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「點球成金」——理性投資的最佳註解 管我財

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「點球成金」——理性投資的最佳註解

被忽視的中國政府債務審計報告註解告訴我們什麼？

公曆2013年倒數第二天，備受關注的中國國家審計署清查全國政府總債務的審計報告終於公佈。《經濟學人》評論指出，對中國地方債務審計結果的主流評論顯示，不少人顯然沒有仔細讀這份審計報告，遺漏了審計署向大家透露的一些訊息。

大多數評論的焦點都集中在中國地方政府半年的負債額，截至去年6月底，地方政府債務餘額17.90萬億元，約相當於同期三分之一的中國GDP。

與2010年底10.7萬億元的債務餘額相比，去年上半年增長了67%，用「劇增」來形容也不算誇張，無疑令人擔憂。

但如果用審計署自己的方法衡量，結果又有所不同：2010年，中國地方政府的負債率——負債餘額與當年GDP的比率為18.4%，2013年年中升至22%左右。這樣看來，雖然也算增長，但增幅畢竟有限。

正如審計署在報告註解中指出的，對負債率這一指標：

國際上通常以《馬斯特里赫特條約》規定的負債率60%作為政府債務風險控制標準參考值。

造成以上兩種理解差異的原因是什麼？從審計報告的數據來看，負債應該算有所增長還是急劇增加？

《經濟學人》認為，應該將中國不斷增加的負債與經濟增長聯繫起來對比：2010年至2013年年中，中國的名義GDP增長33.9%。

同時，我們也可以從審計報告的註解中瞭解以下情況：

中國地方政府17.9萬億元的負債餘額可以分為三類：

1、地方政府負有償還責任的債務為10.9萬億元。

2、地方政府負有擔保責任的債務為2.7萬億元。

這是地方政府明確承諾擔保的債務。

3、剩下的4.3萬億元是地方政府可能需要擔保的債務。

這部分債務屬於其他實體負債，地方政府雖然沒有明確承諾擔保，但未來可能被迫需要給予資金支持。

以上第2和第3類統稱為或有負債，即今後萬一當前債務人無力還債，這類債務就由地方政府負擔。

這類債務的規模到底有多大？這取決於「萬一」情形實際發生的可能性有多高。

主流評論其實都將這種可能性等同於100%，所以才將地方政府的負債額與17.9萬億元劃上等號。

但審計署並沒有在報告中這樣說，而是在註解1中就明確表示：

政府負有擔保責任的債務是指由政府提供擔保，當某個被擔保人無力償還時，政府需承擔連帶責任的債務；

政府可能承擔一定救助責任的債務是指政府不負有法律償還責任，但當債務人出現償債困難時，政府可能需給予一定救助的債務。

後兩類債務均應由債務人以自身收入償還，正常情況下無需政府承擔償債責任，屬政府或有債務。

以上三類債務不能簡單相加。

那麼，中國政府或有債務以往的負擔比例是多少？

審計報告中提到，

2007年以來，各年度全國政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務當年償還本金中，由財政資金實際償還的比率最高分別為19.13%和 14.64%。

用這兩個百分比計算，含或有債務在內，2012年中國的中央與地方政府債務與GDP比率為39.43%。

這一比例明顯低於60%的國際標準參考負債率。

我們同樣可以繼續用這兩個百分比估算，2013年年中的中國政府負債率應該是22%，2010年這一比率為18%。

當然，還有不少人會質疑審計署的這種算法，覺得19.13%和14.64%的償還率太低，或者覺得報告對第1類負債的主體——政府定義太狹隘，應該將一些得到政府擔保的債務人也視作政府。

不過，《經濟學人》指出，在核算或有債務方面，世界各國的財政部門並未統一，差別很大，不應該無視中國審計署自己的註解。

最後，《經濟學人》為審計署的報告做了以下註解：

    ·  這次審計覆蓋了3.3091萬個鄉鎮級政府，以往審計報告的政府債務數據從未包括這類中國最底層政府的債務。

但結果證明，計入這類政府債務並沒有讓債務總額出現很大變化。

不計這類債務，總額由17.9萬億元降至17.5萬億元，兩年半以來地方政府債增長了63.5%，依然很高。

   ·  截至2013年年中的GDP數據，以下圖表採用的是2012年第三季度至2013年第二季度的季度GDP數據，也就是53.94萬億元。

   ·  在2010年的審計報告中，審計署只是簡單地將三類債務加在一起，公開提供了一個總數——10.7萬億元，這次專門分別說明各類債務金額。

“小目標”詮釋中國 “一帶一路”註解世界“漢語盤點2016”年度字詞揭曉

（央視視頻截圖/圖）

2016年12月20日上午，由國家語言資源監測與研究中心、商務印書館、人民網主辦的“漢語盤點2016”揭曉儀式，在北京舉行。2016年度十大流行語、十大新詞語、十大網絡用語，與儀式同時發布。

