券、外匯等。央行通過再貸款、再貼現和調整法定準備金率等貨幣工具，對基礎貨幣進行調控。其次是商業銀行創造存款貨幣；比如，當央行的存款準備金率為20%（R）時，當企業A把10萬元（D）錢存入銀行，銀行必須把2萬元存入央行，8萬元可以貸款給企業B，企業B向企業C支付貨款8萬，企業C又把這8萬存入銀行，銀行到央行存入1.6萬元，又可以將6.4萬元放貸……如此循環往復，理論上，銀行共創造D/R即50萬元貨幣，因此，貨幣創造乘數就是存款準備金率的倒數，存款準備金率越高，貨幣創造乘數就越小。

因此，貨幣供給實際上是兩個環節構成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業銀行的存款貨幣創造。這是銀行的經營模式和機制所決定的。但是，用這套模式來解釋中國貨幣供應量如此之大，顯然很難令人信服。實際上，中國的貨幣創造更多是政府、企業、個人和銀行之間相互支持的結果。

中國的M2增速的確非常快，2011年3月才75萬億，兩年之後，就要超過100萬億了。大家都把中國的M2與美國做比較，但美國的金融市場以直接融資為主，與間接融資之比大約是8︰2，以前更高。而M2的構成是現金加定活期存款，故M2顯然不適用於金融市場高度發達的美國。而中國的M2水平與同以銀行為金融業主體的日本和德國比，則更有意義些。如日本2013年2月份的M2余額為8.58萬億美元，與美國差不多，但經濟規模則遠小於美國。

此外，我們發現，中國央行通過法定準備金率和央票鎖定部分外匯佔款。2012年底，商業銀行存放央行的準備金達19萬億元，其中絕大部分是法定準備金，如果剔除法定準備金，調整後的貨幣存量（M2）下降17%，與GDP比值約為155%，明顯低於日本和德國。2011年，日德兩國M2/GDP比值分別為240%和181%。從上述案例中，我們不難發現央行把存准率維持在20%的高位，是有其苦衷的。

但M2規模的膨脹，與CPI之間並不存在必然的因果關係，因為M2的餘額已經是過去釀成的結果了，即便是M2的增速較快，也不一定直接體現為CPI的快速上升。如過去十多年中，M2增速年均在18%左右，但CPI則不高。M2增速較快，可以是外匯佔款快速增長的結果，又可以是土地資本化帶來的結果。從過去十多年來房價的年均增速看，基本與M2的增速是差不多快。而且，從最近三年看，M2已經從高處回落，央行也把2013年的M2增速目標下調至13%，故對M2超百萬億的過度擔憂似乎無必要。

M2持續高增長背後的體制因素與代價

支持中國貨幣供給大幅增加有多個因素，這些因素大多是由獨特的體制決定的，大致可以列舉如下。

第一，中國長期維持的高儲蓄率，使M2規模擴大得以保障。首先，出於對養老保障缺失的擔憂，居民儲蓄率長期維持較高水平；其次，由於央行長期實行負利率政策，勞動力長期供大於求導致的薪酬低廉等「要素紅利」，使得企業盈利在GDP中的比重持續上升，在高盈利的支撐下，企業儲蓄率也呈現上升態勢。再者，高稅收使得政府的財政收入增速遠高於GDP的增速，導致近年來我國政府儲蓄率不斷提升，但政府財政支出又偏重於投資，消費性支出佔財政支出的比重不斷下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，從而也對M2增長作出了貢獻。

第二，中國大中型銀行的政府背景和壟斷地位，使得銀行得以做強做大。如1999年在政府支持下成立四大資產管理公司，使得銀行實現了不良資產的剝離，走出瀕臨破產的困境；同時，銀行上市籌資和不斷再融資，使其資本金能夠支撐不斷擴大的信貸規模，如過去10年中，國內銀行在境內外市場上通過IPO和再融資籌資累計超過1.2萬億元，使得銀行資本擴張能力進一步提升。此外，由於銀行的壟斷性，使得存款利率偏低且有限上浮，而存貸款利差偏大且貸款利率可以上浮，銀行穩賺不賠。

