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券商創新降溫

美國頁巖氣降溫 頁巖油前途存分歧

「滬港通」橫空出世，「跨境套利」遊戲降溫

對人民幣貶值最為恐懼的不是國際投資者，而是那些共同搭建「跨境影子銀行」的國內企業、銀行和香港金融機構，這一波貶值，給他們帶來了空前的壓力。

不過，新開闢的滬港通試點，正試圖打開正門，變短期套利為長期投資，這為香港帶來新的機會。

2014年4月10日，內地與香港證監會聯合宣佈，將在6個月內推出「滬港股票市場交易互聯互通機制」試點（簡稱「滬港通」），這一舉措被市場廣泛認為是內地資本市場對外開放的又一個實質性步伐。

公告稱，試點初期，對人民幣跨境投資額度實行總量管理，並設置每日額度。其中，滬股通總額度為3000億元人民幣，加上港股通總額度2500億元，人民幣跨境投資總額度增加到5500億元規模。

在繼離岸人民幣債券發行機制之後，投資於內地股市的滬港通機制的推出，意味著人民幣國際化的步伐進一步加快，香港金融市場也正在經歷著從「國際資本舞台」向「人民幣國際化橋頭堡」的角色轉變。

自改革開放以來的三十多年中，香港金融市場一直被視為國際資本進入內地的重要「中轉站」，也成為國際投資者觀察中國內地跨境資本流動的一個重要窗口。

過去數年中，美聯儲寬鬆貨幣政策帶來的美元貶值，使得規模空前的國際資本聚集香港市場，不斷尋找在人民幣匯率和資產價格上升過程中的投資與套利機會。然而隨著近期人民幣匯率的大幅貶值，這些以美元形態存在的套利資本中，相當一部分卻意外地顯現出其源自國內資本的「本來面目」。

從某種意義而言，這一「跨境套利資本」源頭的內地化，反而為以人民幣結算為基礎的滬港通機制帶來了新的市場空間與機會。

「熱錢」虛熱

高達數千億美元規模的跨境融資，究竟是套利「熱錢」還是「正常信貸」？市場研究機構與香港金融監管當局展開「口水戰」。

年初以來，人民幣對美元匯率已貶值約2.5%，為20年來最大跌幅。

人民幣匯率單邊升值的預期被打破，影響匯率波動的「市場化力量」越來越受到各方投資者的關注。

4月10日，國家統計局公佈的經濟數據顯示，今年3月中國出口較去年同期下跌6.6%，進口更令人擔憂地下跌了11.3%，這一數據迅速被市場觀察者視為「中國經濟整體疲弱」的最新例證。

實際上，隨著人民幣的罕見貶值，加上一系列市場化違約事件的爆發，以及金融機構不斷釋放緊縮信貸的信號，投資者已經開始用腳投票，撤出中國。

據《華爾街日報》統計，14家管理著一半以上QFII（合格境外投資機構）額度的基金管理公司，所管理的資產在3月份減少了53億元人民幣，相當於資產價值縮水14%。

而在3月的前20天，投資者從中國公司債券基金中撤資11億美元，為2月份的兩倍。

瑞銀證券分析師則注意到，香港投資者關注度較高的人民幣QFII指數基金也在發生方向相同的變化，比如南方A50的份額在3月以來持續淨贖回超過10%。他們認為這一「從未發生過的現象」說明，人民幣匯率貶值已經令海外投資者對A股的信心出現了動搖。

相對於經濟增速放緩的長期趨勢，海外投資者們更擔心的是：隨著升值預期改變，大量「熱錢」流出中國，央行為了維持匯率穩定而不得不增加購匯規模，貨幣中的外匯佔款進一步增加，導致對國內信貸形成新一輪收縮，形成「信貸收縮+貨幣貶值」的惡性循環。

作為這一觀點代表的大和資本，其經濟研究副主管賴志文在接受《新世紀》週刊記者採訪時表示，過去數年，經由香港進入中國市場的熱錢多達1萬億美元，並認為自美國推出量化寬鬆政策以來，國內三分之一的經常賬戶盈餘並不是來自貿易收入，而是短期投機資金的湧入。

基於這一龐大的「熱錢」規模估算，大和資本成為了「看空」人民幣匯率的機構代表：其3月報告稱，人民幣兌美元今後兩年還有10%的下行空間——這一巨大的貶值空間，意味著數以千計的企業將面臨違約風險，甚至中國金融機構有可能爆發系統性危機。

