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1957年巴菲特致股東的信：投資者對藍籌股過於樂觀 投資博客精選：

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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客將從今日（4月11日）起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

第二封給有限合夥人的信 1957

1957 年證券市場的綜合分析

在 去年的信中，我寫到「我認為目前市場的價格水平超越了其固有的價值，這種情況主要反映在藍籌股上。如果這種觀點正確，則意味著市場將來會有所下跌——價格 水平屆時將被低估。雖然如此，我亦同時認為目前市場的價格水平仍然會低於從現在算起五年之後的水平。即便一個完整的熊市也不見得會對市場價值的固有水平造 成傷害。」

「如果市場的價格水平被低估，我們的投資頭寸將會增加，甚至不排除使用財務槓桿。反之我們的頭寸將會減少，因為價格的上漲將實現利潤，同時增加我們投資組合的絕對。」

「所有上述的言論並不意味著對於市場的分析是我的首要工作，我的主要動機是為了讓自己能夠隨時發現那些可能存在的，被低估的股票。」

去 年，股票的價格水平稍有下降。我之所以強調「稍有下降」，是因為那些在近期才對股票有感覺的人會認為股票的價格下降的很厲害。事實上我認為，相對股票價格 的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。換句話說，目前投資者仍然對於大盤藍籌股過於樂觀。我並沒有想要預測未來市場走勢或者是上市公司的盈利水 平的意思，只是想要在此說明市場並未出現所謂的大幅下降，同時投資價值也仍然未被低估。我仍然堅持認為，從長期的投資眼光來看，目前的市場仍顯昂貴。

我們在 1957 的主要活動

市 場的下跌帶來了更大的投資機會，因此我們的頭寸（包括 WORK-OUT 的部分）也相應有所增加。所謂 WORK-OUT 的部分，是指我們對於公司出 售、合併、清算等活動所進行的投資。這種投資的風險在於預期的上述活動可能最終沒有完成。在 1956 年年末，我們的一半投資和 WORK-OUT 的 比例約為 70/30，目前則為 85/15。

去年我們面臨投資量達到可能會需要在一定程度上參與公司決策的情況，其中之一我們達到了 10-20%的水平，另外一個我們則擁有 5%的股份（註：估計上述提到的公司是非上市公司）。

因此這一部分投資將不太會受到市場下跌的影響，相信經過三到五年的努力，這一部分投資將會在風險很小的情況下獲得良好的回報。當然，如果市場快速上漲，我們也無法從中獲益。

1957 年的結果

在 1957 年， 於 1956 年成立的三個合夥企業的表現超越了市場。年初道瓊斯指數為 499 點，年底則為 435 點，下跌 65 點。考慮股利分紅的因素，實際 市場下跌了約 42 點或 8.4%。大部分投資基金的表現並不比市場要好，實際上據我所知，今年沒有任何投資基金獲得正收益。

而 我們三個合夥企業在今年分別獲得了 6.2%、7.8%和 25%的淨資產增長。當然這樣的數字顯然會引起一起疑問，尤其對於前兩個合夥企業的投資人而言 更是如此。這種情況的出現純粹是運氣使然。獲得最高收益的企業成立的時間最晚，正好趕上市場下跌，同時部分股票出現了較為吸引人的價格。而前兩個公司的投 資頭寸已經較高，因而無法獲得這樣的好處。

基本上，三個企業的投資標的和投資比例都是大致相同的。長期而言我將會滿 意於獲得高於市場水平 10%左右的回報率。對於 1956 年而言，這三個企業都已經超出了這個標準。對於在 1957 年成立的另外兩個合夥企業 在 57 年的表現基本跟市場的平均水平差不多。相信隨著時間的推移，這兩個企業的投資績效也會類似於之前的三個企業。

對於結果的解釋

在某種程度上我們之所以可以取得超越市場的表現恰恰是因為今年市場上大部分股票的表現不好。我預計我們將來在熊市的表現會比在牛市的表現要好。如果在牛市的情況下，我將會滿足於取得一個相當於市場平均水平的回報率。

（文章資料來自網絡）

1962年巴菲特致股東的信：保證給予一定回報率的承諾都是放屁 投資博客精選

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巴菲特給合夥人的信 1962

主要關於合夥人的協議

今 年把很多投資都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把Dempster的股份估計為 50美元一股的話，我們的總資產到十月底約增加了 5.5%。今年 道瓊斯的表現不好（因此我們跑贏道瓊斯指數 22.3 個百分點），如果表現好的話，我們的相對業績就將會變得很難看。我們今年的業績有 40%可以歸功 於 Dempster 資產價值的增值，其它投資則貢獻了另外 60%。

我想提醒各位的是我並沒有刻意去猜測市場的情況，只是在市場上的股票價格顯得昂貴的時候，我自然就把目光放在了其他的資產上。今年的表現，應該說，具有相當的偶然性。

基本規則

由 於有合夥人坦白地承認看不太懂我的整一封信，尤其是我也把這信寫得越來越長。我覺得在此再次強調幾個關於我們合夥企業的基本規則。當然有些合夥人會覺得這 種反覆的重複實在讓人難以忍受，但我寧願十個合夥人中有九個感到無聊鬱悶，也不願有一個合夥人誤解了其中一些基本的規則。

1、任何保證給予一定回報率的承諾都是放屁（我們這裡當然也沒有這種承諾）。

2、在任何一年中，如果我們未能取得 6%的回報率，則下一年中那些選擇每月收到一定資金的合夥人會發現收到資金將有所減少。

3、我們所提到的年回報率，是指我們投資組合的市場價值與其年初時的市場價值的對比。這跟我們的稅收情況沒有關聯。

4、至於我們在一年到底是做得好還是不好，主要要看道瓊斯指數的情況而定，而不是看我們的絕對收益情況。只要我們戰勝了道瓊斯指數，我們就認為我們在這一年是做得比較好的，否則的話你們就應該無情地把西紅柿扔向我的頭。

5、雖然我認為 5 年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，三年是最少最少的一個檢測投資績效的時間段。如果在累積三年（或更長）的時間裡我們的投資績效表現糟糕，那無論是你們還是我自己都應該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。

6、我從來都不懂如何去預測市場的未來走勢，也不會試圖去預測商業產業在未來的波動。如果你們認為我可以去預測這些東西，或者認為這些預測對於投資行為是非常重要的因素，那你們就不應該加入這個合夥企業。

7、我不可能對最終的投資結果有所保證，而以下是我所能作出的承諾：

a、我們的投資將是基於價值而非市場的流行觀點進行的。b、我將致力於通過在最大範圍內確保投資的安全邊際來減少我們可能遇到的永久性資本損

失（不是暫時性的短期損失）。

c、事實上我、以及我的妻子和孩子的全部淨資產都投資在合夥企業當中。

1962 年的表現

我們不斷地告知我們的合夥人：我們將在道瓊斯下降的時候閃耀出光芒，而在道瓊斯上升時漲紅雙頰。上述預言在今年得到了證實。

由 於在近幾個月中的重整旗鼓，市場水平並沒有向有些人預測的那樣產生令人驚恐的下跌。指數一度從年初的 731 點跌至六月份的 535 點，然而在年末重 新恢復至 652 點的水平。而在1960 年年末，道瓊斯指數是 616 點。所以雖然過去兩年市場中有許多的動作，然而實際上我們目前面臨的市場 離 1959 年和 1960 年的市場並不遠。

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我個人的想法是（沒有科學根據），長期而言我們所能取得的最好的成績就是年均複合增長率超過 10％。所以上述的結果可能將會需要向下修正。

對 於資金增加可能帶來投資績效下降的憂慮，我在上年的年報當中已經有所提及。資金的增加目前對我們的投資來說有利有弊，總體而言我認為對我們的績效不會有明 顯的影響。我也已經保證在我認為會對我們的投資績效有影響的時候及時將這種判斷告知各位。從 1957 的三十多萬美元到 1962 年的 700 多萬 美元，我目前仍不認為資金的增加會降低我們的投資績效。

（其他）投資公司（的表現）

兩個最大的開放基金和兩個最大的封閉基金的業績表現。

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以上是 10 萬美金分別按照 5%、10%和 15%的年利率複合增長 10 年、20 年和 30 年的情況。

我們的運營方法（之前的年報已有提過）

Dempster Mill Manufacturing Company

1962 年 我們的突出表現是我們控制了這家公司。該公司主要生產價格低於 1000 美元的農場器械（包括灌溉系統）。這家公司面臨的情況是沒有利潤產生，低存貨周 轉率和停滯不前的銷售業績。我們在大約 1961 年 8 月將這家公司大部分股權買下，均價約在 28 美元。當你買下一家公司後，對你而言市場的價格 波動已經不再重要，重要的是這家公司的資產到底價值幾何。

在買下該公司後，我們努力嘗試使該公司的成本降低，降低其管理費用，提高其資金利用效率。然而所有的這些努力都化為了泡影。在六個月之後，我們意識到我們需要給這間公司帶來一些新的變化。

一個朋友向我介紹了 Harry Bottle，在他的幫助下所有的一切都上了正軌，他不但完成了我們的所有目標，還為我們帶來了不少有利的驚喜。目前該公司持有的證券價值約 35 美元/股，生產製造部分的價值約為 16 美元/股。

1963年巴菲特致股東的信：合適的買入需要時間 投資博客精選

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1963 年7 月10 日

 

上半年的表現

 

在1963 年的上半年，道瓊斯指數從652.10 上升到706.88 點。如果有人在這段時間內持有道瓊斯成分股，考慮到紅利的獲得，上半年的收益將超過10%.

 

我們的咒語包括：1) 短期(少於3 年)的表現意義不大，尤其對於我們這種投資組合包括了大量取得公司控制權的情況； 2) 我們的投資組合會在熊市的時候有好的表現，而在牛市的情況下難以趕超大盤的表現。

 

雖然如此，我們上半年的收益率，除開Dempste 的變化之外，是14%。

 

這 14%的收益率是通過計算我們全部淨資產的變化得出的（包括Dempste），並且已經扣除了我們的開支（但未包括每月返還給合夥人的錢）。總之，有限合 夥人的實際收益約為12%。雖然14%的業績相對10%的道瓊斯表現來說還是可以的，但是請不要忘記1962 年上半年，當我們才下降7.5%的時候道瓊 斯卻下降了21.7%。想想我前面的咒語吧。

 

上半年，我們投資在一般普通股的淨資金約為527.5 萬美元，在這一時段這 部分投資的盈利為110 萬美元，上升了21%。而在1962 年的時候這一部分投資由於大盤的下跌而遭受了慘重的損失。那時我們是靠著我們在 WORKOUTS 和CONTROLS 上面的投資才使得我們取得了良好的業績。而今年我們的WORKOUTS 的表現比道瓊斯要差，當然在上升的市場當 中這是我們可以預計的情況。在上升的市場中，最好我們的全部投資都是一般普通股，而在下降市場中則最好全部都是WORKOUTS。雖然如此，我並不試圖去 猜測未來市場到底會是上升還是下降。我們認為我們的這三種投資標的長期而言都會產生令人滿意的利潤，所不同的只是在短期而言它們的表現會隨著大盤的表現而 有所不同而已。我們認為去測量大盤的波動情況並試圖預測其未來走勢的做為在長期而言是很愚蠢的做法，所以我們不會試圖依據我們對大盤未來走勢的判斷來猜測 我們這三種投資中的哪一種會在未來有最好的表現。

 

其它投資公司的表現與我們合夥企業的表現

 

從1957 年到1963 年6 月30 日，道瓊斯指數上漲了77.8%，而幾大投資公司的表現都沒有能夠超越大盤。而我們的合夥企業取得了355.8%的收益率，有限合夥人取得了252.9%的收益率。

 

1964 年1 月18 日

 

1963 年的表現

 

1963 年對我們而言是一個好年景，我們在這一年的收益率為38.7%。上述的收益率並不是造成我得出好年景結論的原因。是不是好年景關鍵要看我們是否跑贏了大盤。如果我們收益率是負的20%而大盤是負的30%，我仍然會認為這是一個好年景。

運營方式

 

在開頭我總是要發展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道許多合夥人希望我詳細介紹一下我們的生意情況，而另一方面我也知道有不少的合夥人對我的喋喋不休感到煩躁，希望我能夠少說多干。

 