第三，金融體制改革緩慢。中國曾長期實行外匯的結售匯制度，貨幣與資本管制較緊，使得民間海外投資渠道狹窄，外彙總是進來的多，出去的少，外匯儲備至2011年一季度末已超過3萬億美元，導致被動創造貨幣。

然而，貨幣膨脹的代價也非常巨大，比如，M2規模的不斷擴張，不僅是導致過去資產泡沫（尤其是房地產）的主要推力，也是目前通脹的一大因素。長期負利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，貧富差距拉大，龐大的中低收入儲戶群體成為現行貨幣體系下的利益損失者，從而使得最終消費對GDP的貢獻下降，中國經濟的結構性問題日趨嚴峻。

同樣，外匯儲備的增加，使得央行不得不被動且巨量去購買美國等發達國家的國債，不僅得承擔別國貨幣貶值的損失，而且相當於向美國等發達國家提供低息長期貸款。最後，由於外匯儲備過高，使得我們在人民幣升值問題上躊躇再三，給熱錢流入以可乘之機；而熱錢的不斷流入，又使得央行不得不繼續擴大外匯佔款規模，釋放基礎貨幣。若這一現狀長期持續，會導致貨幣過量創造的惡性循環。2月份外匯佔款再度大幅攀升，導致M2又回升15%以上。

應對M2膨脹：大力推進金融與財稅改革

目前，通過超高的存款準備金率和發行央票來回收流動性，只是一種權宜之計，不應長期執行下去。M2余額在未來7年即便按照每年10%的增速，則到2020年就會超過200萬億。經過多年的投資高速增長，中國的房地產和基礎設施已經變得不再短缺，在一些地方甚至面臨過剩。在這兩個領域密集投資，顯然缺乏效率，加上影子融資成本更高，經濟一有風吹草動，它就可能成為系統性風險的源頭。為此，應該通過多個渠道為M2「消腫」。

在金融領域的改革方面，可以考慮以下幾個改革措施：一是加快人民幣國際化的步伐，進一步放鬆資本賬戶的管制，如放鬆民間資本投資海外的額度和項目限制等。這就可以減少外匯儲備和外匯佔款餘額過高的壓力。二是加強對銀行表外業務的監管，使其規範運作；近年來，因影子銀行融資規模的擴大，其在新增M2中的比重也出現了上升。三是進一步推進利率市場化，放鬆直接融資的管制，增加債權融資和股權融資規模，相應會減少儲蓄規模。

在財稅領域的改革方面，主要應圍繞房地產的去泡沫與收入分配來展開。這些年來，由於土地和房產大幅增值，使得地方政府和企業的負債能力大幅增加，對新增M2的貢獻超過70%，房地產泡沫不僅帶來金融風險，還導致社會財富差距的急劇擴大。如中國的人均GDP水平還在全球100名之後，但富豪數量已經超過美國。

對房地產的調控政策已經實施了10年，但收效甚微的原因，除了中國處在城市化的快速增長階段，需求強勁的內在因素外，在抑制需求方面力度仍不夠大，如房產稅遲遲沒有推出，這就意味著，隨房地產價格的上升，多套房持有者的財富增長非常驚人，但持有成本卻很低。因此，財稅政策的著眼點應該放在如何對富人有效徵稅方面，從原先注重於增量徵稅，轉變為存量徵稅上去。

綜上所述，M2超百萬億無需過多擔憂，但支撐M2巨大存量的背後是資產泡沫，尤其是房地產泡沫，這不僅是中國經濟潛在的最大風險，而且也導致了社會不公和財富及收入差距的擴大，這又導致了社會穩定的風險。因此，金融改革和財稅改革必須快速跟進，改革宜早不宜遲，必須要出台打破現有利益格局的存量改革措施。