但是，香港金管局對此並不買賬。4月2日晚，香港金管局特別發佈聲明，稱國際清算銀行去年統計的4300億美元跨境債權中，有3200億美元屬於銀行同業信貸，不應被視為「熱錢」，並表示對相關跨境貸款，金管局近年來一直進行現場審查，「總體而言沒有發現重大問題」。

幾乎可以印證金管局聲明的是，3月份中國進出口數據結構顯示，中國對歐美和東盟、日本的進出口貿易均持續增長，唯獨與香港貿易總值大幅下降33.3%。如果去掉香港貿易波動之後，中國一季度的進出口貿易，仍處於正常的恢復性增長階段。

由此看來，在這場直接影響到對中國經濟增長前景判斷的「貿易波動」之爭背後，是國內銀行與資本的真實需求，這是過去數年，他們在香港——這個全球最大、最快捷的人民幣兌美元的套利中心，展開的一場「跨境套利」遊戲。

跨境影子遊戲

在「匯率套利」這一表象背後，是國內銀行機構繞過監管政策，利用「跨境融資」模式，大規模擴張表外信貸規模的現實。

就在國際觀察者對中國近年來急劇膨脹的「外債規模」憂心忡忡之際，渣打銀行大中華區研究部主管王志浩卻得出了截然相反的結論。

在比較分析了中國對外負債總額、國際清算銀行與中國外匯管理局公佈的不同外債數據後，王志浩注意到，中國銀行業和企業向境外銀行貸款規模，在2008年到2011年短短三年時間內，從不足1000億美元劇增至6530億美元（截止到2011年9月），其增速之快令人吃驚。

其中至2013年三季度已增加至約4200億美元的銀行業外債中，大部分來自香港等離岸市場的信用證貼現和同業代付業務——香港金管局所公佈的3200億美元「同業信貸」即源於此。

這意味著本來作為國際貿易中常用金融服務的信用證貼現，在2010年6月隨著人民幣貿易結算機制的擴大，迅速轉化為某種「跨境融資」模式。

在這一模式中，國內企業以銅、鐵礦石等大宗金屬商品為載體，在大規模進口的同時，以信用證貼現等方式，將國內資本轉換為「外資」，再通過貿易融資等渠道投入國內信託理財等高息產品。

這種操作手法中，最常見的就是「內保外貸」。所謂「內保外貸」，即內地企業先將自身資產抵押給內地銀行，銀行開具保函、信用證給企業，企業再以保函通過在港成立的窗口公司向香港銀行貸款，並且貸款主要為美元借貸。

一筆「內保外貸」的人民幣海外融資業務，給內地開證銀行帶來三重好處。第一，在資金如此緊張、銀行同業之間存款大戰白熱化的情況下，開證行獲得一筆穩定的年付息3.25%人民幣定期質押存款，如天上掉餡餅，無論是放貸或拆出均穩賺不賠。

第二，開證業務為內地銀行帶來可觀的國際業務結算量。

第三，該項業務因為符合監管當局大力推動的「人民幣跨境貿易業務結算」，所以不受央行、銀監會的監管指標限制。

而企業方面則享受到了可觀的本外幣利差和升值預期下匯差的套利空間。

目前國內人民幣存款年息為3.25%，而海外美元貸款利率僅為1.8%，若加上人民幣每年升值5%，如果用所貸的低息資金再回到內地購買理財產品，足以享受10%左右的無風險利差。

企業以較低利率貸出的銀行資金在轉換成「外資」後重新投入國內市場，在這種「雙重套利」模式下，大量跨境融資資金直接投入房地產市場，一面推高了國內的資產價格，一面也獲得了更加可觀的資產升值回報。

與此同時，香港銀行業也在這種不斷提高融資槓桿的「套利融資」中嘗到了甜頭，在過去五年香港金管局的「苦苦規勸」下，依然欲罷不能地不斷擴大融資規模。

基於這一短期套利資本進入境內的邏輯判斷，王志浩認為，國際市場所擔憂的「中國外債規模劇增」只是某種假相，中國金融體系真正的槓桿問題「不是由外部因素造成的，而是來自國內」。