為了同時滿足上述兩種合夥人的需要，我決定只在這裡簡單地把我們的三種不同性質的投資標的介紹一下，想瞭解詳細情況的人可以看看附錄中的具體例子。

 

我們的三種性質的投資其實從長期來看在收益率上應該不會有太大的不同。最終我們都希望在10 到15 年的時間段內，任何一種投資都可以取得在年複合增長率上戰勝道瓊斯指數約10%，這也是我們的目標。

 

之後分別介紹了三種投資(之前的信已經寫過，這裡不再累述)。對於控制公司的投資方式而言，我們不會純粹為了要主動而主動。但是在需要我們主動採取措施來使得我們的資金運用達到最佳狀態中，我們將毫不猶豫地採取行動。

 

合 適的買入需要時間。在有必要的情況下，我們可以需要加強買入公司的管理水平，重新分配其資金，然後取得令人滿意的銷售業績或促成某項合併。而上述的這些事 項可能要花上好幾年的時間才可以完成。這也就是對於取得控制權的投資而言，往往需要花費我們較長的一段時間才能看到利潤。也正是因為如此，在買入的時候， 我們需要一個寬大的安全邊際，否則我們寧願錯過一些「機會」。

 

取得控制權的投資在剛開始的時候往往受大盤的波動影響，而在之後則會有獨立於大盤的表現，最後的結果是比WORKOUTS 相對大盤的獨立性還要高。

 

在目前的情況下， GENERAL 的投資佔了最大的比例， 其次分別是WORKOUTS 和CONTROLS。

 

附言1:

TEXAS NATIONAL PETROLEUM這是一個我們的WORKOUTS，是一個石油及天然氣的生產商。

 

TNP 是一個相對較小的石油及天然氣生產商，數年來我對它大概有了一定的瞭解。

 

在1962 年年初我聽到有關於它將賣給Union Oil of California 的傳聞。我從來不會介入這種謠言，雖然如果謠言成真，則在早期介入無疑將可以得到更大的利潤。

 

在1962 年4 月初，相關交易被正式宣佈。TNP 持有三種非常不錯的證券。

 

1）利率為6.5%的債券（總值6.5 百萬），我們購買了約26.4 萬美元；

 

2）總值3.7 百萬的普通股，其中40%為管理層持有。估計賣出後每股將可以獲得7.42 美元。

 

我們在6 個月中（從宣佈交易到股票停止上市）購買了6.4 萬股股票。

 

3）65 萬份可以以3.5 元的價格購買普通股的權證。我們在六個月中購買了8.32 萬份，佔全部權證的13%。

 

該項交易被管理層否決的可能性為零，因為該交易就是管理層商談的結果。而且最終的價格也不錯。

 

藥 膏中唯一的蒼蠅是關於遵從必要的稅收裁決的問題。Union Oil 是使用 standard ABCproduction payment method 作為其資金渠道的。 The university of southern California 是production payment holder。由於 The university of southern California 的慈善機構身份，導致在資金的償付上有所拖延。

 

上述情況給美國國內收入署（TNP）造成了新的麻煩。雖然如此，我們確信USC 是願意放棄起慈善機構的身份的，在把所有的錢從銀行借到手以後，他們仍然可以得到滿意的利潤。這導致了交易的延期，但是並未威脅到交易本身。

 

當我們在4 月23 日及24 日與公司溝通時，他們預計公司的結算將在8、9 月間進行。在五月底舉行的股東會中，公司表示結算將在9 月1 日實施。

 

在隨後的幾個月中，我們與公司的管理層進行了電話交流，具體內容摘要如下：

 

6 月18 日，公司秘書表示：Union 被告知對其有利的IRS 裁決已經制定出來了，但是尚需要更多的IRS 人員審議。裁決仍然有望在7 月做出。

 

在7 月24 日，公司主席表示他預期IRS 的裁決會在「下周出做出」。

 

8 月13 日，公司財務告知我們TNP，Union Oil 和USC 的人都集中在華盛頓，試圖推敲出一個裁決結果。

 

9 月18 日，公司財務告知我們「雖然IRS 表示裁決將在下周做出，但是截至目前尚未有明確的消息。」

 

公司預計其賣出的每股價格仍將為7.42 美元。

 

在 9 月底我們收到了裁決結果。相關交易於10 月31 日終止。我們持有的債券在十一月十三日被償付。之後我們將持有的權證轉換成了股票，之後在 1962 年12 月14 日收到了每股3.5美元；在1963 年2 月4 日收到了每股3.9 美元；在1963 年4 月24 日收到每股15 美 分；我們還將會在未來的一到兩年內收到每股4 美分的收益。考慮到我們一共有147，235 股，即便每股4 美分的收益也是可觀的 （3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42）。

 

以上是一次具有普遍意義的例子：（1）交易所需的時間超過了通常所需要的時間；（2）最後的股票償付額比預計的額度略高一些。拜TNP 所賜，交易花費了更長的時間，我們也獲得了一點額外的收益。

 

——在債券方面我們投資了$260，773，平均持有了約不到5 個月。我們獲得了6.5%的利息收入和$14，446 的資本利得。這樣算來，這一筆的WORKOUT 為我們帶來了相當於20%的年收入。

 

附言2——DEMPSTER MILL MFG.

 

相關投資開始於1956 年。當時每股售價為$18，而每股的淨資產為$72，公司的流動資產（現金、應收賬款和存貨）減去所有的負債之後除以總股本的價值為$50。

 

在長達5 年的時間裡，我們小筆小筆的買入該公司的股票，總的來說買入的均價在$16-25的範圍內。到1961 年中期，我們約持有公司30%的股權，但是在1961 年的8、9 月份，我們開始在$30.25的價位大量買入，持股量佔到了70%。

 

我們於是提拔其執行副總裁為總裁，看看情況是否能有所改善，然而情況依然不妙。

 

在1962年4 月23 日，我們請來了HARRY BOTTLE （譯者按：注意不是HARRY POTTER）做總裁。在HARRY 的幫助下，公司情況有了很大起色，我們得以在1963 年以平均每股$80 的價格把公司出售。

1964年巴菲特致股東的信：複利的喜悅 投資博客精選

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巴菲特給合夥人的信 1964

1964 年 7 月 8 日

上半年的表現

由於我全家將於 6 月 23 日前往加利福利亞州度假，因此我在這裡總結的市場水平是截止到今年 6 月 18 日的市場表現，而不是 6 月底。

在 1964 年 的上半年道瓊斯平均工業指數從 762.95 點上漲至 831.50 點。在這段時間，投資者還獲得了大約相當於 14.40 點的紅利收入。所以總體 而言上半年市場的平均水平上漲了10.9%。我此時多麼希望道瓊斯指數在上半年乎沒有上漲，而我能向你們報告我們獲得了 5%的正收益，又或者道瓊斯指數 下跌了 10%，而我們的資金卻沒有任何虧損或盈利。正如我曾經反覆告訴你們的那樣：在道瓊斯指數大幅上漲的時候，我們往往難以跟上市場上揚的步伐。

在上半年我們的買入情況是令人滿意的。我們的普通股投資中包括三家我們（B.P.L.）已經是最大的單一持股人的公司。這些股票一直在被我們買入， 而且是在一個對於私人擁有者來說每股價值被市場所低估的價格買入的。對於這三家公司，有一家我們已經持續買入其股票達 18 個月，而另外兩家則持續買入 其股票達一年左右的時間。

我們完全有可能在未來一年內繼續日復一日的買入上述股票，只要上述公司或在其它的類似情況 中的公司能夠持續的改善其盈利情況及增加其資產價值，同時其在資本市場上的股票價格卻沒有什麼起色。這樣的投資對我們的短期表現不會起到很好的影響，但就 長期而言這確實是有利可圖而且令人心安的做法。上述情況最終會以兩種形式終止，一是由於外部因素的影響，其市場價格得到了正確的反映，二是我們的持續買入 是的我們成為了實際控制人。任何一種結果都將令我感到滿意。

需要注意的是，雖然在上述或類似的投資中，我們買入了價格被低估的股票，但是很多時候我們都是不可能成為其實際控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值，而市場正確反映其價值的時間我們是無法確定的。

1965 年 1 月 18 日

我們在 1964 年的表現

我們在 1964 年獲得了$4，846，312.37 的盈利，相對於道瓊斯指數的表現而言，這並不是我們表現出色的一年。我們（BPL）1964 年獲得了 27.8%的增長，道瓊斯指數增長了 18.7%。

對於有限合夥人來說，增長率為 22.3%。僅僅超出道瓊斯指數 9.1%和 3.6%，這是至 1959年以來我們表現得最差的一年。

雖然如此，我卻並不感到灰心喪氣，因為正如我早已經反覆說過的，在道瓊斯指數的表現很好的年份中，我們將會難以趕上市場的上漲幅度，而我感到幸運的是這種情況尚未在 1964年發生。

（註：我們可以看到在道瓊斯指數表現不好的年份，全靠 WORKOUTS（套利）的貢獻才使得巴菲特戰勝了市場。巴菲特的第一種投資是有可能轉化為 第三種投資的，即對於普通股的投資是有可能轉化為 CONTROLS（控制）的，控股之後巴菲特就不再在乎公司的市場價值了，只要該公司持續改善盈利，使 得其資產價值不斷增加，巴菲特的合夥企業的收益自然就會不斷增加。為了保證在買入後有利可圖，巴菲特往往是把自己當成一個真正的生意人來權衡是否買入某隻 股票的，這是他對普通股進行投資的基本立場，所以對於第一和第三種投資方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他會挑選在公司股票的市場價格遠遠低於起市場價值 的時候買入，這樣一旦他獲得控股權，只要能夠稍微改善公司的情況他就能夠保證合理的利潤，即便不可能控股，他也降低了長期持股的風險。而對於第二種投資方 式，則相對巴菲特不要求什麼價格遠遠低於價值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以獲得確定無疑的正回報（哪怕持股 3 個月只能獲得 3% 的收益，只要該收益有確定性，那麼從年化收益率的角度來看也是非常可觀的收益率了，這在市場整體下跌的時候給整個投資組合帶來的貢獻無疑是非常巨大的，尤 其是當很大一部分的資本都投入其中的時候——問題在於巴菲特自己也不是能夠預測市場走勢的人，因此他在信中也說到在 1962 年他獲得超越市場水平的原 因固然是在於 WORKOUTS 的貢獻，但幸運的是他剛好是在市場低迷的時候在 WORKOUTS中投入了較大比例的資金）。由此可見巴菲特的投資方式 是跟很多基金經理的投資方式有著非常大的區別的。）