央行解讀8月金融數據：四大因素導致M2變動

本周五，央行公布了8月的社會融資數據，在經歷了7月的暴跌之後，8月數據恢複正常，但依然不及預期。

央行調查統計司司長盛松成對此進行了解讀。他認為，受翹尾因素貢獻下降等影響，M2增速有所回落，但仍在正常範圍內，預計全年M2增速將達到13%的預期目標。

除此以外，央行貨幣政策司相關負責人在接受中新社采訪時稱，近期中國信用擴張速度放緩是經濟結構和增長動力逐步調整和平衡、表外融資業務監管加強的正常反映。如，房地產市場調整、過剩產能化解、新興產業快速發展等都會對信貸增速產生影響。

中國經濟在合理區間運行過程中經濟金融數據出現短期波動是難以避免的。考慮到金融創新發展較快、經濟結構調整升級等因素，貨幣信貸數量與最終目標的關聯更加複雜多變，對數量指標的短期變化不宜過於關註。

其還提到，央行下一步將繼續實施穩健的貨幣政策，既保持定力又主動作為，適時適度預調微調。“因為池子里貨幣已經很多了，不可能依靠增發貨幣來刺激經濟增長。”

以下是盛松成的解讀，來自中證網：

融資規模的四大特點

盛松成表示，從結構看，8月份社會融資規模主要有以下四個特點：

一是人民幣貸款環比增加較多。當月人民幣貸款增加7025億元，比上月多增3173億元。

二是外幣貸款連續兩月凈減少。當月外幣貸款折合人民幣減少201億元，比上月多減32億元。

三是企業債券融資活躍度上升。當月非金融企業境內債券和股票合計融資2164億元，分別比上月和去年同期多397億元和788億元；其中，當月企業債券凈融資1947億元，分別比上月和去年同期多512億元和707億元；非金融企業境內股票融資217億元，比上月少115億元，比去年同期多81億元。直接融資的活躍，有利於資金的合理有效配置，降低企業的杠桿率，降低企業融資成本。

四是表外融資繼續低迷。當月實體經濟以委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票方式合計融資117億元，比上月多3213億元，比去年同期少7079億元。其中，委托貸款增加1751億元，比上月多增532億元，比去年同期少增1187億元；信托貸款減少515億元，為2010年10月以來的最低水平，比上月多減357億元，比去年同期少增1724億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1119億元，連續兩個月凈融資為負，比上月少減3038億元，比去年同期少增4168億元。他表示，當前表外融資的減少，有助於防範金融風險，增強金融服務於實體經濟的可持續性。

8月末，廣義貨幣M2余額119.75萬億元,同比增長12.8%，增速分別比上月末和去年同期低0.7個和1.9個百分點；狹義貨幣M1余額33.20萬億元,同比增長5.7%，增速分別比上月末和去年同期低1.0個和4.2個百分點；流通中貨幣M0余額5.8萬億元,同比增長5.6%。當月凈投放現金651億元。

四大因素影響M2增速

盛松成認為，8月貨幣供應量增速的變動，主要有四個方面的原因：

一是翹尾因素對M2增速的貢獻率下降。今年8月末，M2同比增速為12.8%，較6、7月份分別回落1.9個和0.7個百分點，M2增速自今年6月份高點（14.7%）連續2個月回落。今年8月份，翹尾因素對M2增速的貢獻率為4.3個百分點，(貢獻率較上月和去年同期分別回落0.9個和1.0個百分點)。剔除翹尾因素的影響，M2增速較上月提高0.2個百分點。

二是外匯占款恢複性增長帶動M2增速回升。今年3月份匯改以後，我國外匯市場供求基本平衡，人民幣匯率雙向波動增強，外匯占款自5月份開始出現下降趨勢。今年6-8月，各月外匯占款的新增額分別為-868億元、-2億元和23億元。近3個月來，外匯占款出現恢複性增長，帶動M2增速回升。