因此，對人民幣貶值最為恐懼的不是國際投資者，而是那些共同搭建「跨境影子銀行」的國內企業、銀行和香港金融機構機構，這一波貶值，給他們帶來了空前的資金收縮壓力。

據瑞銀有色研究員判斷，在連續兩個月的匯率貶值壓力下，截至3月14日，金融銅的進口虧損已達3921元/噸。人民幣假如再貶值5%，負差價將擴張至6327元/噸。而在貿易商迫於資金壓力拋售銅庫存所帶來的價格壓力下，融資銅貿易鏈資金斷裂和企業違約的風險將急劇增加。

與融資銅貿易處於類似風險之中的，是鐵礦石貿易，據瑞銀鋼鐵行業研究員估計，可能有高達30%－40%的鐵礦石庫存被用於融資，一旦人民幣繼續貶值，相關貿易鏈同樣處於資金斷裂的風險邊緣。

而作為跨境套利資本所青睞的房地產市場，在銀行信貸和信託理財資金的多重收縮下，因槓桿效應而帶來的高額投資收益率已迅速收縮，部分中小型地產企業甚至陷入資金鏈斷裂的窘境，信貸違約也成為了套利資本們所不得不面對的新風險因素。

新的均衡

在人民幣匯率雙向波動的均衡機制形成後，跨境套利模式將受到來自市場風險的約束；同時新的市場互通機制的出現，仍將為監管層提出一系列新的挑戰。

實際上，對於這一跨境融資模式的出現，內地和香港金融監管當局都已高度關注，並出台了多項有針對性的監管措施。

據國家外匯管理局公佈的《2013年中國國際收支報告》顯示，2013年受人民幣國際化的進一步推進以及人民幣單邊升值影響，當年人民幣外匯市場交易量大幅增加22.5%，累計成交11.2萬億美元。

對於這一交易規模的迅速膨脹，外管局報告中明確指出：「企業以人民幣掉入外匯開展理財業務是推動掉期交易大幅增長的主要原因。掉期市場的交易特徵和本外幣融資功能突出。」

早在2012年8月，銀監會就對深具「表外融資」特徵的跨境銀行同業代付業務加強了監管，要求將相關業務貸款從過去的「表外業務」返回銀行資產負債表內，有效地約束了同業代付業務的規模與風險。

而香港金管局在過去五年要求所有駐港銀行定期報告「對內地非銀行業務風險敞口」的基礎上，在近期更專設了監督內地貸款審批的部門，並推出貸款穩定基金，以限制相關金融機構的流動性。

儘管金融監管政策不斷加強，但是在人民幣長期升值帶來的套利模式誘惑下，兩地金融機構仍然前仆後繼地湧入跨境套利市場。在這種近乎對沖基金的跨境套利模式下，所謂「貿易融資」已經成為國內影子銀行體系的一個重要資金來源。

據朗伯德街研究公司估算，在套利資本推動下，人民幣匯率目前比其公允價值高出15%至25%，嚴重傷害了正常經營企業的利潤。而一旦市場預期逆轉，相關套利資金將蒙受巨額損失。

而隨著央行近期引導的人民幣匯率大幅貶值，市場研究機構們也越來越多地注意到人民幣「升值拐點」的到來：據瑞銀統計，自2007年以來人民幣有效匯率升值幅度高達30%左右，這一大幅升值已經使得中國前期的大規模貿易順差迅速趨向平衡。

安信證券首席經濟學家高善文則認為，隨著中國經常賬戶盈餘大幅下降、美元弱勢時代的過去以及對資本流出管制的放鬆等因素的出現，人民幣匯率將進入某種「大體均衡」的波動階段。

而金融監管部門也正在利用這一難得的「均衡」態勢，一方面不斷減少對匯率市場的常態式干預，完善人民幣匯率的市場化形成機制；另一方面則迅速推出一系列新的金融改革政策，加快人民幣國際化的步伐。

就在4月10日舉辦的博鰲亞洲論壇上，國務院總理李克強表示「將積極創造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制」，這意味著兩地監管部門籌備多年的「滬港通」即將正式推出。

這一新的資本互通機制，不僅為人民幣國際化打開了離岸債券市場之外的另一條重要通道，而且為過去只能以「貿易融資」形式曲線投資國內市場的國際資本帶來了一張合法的「入場券」。

新的資本互通機制，也正在帶來市場結構的變化：在短期套利資本因為市場波動風險不斷加大而陸續退場之際，專注於長期回報的機構投資者卻在開始進場。這些包括共同基金、保險公司和退休基金在內的長期投資者基於對中國經濟和人民幣長期前景的樂觀預期，並不介意資金在國內「鎖定一到兩年」。