WJMONK論投資：我的目標是賺傻子都能賺的錢 投資博客精選

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★我考慮問題沒那麼複雜。 我覺得，考慮的因素越多，犯錯誤的機會就越多。
★我的目標是賺傻子都能賺的錢，心理塌實。 
★升值其實是一個名義價格的問題，關鍵是作為度量標準的貨幣本身是不穩定的。特別是貨幣與黃金脫錨後，內涵的價值更加不穩定。所以名義價格的上升與下降其實沒有意義。
★還是那句話，以資產為核心考慮問題。 當然，這就涉及到評估各類資產相對價值的問題。核心的比較還是資產長期平均收益率的對比。而這最後一點又必須考慮相關的一些問題。其實就是核心競爭力的研究。 
★宏觀問題我雖然有興趣，但確實超出能力太多，沒辦法得到自己有把握的結論，那暫時就只好不用了。還在思考的閱讀，但確實沒有想法。在和平年代，以合理的價格持有競爭優勢的公司的股份，是比較好的選擇。但在動盪的時候，不動產，股份的價值將瞬間化為烏有。
★流動性是個膽小鬼，在你需要的時候就溜走了。 
★ 亂世只有黃金和珠寶是真實的資產。我們做長期投資，一個強假設就是要長期穩定的社會環境。否則，最後是歸零的結果。當然，這種歸零從長期來看是無法避免 的，因為那個強假設從人類歷史上看是不成立的。所以財富夠用就可以了，追尋過多的財富是沒有意義的。技能和做事的原則對一個人來說，是比黃金和珠寶更寶 貴。
★這裡提一下長江電力。我喜歡這個東西，就是因為它可以長時間的提供一次能源。成本是一次性的，收入是長期的，而且可以抵禦貨幣價格波動的風 險。記得從一本小冊子上讀過，德國鐵血首相陴斯麥，不斷的買林地。他認為股票來錢快，但不穩定。樹林包括土地和樹木，樹木有自然增長，土地可以抵禦通貨膨 脹。他認為長期看這些資產的回報率超過4%。某種程度上，他是把林地作為他的資產評估基準，而不是貨幣。我接受這種觀點，並把長江電力作為我的林地。
★公開資料更多的是提供一個公司行為的軌跡。我最喜歡的是從中找出其做事的原則。長期的財務數據的變化，和各種公告透露的信息，都非常重要。
★其實對於價值投資而言，討論牛熊意義不大。 
★研究並尋找偉大的組織，並在市場厭惡的時候買入並持有，重複這個動作就可以了。 
★投資的本質是很簡單的，不需要把它神話。但對商業模式和企業競爭力的理解是很困難的事情，很多被譽為經典的公司都在成神之後迅速垮台。這跟下圍棋一樣，原則和方法很簡單，精通很難。 
★ 作投資的好處就是它不是純粹博弈，也就是說創造在先，分配在後。既然有創造，就不是零和的。只要一個人堅持以合適的價格買入不死的公司股票，長期看就會獲 得合理的回報。如果能夠以便宜的價格買入優秀公司的股票，必然會獲得比正常高一些的回報。這其中有兩點我認為是最重要的，首先要選擇創造價值至少是能分享 價值的公司，而不是掠奪型的公司，這是價值投資的基礎。其次是不要付出過高的溢價，因為對商業模式和企業競爭力的理解是非常困難的事情，我們絕大多數人都 是普通人，不要讓自己去做連巴非特也無法完成的高難度動作。 
★多觀察、多讀書、多思考，少下結論，我們終會進步。先多讀吧，不要有框框，也不要 急於求成。讀多了，過上足夠的時間，一定會有進步的。讀一年同時思考，然後去看看經典的書；然後重複。我基本就是這麼做的。好書每年都再翻翻，不可能一次 看懂的。大概過個３－５年，你就可以知道自己對那些長壽的公司有感覺了。那時侯你就擁有屬於自己的公司，對其價格和價值有基本的判斷。這時候你用閒置資金 做投資就很難輸錢了。
★價值投資不需要高智商，但需要正確的方法，穩定的心態和持續的思考。合理的價格買長期ＲＯＡ高而穩定的公司，分享它的收益，很難輸錢的。
★做永遠比說更能解釋一個組織或者個人真實的行為原則。 
★如果你發現了相當於林地的資產，請告訴我，不勝欣喜。
★大城市裡的地產是分享財富的工具。只要人類總體的經濟增長是大趨勢，只要商業社會導致的分配是集中在少數人手中。這些大城市裡黃金地段的房地產就是可以長期持有的。
★公開報表是最重要的信息來源，但那是研究的起點，而非終點。但是，投資者如果連報表都不看就評估企業價值，我覺得就像空中樓閣一樣虛幻。
★投資收益主要來源於企業自身的利潤增長帶來的資產增值，不是零合博弈，只需要企業有利潤，買的時候不要支付過高的代價就會自然賺錢。投機的收益則相當大部分來自於博弈對手的損失，類似商品期貨就更是如此。
★ 投機者需要比投資者更精明，更老練，更勤奮，更運氣。所以，做一個成功的投資者是普通人做普通事就可以達到的，不需要非凡的智慧或者鴻運當頭。但做一個成 功的投機者就像做一個成功的職業運動員一樣困難，並非普通人能做到的。但是在每時每刻，普通人總是大多數的。普通人模仿天才是要付出代價的。
★股 票投資本身的性質是長期的。股票和債券不同，是通過分紅收回成本的，本金並不償還，所以股票投資本質上是比買企業債券更長時間的投資方式。當然，交易帶來 的流動性，在某種程度上解決了本金的償付問題，但是由於股票價格的波動性，導致這個本金的回收比率是不確定的。按照歷史經驗，股票的長期價格是跟企業內在 價值有關的，短期價格只跟市場的偏好有關。所以，要收回合理的的本金，必須要做好長期持有的準備。按照一般的投資原則，長期投資一定要匹配長期資金。所 以，我個人認為，必須是長期不用的閒錢才能用來做股票投資。
★投機就有點不同。價值投資的研究著眼點是在於公司長期的贏利能力，而價格投機的著眼 點是其他投資者的行為趨勢。只要你的資金回收週期長於你預測的趨勢變化的週期就可以了。個人認為，最適合做投資的人莫過於有穩定的自由現金的年輕的專業人 士。如果想短期通過資本市場攫取高額利潤或者缺少穩定現金流的人士，長期投資恐怕是不合適的。但成功的投機需要的要素更多，把投機作為職業或半職業是要作 好充分的心理準備的。 
★2007年股票的價格已經不便宜了，後面的市場是資金轉移的市場，而不是價值實現的市場。老百姓拿進股票市場的 20000個億，相當於綿羊，將吸引無數惡狼。 全流通，定向增發，資金湧入。做局的全部條件都成熟了。草台班子會以雨後春筍的速度發展和成長。無數的故 事將飄散在風中。
★對價值投資者來說，非常簡單，一把尺子量天下，無論牛熊，堅持的標準是一致的。沒有好球就等待，有了好球就全力擊出，重複。 
★金融行業，包括銀行、券商、保險、基金，都是玩資產負債表的，收入利潤表只是一個附註而已。在考慮他們的所謂淨利潤或者淨資產的時候，一定要分析它的資產減值準備是否充分，否則單靠財務指標的對比可能會導致重大的投資失誤。 
★我只能講講我自己的經驗，說明我自己的理由。看報表，看書，看雜誌，然後實地走走。要有充分的興趣做這件事情，而不是為了賺錢的衝動。做了判斷，長期跟蹤，不斷思考，不斷修正。
★智者千慮，必有一失，愚者千慮，必有一得。我是普通人，智力水平非常一般，只有反覆思考，天天思考，帶這問題再去看書，與歷史上真正的大師做交流。再看報表，看雜誌，實地走走。
★ 不要輕易下結論，不要急功近利。就我個人而言，在判斷新上市公司的投機機會方面，還算正確率很高，但可憐的是，對判斷其之後的發展變化方面，失誤率在 80%以上。就是說當新股上市的時候我看過資料，如果很自負的做一判斷，往往在股票價格上是對的，但時間稍微一長，發現對其發展的判斷是偏離真相很多的， 甚至出現過方向性錯誤的情況。相對應的，對我觀察了5年以上的公司，看法的正確率就高很多。對我而言，其中的差異無非是看的時間長，自然會得到的有效信息 多，另外，時間是研究者的好夥伴，做永遠比說要更能體現一個組織的行為邏輯。現實生活中企業遇到的挑戰比我們腦中的情況要複雜的多，所以我們可以從它們實 際遇到的情況以及處理的方式中得到這些傢伙的真實行為邏輯。千萬不要急。
★我個人不讚成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星，哪怕它輝煌的彷 彿是一顆太陽。我喜歡慢慢做，不走捷徑，但也不走回頭路。曾在一個汽車廠拜訪的時候，管理層講他在德國的經歷。德國人作事情，不走捷徑，在中國人看來很多 方法笨的要死，但由於按照他們的邏輯，這些路徑符合邏輯，只要一步步走，就可以達到目的，所以就慢慢做。但5年後一看，人家沒走回頭路，居然跑前面了。走 捷徑，很容易逐漸偏離最初的目標的。又能找到捷徑，又能控制自己不偏離方向，這是需要大定力和大智慧的。我是普通人，實在不想挑戰人性的弱點。
★我不想去學天才，那樣我會死的很難看的，小馬過河的故事我終身難忘。做一個普通的投資者和研究者，挺好的 。

創新視角下的中小公司成長路徑 研報精選

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一、分散行業的崛起

 

1.1向消費時代轉型

 

1.1.1從起飛階段向大眾消費時代轉型

1）高速發展後，增長中樞下移，經濟走向成熟

2）需求多元化、個性化，逐步進入消費時代

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1.1.2消費多元化，消費對經濟貢獻提升

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1.1.3我國開始向消費時代轉型

1）理論：起飛後，走向成熟，過渡至消費時代

2）經驗：人均GDP超3000美元後，消費升級

3）實際：外需和出口開始疲軟，消費貢獻上升

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1.2支柱產業想分散行業遷移

1.2.1第一類分散行業崛起

1）第一類分散行業：消費、服務類行業

2）轉型後第一類分散行業產值佔比提升

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3）條件：足夠大的國內市場

4）案例：韓國VS美國、日本

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1.2.2第二類分散行業崛起

1）第二類分散行業：製造業內的新興產業

2）轉型期，第二類分散行業發展優勢明顯

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3）特徵：持續的研發投入與技術創新

4）原因：第二類多為技術密集型行業匯聚財智共享成長

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1.2.3行業多樣化、分散化，經濟集中度下降

1）向消費轉型期，大量消費類行業和新興行業湧現

2）支柱產業在經濟中的份額減小，經濟集中度下降

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1.2.4支柱產業遷移

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1.2.5資本市場對分散行業的崛起有較充分反映

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1.2.6隨著我國經濟向消費時代轉型，我國分散行業也開始崛起

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二、創新者的盛宴：享受行業成長

 

2.1 中小公司是創新的主力軍

中小公司貢獻發明專利的65%

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2.2中小公司通過創新開闢新的市場

 

2.2.1技術變革創造全新的產業和行業

1）一項新技術引爆一群新產業；

2）一項新產品創造一個新行業。

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2.2.2技術飛躍開拓新的市場

1）技術飛躍後，替代原有技術，如光纖替代銅

2）技術飛躍後，開闢細分市場，如LED照明市場匯聚財智共享成長

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2.3中小公司通過創新做大市場

 

2.3.1市場除了自然增長外，也可通過創新而變大

1）創新可擴大應用領域，使市場變大，如汽車、輥壓機、LED

2）創新可降低產品成本，激發潛在需求，如汽車、消費類電子

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2.3.2案例：豐田汽車通過創新做大市場

1）底盤、發動機等技術改進，拓展使用地域

2）推出低成本的小排量汽車，激發更多需求

3）不全是技術：技術、模式和管理的共鳴匯聚財智共享成長

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三、創新者的突圍：行業格局嬗變

 

3.1 破壞性創新的力量

 

3.1.1成熟行業的格局穩定嗎？

1）延續性技術創新，Y

2）破壞性技術創新，N

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3.1.2高端破壞：小公司以高端技術替代原有技術，導致行業格局變化

1）技術實現質的飛躍

2）客戶需求相應改變

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3.1.3低端破壞：小公司以低端技術替代原有技術，導致行業格局變化

1）新技術性能差，盈利能力弱，市場規模小，領先者不願進入，為小公司留下空間

2）新技術有不可替代的優點，且性能不斷提高，最終替代原有技術，行業格局改變

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3.2案例一：硬盤業小公司的突圍

3.2.1更小尺寸硬盤的出現

1）小尺寸硬盤在容量、成本等諸多方面性能更差，盈利能力更低，大公司不進入

2）小尺寸硬盤重量輕、體積小，適用於台式機，新進入小公司借此進入硬盤市場

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3.2.2下游台式機市場逐漸成為主流市場

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3.2.3行業格局變化

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3.3案例二：挖掘機行業的技術變革

3.3.1技術飛躍：從蒸汽動力到汽油動力

1）挖掘機下遊客戶沒變，成熟企業有動力採用新的汽油動力技術

2）35家蒸汽動力挖掘機企業，有23家順利向汽油動力技術轉型

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3.3.2低端破壞性創新：從纜索傳動到液壓傳動

1）液壓挖掘機鏟斗體積小，只適用於盈利較弱的民用小市場，傳統纜索挖掘機企業不進入

2）液壓挖掘機更穩定安全，隨著鏟斗體積增加和性能改善，液壓挖掘機廠商侵入主流市場

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3.3.3低端破壞性創新的結果：行業格局改變

1）30多家纜索挖掘機企業，僅4家成功轉型為液壓挖掘機廠商

2）新進入的小公司，憑液壓傳動技術，逐漸主導了挖掘機市場匯聚財智共享成長

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四、創新成長的啟示與機遇展望

4.1二個啟示

4.1.1持續的研發是獲得創新成長機遇的必要條件

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4.1.2破壞性創新的機遇也可把握

1）新技術雖不是主流，但有不可替代的特別優勢

2）新進術缺陷明顯，但在向市場可接受水平改進匯聚財智共享成長

 