中央電視臺主持人敬一丹主持揭曉儀式，著名當代作家、學者王蒙對活動進行了總點評。

（央視視頻截圖/圖）

今年的活動，共得到10000余條網友推薦字詞，投票階段點擊量達587萬，微博相關話題閱讀量上億次。最終，“規”“小目標”“變”“一帶一路”分別當選年度國內字、國內詞、國際字、國際詞。

2016年度十大流行語、十大新詞語、十大網絡用語，是由國家語言資源監測與研究中心依據大規模動態流通語料庫，利用語言信息處理技術在監測數據的基礎上提取的，全面、真實地反映了中國媒體視野中的世間萬象和社會變遷。

2016年度十大流行語是：長征精神，兩學一做，杭州G20峰會，南海，里約奧運會，脫歐，美國大選，親信幹政，天宮二號，阿爾法圍棋。

2016年度十大新詞語是：兩學一做，凍產，表情包，洪荒之力，阿爾法圍棋，網絡大電影，摩拜單車，山寨社團，吃瓜群眾，閨蜜門。

2016年度十大網絡用語是：洪荒之力，友誼的小船，定個小目標，吃瓜群眾，葛優躺，辣眼睛，全是套路，藍瘦香菇，老司機，厲害了我的哥。

（央視視頻截圖/圖）

（央視視頻截圖/圖）

今年的十大流行語和新詞語充分表達出民眾對社會熱點和世界局勢的關註，承載人們對社會政治、經濟、科技、文化的思考。

作為頗具影響力的文化品牌活動，“漢語盤點”自2006年以來已連續舉辦十一屆，吸引了多家媒體參與支持。

在揭曉儀式上，國家數字化學習工程技術研究中心副主任劉延申和部分媒體代表一同為獲獎網友頒獎。

今年，在馬來西亞、新加坡、日本、中國臺灣等國家和地區，年度漢字評選活動熱度不減。2016年馬來西亞年度漢字為“貪”，新加坡年度漢字為“變”，日本年度漢字為“金”，而中國臺灣年度漢字為“苦”。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 【紅刊財經】反身性是“市場先生”的絕佳補充和註解 一只花蛤

原創 2017-11-26 姚斌（一只花蛤）

索羅斯的思想集中體現在《金融煉金術》和《超越金融》兩部著作中。通常，我們很容易將索羅斯視為一個“投機者”。然而，如果讀完這兩部著作，那麽這樣的想法可能就會得到修正。

三個投資大師都反對“有效市場假說”
 
索羅斯的思想反映在反身性理論和人類不確定性原則上。他的反身性理論是建立在人類不確定性原則基礎上的，然後以此思考金融市場的風雲變幻。所謂的人類不確定性原則是指，在人們的思維受到現實限制的情況下，思維不足以做出完美的決策。也就是說，當思維幹擾了決策，思維無法控制現實的走向。所謂的反身性概念看似複雜，實則簡單。簡而言之，就是思想影響現實，現實反過來又影響思想，思想與現實相互影響，這兩個作用間的相互幹涉就是反身性。
 
因為人類的認識有限，並且經常性地發生偏差，將之運用於金融市場中，就會產生謬誤。由此，索羅斯得出了“市場總是錯誤的”重要結論。這個結論的重要意義在於，與“有效市場假說”背道而馳。所以，我們會看到索羅斯在他的著作中，強烈抨擊“有效市場假說”的一面。我們都知道，巴菲特和查理·芒格一生也都與“有效市場假說”做鬥爭，並且永不妥協。
 
巴菲特甚至說，如果有效市場假說真的是有效的話，那麽他只好上街撿垃圾去。在這一點上，索羅斯與巴菲特和芒格先生真可謂殊途同歸。因為“市場總是錯誤的”，就為價值投資者創造了巨大的投資機會。而如果市場總是對的，那麽價值投資者將永遠沒有機會。這一點非常重要。我們都知道，價值投資者最善於利用市場的錯誤，也就是在價值與價格發生巨大錯位時，來達成自己的投資目標。