三是同業資金凈運用增加導致貨幣派生增加。一般而言，同業資金運用導致貨幣派生增加，同業資金來源導致貨幣派生減少。今年8月份，金融機構同業資金運用和來源分別新增5269億元和3575億元，同業資金凈運用（同業資金運用減去資金來源）新增1694億元，同比多增1580億元，發揮了同業業務對M2增速的拉升作用。

四是一般貸款同比少增導致貨幣派生相應較少。由於一般貸款不需要向金融機構存放保證金，其貨幣派生能力較票據融資的貨幣派生能力強。今年8月份，金融機構一般貸款新增4447億元，較去年同期少增2730億元；票據融資當月新增2367億元，較去年同期多增2491億元。金融機構對實體經濟發放的一般貸款較去年同期減少，派生的存款較去年同期相應減少，從而導致M2同比增速有所回落。

當月M2增速盡管有所回落，但仍在正常範圍內。M2增速與宏觀經濟指標基本是相適應的，與GDP和CPI增速之和的相互關系處於正常水平。從理論和經驗上看，M2增速應略高於GDP與CPI增速之和，一般認為高出2個百分點左右較為適宜。8月份CPI同比上漲2.0%，上半年GDP增長7.4%，M2增速高於二者之和約3.4個百分點。

觀察金融運行走勢應更多關註主要金融指標的整體趨勢性變化，而不宜拘泥於單個月的短期數據波動。預計未來貨幣供應量仍會保持平穩增長，全年M2增速將達到13%的預期目標。

8月末，金融機構本外幣貸款余額83.94萬億元，同比增長13.2%。人民幣貸款余額78.72萬億元，同比增長13.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.1個和0.8個百分點。當月人民幣貸款增加7025億元，同比少增103億元。8月末外幣貸款余額8466億美元，同比增長12.7%。當月外幣貸款減少33億美元。

信貸結構持續改善

盛松成指出，8月信貸結構持續改善，主要表現在以下五個方面：

一是金融機構中長期貸款增長加快，中長期貸款結構不斷優化。產業部門中長期貸款增速總體回升。截至8月末，全部產業中長期貸款余額同比增長11.4%，增速較去年同期回升2.8個百分點。今年前8個月，全部產業部門中長期貸款的平均增速為10.8%。較去年全年平均增速提高3.4個百分點。產業部門中長期貸款增速回升表明產業投資回暖，金融支持實體經濟的政策效應逐漸顯現。服務業中長期貸款增速總體回升。截至8月末，服務業中長期貸款余額同比增長15.2%，增速較去年同期回升4.7個百分點。今年前8個月，服務業中長期貸款的平均增速為15.3%，增速較去年全年的平均增速提高6.5個百分點。產能過剩行業中長期貸款增速回落，其中的鋼鐵和建材業負增長。今年8月末，產能過剩行業中長期貸款余額同比增長4.9%，增速較上月末和去年同期分別回落0.7個和1.8個百分點，其中，鋼鐵行業中長期貸款余額同比下降9.1%；建材行業中長期貸款余額同比下降7.1%。

二是“三農”貸款保持平穩增長，涉農貸款增速持續高於各項貸款平均增速。截至8月末，本外幣涉農貸款余額為22.7萬億元，同比增長14.8%，高出各項貸款平均增速1.6個百分點。其中，農村(縣及縣以下)貸款余額18.7萬億元，同比增長14.4%，比當月各項貸款平均增速高1.2個百分點；農戶貸款余額同比增長20.9%，增速比去年同期高0.7個百分點，比當月住戶貸款增速高3.1個百分點。

三是西部地區貸款增速高於東部和中部地區。8月份西部地區貸款余額同比增長16.1%，增速與上月末持平，比東部高4.7個百分點，比中部高1個百分點，信貸資金持續向西部傾斜，區域信貸不平衡狀況繼續得到改善。