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4.2二個警惕

4.2.1警惕技術領先陷阱

1）表現：延續性技術雖然領先，但不構成護城河，忽視了破壞性技術

2）案例：昆騰：8英吋硬盤；諾基亞：808pureview，4000萬像素；愛多：VCD

3）考驗：電視機生產商，液晶顯示器件生產商匯聚財智共享成長

 

4.2.2警惕客戶粘性陷阱

1）表現：有穩固的大客戶，忽視了產業鏈的技術替代風險

2）案例：Micropolis：大客戶是王安電腦等小型機生產商

3）考驗：蘋果鏈上的公司匯聚財智共享成長

 

4.3創新機遇展望：三個案例

LED照明，一個全新的市場

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4.3.2智能語音，技術跳躍，做大市場

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4.3.3污水處理：以MBR技術提升份額

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微博精選之十一 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dxvb.html

港股風險巨大，一些股票可在數天內輕鬆跌去50%以上，而且可能永無翻身之日。但又蘊含了大量好機會，包括消費行業在內的很多優質企業在以大幅低於淨資產的價格交易著，不過辨別優劣需要慧眼。

 

若最壞的情況出現，最大的損失是多少，自己是否能承受，這些在買股票前都要想得一清二楚。投資最需要思考的是會失去什麼，而不是將得到什麼，絕大部分投資人通常只盯著後者。

 

投資過程中的策略和規律都具有相對性，優劣也是相對的，錯對都有預設條件，而且要考慮時間因素。如果絕對化、片面化地理解和運用，蜂蜜可能成為毒藥，也可 能把蜂蜜誤判為毒藥。投資者必須以歷史性、全局性的眼光辯證看待這些策略和規律，而非依據局部性、階段性的現象下結論。標籤：

 

回覆@槍槍山人:這是一個比喻，芒格是在說一個道理，不要有暴利心態，慢即是快，慢反而快。茅台過去十年就是這樣一個投資，六年前我把茅台比喻成一個利息30%的儲蓄，現在利息可能要下降了，但未來幾年還是會超過12%。

 

有人建議虧損4、50%的股民離場，很多損失慘重的投資者也真的選擇離開。經歷了最寒冷最漫長的冬夜，卻倒在黎明前的黑暗，徹底失去見到曙光的機會，讓人扼腕。若以三五年為一個熊市週期，已經過了四年，最黑暗的時候往往是離光明最接近的時刻。

  

低質量，低價股的資產有可能比高質量高價格的資產所面臨的風險更小——這是大部分人的誤區。兩者可能都不是好的標的，但後者常比前者優勝。兩年前招行14 元無數人驚嘆它的低估，現跌至10元以下，蘇寧10元時讓人垂涎，股價跌了40%多。茅台、白藥任何時候都有人認為大大高估，卻遠比看起來低的堅挺。

 

隨著楊文俊的離去，蒙牛創業團隊徹底退出管理層，蒙牛狼性漸失。蒙牛新總裁表示不會追求沒有質量的增長，並希望逐步提高淨利率，乳業未來的競爭環境將漸趨緩和。為牛根生傳奇式的創業終於畫上句號而惋惜，也為伊利感到高興。

 

如果擁有一個巴菲特式的領頭人和持續穩定的收益率，資產管理公司是很好的投資標的，其擴張性和盈利能力甚至能媲美優秀的消費企業，區別是資產管理企業帶有明顯的週期性。國內還沒有類似的上市公司，港股的惠理集團倒有潛質。

 

投資者對基本面判斷很主觀。企業可能出現基本面突變，恐慌也會讓股價非理性下跌，所以買入時儘量保守。在低估的價格買入後，優秀的企業又常會帶來意外的驚喜，所以賣出時應儘量樂觀。

 

蘇寧剛定增完又準備發債80億，宣佈線上向下同價，並明確不以利潤為導向，很明顯蘇寧決心放手一搏。張近東的確厲害，集中火力猛攻，把缺錢的京東往絕路上 逼，京東若不能上市，明年資金鏈可能會出現問題。但關鍵是即使京東倒了，淘寶、易訊、噹噹、亞馬遜、國美都不是省油的燈，激戰不會很快結束。

 

儘管訂貨額下跌20%-30%，上半年業績增長-17%，但由於跌幅低於市場預期，安踏反而大漲17%。港股一些未來仍然具有競爭力而現在暫時麻煩的消費企業，現在的價格真的十分吸引，不過還是要小心甄別，謹慎買入。

 

醫改未來的變數還是很大的，醫藥企業的競爭環境有很高的不確定性，買醫藥股一定要選龍頭，而且是具有壁壘的龍頭。一般性的藥企競爭本來就很激烈，一旦行業政策出現重大變化，很容易出問題。

 

有些股票跌下去了就永遠起不來，或者花費多年時間也難以達到原來的高度，有些股票大跌後很快回到原位並持續創出新高，同樣的大跌，不同的結果。

 

貪婪與恐懼的標準：別人貪婪的時候恐懼——前提是股票已經被過度高估。別人恐懼的時候貪婪——前提是投資標的擁有足夠的安全邊際。

 

一些白酒企業正依靠經銷商的緩衝和大力拓展渠道維持高增長，未來一兩年很可能要原形畢露，增速大降。

 

「不識廬山真面目，只緣身在此山中」。企業分析如果陷入過度研究，很可能懷疑一切，看不清大方向，得不到有實際意義的結論。大方向錯誤，無論細節做得如何精緻，只會徒勞無功，而且陷入細節越深，越看不清事物的本質。只有以戰略的眼光審視企業，才能真正看清真相。

 

好股好價是價值投資的原則，但熊市讓投資者對價格過度敏感，選擇股票過度偏向價格。事實看起來估值很低的一跌再跌（並非指銀行等週期性行業），具有強大競 爭優勢的穩定企業則股價穩定，有的甚至新高不斷。歷史也證明一些「低」的企業股價可以長期不動，競爭優勢強大的企業則帶給投資者巨大的長期回報。

 

伊利、貝因美、蒙牛、光明、古越龍山、雙匯，最近「黑天鵝」佔據了各大財經媒體的主要版面。哪來那麼多的黑天鵝，大部分僅僅是經營的波動而已，可樂等各大食品跨國企業同樣會不斷出現一些小問題。危就是機，當然還要考慮估值。

 

急功近利常會讓投資者成為失去理智的傻子，做出匪夷所思的事情。經常提醒自己：把超越通脹作為底線就行了。最後發現實際常會遠超期望值。

 

要清楚地知道自己在幹什麼，知道和懂得評估策略的正確性以及長期的有效性，錯了也能及時改正。如果投資策略的長期有效性難以評估，則應該放棄。否則會浪費巨大的時間成本，最後才發現這是無效的策略。

 

對於買入而言，逆向僅是一個提示，也只是可能出現買入良機的情況之一，有時不逆向也有機會，具體情況具體分析。逆向只是一種現象，其本質還是不能脫離價值。利用逆向判斷不買入準確度也許更高，大部分人趨之若鶩時基本就不會是好機會。

 

信心象幽靈，時而瘋狂膨脹，時而急劇萎縮，微妙的心理變化可以讓信心瞬息之間發生巨大的逆轉。上漲時信心百倍，股價完全脫離基本面，投資者也絲毫感覺不到 危險的存在，然後有6000點看一萬點的豪邁。而即使巨幅下跌股價接近冰點，十元的東西能以五六元購買，信心反而消失得無影無蹤。

 

實踐是檢驗真理的唯一標準，無論多麼高深玄乎的理論，如果長期不能獲得令人滿意的回報率，則很可能是方向性的錯誤，或者是對投資的理解和執行出現嚴重偏 差。不要把長期的失敗歸咎於客觀因素或偶然因素，而應該反思投資體系的有效性。在股票市場中沒有長期持續的實戰業績，就什麼都不是。

 

很多投資者選擇投資機會時常常只盯著潛在收益而忽略了獲勝概率和潛在虧損。資產配置是一個根據潛在收益、可能發生的虧損以及獲勝概率綜合權衡後對資產投向進行正確分配的過程，過度關注任何一方面而忽略其他因素都難以長期持續獲得良好的投資回報。

 

不碰熱門股成為很多人選股的信條，對，也不對。要避開的是由於受到追捧使估值變得很高的「熱門股」，不要放棄基本面持續優秀但股價合理低估的「熱門股」， 長期而言真正優質的股票一定會持續成為關注度很高的熱門股，但它們仍有很多低價買入的機會，盲目避開「熱門股」顯然是錯誤的。

 

投資者常常會盲目不加思考地把負面因素無限放大，把注意力集中在不利因素，甚至無中生有地想像一些最壞的結果，而對積極因素視而不見，並忘記最簡單的常識和喪失最基本的判斷力。現代媒體資訊高度發達使羊群效應更趨明顯，對恐慌的製造起到推波助瀾的作用。

 

總不安於現狀，總喜新厭舊，總自以為能找到新大陸，總能為自己的越界找到「冠冕堂皇」的理由，最終都只是違反紀律的藉口。畫地為牢、墨守成規是貶義詞，但在投資中大部分時候卻是褒義詞。

 

拋開概率談投資的現象和結果是沒有意義的，任何情況都會有反例，盯著特例談規律得出的結論肯定是片面的，站在全局的高度考慮問題才不會一葉障目。

 

投資過程中會看到無數變幻的表象，有些事情十年中反覆出現，在下一個十年卻完全變成另一回事。即使資深投資人也很容易把三五年的經驗誤作長期規律，緊緊盯著極少數最本質的東西，不被階段性的幻象干擾，才能真正長期獲勝。

 

很多創業板大股東上市一開始的目的就跟PE一樣，並不是為了企業的長期發展，而是賺一把就走。因此上市前和限售期內不惜用盡各種手段包括造假拚命做高業績，以求賣一個好價錢，一旦套現得以實現就被打回原形。

洛克菲勒家族「六代帝國」的財富秘密 媒體精選

http://xueqiu.com/3533335030/22288616
來源： 新財富
作者：王翔 楊颿

假如老洛克菲勒活到今天，他的財富將比全球前十大富豪的總資產還多10%。這些驚人的財富除了用 於慈善，大部分被他傳給了兒子小洛克菲勒。小洛克菲勒又分別在1934年、1952年設立一系列信託，分別把財富傳給妻子、子女和孫輩。在信託委員會和別 名「5600房間」的家族辦公室的打理下，老洛克菲勒當年積累的財富已傳遞到家族第六代成員。 　　

約翰·戴維森·洛克菲勒（John Davison Rockefeller，簡稱「老洛克菲勒」），標準石油（Standard Oil）的創始人，他是美國第一個財富達到10億美元的富豪，他所積累的財富至今仍然在為家族服務，現在這一家族已經走到了第六代。

　　在財富內部傳承之外，洛克菲勒家族更是運用他們的財富為社會做出貢獻，並使家族的影響力滲透到世界各地。洛克菲勒家族的財富是如何傳承及管理的？他們又是如何通過財富增加家族影響力的？

　　創富傳奇

　 　出生於普通家庭的老洛克菲勒第一份工作是簿記員，年輕時每個星期掙5美元，而在他此後人生的一長段時間內，他平均每半分鐘就能賺5美元。就算以今天的眼 光看，他也是一個成功的企業家，他注重技術、成本以及營銷，把石油事業做成了標準化的連鎖企業，他的公司經常送出燈籠，為了讓更多的人使用煤油。他是一個 低調的富豪，在一部分人眼中，他是一個邪惡的資本家，而在另一部分人眼中，他又是善良的慈善家。在生意上，他壯大自己，打擊對手，建立托拉斯；而在慈善 上，他慷慨解囊，毫不吝嗇，他的資本服務著很多有需要的人，因為他是一個虔誠的基督教徒並嚴格按照浸禮會的教條生活，所以他相信沒有善舉的信仰是沒有意義 的。

　　老洛克菲勒的一生充滿傳奇和爭議，而這一切都始於1870年其創立的標準石油公司，他本人持股25%。老洛克菲勒在商業上是一個 冷血的天才，他和合夥人用了不到30年的時間就壟斷了全美90%的石油市場，這讓美國政府不得不專門立法來阻止他們的壟斷。1911年，美國最高法院判定 標準石油公司違反《謝爾曼反托拉斯法》，從而將公司拆分成34家小公司，而老洛克菲勒的持股也被平均替換成了這34家公司的股票，這些股票此後成為洛克菲 勒家族財富的主要成分。

