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德拉吉一萬億的浪花：泛歐貨幣體系正在走向肢解

作者為MFI首席經濟學家江勛，授權華爾街見聞發布

本周四，歐洲央行行長德拉吉排除萬難，終於宣布擴大資產購買規模計劃，對全球金融市場形成很大影響。對此全球矚目的事件，我們反複思考後，有些不同的理解。

1、如何理解的QE規模？

按照德拉吉的計劃，從3月起每個月購買600億歐元，持續到2016年9月，若歐元區通脹回升接近2%則會停止購債。如果持續到明年9月的話，總規模將達到1.08萬億歐元。每月600億歐元的購買規模，略超此前流傳的500億。累計1.08萬億規模，約合1.3萬億美元。

德拉吉采用日本央行式的襲擊策略，可能有兩個考慮：第一，基於宣布之前瑞士、加拿大、丹麥、土耳其、印度、埃及、秘魯等央行紛紛采集了防禦措施，德拉吉可能不得不臨時追加了劑量，以沖破其他幣種對歐元的圍逼；第二，很難講清楚為何講時間窗口鎖定在2016年9月份，更能解釋的，可能是歐央行內部達成的一萬億天花板。實際上，這將讓歐洲央行資產負債表規模回到2012年月最高峰的3.1萬億歐元總資產水平。歐洲央行資產負債表的回歸，是歐央行釋放的一個重大信號，它將宣布寬松空間的徹底打開。

2、如何評估QE的效率？

歐洲央行顯然錯過了QE的最佳時機，比如兩年前。現在，歐元區 QE對通脹的拉動效率，可能不及美國的1/3。我們的理由如下：

2013年開始，歐洲央行貨幣政策開始與美聯儲及日本央行南轅北轍。在此後兩年中，美國和日本實際上在爭奪通脹，而中國和歐元區在輸出通脹。總體上，中國將通脹輸出給上遊資源國家及新興經濟體，而這些國家將通脹輸出給日本，歐元區的通脹則輸出給了美國。歐元區由於結構性改革的停滯和疲軟房地產周期的壓制，經濟周期越來越“日本化”，在全球產業鏈位置前端大幅度向中間回撤，越來越依賴於出口。總體上，歐元區的菲利普斯曲線陡峭化，國內通脹水平對輸入性變量（進出口價格）越來越敏感。歐洲央行應該早點學習日本發動貨幣戰爭。

但是歐洲央行直到2014年年中才發現這件事情，它發現自己被日元和美元夾擊。直到今日方得見諸行動，但為時已晚。大宗商品的熊市已確立，中國房地產大周期見頂，美國能源工業拉動的資本支出周期可能正在見中期頂。實際上我們正在進入一個“滯縮周期”，這個周期是上世紀70年代“滯脹周期”的鏡面。

因此，歐版QE的前景我們並不樂觀。在歐元區核心國家國債收益率進入負區間之後，歐洲央行購買主權債，很難真正推動通脹預期的形成。

3、如何評估歐元的風險？

德拉吉最終兌現了歐元的漫長下跌中隱含的強大政策預期，可以在技術上視為利空出盡，這個要素要求歐元在不久之後階段性反抽。

但現在歐元的主要矛盾可能是，貨幣政策與歐元區系統性風險之間的正反饋機制。

QE的最終實施，顯示了南歐國家力量在阻止通縮性疊加系統性風險中的努力和成果。但是，最終落地的貨幣政策建立在嚴重的不對稱結構之上。中期來看，我們擔心會加劇歐元區的分裂。

為了讓QE付諸現實，德拉吉容納了德國比較苛刻的條件。歐洲央行的購債將基於各國央行在歐洲央行的出資比率。作為整體降低了各國財政負擔，但受益的仍然是中心國家，希臘甚至可能因為條件不滿足而被排除在外。

德國和邊緣國家的經濟周期已越來越脫節，歐元大幅貶值，將使得外貿順差越來越向德國集中，而貿易赤字向邊緣國家集中。歐元越貶值，不對稱效應越加明顯。

歐洲央行顯然還有意倒逼中心國家加大財政支出，但德國人不認為自己的儲蓄收益被強制剝削（如2年期國債收益率為-0.18%）是合理的，出口增長反而會讓德國人削減投資。最終，歐元區每個國家都籠罩在委屈之中。

希臘大選將是一塊試金石。如果德拉吉的QE不能將希臘國債納入池子，希臘退出歐元區的概率會陡增。貨幣政策有時候會火上澆油。

2011年歐元區積累的系統性風險會在2015年中集中釋放，希臘的去留可能是小高潮。此外，2015年歐洲還有其他5個國家會進行大選，包括丹麥、芬蘭、葡萄牙、西班牙和英國。

歐元兌美元最終將被打到1:1之下。我們認為，2015年以後的2-3年內，外匯市場的劇烈波動，都將圍繞一條主線運行，就是以歐元為區域中心貨幣的泛歐貨幣體系走向肢解。我們將看到影子歐元體系被迫脫鉤，首先是瑞郎、之後是英鎊、克朗、非洲法郎。

原油黑天鵝的蔓延與歐元貨幣體系危機，實際上是互為表里的，這是本輪長波衰退進行強制出清的形式。

由此，牙買加體系將走向終結，如同上一輪長波衰退中終結了布雷頓森林體系一樣。至於新的貨幣體系結構，本篇暫不做論述。

4、如何評估QE的外溢效應？

歐版QE有非常顯著的外溢效應，集中體現為：

全球範圍內，與歐元掛鉤的經濟體（如非歐元區歐盟國家）與資源國家的央行將推動國際貨幣秩序進入加速分化通道，他們將一邊拋售歐元，一邊被迫降息壓低本幣，同時進一步加倉美元和黃金。從而驅使美元指數進入加速上漲階段，美元很可能在春季見到一個重要頂部。

從經濟周期來看，2015年整體上是景氣度（庫存投資）從美國向日、歐及中國轉移的過程，切換的過程疊加了貨幣體系出清的問題，因此，避險情緒和宏觀變量仍非常強大，將主導今年前四個月，周期波動的力量，需要等到中國經濟數據發出邊際改善的信號才能躍起，電光火石的信號疊加美元回調，很容易轉化為基礎金屬品種價格的反彈。

市場很關心人民幣究竟會受到何種沖擊，我們的判斷是，冷錢外溢（包含對外投資）的壓力可能會壓過套利日元歐元的對沖能力。中國央行需要加大對公開市場工具的使用，以補充基礎貨幣缺口。人民幣今年不會出現一次性大幅貶值的行動。

更多2015年全球宏觀及大類資產配置的思考，尚請等待我們後續報告。

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