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基於香港聯系匯率制的視角：A-H股溢價終將消失嗎？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2443

基於香港聯系匯率制的視角：A-H股溢價終將消失嗎？
作者： 牛播坤、周笑雯

投資要點聯系匯率制在穩定港幣匯率的同時，也使得香港的貨幣政策被動跟隨美國，香港與美國股市於是呈現出極強的聯動性。美元走弱時，流入香港市場的資金相應增加，推升香港資產價格；美元走強時，資金撤離亞洲市場，香港亦不能幸免。

近年來人民幣跨境資金對香港市場的影響日漸顯現，港幣和港股走勢同時受到美元匯率和人民幣跨境資金流動的共同影響。第一階段，2014年上半年“滬港通”政策宣布時。當時美聯儲尚未退出QE，美元相對較弱。政策宣布後港股上漲，港幣升值並觸及強方兌換保證匯率。第二階段，11月“滬港通”政策落地後。美國已宣布退出QE，美元轉而走強，於是資金開始撤離香港市場，港股處於下跌通道之中，港幣需求整體走弱。第三階段，2015年3月底，中國證監會允許公募基金通過“滬港通”投資港股後。此時港股低估值的吸引力，加之美聯儲加息延後的預期，恒生指數於是走出獨立於美股的行情。資金湧入並推升港幣匯率，金管局多次入市沽出港幣。

未來聯匯制的穩定性與美元指數、A股走勢及A-H溢價率變化密切相關。1、在判斷港股和港元匯率未來走勢時，需要考慮美元走強對香港市場的“抽水”效應；2、因為這種“抽水”效應，即便目前資金洶湧南下令港幣持續承壓，港幣大概率也不會步瑞郎放棄固定匯率的後塵；3、也是因為這種“抽水”效應，強勢美元會在一定程度上削弱內地資金“南下”對港股的正面作用，A-H的估值水平會有所收斂，但恐難完全走向趨同。由此，聯匯制或成A-H股溢價之錨！

報告正文2015年3月底以來，恒生指數快速攀升、QDII基金份額難求、港股通受捧……不斷增加的港幣需求推升港幣匯率持續走強。截至4月28日，短短兩周內香港金管局11次註資香港市場，累計投放港幣715億元。面對洶湧來襲的資金，難掩火爆的行情，港股的“估值修複”，以及A-H股溢價的消除，似乎都是指日可待的事情。

然而，強美元周期下，香港特殊的聯系匯率制安排，並不能支持港元幣值長期維持在強方兌換保證匯率附近運行。這是因為，在聯系匯率制度下，當港幣持續走強時，香港金管局需要不斷沽出港幣、買入美元，大量投放本幣對通貨膨脹及資產價格的影響不容小覷。而一旦美聯儲啟動加息，全球美元流動性逐步收緊將是大概率事件，香港也將難以避免資金外流的壓力。而香港金管局並不能通過有效的利率政策來緩解這種資金外流壓力。因此，強勢美元會在一定程度上削弱內地資金“南下”對港股的正面作用，A-H的估值水平會有所收斂，但恐難完全走向趨同。而且，外資流出香港必然對港幣形成貶值壓力，港元匯率也將難以延續現有的單邊強勢格局。

一、聯匯制：一種獨特的貨幣安排

聯匯制旨在維持港幣匯率穩定，符合香港高度外向小型經濟體的特征。香港資本項目完全開放，商品服務貿易產值是本地GDP的三倍多。因此，港幣與主要貿易國貨幣——美元掛鉤，維持港幣匯率穩定，可以有效降低外匯風險。此前，香港曾經實行過浮動匯率制，初期運作順利，當時匯率約1美元兌5.0港幣；上世紀70年代末後，香港經濟動蕩，通脹高企，港幣匯率快速貶值，1983年跌至1美元兌9.6港幣，並於9月創下兩日貶值13%的紀錄（圖表1）。金融市場的急劇動蕩，加之對商業銀行是否穩健的疑慮，促使香港政府於1983年10月15日宣布實施聯系匯率制度。香港政府奉行審慎的財政政策，坐擁龐大的外匯儲備，為聯匯制度提供了有力支撐（圖表2）。1983年以來，港幣匯率經歷了1987年股災、1990年海外戰爭、1992年歐洲匯率機制危機、1994-1995年墨西哥貨幣危機和1997年亞洲金融危機等沖擊，一直保持穩定。

港幣由美元儲備100%支持，匯率維持在7.75-7.85區間。聯匯制下，港幣以7.8:1的官方匯率與美元掛鉤，香港所有存量貨幣和新發貨幣均需由外匯基金100%提供美元儲備。3家發鈔行發鈔時，需要以7.8港幣兌1美元的價格向外匯基金交納等值美元。此外，金管局建立了雙向兌換保證的匯率調節機制，並向市場承諾履行該兌換保證，以維持港幣兌美元匯率在7.75-7.85之間。一旦觸及7.75港幣兌1美元的強方兌換保證匯率，金管局便向銀行沽出港幣、買入美元，導致銀行總結余增加；反之，觸及7.85港幣兌1美元的弱方兌換保證匯率，金管局便沽出美元、買入港幣，導致銀行總結余減少。