　　被分拆後的那34家公司並沒有從此衰落而走向消亡，其中的一些公司通過重組合併，逐步演化成了如今的石油巨頭：埃克森美孚（Exxon Mobil）、雪佛龍（Chevron）、BP以及康菲（ConocoPhillips，表1）。

　　
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　 　老洛克菲勒到底有多少財富？這個問題沒有確切答案，因為他的財富基本是以股票的形式存在。老洛克菲勒去世那年，外界對他財富的估值是14億美元，當年美 國的GDP是920億美元，他的財富佔GDP的1.5%。1906年有一個統計學家預測，如果老洛克菲勒繼續讓財富利滾利30年，他將擁有900億美元。 2006年，《福布斯》參照各時期美國國內生產總值（GDP），將歷史上富豪的個人資產轉化為 2006年的美元，結果顯示洛克菲勒的資產為3053億美元，而當年福布斯全球富豪榜前10位富豪的總資產為2774億美元。也就是說，如果老洛克菲勒活 到今天，他的財富比全球前10大富豪的資產合計總數還多10%。2012年，埃克森美孚、雪佛龍、BP、康菲四家石油公司的市值在8000億美元左右，如 果洛克菲勒家族仍然持有25%股份，那僅僅股票就值2000億美元。

　　老洛克菲勒的資產價值是驚人的，而資產還會帶來收入。有一份數據 顯示了老洛克菲勒在當時的真實收入情況，在1882-1906年的24年間，老洛克菲勒共從標準石油公司獲得分紅1.45億美元，平均每年600萬美元， 而當時一個工人的年收入為700美元，老洛克菲勒一年的收入是普通工人的8500倍（表2）。

　　
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　　如此巨大的財富要如何處置，也成了老洛克菲勒必須要面對的問題。

　　
　　財富傳承觸發點
   1917年，老洛克菲勒78歲，這一年之前，他累計給了子女價值3500萬美元的資產。當時他唯一的兒子小洛克菲勒43歲，其個人資產在2000萬 美元左右，而那時一個美國人的平均工資是800美元/年，這些財富應該已經是天文數字了，然而在接下來的6年內，小洛克菲勒還將從他的父親那裡收到總價值 將近4.7億美元的股票，他也將成為擁有5億美元資產的全球第一富豪。

　　在那個時點，用這麼快的速度把那麼多的財富傳給小洛克菲勒，原因應該有兩點

　　第一，拉德洛事件。

　 　1913年，科羅拉多燃油與鐵礦公司（CF&I）的工人舉行罷工。CF&I是全美第二大鋼鐵公司，洛克菲勒家族持有其40%股份，家族 雖不直接參與經營，但小洛克菲勒仍然在董事會任職。罷工事件導致公司警衛與工人的暴力衝突不斷升級，致使當地州長派遣國家警衛隊增援，1914年，雙方在 一次激烈的衝突後發現，11名婦女和兒童在一個燃燒的小帳篷中死於窒息，工人們的憤怒讓事件進一步升級，直到威爾遜總統派遣聯邦軍隊鎮壓才宣告結束。

　 　一開始，洛克菲勒家族對拉德洛事件是採取強硬措施的，這也是老洛克菲勒一貫的作風，因為他厭惡工會。這導致了民眾極大的憤怒，他們情緒激動，在洛克菲勒 家門口遊行，洛克菲勒家族承受著極大的壓力。壓力最大的是小洛克菲勒，因為他一直致力於淨化洛克菲勒這個姓氏，而拉德洛事件卻有可能讓他過去多年的努力付 諸東流。經過艱苦的思考，小洛克菲勒承認，他一直依賴的父親在勞工關係方面的思想是陳舊與不正確的，他必須脫離老一輩的思想禁錮從而作出自己的決策。

　 　小洛克菲勒也明白，憑他一個人要處理好拉德洛事件是不夠的，所以他找來了日後成為加拿大總理的麥肯齊·金（Mackenzie King）。金在25歲時就成為了加拿大勞工部副部長，34歲成為部長，不過小洛克菲勒找到金的時候他正處於人生的低谷，1911年，他所在的加拿大自由 黨競選失敗，他也隨之失去了部長的職務。金在拉德洛事件中起到了決定性的作用，經過了漫長而艱難的工作後，他和小洛克菲勒一起處理好了拉德洛事件，重塑了 家族和勞工的關係，這一事件也被後人認為是洛克菲勒家族以及小洛克菲勒的轉折點。

　　說拉德洛事件是小洛克菲勒的人生轉折點，是因為他在 金的幫助下增強了對自己判斷力的信心，他在嚴峻形勢下表現出來的堅毅果斷以及能力與勇氣，也證明了他有資格擔負起管理整個家族的重擔。老洛克菲勒決定通過 把財富集中在兒子一人身上的方法，讓他的財富影響力在後世發揚光大，而在拉德洛事件之前，他曾經考慮過把絕大部分財富捐獻給慈善事業。

　　第二，遺產稅以及餽贈稅。
　 　1916-1917年，美國政府三度上調了遺產稅的稅率，從最初的10%上調到25%。由於擔心未來繼續上調遺產稅以及徵收餽贈稅的可能，老洛克菲勒加 快了傳承財富的速度。後來的事實證明他的擔心完全正確，美國政府在1924年首次開徵餽贈稅，最高稅率40%，而此之前，餽贈是不需要交稅的，也就是說， 老洛克菲勒在1917-1922年的6年間傳給小洛克菲勒的4.7億美元都不用交稅。

　　小洛克菲勒繼承的財富是巨大的，他所承受的壓力 也是巨大的，按照他的傳記作者的說法就是「一個正常的人被置於非正常的環境中」，他後半生的時間基本都用在了慈善事業以及家族管理上，沉重的工作以及壓力 使他長期受到頭痛的折磨。1917-1960年間，小洛克菲勒為慈善事業投入將近11億美元，其中的5.37億美元為直接捐贈，另有5.4億美元投入了各 個慈善機構。此外，他還上繳了3.7億美元的稅收，並留給後代將近2億美元的資產以及舉世聞名的洛克菲勒中心。
　　
　　神秘的家族信託
　　小洛克菲勒傳承財富的主要方式是信託，而信託資產的主要組成是老洛克菲勒留下來的石油股票，也正是他設立的這些信託讓洛克菲勒家族的財富能夠傳承至今。

　 　小洛克菲勒有6個孩子，最大的是女兒，其餘是5個男孩。小洛克菲勒在1934年他60歲時，為妻子以及6個孩子設立了信託，他的妻子得到1800萬美 元，6個孩子分別得到1600萬美元。小洛克菲勒又在1952年他78歲時為孫輩設立了信託，注入「1952年信託」的具體資產數額不詳，但相對 「1934年信託」要少（圖1）。

　　
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　 　關於信託的具體信息屬於家族機密，並不為外人所知，不過還是有一些其他信息來源讓我們可以大致瞭解這一有點神秘的財富傳承工具。這些信託的受益人是小洛 克菲勒的後代，一份信託協議對應一個受益人，每份信託的本金自動傳給其受益人的子女。受益人在30歲之前只能獲得分紅收益，不能動用本金，30歲之後可以 動用本金，但要信託委員會同意，例外的是，小洛克菲勒的妻子和女兒在任何條件下都不能動用信託的本金，只能獲取收益。

　　這些信託的委託人是小洛克菲勒，形式是不可撤銷信託，即信託協議不可以被更改或終止，除非受益人同意。這意味著，委託人把資產注入信託之後，即在法律上完全失去該資產的所有權以及控制權，這樣可以在有效避稅的情況下，把家族財富至少傳至第四代。

　　「1934年信託」的受託人是大通國民銀行，「1952年信託」的受託人是Fidelity Union Trust（後被收購為美聯銀行的一部分，美聯銀行在2008年金融危機中被富國銀行以150億美元全盤收購）。

　 　雖說受託人在信託協議中被授以處置信託資產的權力，但小洛克菲勒另外指定了一個由5人組成的信託委員會，並給予其處置信託資產的絕對權力，包括有權指示 受託人按其指令行動以及在信託委員會投票一致通過的情況下更換受託人，這個委員會也將成為日後洛克菲勒家族財富傳承的核心。由於第一任信託委員會成員包括 三個小洛克菲勒的心腹：福斯迪克（Raymond Fosdick）、德貝沃伊斯（Thomas DeBevoise）以及溫斯洛普·奧爾德里奇（Winthrop Aldrich），小洛克菲勒事實上仍然間接控制著他設立的所有信託（表3、4）。

　　
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　 　信託委員會作為信託資產的實際受託人，在家族財富傳承的過程中起到了關鍵的作用，但小洛克菲勒的兒子大衛·洛克菲勒（David Rockefeller）曾經在自傳中對信託委員會強大的權力頗有抱怨，因為在處理有關洛克菲勒集團有限公司的事項時，信託委員會繞過了公司的董事會，直 接向管理層傳達了指示並得到了執行。
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　 　關於信託資產的信息外界一直知之甚少，直到1974年洛克菲勒家族應要求提供給政府一份文件，才顯示了家族信託資產當時的情況（圖2 點擊圖片查看大圖）。我們可以看到，當時信託的總資產價值為7億美元，包括1934年的6億美元資產及1952年的1億美元資產，其中股票資產佔90%。 從持股情況中可以看出，受託人對信託資產進行了分散化的投資，但石油資產仍然佔到股票資產的44%。從信託資產的持股明細來看，負責投資的信託經理是保守 隨大流的，信託所持有的基本都是藍籌股，例如默克製藥、IBM、通用電氣等，當時的評論認為這反映了當時整個信託行業的投資習慣。


　　家族辦公室
　 　除信託之外，還有一個機構在洛克菲勒家族的財富傳承中起到了決定性的作用，這就是洛克菲勒家族辦公室，它為人所知的名字叫「Rockefeller Family & Associates」，又被稱為「5600房間」。這個機構可以被看作整個家族運行的中樞，100多年以來，它為洛克菲勒家族提供了包括投資、法律、會 計、家族事務以及慈善等幾乎所有服務。

　　該機構的前身由老洛克菲勒在1882年組成，當時老洛克菲勒需要一些專業人士來幫助他打理龐大 的資產以及一些慈善活動，但由於他在很長一段時間內都拒絕將其投資團隊專業化，所以家族辦公室一直非正式地運行著，直到1908年，他最得力的助手蓋茨竭 盡所能終於說服老洛克菲勒組成了一個4人委員會來管理其資產。這個委員會包括蓋茨以及小洛克菲勒，由蓋茨全權負責。蓋茨之後，麥肯齊·金、雷蒙德·福斯迪 克、艾維·李（Ivy Lee）、查爾斯·海特（負責房地產）以及卡特勒等各界人才先後加入了家族辦公室的核心顧問團隊。

　　當時的美國 金融界由兩家公司主導，摩根銀行和庫恩-洛布銀行（20世紀70年代和雷曼兄弟合併），這兩家銀行在各個方面有著激烈的競爭，由於考慮到洛克菲勒的名字已 經足夠有爭議性，蓋茨儘可能地避免趟這兩家公司的渾水，但他事實上還是偏向了庫恩-洛布銀行，因為它提供的服務更為有利。他們從庫恩-洛布銀行買入了大量 優質的鐵路股票，參與銀行為日本和中國政府提供貸款，一起聯合壟斷了芝加哥的肉類加工業。家族辦公室和庫恩-洛布銀行進行了廣泛而深入的合作，而這也為日 後的家族辦公室帶來了兩位有名的金融顧問兼管理人：劉易斯·斯特勞斯和理查德森·迪爾沃斯。這兩人都曾經是庫恩-洛布銀行的合夥人，其中，斯特勞斯除了投 資銀行家之外還有另一個身份，他是物理學家，後來成為了美國原子能委員會的主席。迪爾沃斯因代表家族辦公室出席關於提名納爾遜·洛克菲勒（Nelson Rockefeller）為副總統的聽證會而為人所知，他在1958-1981年間的領導，使得家族辦公室逐步從鬆散的組織轉變成現代化管理的機構。