四是小微企業貸款增速高於各項貸款平均水平。8月份小微企業貸款余額14.3萬億元，同比增長13.9%，比大型企業貸款增速高4.6個百分點，比中型企業貸款增速高1.9個百分點，比各項貸款增速高0.6個百分點。

小微企業貸款余額占企業貸款的29.4%，比去年同期高0.6個百分點。1-8月小微企業貸款新增1.17萬億元，占企業新增貸款的33.4%，比上半年占比水平提高0.9個百分點，比大型企業新增貸款占比高4.9個百分點。

五是保障性住房開發貸款快速增長。8月末保障性住房開發貸款余額為1.02萬億元，同比增長49.7%，增速比上月末和去年同期分別高1.5個和15.8個百分點；1-8月增加2871億元，同比多增1811億元，增量占同期房產開發貸款的48.7%，占比較上半年高1.4個百分點。

M2亂竄引起李克強過問 銀監會約束存款“沖時點”難治本

M2數據失真引起中國領導人過問，銀監會等管理機構近日為此出臺新規，加強管理銀行的存款偏離度。分析人士認為新規“治標並未治本”，銀行可能提前沖存款化解監管，存貸比的剛性約束未除，還可能激化融資難。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

商業銀行存款“沖時點”問題由來已久，今年上半年表現也十分明顯。存款月末沖高、月初回落，月末存款偏離度較高，季末尤為突出。路透由銀行業業內人士處獲悉，李克強總理曾在某次高層會議上過問沖時點導致的M2增速上下亂竄、以至失真的問題。

日前中國銀監會、財政部、中國央行聯合發布通知，要求商業銀行加強存款穩定性管理，完善績效考評體系，約束月末存款“沖時點”行為，月末存款偏離度不得超過3%。

所謂存款偏離度指標，是指各項存款余額/日均存款余額-1，用來測算存款的波動性，屬於銀行主要經營狀況指標之一。上述通知要求設置月末存款偏離度指標，即(月末最後一日各項存款-本月日均存款)/本月日均存款×100%，明確該項指標不得超過3%。

雖然存款“沖時點”已得到高層重視，並出臺規定加強管理，但分析人士認為，適時適度放開、甚至取消存貸比考核才能從根本上解決問題。

銀監會在新規中列出“八不得”，要求商業銀行不得運用高息攬儲吸存、非法返利吸存、通過理財產品和同業業務倒存、以貸轉存吸存等八種手段違規吸收和虛假增加存款。

銀監會新規規定，對於月末存款偏離度超過3%的銀行，自下月起連續暫停準入事項三個月以上；對於一年之內月末存款偏離度兩次超過3%的銀行，適當降低其年度監管評級。

國信證券固定收益團隊認為，即使加強銀行存款偏離度管理，恐怕也無法平抑季度末貨幣市場利率高企的波動，因為以往拉存款白熱化的時點是月末，新規將導致導致銀行大幅增加存款的時間段提前，如前兩周就主動拉存款。國信指出：

“從本規定來看，沒有降低利率波動（只是將其前置或延長），而且令沖存款的難度加大，在存貸比剛性約束下，反而可能導致融資更難獲得。”

中金債券團隊也認為，銀行只要稍微提前沖存款的時點就可化解上述監管。破除陋習應改變銀行對存款的依賴性，比如放松存貸比指標的約束或者放開存款上限。

由於今年銀行分支行普遍未完成放貸和存款的業績指標，中金預計，短期來看9月末可能仍是銀行沖存款的關鍵時點。

鑒於目前資金格局較不均衡，主要資金融出方集中在政策性銀行，中金建議，投資者仍需提防9月末流動性沖擊，如果疊加IPO沖擊更要提防。其報告指出：

“9月份是成皇敗寇的關鍵，因此我們的草根調研顯示不少銀行分支行仍有較強的準備在9月份沖存款的沖動，而沖動是魔鬼。”