市場先生為何患有“重度間歇性精神分裂癥”
 
巴菲特曾經說過，投資只需要學習兩門課程就可以了，除了如何評估企業價值一門外，還有一門就是如何看待股市波動。在看待股市波動上，價值投資引入了“市場先生”的說法。按照本傑明·格雷厄姆的描述，市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”，因此時而抑郁，時而癲狂。但是，格雷厄姆並未指明市場先生何以患有“重度間歇性精神分裂癥”，那麽我認為，索羅斯的反身性理論剛好可以作為補充或註解。
 
由於人類不確定性原則，最終導致我們的認識經常性地發生謬誤。如果我們只做旁觀者，那麽我們的主張只能有選擇性地影響或不影響事實情況。而當我們一旦成為參與者，那麽哪怕僅僅去試圖理解事實情況的行為都會改變現實情況。雖然我們可以不斷拓寬自己的知識面，但知識本身並不足以成為決策的依據。因為我們面對的現實具有不可知性，而知識只能解釋真實存在的事物。如果參與者的認識是符合事實的，那麽事實就不會是不可知的；而因為事實往往都是不可知的，那麽參與者的認識就無法對應事實。
 
我們認識的不完美是因為我們參與，而我們一旦參與，則反身性成立。因此，是參與者的意識決定了未來的走向，而未來的走向又反過來影響了參與者的意識。這兩者之間的關系就是一種“循環反饋”，這就是索羅斯所說的反身性。參與者對事實認知的不完善，導致他們的行為可能造成無法預期的結果。
 
市場的參與者通常都喜歡追逐流行的東西，但金融市場永遠不會被流行傾向所支配。然而，這些傾向會不斷地在市場價格以及所反映的基本原理中證明自己的有效性。
 
但是，市場總是錯誤的。這個所謂的“有效性”一旦超過了某個極限，其不斷自我證明的反饋循環就變得難以維持。這就是反身性導致膨脹期的自我加強以及衰退期的自我瓦解的過程。索羅斯認為，反身性理論可以解釋這種泡沫的現象，然而有效市場假說卻不能。由此得知，“人不是根據現實采取行動的，而是根據他們對世界的認識”采取行動。
 
投資過程不可能完美，但是許多人會極力追求完美。實際上，索羅斯都是根據“所有投資都是有瑕疵的”這個假設來操作的。在他看來，所有的理論都是有瑕疵的，這個假設很有用。但是一個命題有缺陷，並不代表我們不應該根據它進行投資。
 
索羅斯說他的這個觀點源自於約翰·梅納德·凱恩斯的選美理論。選美時，能夠勝出的不是最美的，而是許多人覺得她是最美的。股票市場也是如此，市場表現最好的，不是因為公司是最好的，而是許多人覺得它是最好的。因此，最好的公司股票市場表現可能最差，而表現最好的往往是最差的公司股票。
 
二分法通過不斷排除“不可能”的東西，來最終找到“可能”的東西。之所以稱為“二分”，是因為每次排除都把所有的情況分成“可能”和“不可能“兩種，然後保留所有的“可能”，拋棄所有的“不可能”。索羅斯發現，二分法對自然科學很合適，但對金融市場卻不合適。
 
反身性會導致從先自我強化到後自我毀滅的過程，索羅斯又將這個過程命名為“繁榮/蕭條序列”。其中產生的原因就是參與者的行為所致。參與者的觀點必定各不相同，其中許多偏向互相抵消，剩下的就是“主流偏向”。當主流偏向自我強化時，股票價格上漲得很快。股票價格越是上漲得很快，就越容易依賴“主流偏向”的支撐。實際上，股票價格彼時已經進入極其脆弱的狀態。最後，當股票價格的變化無法維持“主流偏向”的預期時，就進入到矯正的過程。那麽，自我毀滅就可能成為徹底的逆轉，自我增強的過程就朝著相反的方向運動。這樣就形成了繁榮和蕭條的交替。
 
有意思的是，在書中，索羅斯將股票價格理論分為兩個類型：技術性的和基礎性的。技術性分析的長處在於判斷事件的概率，但沒有特別的價值，談不上有什麽理論。基礎性分析則“要有趣得多”，索羅斯認為它是均衡理論的產物。而均衡理論也與反身性理論不相容，屬於索羅斯強烈抨擊的對象。
 