　 　根據1974年迪爾沃斯提供的文件來看，家族辦公室負責除1934年以及1952年信託資產以外的家族資產，並根據不同家族成員的需求提供不同的投資顧 問服務。在迪爾沃斯的領導下，家族辦公室旗下有三個投資部門，分別負責傳統投資、房地產和風險投資。傳統投資部門負責股票和債券；房地產部門負責家族成員 的房地產管理以及投資；風投部門通過家族公司Venrock進行投資（圖3 ）。

　　
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　 　Venrock的歷史可以追溯到20世紀30年代，當時小洛克菲勒的兒子勞倫斯·洛克菲勒（Laurance Rockefeller）參與資助了麥道飛機的創立，他還為當時美國東方航空公司（1926-1991）的重組提供了資金，洛克菲勒家族也成為該公司的重 要股東。勞倫斯相信，許多重要的進步都來自於獨立的投資者和小公司，所以為他們提供資金很有必要。由於他對飛行行業有著強烈的興趣，他投資的公司中還有 Vertol，該公司生產開發了著名的「支努干」直升機，後被波音公司收購。

　　在傳統投資方面，家族辦公室和信託一樣採取了分散投資的 策略，但投資標的卻不相同，除石油股以外的21家被投公司中，只有8家公司的股票同時被家族辦公室以及信託所持有：IBM、伊士曼柯達、德州儀器、通用電 氣、美國鋁業公司、卡特彼勒、摩托羅拉以及惠好公司（Weyerhaeuser）。這其中IBM是絕對的重倉股，可能因為迪爾沃斯和IBM的托馬斯·沃森 是好朋友。這8家公司以外，家族辦公室顯示了對化工以及先進科技的投資偏好，比如相干輻射公司，這是一家研究如何將激光應用於醫學領域的公司（圖4）。

　　
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　 　1977年，剛從副總統位置上退下來的家庭成員納爾遜對家族辦公室做了調研，並建議成立一家家族擁有的公司來重組家族辦公室，該公司將向外部客戶提供服 務並收取費用。他提出該建議的原因是要削減支出，小洛克菲勒時期，家族辦公室每年的運行費用就在數百萬美元，而後隨著家族規模的日益龐大，費用也不斷上 升，納爾遜認為這會對家族的延續性造成影響。

　　家族採納了納爾遜的部分建議，但他提出的管理層方案沒有被採納，其中包括了讓他成為家族 辦公室董事長的提議。因為之前家族事務都不需要投票，所以納爾遜認為，只要他的另外3個兄弟支持他（溫斯洛普1973年已經去世），他的全部計劃就能實 現，但這一次，家族成員卻採用集體投票的方式否決了這項提議，並堅持讓他的弟弟勞倫斯繼續擔任家族的領袖。

　　1980年，洛克菲勒家族 辦公室成為了在美國證券交易委員會註冊的投資顧問公司，這家由洛克菲勒家族控股的機構叫洛克菲勒金融服務有限公司（Rockefeller Financial Services Inc），原先只為家族成員服務的家族辦公室現在也為外部客戶提供資產管理服務（圖5）。

　　
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　 　公司的現任CEO是魯本·傑弗裡三世（Reuben Jeffery III），傑弗裡是小布什政府中負責經濟、商務和農業的副國務卿；首席投資官是大衛·哈里斯，哈里斯曾經是基金經理，之後就長期為公司服務。公司現在直接 管理的資產為77億美元，持有股票的總市值為29億美元（2012年3月數據，表5）。

　　

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　 　從持股情況來看，石油雖然仍是重倉股，但其較1974年所佔的41%已經大幅下降，這也印證了公司持續分散化投資的策略。為什麼家族的既定策略是持續分 散化投資？因為對現在的家族來說，更重要的是在不影響家族延續以及團結的情況下，能夠持續穩定地為家族成員提供部分生活以及事業上的資金支持，而分散化的 投資正好能夠帶來比較穩定的現金流以及較低的投資風險

美林的投資鐘 -從宏觀經濟波動中盈利 投資博客精選：

http://xueqiu.com/3191943504/22306678

本報告系美林全球戰略資產配置團隊2004年原創，並不是一個「咋咋呼呼」的賣方分析師報告，其實並沒有對外，系前幾年香港的教授培訓基金經理之用。

該報告將宏觀週期分析與金融工程技術完美結合；本輪週期，儘管發生金融風暴，但大類資產配置並沒有跳脫投資鐘理論。不僅如此，其對外匯市場走勢以及對全球地域資產配置預測,更有指導意義。啟發意義，國外沉默的買方分析師，比咋呼的賣方分析師高一個檔次。

提 示1：大基金公司千萬不能依賴賣方分析師；提示2：基於微觀的股票估值技術是個偽命題,其隱含理論基礎CAPM模型既不能證實,也不能證偽,CAPM已經 死亡(這還是美國的實證結果)；在中國大陸做股票定價,倒不如直接取:宏觀因子,政策因子,以及行為因子(市場情緒),採用多因素定價模型,不必用DDM 或EDM模型。

一、前言:投資鐘問題的精華部分

投資鐘：美林的投資鐘,是將資產輪動及行業策略與經濟週期聯繫起來的一種直觀的方法。在該報告中,我們用超過三十年的數據來驗證理論。我們發現,儘管每輪週期都有其獨特之處,但也存在明顯的相似之處,可以幫助投資者賺錢。

方 法和結論：根據經濟增長狀況和通脹情況,投資鐘模型將經濟週期劃分為四個階段(表1)。我們使用經合組織對「產出缺口」的估計和用CPI做通脹指標的數據 來識別自1973年以來美國經濟在各個時期所處的階段。然後,我們計算每個階段的平均資產回報率和行業資產回報率,再來檢驗我們的模型。我們證實了當經濟 週期在不同的階段變換時,債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。此外,我們還發現了一個非常有用且簡便,能同時融合行業板塊投資策略及債券收 益率曲線斜率的圖形。

表 1:投資鐘的四個階段
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經濟週期分析是關鍵

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得 到的結論卻驚人的一致。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。

基於投資鐘模型,我們依然維持對全球經濟「過熱」 (備註:2004年)的判斷:我們看多大宗商品、工業股股票、亞洲貨幣、日本和新興市場,而減持國債、金融股、可選消費股和美元。

如何使用投資鐘

根據經濟增長和通脹狀況 ,美林的投資鐘將經濟週期劃分為四個不同的階段。在每個階段,圖中(圖1)標識的資產類和行業的表現傾向於超過大市,而處於對立位置的資產類及行業的收益會低過大市。

經典的繁榮-蕭條週期從左下角開始,沿順時針方向循環;債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過大市。但往往並沒有這麼簡單。有時候,時鐘會逆時針移動或跳過一個階段。我們在資產配置研究中需要對未來全球經濟週期將要到達的階段做出判斷。

圖1 : 在經濟週期內的資產類和行業輪動
查看原圖技術細節提醒 :

我們圖形的排列方式是:越接近圖形中間的資產類或行業,從統計檢驗所獲得的支持就越高。該模型很好地解釋了資產類輪動,並對部分行業(如:可選消費、石油和天然氣)的解釋要好於另外一些(如:電信、公共事業)。

二、投資鐘是如何工作的

美林的投資鐘是一種將經濟週期與資產和行業輪動聯繫起來的方法。在該報告的第一部分,我們分析模型背後的思想。

長期增長和經濟週期

從 長期看,經濟增長取決於生產要素的可獲得性:勞動力、資本,和生產率的提高。從短期看,經濟經常偏離可持續的增長路徑(潛在增長率)。政策制定者的工作就 是要使其回覆到可持續增長路徑上來。在潛能之下的經濟增長會使經濟面臨通貨緊縮的壓力並最終變為緊縮;另一方面,經濟增長持續保持在潛能之上會導致破壞性 的通脹。

認清拐點可盈利

金融市場一貫地將增長率的短期偏離誤以為是其長期趨勢的改 變。結果,在經濟偏離的極限處,當政府的「矯正」政策就要起作用時,資產往往被錯誤定價。投資者正確地識別拐點,可以通過改變資產配置而盈利。但前幾年的 情況套用該理論會出現錯誤。例如,許多投資者憑著對美國經濟持續增長和科技股公司從「新紀元」中受益最多的判斷,在1999年底買入了昂貴的科技股。然 而,美聯儲對抗正在輕微上升的通脹的緊縮性政策已經在起作用。這輪週期在2000年初達到頂峰,接著科技股泡沫破滅。隨後的下跌,推動了激進的美聯儲從債 券和住宅房地產市場中追逐巨大利益。

週期的四個階段

投資鐘的分析框架,有助於投資者 識別經濟中的重要拐點,從週期的變換中獲利。我們將經濟週期分為四個階段 – 衰退、復甦、過熱和滯脹。每一個階段都可以由經濟增長和通脹的變動方向來唯一確定。我們相信,每一個階段都對應著表現超過大市的某一特定資產類別:債券、 股票、大宗商品或現金(圖2)。

圖2:理論經濟週期 - 產出缺口和通脹
查看原圖來源:美林資產配置小組。橫線表示「可持續增長路徑」,通貨膨脹的 變動滯後於經濟增長,因為只有當空置的生產能力被全部利用後,通脹才開始上升。

衰退與復甦

I在衰退階段,經濟增長停滯。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通脹率更低。企業贏利微弱並且實際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經濟回覆到可持續增長路徑,進而導致收益率曲線急劇下行。債券是最佳選擇。

II 在復甦階段,舒緩的政策起了作用,GDP增長率加速,並處於潛能之上。然而,通脹率繼續下降,因為空置的生產能力還未耗盡,週期性的生產能力擴充也變得強 勁。企業盈利大幅上升、債券的收益率仍處於低位,但中央銀行仍保持寬鬆政策。這個階段是股權投資者的「黃金時期」。股票是最佳選擇。

過熱與滯脹

III 在過熱階段,企業生產能力增長減慢,開始面臨產能約束,通脹抬頭。中央銀行加息以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來,此時的GDP增長率仍堅定地處於潛 能之上。收益率曲線上行並變得平緩,債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決於強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權衡比較。大宗商品是最佳選擇。

IV 在滯脹階段,GDP的增長率降到潛能之下,但通脹卻繼續上升,通常這種情況部分原因歸於石油危機。產量下滑,企業為了保持盈利而提高產品價格,導致工資- 價格螺旋上漲。只有失業率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過了頂峰,中央銀行才能有所作為,這就限制了債券市場的回暖步伐。企業的盈利惡化,股票表現 非常糟糕。現金是最佳選擇。

產出缺口與通脹的波峰和波谷

投資鐘被重新畫成一個圈(圖3)。一個經典的繁榮-蕭條週期始於左下方,沿順時針方向循環。從一個階段向下一個階段的變換,可以通過產出缺口與通脹的波峰和波谷來識別。
圖三：投資鐘
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。箭頭表示在一個經典的繁榮-蕭條週期中的循環順序。

增長和通脹:驅動投資鐘

我們把投資鐘畫為圓圈的一個優點是:可以分別考慮增長率和通脹率變動的影響。經濟增長率指向南北方向,通脹率指向東西方向。當經濟受到海外因素影響或受到衝擊時,如:「9/11」,投資鍾不再簡單地按照順時針方向變換階段,投資鐘的這種畫法可以幫助我們預測市場的變動。

投資鐘有利於股票行業戰略
第二個優勢是:它可以幫助我們制定行業戰略:

I週期性:當經濟增長加快(北),股票和大宗商品表現好。週期性行業,如:高科技股或鋼鐵股表現超過大市。當經濟增長放緩(南),債券、現金及防守性投資組合表現超過大市。
II久期:當通脹率下降(西),折現率下降,金融資產表現好。投資者購買久期長的成長型股票。當通脹率上升(東),實體資產,如:大宗商品和現金表現好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現超出大市。
III利率敏感:銀行和可選消費股屬於利率敏感型,在一個週期中最早有反應。在中央銀行放鬆銀根,增長開始復甦時的衰退和復甦階段,它們的表現最好。
IV與標的資產相關:一些行業的表現與標的資產的價格走勢相關聯。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權價格敏感,在衰退或復甦階段中表現得好。礦業股對金屬價格敏感,在過熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價格敏感,在滯脹階段中表現超過大市。