中國1月新增人民幣貸款激增 M2跌至紀錄最低

中國1月新增人民幣貸款激增，但社會融資規模不及預期，M2增速更是創下歷史新低。分析師稱，這背後除了統計口徑調整的影響，還與企業投資意願低迷有關，未來M2有失速的風險。

根據央行最新公布的數據， 1月人民幣貸款增加1.47萬億元，同比多增2899億元，明顯好於預期， 創2009年6月以來的新高。但社會融資規模增量為2.05萬億元，比去年同期少5394億元，略低於分析師的預期。 

值得註意的是，1月廣義貨幣(M2)同比增速降至10.8%，分別比上月末和去年同期低1.4個和2.4個百分點，為1996年有記錄以來的最低增速。

據華爾街見聞實時新聞：

中國1月新增人民幣貸款14700億元，預期13500億元，前值6973億元。

中國1月社會融資規模20500億元，預期21000億元，前值16900億元修正為16945億元。

中國1月M2貨幣供應同比+10.8%，為紀錄最低，預期+12.1%,前值+12.2%。 

對於M2增速的大幅放緩，興業銀行首席經濟學家魯政委認為，這一方面與M2統計口徑調整有關，另一方面也反映了目前經濟活躍度下降、貨幣乘數降低，內生動力趨弱趨勢值得警惕。

報告在備註中提到了統計口徑的變化，“自2015年起，人民幣、外幣和本外幣存款含非銀行業金融機構存放款項，人民幣、外幣和本外幣貸款含拆放給非銀行業金融機構的款項。”

盡管M2降至歷史新低，但“好在信貸1.5萬億增速仍然穩定，社會融資2.1萬億總量不少，這意味著市場傳聞的近日降息難成真。”魯政委說。

從結構來看，當月對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模增量的71.7%，同比高20.8個百分點。

與此同時，委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票同比均少增，這些影子銀行相關的融資增速相較去年出現明顯放緩。

招商銀行分析師劉東亮認為，1月新增信貸大增或是投資項目密集批複後的資金配套，且年初銀行加大信貸投放，前者主要依賴政策拉動；後者則要視乎風險偏好而定，不排除因盈利壓力導致銀行被動加大信貸投放的可能性。

此前中金公司也在一份報告中提及，央行曾於1月底引導銀行增加信貸投放。

下為央行報告原文：

2015年1月份社會融資規模增量統計數據報告

初步統計，2015年1月份社會融資規模增量為2.05萬億元，比去年同期少5394億元。其中，當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.47萬億元，同比多增1531億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加212億元，同比少增1288億元；委托貸款增加804億元，同比少增3167億元；信托貸款增加52億元，同比少增1007億元；未貼現的銀行承兌匯票增加1950億元，同比少增2952億元；企業債券凈融資1863億元，同比多1488億元；非金融企業境內股票融資526億元，同比多72億元。

從結構看，當月對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模增量的71.7%，同比高20.8個百分點；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣占比1.0%，同比低4.8個百分點；委托貸款占比3.9%，同比低11.4個百分點；信托貸款占比0.3%，同比低3.8個百分點；未貼現的銀行承兌匯票占比9.5%，同比低9.4個百分點；企業債券占比9.1%，同比高7.7個百分點；非金融企業境內股票融資占比2.6%，同比高0.8個百分點。

註1：社會融資規模是指實體經濟（非金融企業和住戶，下同）從金融體系獲得的資金量。其中，增量指標是指一定時期內（每月、每季或每年）獲得的資金總額，存量指標是指一定時期末（月末、季末或年末）獲得的資金余額。

註2：社會融資規模統計數據來源於人民銀行、發改委、證監會、保監會、中央國債登記結算有限責任公司和銀行間市場交易商協會等部門。

註3：社會融資規模中的本外幣貸款是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的人民幣和外幣貸款，不包含銀行業金融機構拆放給非銀行業金融機構的款項。