而對於兩岸金融監管機構而言，包括「滬港通」在內的新市場機制的建立，正如央行行長周小川在博鰲論壇上的表態，將為市場化監管帶來「新的挑戰」。

國企收購降溫 民企掀起海外並購新高潮

民企正取代國企，成為中國海外並購的主力軍。

雖然國企海外收購的總規模依然不小，但民企已經迎頭趕上。據數據統計機構Dealogic，僅2014年，中國民企188起海外並購總價值為210億美元，僅比國企少了20億美元。而四年前（2010年）這一差距為240億美元。

與國企收購石油等礦產不同的是，民企們追求的是西方的品牌和技術。美銀美林亞太並購部門主管Stephen Gore表示：“中國海外收購的主題已經變了。國企不再是唯一的買家，近年來，消費、科技等行業的民企開始在國際市場上高調收購。”

2013年，民企海外收購規模高達230億美元，為2010年水平的三倍。就單筆交易規模來看，國企仍然霸氣十足，但民企的收購卻更為頻繁。今年中國的最大總收購是五礦70億收購秘魯的Las Bambas銅礦，排名第二的是聯想29億收購Google的摩托羅拉業務和23億收購IBM的低端服務器業務。

國企海外並購的步伐正在放緩。《華爾街日報》援引摩根大通北亞並購部門聯合主管Lian Lian的評論稱：“國企的海外收購以自然資源為主，如今大宗商品價格走低讓並購放慢了腳步。另一個重要原因是中國政府的反腐風暴下，並購的審查變得更嚴格，企業也更加小心。”

相比之下，民企的收購規模偏小，面臨的審查更少。在現行新規則下，除了媒體、電信等敏感行業，只有高於10億美元的才需要發改委完整審查。

今年8月，零售商南京新百以1.55億英鎊，收購了英國歷史最悠久的百貨連鎖公司House of Fraser（弗雷澤）89%的權益，是中國企業有史以來最大的零售業境外投資。

中國車市降溫 今年銷量增速或減半

國內經濟增長放緩讓中國這一全球最大的汽車市場也感染了“風寒”。上周末中國汽車工業協會（CAAM）秘書長董揚預計，今年中國市場汽車銷量增長將僅有7%，幾乎只有去年增速的一半。

據路透等外媒報道，董揚上周六在上海的行業會議期間接受采訪時稱，他個人預計今年銷量增長7%，此前CAAM預計今年增長8.3%，CAAM不會更改官方預期。而去年的增速為13.9%。他說：

“（中國）經濟增長在減慢，汽車業會體現這點，購車通常稍滯後於經濟周期。”

不過，同樣出席行業會議的汽車巨頭雷諾-日產聯盟總裁Carlos Ghosn仍對中國汽車市場的前景感到樂觀。他認為，中國國民的汽車自有率比其他主要市場都低，“中國的汽車銷量長期仍是上升趨勢，汽車制造商應該為此做準備。”

下圖來自搜狐汽車，數據來自CAAM。

上周公布的中國第三季度GDP增長年率為7.3%，創2009年第一季度以來新低。CAAM數據顯示，今年1-9月，中國汽車銷量同比增長7%。日產稱，由於輕型商用車銷售增長乏力，乘用車競爭加劇，9月該司在華汽車銷量同比減少20%，已連續三個月下滑。

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全球經濟前景黯淡 豪宅也降溫

隨著全球經濟複蘇放緩，地緣政治與經濟不確定性加大，全世界的富豪們購買豪宅時也開始變得更為謹慎。

據CNBC報道，由於全球經濟黯淡前景令銷售降溫，今年第三季度，全球主要城市豪宅的價格增長幾乎停滯。

跟蹤全球33個城市奢侈住宅價格的萊坊全球城市豪宅指數(The Knight Frank Prime Global Cities Index)在七月到九月期間僅上升了0.2個百分點，為兩年來最低。在這個指數中，豪華住宅被定義為每個城市中高端房地產的前5%。

萊坊公司國際住宅研究負責人Kate Everett-Allen表示：

“價格增長放緩的一部分原因是由於對全球大部分國家來說，第三季度包含了夏季假期，而在暑假期間，銷售活動通常會放緩，價格上漲的動力也因此減少。”

她也補充說，政治和經濟方面的重要事件也是高端住宅價格上漲放緩的一部分原因。例如，美國未來可能收緊的貨幣政策，亞洲主要城市的樓市降溫措施，以及歐洲經濟顯現的負面指標。