配對交易

最後,我們想說明處於投資鐘中每個階段對立位置的資產類和行業板塊也是有意義的,可以用來做配對交易。例如,如果在過熱階段,我們應該做多大宗商品和工業股,位於對立面的是衰退階段,所以我們應該同時做空債券和金融股。

結論

美林的投資鐘將經濟週期的四個階段與資產和行業輪動相關聯,並與債券的收益率曲線聯繫起來(表2)。該模型使得投資策略主要取決於經濟增長和通脹所處的階段。這份報告的其餘部分將檢驗使用該理論的實踐效果。

表2：投資鐘的四個階段
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來源:美林全球資產配置小組。 *相對長期增長率趨勢,增長率的變動方向(「產出缺口」)

三、測試方法

我 們使用美國市場數據測試投資鐘理論,因為該數據包括完整的超過三十年的資產和行業回報率數據。首先,我們通過觀察經濟增長與通脹率將每一個日曆月份歸於經 濟週期四個階段中的一個。然後,給定任意一個經濟週期的階段,我們把符合這個階段的所有月份的數據彙總,計算出各種投資類別的平均回報率,再來檢驗我們的 模型。

產出缺口週期中的波峰和波谷
產出缺口週期中的波峰和波谷產出缺口,是測量經濟偏離可持續增長路徑百分比的指標。我們使用 經合組織對產出缺口的季度估測數據,識別出美國產出缺口週期的主要拐點。因為我們的測試使用的是月度數據,所以我們採用美國供應管理協會提供的製造業信心 調查來確切地查明在一個季度的三個月中哪一個月是拐點。自1970年以來,已經有四個清楚的週期,並且2003年3月的低點的出現標誌著第五個週期(圖 4)的開始。

圖4:美國產出缺口的估測,顯示主要波峰和波谷
查看原圖來源:經濟合作與發展組織。陰影部分表示產出缺口的上行週期。

在這些長期趨勢中暗含了一些「迷你週期」,像1981/2年間構築的一個「雙底」衰退。一些重大國際事件的影響並不明顯,如:亞洲金融危機或98年俄羅斯的國債風波,美國經濟成功地擺脫了它們。

 通貨膨脹的波峰和波谷

我 們使用類似的方法來辨別美國通脹週期中的拐點。我們關注以同比CPI衡量的通脹數據,因為這是美聯儲和其它中央銀行盯住的目標和劃分通脹等級的依據,投資 鐘模型要依此來預測他們的政策變動。20世紀70年代兩次石油危機的衝擊非常明顯(圖5),我們還可以觀察到80年代末期的經濟過熱。然而,從90年代中 期起通脹率簡單地向一個方向運動,近年來的週期變化變得模糊。這反映出核心通脹率是相當穩定的,而石油價格的變動卻不是這樣。

圖5 :美國通脹率的波峰和波谷
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來源:美國勞動統計局。陰影部分表示通脹處於上行週期。

劃分投資鐘的四個階段

劃 分增長和通脹週期之後,如模型所示,我們將每一個日曆月份歸到投資鐘的一個特殊的階段。例如,在我們的測試期內的第一個階段是1973年4月到1974年 12月。產出缺口下降,但通脹率上升,造成「滯脹」。投資鐘通常沿順時針(圖6)轉動。有兩次逆時針轉動出現在20世紀80年代中期和20世紀90年代中 期,都與外部的通貨緊縮衝擊有關。第一次是石油輸出國組織協議瓦解時,第二出現在亞洲金融危機時。回頭看,這些事件對美國而言是好事情,因為不需要國內經 濟下滑,就可以保持通脹在控制之中。在2002年底到2003年初出現的滯脹階段並沒有遵循簡單的投資鐘順時針方向,是因為通脹受到了伊拉克戰爭前油價上 漲的衝擊。

圖6:自1970年以來,美國投資鐘的四個階段
查看原圖測試期特徵

從 整體上看,經濟週期相當的均勻。從1973年4月到2004日7月之間的375個月被合理地、均勻地劃分在四個階段(表3)。通脹率有一半時間在上升,另 一半的時間在下降。經濟增長率低於可持續增長路徑的時間要短於高過此路徑的時間,這就意味著在一個經濟週期的最後,會由一個短而急劇的衰退來標示一個典型 擴張期的結束。每一個階段平均持續二十個月,一個經濟週期大致為六年。

下一步

下一步是給定一個特定的階段,將所有處於這個階段的月份數據聚在一起,來計算各種各樣的資產類和行業板塊的平均收益率。
表3:美國經濟週期頻率和持續時間
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注:我們從1973年開始測試,即我們數據集中的第一個產出缺口的波峰,於2004年結束。

四、週期內的資產收益率

在這個部分我們展示在投資鐘的每個階段,對幾大資產類投資收益率的分析結果。

資產回報
 我們在測試什麼

首先,把每個投資鐘階段的月份數據聚在一起,計算以美元計價的幾個主要資產類別各自的平均回報率。我們需要使用經通脹率調整的實際收益率,才能把20世紀70年代處於高通脹時期的月份數據與低通脹時期的月份數據合併。

重要結論

每個階段的實際收益率結果與我們投資鐘模型的預期是一致的(表4)。分時期具體分析每個階段也會得出完全一致的結論(表5)。

I衰退 :正如所料,債券是最佳選擇。債券的實際回報率達到了9.8%,遠遠超過其3.5%的長期回報率。處於投資鐘對立位置的大宗商品表現最糟糕。

II復甦:目前為止股票是最佳選擇,相比它長期6.1%的平均回報率,每年實際收益率達到了19.9%。現金回報率很糟糕。大宗商品的投資回報率是負值,但這主要歸因於油價下跌。

III過熱:大宗商品是最佳選擇,相比它長期5.8%的平均回報率,每年的實際收益率為19.7%。正如所料,債券表現最糟糕。

IV滯脹:現金是一堆糟糕資產中的最佳選擇,年均實際回報率為-0.3%。處於投資鐘對立位置的股票表現最糟糕。大宗商品的年均回報率達到了28.6%,反映了20世紀70年代石油危機的衝擊,所以掩蓋了非石油類大宗商品價格的下跌。

圖7:資產配置
查看原圖表4:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:數據是從1973年4月到2004年7月。債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500綜合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的總體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

表5:美國在每一個階段中的實際資產回報的全部細節

查看原圖查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月。收益率採用幾何平均。粗體數字表示投資鐘理論認為應該表現最好的資產類別。

統計檢驗

對 投資鐘每個階段的結果的檢驗都是很顯著的。方差分析的結果顯示,我們有99.9%的可信度認為資產在不同階段的收益率差異不是因為我們抽取了特殊的樣本而 導致的結果。此外,使用單側T檢驗,發現至少有95%的可信度可以認為使用處於投資鐘對立位置的資產做配對交易,其收益是可以超過大市。換句話說,如果歷 史對未來有任何指導意義的話,我們擁有超過99.9%的信心來期待在復甦階段中,股票收益率會超過現金。這些是得到統計檢驗強有力支持的結論。關於全面細 節,請參考附錄。

結論

統計檢驗的結果以一個很高的可信度驗證了我們對資產輪動規律的判斷。我們並沒有特別關注估值-這個通常被認為最重要的因素,而得到的結論卻驚人的一致。自上而下的經濟週期分析應該是我們在主要資產類之間做戰略資產配置工作的出發點。

 全部歷史

這張表顯示了自1973年4月以來,在投資鐘的每個階段,經通脹調整的年均回報率。數據採用的都是年均收益率。
歷史腳註對整個時期不同資產類收益率的比較也很有意

I所有資產中股票的表現最好,年均實際回報率達到6.1%,相比債券收益率,存在約2.5%的股權風險溢價(此ERP含義不同於通常的理解)。

II債券的收益率高出現金2%,反映了債券的久期風險和違約風險 。

III大宗商品的收益率高出預期,反映出國際油價從1973年4月的每桶2.74美元上漲到2004年7月的每桶40美元所帶來的影響。

IV1.5%的現金實際回報率是平均實際利率。相對於期間內2.9%的經濟增長率,這看起來有些偏低,但美聯儲的政策在20世紀70年代實在太寬鬆–從1980年CPI上漲到15%可以證實這一點。

行業板塊

我們在測試什麼

我們用相同的方法來分析美國的行業板塊,計算行業板塊在經濟週期四個階段的收益率狀況。

主要結論

行業板塊在不同的經濟週期階段會交替表現出超過大市或低於大市(表6),這讓我們可以配置以下的配對交易。每一對中的兩個行業都反映了截然相反的宏觀判斷。這些可以做配對交易的行業在圖1中已經有總結。

I 可選消費股 VS.能源股:當通脹率和利率下降時(西),像零售商這些可選消費股表現優異。當通脹率和油價上漲時(東),石油和天然氣股表現優異。

II 週期性行業股 VS.工業股:當中央銀行正在努力復甦經濟時(西南),金融股表現優異。當中央銀行加息時(東北),一般工業股表現優異。

III 電信 VS.公共事業:近年來,電信股更像是週期性成長類股票,在低通脹的復甦階段(西北)表現優異。公共事業股屬於價值防守型,在滯脹階段(東南)收益高於其他行業板塊。

表6:美國行業板塊的收益率

查看原圖來源:Datastream中涵蓋92%市場的十個行業的索引。年均回報率的計算採用幾何平均。

圖8:股票行業輪動
查看原圖統計測試:

方 差分析的結果表明,用投資鐘模型對10個主要的行業板塊在不同階段的收益做預測,其中5個板塊的統計檢驗結果顯著。可選消費股和石油與天然氣股跟其他很多 受宏觀因素驅動的板塊一樣,檢驗結果很顯著。令人驚訝的是,電信、公用事業和基礎原料股,沒能被該模型很好地解釋。在四個投資鐘階段,單側T檢驗識別出 40個可信度超過95%的可做配對交易的行業組合。全部細節請參見附錄。

 詳細的產業衰退

下表顯示在行業層面上的分析得出的最重要的結 論。
表7:美國行業收益率
查看原圖查看原圖來源:數據從1973年4月至2004年7月。來自Datastream中數據第4級,35個行業中的前、後10名。

股票行業配置小結

投資鐘模型提供了一種非常有用且簡便的行業板塊投資策略。該模型對部分板塊的解釋力(如:可選消費股、石油與天然氣)要強於對另一些板塊(如:電信、公共事業和基礎原料)的解釋力。

固定收益我們在測試什麼

我們分析用美國國債收益率曲線表示的名義利率變動。理論認為當投資鐘在不同階段變換時,國債收益率曲線存在陡峭和平緩的轉換(圖9)。

圖9:債券收益曲線變化
查看原圖表8:名義利率改變
查看原圖注:數據是從1973年4月到2004年7月的。該圖展示了按年計算的名義利率的實際基點變動。*收益率曲線的傾斜在此定義成十年期國債回報率減去3個月短期國庫券收益率。

主要結論曲線前端的變動與理論是一致的:

I在衰退階段,美聯儲會積極地削減利率,平均每年會降低324個基點;並在通脹未上升的復甦階段繼續放鬆銀根。

II在過熱階段,美聯儲加息最為迅速,往往加息會進一步持續到滯脹階段。這反映出20世紀七十年代的石油危機。在格林斯潘時期,美聯儲即使在溫和的滯脹階段,仍小幅削減了利率。

曲線後端的變動與理論也是一致的:在衰退與復甦階段,10年期國債交易開始回暖;但在其他兩個階段,隨著通脹率上升應該拋售債券。

綜上所述,我們發現了有美聯儲參與的兩個階段收益率曲線變動的特點:

I在衰退階段,我們看到「牛市陡」。我們可以預計美聯儲會一直減息,直至收益率曲線變得陡峭,這是經濟即將復甦的一個標誌。

II同樣,我們看到在過熱階段中的「熊市平」。再次,我們可以預計美聯儲會不斷加息,直至收益率曲線變得平坦。

 統計檢驗

收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。只有衰退階段的「牛市陡」通過了95%置信水平的T檢驗。全部細節請參考附錄。

其它的固定收益資產

我們沒有其它類別的固定收益資產能追溯到1973年的數據。使用較短時間區間的數據分析顯示,新興市場國家的國債和高收益的公司債的收益情況類似於美國週期性股權行業板塊,在復甦和過熱階段收益率高過美國國債。在過熱和滯脹階段,通脹免疫債券的表現優於普通債券。