註4：2015年1月起，委托貸款統計制度進行了調整，將委托貸款劃分為現金管理項下的委托貸款和一般委托貸款。社會融資規模中的委托貸款只包括由企事業單位及個人等委托人提供資金，由金融機構（即貸款人或受托人）根據委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等向境內實體經濟代為發放、監督使用並協助收回的一般委托貸款。

註5：當期數據為初步統計數，當月比上月、比上年同期的數據為可比口徑數據。

2015年1月金融統計數據報告

一、廣義貨幣增長10.8%，狹義貨幣增長10.6%

1月末，廣義貨幣(M2)余額124.27萬億元,同比增長10.8%，增速分別比上月末和去年同期低1.4個和2.4個百分點；狹義貨幣(M1)余額34.81萬億元,同比增長10.6%，增速分別比上月末和去年同期高7.2個和9.4個百分點；流通中貨幣(M0)余額6.30萬億元,同比下降17.6%。1月份凈投放現金2781億元。

二、當月人民幣貸款增加1.47萬億元，外幣貸款增加311億美元

1月末，本外幣貸款余額89.29萬億元，同比增長13.7%。月末人民幣貸款余額83.70萬億元，同比增長13.9%，增速比上月末高0.1個百分點，比去年同期低0.6個百分點。當月人民幣貸款增加1.47萬億元，同比多增2899億元。分部門看，住戶貸款增加4261億元，其中，短期貸款增加968億元，中長期貸款增加3294億元；非金融企業及機關團體貸款增加1.05萬億元，其中，短期貸款增加2985億元，中長期貸款增加6121億元，票據融資增加962億元;非銀行業金融機構貸款減少144億元。月末外幣貸款余額9116億美元，同比增長10.3%，當月外幣貸款增加311億美元。

三、當月人民幣存款增加1.70萬億元，外幣存款增加452億美元

1月末，本外幣存款余額126.43萬億元，同比增長14.0%。月末人民幣存款余額122.41萬億元，同比增長13.7%，增速分別比上月末和去年同期高1.6個和0.7個百分點。當月人民幣存款增加1.70萬億元，同比多增1.66萬億元。其中，住戶存款增加4830億元，非金融企業存款增加3037億元，財政性存款增加7000億元，非銀行業金融機構存款增加2170億元。月末外幣存款余額6557億美元，同比增長26.2%，當月外幣存款增加452億美元。

四、1月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率3.18%，質押式債券回購月加權平均利率3.10%

1月份,銀行間人民幣市場以拆借、現券和債券回購方式合計成交29.41萬億元，日均成交1.40萬億元，日均成交同比增長88.7%。

1月份,銀行間市場同業拆借加權平均利率為3.18%，比上月低0.31個百分點；質押式債券回購加權平均利率為3.10%,比上月低0.39個百分點。

五、當月跨境貿易人民幣結算業務發生5387億元，直接投資人民幣結算業務發生969億元

1月份，以人民幣進行結算的跨境貨物貿易、服務貿易及其他經常項目、對外直接投資、外商直接投資分別發生4834億元、553億元、105億元、864億元。

註1：當期數據為初步數。

註2：2011年10月起，貨幣供應量已包括住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。

註3：自2014年8月份開始，轉口貿易被調整到貨物貿易進行統計，貨物貿易金額擴大，服務貿易金額相應減少。

註4：本月M2同比增速根據可比口徑計算。

註5：自2015年起，人民幣、外幣和本外幣存款含非銀行業金融機構存放款項，人民幣、外幣和本外幣貸款含拆放給非銀行業金融機構的款項。

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M2增速創歷史新低 "降準、降息指日可待"

雖然周五公布的1月人民幣新增貸款增加1.47萬億元，創09年6月以來新高，但M2增速僅有10.8%，創歷史新低。分析人士認為，社會融資規模增量疲軟意味著信用內生增長疲弱，通縮風險加大。央行或需要加碼降息、降準等寬松政策。

中國1月社會融資規模2.05億元，不及預期的2.1萬億元，新增量少於2013年1月的2.54萬億和2014年1月的2.58萬億。而M2增長10.8%，增速創1996年12月以來的新低。