基礎性分析假設股票具有真實的基本價值，而這一價值不一定等同於市場價格。其基本價值或決定於其基本資產的贏利能力，或決定於同其他同質股票的比價。在任何一種情況下，都假設股價在一個時段里趨向於基本價值。股價與公司經營狀況之間的聯系是正相關的，經營狀況決定了股票的相對價值，而行情變化左右公司經營狀況的可能不予考慮。基礎性分析以價格理論為基礎，但它忽略了潛在價值，比如兼並、回購和私有化等等。基礎性分析認為，股價的變動準確地預報了公司未來經營狀況，其隱含的意思是，市場永遠是正確的。
 
初看基礎性分析，還以為這是價值投資的方法。看到最後才知道，所謂的基礎性分析本質上仍然屬於有效市場假說。因為價值投資並不會“假設”基本價值，也不會忽略潛在價值，更不會認定“市場永遠是正確的”。為此，索羅斯決不相信股價是潛在價值的被動反映，更不相信這種反映傾向於符合潛在價值。
 
他堅決主張市場的估價總是失真的，而正是因為市場的估價總是失真，這才為價值投資提供了良好的機會。在索羅斯看來，估價失真具有左右潛在價值的力量。“股票價格並不是單純的被動的反應，它在一個同時決定股票價格和公司經營狀況的過程中發揮著積極的作用，換言之，我將股票價格的變化看成是一個歷史過程的一部分。”因此，他會著重考察參與者的期望和事件過程的相互影響，以及這種影響作為因果關系在這一過程中所起的作用。看到這里，你還會認為如果作為一個“投機者”的索羅斯會如此看待問題麽？
 
反身性相互作用在股票市場中是間歇性的，這一點與市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”相吻合。反身性自我強化的過程越久，本身也就越脆弱，最終還是要自我逆轉，然後啟動一輪反向的自我強化的過程。任何時候，只要存在著價值和估價行為之間的雙向聯系，那麽繁榮和蕭條就將隨之而生。
 
市場總是同流行的偏見結合在一起，市場價格也總是代表一種普遍的傾向，這都是因為其中參與者的行為所致。所以，金融市場的決策評價取決於參與者的歪曲的見解。由此，反身性理論揭開了市場先生為什麽患有“重度間歇性精神分裂癥”的內在原因，對於格雷厄姆“市場先生”的說法是一個絕妙的補充和註解。

理解反身性過程的關鍵所在
 
索羅斯就是從反身性理論和人類不確定性原理中獲得的主要洞見：所有的人類構建都是有缺陷的，而這種缺陷可能只有在構造進入生活時才會暴露。這是理解反身性過程的關鍵。索羅斯指出，當一個假說成為現實時，意識到可能出現的缺陷會讓你處於領先地位。理性與情感會很複雜地交織在一起，人類的行為無法被完全的理性理解，但索羅斯認為，他依賴理性的程度超過了大部分實踐者。擺脫情感是不可能的，然而使自己的情感狀態盡可能地保持穩定十分重要。如果保持超脫其他個人情感，就能在市場情感中感受到變化。
 
索羅斯十分著迷他的理論，他在乎他的概念框架超過了賺錢，對真理的追求高於其他想法。他甚至說，對於真理的興趣是在金融市場成功的重要品質。《金融煉金術》的首要目標就是證明流行範式和金融市場均衡模型是錯誤的。
 
對於索羅斯而言，反身性理論只是一個哲學理論，不是科學理論，它與行為經濟學和進化博弈理論可以相容，但是與有效市場理論和均衡理論決不相容。他的目的就是要揭穿有效市場假說。反身性理論不提供從科學理論中得到的嚴格的結果，是否缺少證偽性也不重要，但它確實更符合金融市場的真實情況。

（作者系獨立投資人，著有《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》）

光伏新政添註解：已納入補貼項目6月底前並網可享受原政策

三部委聯合下發光伏“531新政”引發行業關註後，11日，國家能源局召開媒體見面會，對政策背景和下一步措施進行解釋說明。

國家能源局表示，政策對光伏發電新增建設規模進行了優化，采取了分類調控方式：對需要國家補貼的普通電站和分布式電站建設規模合理控制增量；對領跑基地項目視調控情況酌情安排；對光伏扶貧和不需國家補貼項目大力支持，有序發展。因此，此次調控並不是所謂的“一刀切”。除了需要國家補貼的項目，在保證消納、滿足質量安全等要求的情況下，其他項目是放開的。