資金流入或流出香港市場除了影響區間內港幣匯率走勢，也會導致貨幣市場利率的調整。例如，當資金大量流入時，港幣需求增加，貨幣利率上升；而一旦匯率觸及7.75強方兌換保證，引發金管局賣出港幣時，基礎貨幣擴張，貨幣利率下降，從而抵消此前資金流入的影響（圖表3）。此外，為了減少市場利率的過度波動，金管局還建立了貼現窗口為銀行提供隔夜流動性。


然而，聯匯制在創維持穩定匯率環境的同時，也令香港喪失了貨幣政策的獨立性。由於港幣匯率與美元掛鉤且資本項目完全開放，香港的貨幣政策不得不跟隨美聯儲的貨幣政策。大多數情況下，港美兩地貨幣市場利率走勢趨同；一旦息差過大，便會引發套利資金流入利率較高的貨幣，直至息差恢複至均衡水平。然而，香港與美國經濟周期並不完全同步，美聯儲的貨幣政策態勢未必適合香港的經濟金融形勢，而香港金管局又無法通過利率或匯率工具來調節對沖。於是，貨幣政策獨立性的喪失，成為香港實行聯匯制的“代價”。

二、美元走勢和人民幣跨境資金流動共同角力聯匯制

聯匯制使得香港與美國資本市場呈現出極強的聯動性。一方面，美國股票市場走勢直接影響香港股市；另一方面，美國經濟走勢和貨幣政策取向等決定進出香港的熱錢的多寡，進而影響香港市場的流動性供給和資產價格。當美國經濟走弱、流動性寬松時，流入香港市場的資金相應增加，推升香港資產價格；當美元走強、流動性收緊時，美元從亞洲市場回流美國，香港資本市場亦不能幸免。

美元走勢的強弱對香港股票市場具有截然不同的影響：弱美元周期中，港股更受益！我們以恒生指數與美元指數的乘積作為指標（即以美元計價的恒生指數），來衡量考慮美元匯率變動後的港股走勢（圖表4）。回顧2007年至今香港股票市場走勢，我們可以發現2014年10月下旬是個明顯的分界點。2007年7月-2014年10月間，以港幣計價的恒生指數走勢強於以美元計價的恒生指數走勢；而2014年10月29日美聯儲宣布退出QE後，美元指數走強，以港幣計價的恒生指數走勢顯著弱於以美元計價的恒生指數走勢。


由於香港特殊的經濟地位，香港金融市場也日益受到人民幣跨境資金的影響。近年來內地積極推進資本項目開放，香港作為離岸人民幣中心的地位日漸凸顯。特別是兩地資本市場“互聯互通”機制的完善，令人民幣投資港股愈發便利。短期內大量資金“南下”，往往顯著推升港股、港匯，而港股的上漲又進一步吸引資金流入香港，持續推升港幣匯率。

於是，來自內地和海外的影響互相疊加，股市和匯市的走勢彼此推動，共同作用於香港金融市場。由於聯匯制的存在，在港幣匯率走強時香港金管局需要頻繁入市投放流動性。這在2007年曾嘗試推行的“港股直通車”，以及2014年啟動的“滬港通”計劃期間都曾出現。

2007年8月，外管局以天津為試點，擬允許境內居民直接投資香港股票，且投資額度不受換匯額度限制，即“港股直通車”政策。盡管最終政策於11月被宣布擱淺，但在預期刺激下大量資金湧入香港；同時恰逢美國次貸危機爆發，避險資金湧入亞洲市場。香港國際收支平衡表顯示，2007年第一、二季度“有價證券投資”項下均呈現凈流出，而8-11月所屬的第三、第四季度資金則呈現凈流入（圖表5）。流入資金推動恒生指數不斷創出新高，港幣匯率亦持續走強，10月多次觸及7.75強方兌換保證匯率水平（圖表7）。金管局於23日、26日、31日先後7次賣出港幣、買入美元，為2005年6月以來首次幹預匯市。三天註入資金分別為7.75億元、7.75億元、78.28億港幣，合計93.78億港幣，使得外匯儲備在上個季度末1422億美元規模基礎上增加了0.9%。相應地，香港銀行體系總結余也從30億港幣攀升至107億港幣（圖表6）。