世界主要城市表現出現分化

世界主要城市的表現差異很大；東京、開普敦和舊金山逆市上漲，價格分別上漲9.2%，6.3%和4.5%。

有分析師表示，由於東京的豪宅的供給量基本保持不變，而需求量持續上升。再加上受到日元貶值以及政府支付經濟增長的刺激政策，來自海外購房者對東京高端樓盤的需求也不斷增長。

與此同時，由於地緣政治的緊張局勢，聖彼得堡和莫斯科的豪宅價格遭受重挫，分別下跌了13.4%和4.6%，為最大跌幅。新加坡和邁阿密緊隨其後，豪宅價格均下降4.1%。

該指數顯示，以12個月數據看，雅加達的房價從今年年初到六月（最新數據）上升了27%，表現最佳。新加坡的房價從今年年初到九月下降了10%，表現最差。

相比2009年第二季度的低值，豪宅指數已經上升了36百分點。而同期全球主流指數只上漲了14個百分點。盡管第三季度豪宅指數表現平平，豪宅價格繼續領跑贏其他主流指數。

（實習編輯 戴博）

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滬股通也降溫 滬港通要涼？

備受國內外投資者關註的“滬港通”昨日開通，南向交易的港股通意外遇冷，僅北向交易的滬股通“一頭熱”。可今日上午連滬股通的投資熱情也明顯降溫，到9點半左右額度只用了5%。

昨天滬港通首日開通時，截至上午9點15分，滬股通余額僅剩不足一半。而香港交易所的實時數據顯示，今日上午9點32分，130億元人民幣單日額度的滬股通剩余額度為124.2億元，尚剩余95%。截至今日上午11點整，滬股通每日額度還剩106.31億元，剩余81.78%；港股通每日額度還剩102.21億元，剩余97.34%。

昨日截至下午1點59分，滬股通130億元的當日額度便已用盡。投資者參與踴躍。港交所稱，新的買盤將會暫停接受，賣盤則不限。而截至港股收盤，港股通當日105億元限額還有余額87億元，僅消耗18億元，剩余83.2%。從整體額度來看，滬股通交易額是港股通的7.35倍。

滬港通“北熱南溫” 北上“大戶”財雄？

滬港通啟航首日，北向“凈買入A股”的成交量明顯超過南向“凈買入港股”。對此港交所行政總裁李小加指出，北上成交多以重磅藍籌股為主，且多半是機構投資者。除了涉及A+H股價差之外，相信部分由QFII（合資格境外機構投資者）轉投滬港通投資渠道，撇除QFII因素外，新增資金不多。

南下“港股通”方面，李小加指出，目前單筆成交金額比較小，投資者仍處於觀望態度。且由於不熟悉境外資本市場，仍需要時間讓內地投資者適應香港市場操作規則。

瑞信中國研究主管陳昌華向財新表示，北向交易遠超南向在預料之中。他解釋說：

目前全球股權基金的規模約20萬億美金，假設拿3%投資中國，就是6000億美金，但是通過QFII投資A股不到500億美金，可以想見這其中的“缺口”有多大。

陳昌華估計，和內地機構投資者投資A股以外市場股票資金量相比，海外機構投資者投資中國相關股票的資金量約是前者的28倍，他們原本對投資中國興趣濃厚，加之此前QFII投資A股累積了經驗，此次借力滬股通大舉投資A股就不足為怪了。

港股通意外爆冷 匯率差連累？

事實上，在上周六測試時，港股通也是搶購一空。對於昨日正式開通日港股通爆冷，有券商接受《每日經濟新聞》采訪時表示，港股通遇冷的一個原因是約6%的匯率差。

上證所昨日早間公布，當日參考匯率買入價為0.7671元人民幣/港元，參考匯率賣出價為0.8145元人民幣/港元。一些投資者由此認為，即便購買的港股通標的價格並未漲跌，但由於匯率原因，以人民幣投資港股通還會虧損約6%。不過，上證所昨日回應《第一財經日報》（一財）稱，參考匯率並非用於實際結算。

香港匯業證券策略分析師岑智勇向一財表示，內地投資者買賣港股通標的，買賣都要經過匯率兌換的程序，而其中的差價不低，增加了投資者的投資成本。而不少業內人士認為，上證所公布的買賣兌換價差在0.16%左右，對於中長期持股不動的投資者來說，是完全可以接受的範圍。