對於社融總量的增速回落，海通證券宏觀債券分析師姜超認為這意味著預示未來半年內經濟仍難見底。而貨幣M2增速的下行也預示著通縮風險繼續加大。姜超據此判斷未來央行仍需加碼降息、降準等寬松政策。

招商銀行高級分析師劉東亮同樣點評認為，信貸高增無法掩蓋社融的疲軟，宏觀經濟偏弱格局不會發生改變。M2增速大幅回落應顯示出企業投資意願低迷。在M2存在失速風險的情況下，央行放松貨幣政策迫切性猶存。

興業固收團隊和中金公司固定收益團隊則認為M2增速創歷史新低是由於一月份人民幣表現偏弱帶來的資金流出影響。廣義貨幣的萎縮會帶來通縮壓力，需要高度警惕。

民生宏觀團隊表示M2存量擴張導致同比增速因基數效應回落。在經濟下行壓力背景下，銀行風險偏好收縮導致的信用派生存款力度不夠，寬貨幣很難傳遞至實體。未來單一的“寬貨幣”有望演變為“寬財政”和“寬貨幣”並舉。貨幣寬松仍會延續，降準、降息指日可待。

川財研究結合了M2及此前公布的疲軟CPI、PPI數據，認為經濟面臨的通縮壓力正在加強。監管層需加大主動投放貨幣的力度、擴大貨幣乘數來防範出現更壞的局面。

不過興業銀行首席經濟學家魯政委認為社會融資2.1萬億總量不少，因此他傾向於市場傳聞的近日降息難成真。而M2新低一方面反映了目前經濟活躍度下降、內生動力趨弱，另一方面也與M2統計口徑調整有關。

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1月金融數據點評：M2跌到30年來最低 扣動降息扳機已經響起

6月M2同比增長11.8% 高於市場預期

7月14日，中國人民銀行公布2015年上半年金融統計數據報告，報告顯示，6月末，廣義貨幣(M2)余額133.34萬億元,同比增長11.8%，增速比上月末高1.0個百分點，比去年末低0.4個百分點。

上半年，新增人民幣貸款6.56萬億元，比去年同期多增5371億元。其中，6月新增人民幣貸款1.27億萬億。

6月，M2同比增速與新增人民幣貸款雙雙高於市場預期。

接受《華爾街日報》調查的13位經濟學家此前對6月末M2增幅的預期均值為10.8%，對6月份新增人民幣貸款給出的預期中值為人民幣1萬億元。

據證券時報網消息，央行調查統計司司長盛松成14日表示，M2增速從4月份的歷史低點10.1%逐月回升，和連續降息、降準有較大關系，降息配合降準既能增加實體經濟融資需求，又能增加貸款供給。

盛松成解釋稱，在需求端，融資成本下行引導刺激貸款需求，這也助推了M2增速的回升。“降息引導市場利率下行，刺激了貸款需求；今年以來，人民銀行三次降息引導市場利率逐步下行，實體經濟融資成本降低，同時，市場利率也穩中有降”。

盛松成表示，下階段中國將繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度和預調微調。

定向為主、普調為輔

據中國證券網消息，交行金融研究中心認為，下半年政策操作將從之前的普調為主、定向為輔，轉變為定向為主、普調為輔。

一方面，基準利率下調的空間不大。最近一輪降息後，一年期貸款基準利率已經降至4.85%的歷史最低水平，未來下調空間很小。而普遍降息對解決當前問題的效果並不顯著。

另一方面，存款準備金率下調幅度也明顯小於上半年，可能最多有1-2次、1個百分點的下調。M2增速距目標值尚有差距，普遍下調準備金率仍是可取的。但降準的必要性有所下降，普遍降準對解決長期流動性供給不足的結構性問題效果同樣不顯著。

因此交行金研中心認為，下半年政策操作重點是加大定向調整力度，更有效地促進長期融資利率下降。