在美元指數和人民幣跨境資金的交錯影響下，2014年以來港股和港幣走勢分為三個階段。第一階段，2014年上半年“滬港通”政策宣布時。當時美聯儲尚未退出QE，美元相對較弱。政策宣布後港股上漲，港幣升值並觸及強方兌換保證匯率。2014年7月和8月港幣匯率多次觸及7.75強方保證，金管局先後註資577.70億港幣和175.55億港幣，其規模相當於當時香港外匯儲備資產的2.3%和0.7%（圖表8）。第二階段，11月“滬港通”政策落地後。由於美國已於10月29日宣布退出QE，美元轉而走強，於是資金開始撤離香港市場，港股處於下跌通道之中，內地資金投資港股意願也並不強烈；同時，A股大漲還吸引部分香港資金借道“北上”。2014年四季度，香港“證券投資”項下呈現凈流出。除12月部分日期受香港大型IPO沖擊外，港幣需求整體走弱。第三階段，2015年3月底，中國證監會允許公募基金通過“滬港通”投資港股，此時港股低估值吸引力大增，加之美聯儲加息延後已成市場共識，恒生指數於是走出獨立於美股的行情（圖表9）。資金湧入並推升港幣匯率，金管局多次入市沽出港幣（圖表10）。



三、港幣會步瑞郎後塵嗎？

聯匯制下，在觸及強、弱兌換保證匯率時，貨幣當局需要無限制向市場放、收流動性，這種操作並非沒有成本。當港幣過於疲軟時，香港金管局需要不斷投放美元、買入港幣，此時外匯儲備的規模決定了其買入港幣的能力。一旦外匯儲備不足，無法支撐匯率，貨幣就有被迫貶值的可能。相反，當港幣持續走強時，香港金管局需要不斷投放港幣、買入美元，此時外匯儲備的規模不再是操作底線，但大量投放本幣對通貨膨脹及資產價格的影響不容小覷。

2015年初瑞士央行因貨幣升值壓力過大而被迫放棄匯率上限就是一例。2015年1月15日，瑞士央行突然宣布放棄維持瑞郎兌歐元1.2:1的上限水平，給全球金融市場帶來極大沖擊，歐元和美元兌瑞郎匯率暴跌，多家外匯交易商爆倉甚至申請破產（圖表11）。回溯2011年歐債危機最為嚴重時，大量避險資金湧入瑞士，使得瑞郎大幅升值。為穩定匯率，瑞士央行宣布設定瑞郎兌歐元匯率上限為1.2:1。當瑞郎匯率觸及1.2時，瑞士央行將無限制買入歐元、拋售瑞郎，以抑制瑞郎升值。然而，瑞士央行為此付出了巨大的成本。此後三年多時間里，瑞士外匯儲備增加了182%，外儲占GDP比例升至309%（圖表12和13）；盡管沒有出現高通脹，但瑞士房地產出現了泡沫，股票市場也上漲了93%（圖表14）。2014年底，瑞士銀行業法定準備金146億瑞郎，而超額準備金高達3046億瑞郎。


2015年初，在歐央行即將推出大規模購債計劃的背景下，仍堅持瑞郎匯率上限的瑞士央行幾乎成為全球唯一的歐元多頭，被迫繼續大量買入歐元。隨著歐央行QE政策的推進，瑞士資產價格仍將上漲，巨額外匯儲備面臨歐元貶值壓力；加之美聯儲已經宣布退出QE，繼續與歐元掛鉤意味著瑞郎相對美元也會大幅貶值。因此，瑞士央行最終放棄了瑞郎兌歐元的匯率上限，並蒙受了不菲的信譽損失。

四、聯匯制或為A-H溢價之錨

隨著兩地“互聯互通”機制的不斷完善，市場期待未來還會有“滬港通”額度擴容、“深港通”開通等政策出臺。兩地股市估值、標的等差異將會進一步吸引資金流入香港，港幣匯率可能仍將在7.75強方附近震蕩。然而，在美元強周期中，聯匯制形成的盯住美元的貨幣安排，實際上會部分沖銷資金南下對港股估值的擡升。

目前市場預期美元加息時點或被推至2015年9月甚至更晚些時候，並且加息幅度和頻度也將較為和緩，但美聯儲加息和美元走強只是時間早晚的問題。因此，在聯匯制不發生改變的情況下，港股和港幣更大程度上仍會由外圍因素驅動。隨著美國加息日期的不斷臨近，全球美元流動性逐步收緊將是大概率事件。美元回流國內可能引發全球市場風險的重新定價，以及大類資產配置的轉移，這必然會對香港形成資金外流壓力，導致銀行流動性收緊，並影響香港資產價格。而在聯匯制下，只有在觸及弱方兌換保證水平時，香港金管局才能入市幹預支撐港幣匯率；在此之前，金管局並不能通過有效的利率政策來緩解資金外流和港幣貶值壓力。因此，一旦美聯儲邁出加息步伐，強勢美元會在一定程度上削弱內地資金“南下”對港股的正面作用，A-H的估值水平會有所收斂，但恐難完全走向趨同。而且，外資流出香港必然對港幣形成貶值壓力，港元匯率也將難以延續現有的單邊強勢格局。對於香港金管局而言，“互聯互通”政策的推進將降低美元走強對香港市場的沖擊，雙向流動格局將有助於港幣匯率在區間內的穩定。

（來自華創宏觀）
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