政策調整發揮市場配置資源作用

5月31日公布的《關於2018年光伏發電有關事項的通知》進一步降低了納入新建設規摸範圍的光伏發電項目標桿電價和補貼標準。

其中，普通光伏電站標電價統一降低5分，一類至三類資源區分別為每千瓦時0.5元、0.6元、和0.7元；"自發自用、余量上網"模式的分布式光伏發電補貼標準也降低5分，具體為每千瓦時0.32元；符合國家政策的村級光伏扶貧電站標桿電價保持不變。

同時明確，發揮市場配置資源的決定性作用，加快推進光伏發電平價上網，所有普通光伏電站均須通過競爭性招標方式確定上網電價，國家制定的普通電站標桿電價只是作為招標的上限價格。

國家能源局在11日的會上稱，2017年底，發改委發布《關於2018年光伏發電項目價格政策的通知》（發改價格﹝2017﹞2196號），明確2018年繼續執行“630政策”。本次《通知》規定了2018年普通光伏電站標桿電價的降幅，不涉及“630政策”，之前的“630政策”沒有變化。也就是已經納入2017年及以前建設規模補貼範圍的項目在今年6月30日前並網投運的，繼續執行2017年標桿電價。此外，國家能源局組織招標的技術領跑基地建設項目上網電價政策也保持不變。有的企業擔心不能執行“630政策”，是沒有必要的。

政策調整旨在引導行業走好

我國光伏裝機規模持續擴大，已成為全球最大的應用市場。國家能源局提供的數據顯示，我國光伏發電新增裝機連續5年全球第一，累計裝機規模連續3年位居全球第一，“十二五”期間年均裝機增長率超過50%；進入“十三五”時期，光伏發電建設速度進一步加快，年平均裝機增長率75%，2016年新增並網裝機容量3424萬千瓦，2017年新增並網裝機容量5306萬千瓦。截至2017年底，全國光伏發電累計並網裝機容量達到1.3億千瓦。截至2018年4月底，裝機已超過1.4億千瓦。

光伏發展在取得顯著成績的同時，也遇到了一些困難和問題，概括起來主要有補貼缺口持續擴大，消納問題和產能過大等。

截至2017年底，我國累計可再生能源發電補貼缺口總計達到1127億元，其中光伏補貼缺口455億元（占比約40%），且呈逐年擴大趨勢，目前已超過1200億元，直接影響光伏行業健康有序發展。國家能源局表示，如果這種超常的增長繼續下去，財政補貼缺口將持續擴大，將會對行業發展帶來更加不利的影響。

隨著光伏發電的迅猛增張，一些地方出現了較為嚴重的棄光限電問題。2015年全國棄光率12%，2016年棄光率11%，2017年棄光率雖下降至6%，但個別地方仍然十分嚴重，甘肅、新疆棄光率分別達到20%和22%。今年一季度，棄光電量16.24億千瓦時，棄光率4%，同比下降5.3個百分點，雖有好轉，但仍不穩固。

在國內光伏發電市場高速增長的刺激下，光伏制造企業紛紛擴大產能，光伏制造產能過剩問題、產品和電站建設質量問題也有顯現。國家能源局表示，上述問題的存在，不利於行業健康可持續發展，需要引導市場和行業根據新形勢調整發展思路，將光伏發展重點從擴大規模轉到提質增效上來，著力推進技術進步、降低發電成本、減少補貼依賴，從而推動行業有序發展、高質量發展。

將抓緊研究光伏市場化時間表、路線圖

國家能源局表示，下一步將抓緊研究光伏發電市場化時間表路線圖，統籌考慮非化石能源消費目標、電網消納能力、財政補貼實力，完善“十三五”光伏發展目標和後幾年發展規模，合理把握發展節奏。

此外，大力推進分布式市場化交易。不斷完善商業模式和運行模式，使分布式市場化交易成為分布式光伏發展的一個重要方向，成為新形勢下分布式光伏發展的新突破、新市場。

國家能源局透露，將抓緊可再生能源電力配額制度的落地實施。目前，辦法已完成征求意見工作，正在根據征求意見情況進一步修改完善，爭取年內出臺。這個制度實施後，進一步強化各地方政府和售電公司、參與市場交易大電力用戶、自備電廠等市場主體對消納可再生能源的責任，將對促進包括光伏發電在內的可再生能源發展起到十分重要作用。