與港股通相比，滬股通的確有匯率成本的優勢。由於滬股通用人民幣結算，在香港買入A股只需投資者擁有離岸人民幣即可，兌換主要參照香港財資市場公會公布的人民幣兌港元離岸匯率，買賣股票過程中並沒有兌換成本。而且，多家香港銀行和券商此前都已初期“零傭金”的優惠條件爭奪客戶。

投資門檻當前 港股通吸引力有限？

交銀國際首席策略師洪灝向財新表示，50萬元的人民幣投資最低限額使港股通的投資者局限在高凈值投資者。但這批資金入港原本就有地下錢莊、賭場等多種渠道，而且成本比港股通還低。他說：

該來的錢已經部署到香港了，不用等到滬港通開通這一天。反倒對於境外投資者而言，滬港通所帶的投資中國股市的機會是以前沒有的，因而出現了紮堆湧入的現象。

滬港通有望擴容 深港通可期

上海國泰君安證券資產管理有限公司董事長顧頡稱，目前的額度控制情況是，滬股通總額度人民幣3000億元，每日額度130億元；港股通總額度人民幣2500億元，每日額度105億元。

顧頡認為，中國改革開放的特點是，一開始進行初步試點，當運行平穩之後就進一步擴大、開放。所以他預計，滬港通的額度會持續放寬。

國務院發展研究中心副研究員朱明方今日接受中新網采訪時表示，在滬港通逐步完善的基礎上，可能推出深港通，深港通從技術上來講沒有任何障礙。他相信深港通到來指日可待，滬港通推出僅僅是發展一小步，但是會將來是資本市場發展進程中的一大步。

而香港電臺今日報道稱，香港署理財政司司長陳家強表示，滬港通開通首日，南北向使用額度懸殊，估計要多觀察一段時間再考慮是否進一步增加額度，至於何時引入深港通，仍要視乎滬港通情況而定。

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“死多頭”國泰君安：警惕監管層對股市降溫與降杠桿措施

國泰君安在最新發布的報告中警告投資者，要留意監管層對股市灑水降溫、降杠桿的態度和措施。

公共政策部門希望借助牛市推進直接融資和註冊制改革，推動經濟轉型，降低融資成本。但是加杠桿急漲行情引起了監管層的警覺，12月8日中登《通知》可能並非意外，近期證監會將調查券商兩融杠桿也並非空穴來風。

市場普遍認為，12月8日中登的《通知》是本周二的市場崩盤的導火索。

國泰君安指出，監管層希望將股市的“快牛”切換到“慢牛”和“長牛”：

監管層希望牛市繼續，但希望快牛切換至慢牛長牛，牛市半山腰推註冊制是最佳劇本（你們等等我呀！），降溫措施有窗口指導、輿論警示、調查兩融杠桿，可能會影響市場情緒，增加市場波動。

12月5日早間，市場有傳言稱監管層已對券商融資融券業務進行窗口指導，當天滬深兩市天量巨震，上午一度下跌3%，開盤90分鐘振幅達5.7%。

隨後由券商有消息證實了該消息確有其事。事實上，已經有多家券商近日開始調整融資保證金比例。國金、華泰此前已經確定內部通知上調融資保證金比例從50%到65%。中信建投已於4日晚間發布公告，將自12月5日起調整融資保證金比例10個百分點。

而昨天新浪財經消息稱，下周證監會派檢查組查券商兩融業務，股市杠桿再受監管層關註。今天滬深兩市低開，並最終收跌。

在總結了本輪牛市的各個階段之後，國君認為我們目前正處在牛市的第二波，即將迎來第三波。

改革牛大牛市正處於第二波，風格切換十分明顯。第一波是2000-2500 點炒分母；第二波是2500 點以後，牛市共識形成炒牛市領跑者非銀，炒分子可能觸底的銀行等，分母繼續炒；

第三波炒什麽？15 年不太可能有單邊債市行情，因此險資將加倉權益資產，考慮到保險公司穩健的投資風格，加之監管層降溫兩融杠桿，因此有穩定分紅的價值股和大盤藍籌將獲得險資青睞。改革和“十三五”規劃將成為重要風口。

國泰君安一直是A股的“死多頭”。今年4月滬指還在2000上下時，國泰君安就稱A股將會反彈400點。而5月再次強調A股今年將反彈20%。

國泰君安首席宏觀分析師任澤平9月初曾在報告中指出，股市5000點不是夢。這份報告用詞特別，“文學”氣息濃厚，研報觀點與詩句“交相輝映”，在提到上述論斷時，他說：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。

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管理層“降溫”一聲吼 嚇得A股抖三抖

在監管層可能采取更多措施抑制股市過熱的預期下，A股市場近兩個交易日明顯回吐，創2013年6月以來的最大兩日跌幅。

午市上證指數跌幅超過2.75%，報2948.93。兩大券商中信證券和海通證券雙雙跌幅超過8%。中國人壽及民生銀行也重挫超過6%。周二上證收跌3%。

據《21世紀經濟報道》，兩融業務的飛速發展已引起了券商的謹慎。中信證券、國金證券、國聯證券等券商均通過提高保證金比例、調整折算率等方式控制風險。而目前已有券商開始通過提高兩融門檻來嚴控風險。

浙商證券分析師Zhang Yanbing向彭博表示，“在大幅上漲之後，市場出現了獲利了結盤。其中金融股漲幅最為明顯，因此他們的回調並不意外。”

在中國央行宣布降息之後，A股的牛市行情加速上行。上證指數今年上漲40%，市場整體市盈率觸及3年新高11.7。上證30日波動率同樣觸及2010年5月以來最高水平，代表市場超買情況的RSI指數達到79.6。通常而言該指數超過70暗示市場可能接近頂部。

據21世紀報，首批兩融現場檢查已經結束，部分券商提高開戶門檻。此次兩融業務檢查是由證監局、交易所、證金公司、證券業協會聯合展開，檢查內容包括今年的融資融券、股票質押回購、約定購回式證券交易、具有融資功能的櫃臺市場收益互換等融資類業務開展情況和股票期權業務準備情況。

瑞銀集團表示，管理層可能出臺更多的政策來抑制投機。比如在2007年的時候，監管層曾上調交易稅。

東北證券分析師Tang Yayun向彭博表示，“盡管股市已經十分火熱，但是市場的關鍵還是交易量是否能在來年保持強勁。券商的情況值得關註。杠桿交易帶來的交易量爆發可能難以持續。”

長期以來，券商的融資業務受制於自身的凈資本和杠桿率水平。不過，證監會前後多次降低券商各項業務的凈資本抵扣要求，同時允許它們發行次級債補充資本金，進而提高券商的杠桿水平，也即提升其資金出借能力。

中國證券金融公司發布11月兩融數據月報。數據顯示，11月融資融券交易金融達22120.02億元，相較前一個月的14316億元，環比增長54.51%。截至上月末，兩融余額升至8251.97億元，突破8000億元。

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中國SUV熱潮開始降溫

由於空間大、越野性能好，SUV在中國市場一直很暢銷，令其成為國內最賺錢的車型。但如今，人們對SUV的熱情開始降溫。

隨著經濟增速放緩，中國的汽車銷售增速預計將下降，SUV降幅尤為明顯。

根據中國汽車制造商協會數據，2014年前11個月，國內SUV銷量同比增長了34%，轎車同比增長2.6%，乘用車總體增長了12%。而2009至2013年，中國SUV的銷量平均增長率為49%。

《華爾街日報》援引數據提供商LMC的數據稱，2015年中國乘用車銷量增長率預計將降至9%。Ways咨詢公司數據顯示，SUV銷量將從458萬量增至540萬輛，增速17%。而2016年將進一步降至13%。

這對汽車廠家可不是好消息，SUV是他們利潤最高的車型之一。

中國最大的SUV生產商長城汽車在去年的財報中稱，SUV（包括跨界SUV）約占其所有汽車銷量的80%。該公司上半年的毛利率為28.6%，較前年的29%略微下降。

相比之下，中國最大的汽車生產商上汽同期的毛利率僅12%，東風汽車的毛利率為14%。

《華爾街日報》援引咨詢公司Strategy合夥人彭博（音譯）評論稱：“長城的高利潤主要來自於其SUV產品線，受益於中國消費者對跨界車的喜愛，SUV的折扣要小於轎車。”

不過，隨著SUV熱度下降，以及競爭者越來越多，汽車廠家也開始降低SUV的售價。今年9月，長城汽車將旗下熱銷SUV車型哈佛6的售價下調了6000元至99800元。

分析師也表示，雖然大多數國外廠家尚未下調整車售價，近幾個月經銷商提供的折扣已經開始上升。

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