結論

投資鐘模型,可以幫助我們確定固定收益資產的投資策略。收益率曲線的形狀反映出通脹的壓力。在美聯儲調整政策時,收益率曲線的斜率形狀是可以預測的。該模型還可以被擴展至包括其他類別的固定收益資產,如新興市場的債券和通脹免疫債券。

外匯

 我們在測試什麼在投資鐘的每個階段,我們觀察美元交叉匯率的變

 重要的結論我們有一個清晰,但初看似乎違反預期的結論:

I在美國經濟週期的衰退和復甦階段,即美國通脹率下降和聯邦基金利率下滑期間,美元的表現最強勢。原因在於海外利率很可能會下降更快,並且國際投資者經常將美元作為重壓之時的一個避難所。

II在美國經濟的過熱階段,我們發現日元和澳元表現為強勢。再次,非常有趣的是在美聯儲猛烈加息的週期階段中,美元表現為疲軟。

表9:匯率(按年計算的波動)

查看原圖來源:Datastream數據庫。數據是從1973年4月至2004年7月。

統計檢驗

統計檢驗的結果表明,大多數匯率都不與美國經濟週期強烈相關。比較明顯的例外是日元/美元以及澳元/美元匯率。全部細節請參見附錄。

結論

匯率的變動取決於兩個經濟體之間的差異。因此,當單獨依據美國經濟週期進行分析時,我們不應該期待統計上顯著的結果出現。不過,我們仍然可以說在美國經濟過熱時,亞洲貨幣傾向於表現為強勢;在美國經濟的衰退階段,儘管美聯儲猛烈減息,美元通常也是最強勢的。

全球投資策略

 我們在測試什麼

最後,我們來看看對應於美國經濟週期四個階段的國際股票市場的表現。我們假定不存在任何貨幣對沖。

 重要結論(美元回報率,並不是人民幣)廣義上說,我們可以將國家分配到每一個階段,

如下所示:

I衰退:新加坡、英國、美國-防禦性,利率敏感;

II復甦:香港、瑞士、歐洲地區-喜憂參半;

III過熱:日本-買入鋼鐵股等股票;

IV滯脹:南非、加拿大、澳大利亞-「資源市場」。

表10:相對於世界指數的國家回報率,以美元為單位,按年計%
查看原圖來源:Datastream全球股票指數,以美元為單位的總回報率。數據從1973年4月到2004年7月。

統計檢驗

方 差分析的結果顯示,對一些國家未對沖的投資收益的檢驗結果與上面做美國行業分析時得出的結果類似。單側T檢驗幫助我們把每一個國家劃分到一個特定的經濟週 期階段。然而,我們告誡不要讀太多不能得到統計檢驗支持的結果。例如:在經濟過熱階段,英國的投資似乎表現很好,但方差分析的結果卻很糟糕。全部細節參考 附錄。

結論

投資鐘模型可以幫助我們選擇全球股票投資策略,在經濟週期的每個階段都有投資回報優異的國家。但是,在每次做投資決策以前,分析這個市場是否適用投資鐘模型都是很有必要的。

五、在實踐中使用投資鐘 計兮報告展示了什麼

我 們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反,我們是想展示通過正確的宏觀判斷也是可以獲利的。該報告充分證實了「買方」經濟分析團隊和宏觀戰略團隊的價 值。經濟週期分析,包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估,構成我們戰略資產配置的核心工作。(不能聽賣方的)

在實踐中運用該模型

我們將會在未來的特別報告中進一步發展我們的理論。在這裡,略述我們的全球平衡基金設定策略的基本方法,並將作一些初步的結論。對於每個主要的經濟體,我們將從嘗試回答三個問題開始:

1)我們處於週期的哪個階段?「美國的過熱階段。」(2004年)

我 們通過看近期的經濟數據,識別目前所處的投資鐘的階段。最簡單的方法是找到一個能代表實際GDP增長率的指標。美國供應管理協會調查指標在過去3個月的平 均值超過了55,該值對應著美國GDP的長期增長率(圖10)。這點指向復甦或過熱階段。通過CPI就能判斷產出缺口是正值還是負值。相對其12個月的移 動平均值不斷上升的通脹率(圖11),意味著經濟增長處於可持續增長路徑之上。我們的結論是美國經濟處於過熱階段。很明顯聯邦公開市場委員會跟我們的觀點 是一致的,至少是在現在,因為他們在加息。

2)領先指標怎麼說?「經濟增長放緩,通脹率仍在上升。」

我們需要發展一套系 統的方法來預測下一個時期投資鐘將要轉向的階段。經濟學家普遍更關注於預測一系列經濟指標的未來值,而我們做決策時僅僅需要判斷未來產出缺口和通脹率的變 動方向。我們製作了簡單的記分卡指標,以幫助我們判斷每個主要經濟體在短期內的走勢(參見表12 &13)。

圖10:美國實際GDP增長率、美國供應管理協會指數和美林的增長率記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。美林的增長計分卡指標是以中央銀行政 策、經合組織的領先經濟指標指數、美國供應管理協會指數和市場對實際GDP增長率的預期等指標為基礎的一個擴散指數。詳情可應要求65

美 林的經濟增長率記分卡指標是參考了中央銀行政策、經合組織的領先經濟指標、商業信心和市場對真實GDP增長率的共識預期等指標的一個擴散指數。它可以作為 領先指標,很準確地提前6個月預測GDP增長率的變動方向。最近,美國的該指數顯示為-4/4,處於最糟糕的狀況(同見圖10)。這應該是毫不奇怪的。幾 乎可以肯定地說增長已經見頂。美國供應管理協會指數已結束爬升,並且我們比較的基礎也不再像2003年第一季度時面臨伊拉克戰爭和SARS病疫衝擊的糟糕 的經濟狀況。不過,國內生產總值的增長率在一段時間內可能不會始終如一地處在趨勢之下。這是一個重要的區別。全球GDP的增長率在1988年達到高峰,但 產出缺口和通脹率直到1990年才見頂。與此同時,新興市場股票表現優異,債券被拋售。

圖11:美國CPI指數及其12個月平均線和美林的通脹記分卡指標
查看原圖來源:美林全球資產配置小組。計分卡的詳情可應要求提供。

美林的通貨膨脹記分卡指標是一個擴散指數,它以經合組織對產出缺口的估計、以本幣計價的石油價格、物價調查及CPI的市場一致預測等指標為基礎。近期,美國該指數是良性的+1/4(同見圖11)。感覺似乎通脹壓力正在消退。

3)政策的決策者想要什麼? 「經濟平穩運行。」 他們可以實現嗎? 「大概。」

在 可能出台矯正政策的情況下,我們勾畫出我們的中期觀點。美聯儲大概是想看到2005的經濟增長處於或略高於長期增長趨勢的水平,相應地通脹將穩定於或高於 現有的水平。持續的溫和過熱似乎是一個可接受的合理水平。石油衝擊會帶來經濟增長的下行風險,但美聯儲可能會採取行動消除任何可能的負面影響。有種種跡象 表明貨幣政策正在起作用,由持續強勁上漲的房地產價格就可以判斷。石油價格下降會減輕美國消費者的負擔,引起一個經濟增長率提高的驚喜。

全球觀點:2005年繼續溫和的過熱

沿 著類似的分析,我們很可能會看到全球範圍內的繼續溫和的過熱。中國顯然是在其過熱的階段,但可能在2005年大部分的時間內仍處於這個階段。通脹率正在上 升,政府想放慢經濟,但到目前為止,他們的努力收效甚微。從技術角度講,日本亦是在過熱階段,但當局想保持這種狀態。通脹率正在上升,但現在才剛剛轉為正 值。歐元區通脹率為2.5%,在2%的目標值之上;但隨著德國商業調查指數正在變弱,歐洲央行很可能會按兵不動。歐洲大概不會是世界經濟的風向標。最後, 英國央行已升息,並有跡象表明,房價可能會達到頂峰;但英國太小,其影響很有限。隨著「歐洲消費物價指數」衡量的通脹低於目標值,利率將會在必要時迅速下 降。

市場在考慮什麼?

如果我們不同意市場共識並假設我們的判斷是正確的,我們的交易會帶來非常可觀的利潤。我們可以從幾個方面來評估市場的意見。

 短期情緒2004年第3季度的回報率說明經濟處於滯脹(石

油 股漲、高科技股跌)和過熱(新興市場和礦業股表現優異)的混合階段。我們10月份對基金經理們的調查表明,他們增持能源類股、工業股、日本和新興市場的股 票,同時減持債券、可選消費股和美國股票。平衡基金經理把股票當作一個資產類別,卻增持現金。這些觀點與經濟過熱的判斷是一致的。

中期宏觀展望(2004年)

 我們可以直接將中期宏觀觀點與調查結果作比較。大多數基金經理們認為世界經濟有負的,而非正的產出缺口,即經濟增長處於可持續增長路徑之下(表11)。

表11:你認為全球經濟正處於?(2004年)
查看原圖直到近期,通過基金經理們開始關注通脹問題來判斷,他們認為經濟增長太強有力,會帶動世界進入過熱階段。但在最近的幾個月,這些恐懼已開始消失。大多數基金經理們現在認為全球經濟增長已達到頂峰,少數則認為通脹將增加(圖12)。

圖12:預期全球增長和通脹
查看原圖當 前觀點(2004年):仍然維持對全球經濟過熱的判斷我們覺得很難強烈反對經濟增長正在放緩的共識。不過,我們看到全球產出缺口已經變為正值,並且我們預 期該正值還會在2005年擴大。我們仍然維持對全球經濟「過熱」的判斷:大宗商品、工業類股、亞洲貨幣、日本和新興市場。我們會減持政府債券、金融類股、 自選消費股和美元  美林的增長和通脹記分卡:全球經濟增長放緩,但通脹壓力持續。

表12:經濟增長計分卡(2004年)
查看原圖表13：通脹計分卡

查看原圖統計附錄

我們需要用歷史數據檢驗我們所認為的經濟週期與資產收益率之間的關係是否穩健。平均收益率這個變量容易受到異常值的干擾,所以還需要使用一些統計方法對我們所使用的月度數據做檢驗。

 資產類別首先,我們計算在每個投資鐘階段,四種資產類各自的歷史平均收益率。為了閱讀的方便,我們再次把結果列了出來(表14)。

表14:美國幾大類資產的實際回報率
查看原圖來源:債券收益數據來源於美林美國財政部或機構債券指數,股票收益數據來源於標準普爾500復合指數,大宗商品的收益使用高盛商品指數的整體回報率,現金收益用三個月短期國庫券收益計算。年均回報率的計算採用幾何平均。

方差分析

單因素方差分析方法,從同一個總體中抽取4個相互獨立的樣本,來檢驗對於一個給定的資產類,偶然因素導致我們得到這個平均收益率的可能性。F統計是整個期間收益率的方差與每個階段收益率的方差的比值。

統計檢驗結果表明,投資鐘模型對資產收益的預測非常顯著。對於這四個資產類別,純粹由偶然因素導致我們得出這些結論的概率低於0.1%。這與直覺相符。我們用來做檢驗的樣本足夠大,從經濟週期的一個階段變換到另一個階段時資產類的收益率差別如此之大。

表15:美國資產的實際回報率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平超過90%。

T-檢驗

下一步是比較幾類資產的收益率。我們用單側T檢驗來檢驗每一個可能的資產對(表16)。以下列出每個階段的收益率排序:

衰退:債券 > 現金 > 大宗商品;股票 > 大宗商品復甦:股票 > 債券 > 現金 > 大宗商品過熱:大宗商品 > 股票 > 現金/債券滯脹:大宗商品 > 現金/債券 > 股票

在 驗證我們的模型時,最重要的事情是檢驗位於投資鐘圖形中對立位置的資產對(圖1)。投資鐘理論認為這些應該是在每個階段分別表現為最佳和最差的資產。檢驗 結果表明該理論存在至少95%的可信度。例如,如果歷史能對未來有任何指導意義的話,我們將以超過99.9%的可信度認為在未來經濟復甦階段股票的收益率 要高於現金。這些都是得到統計檢驗強有力支持的結果。

表16:美國實際資產回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示置信水平超過95%,那些畫圈的數字為處於投資鐘對立位置的資產配對 。

美國行業板塊:行業配置不是全部適用

我們使用與上面分析資產類時相同的方法,來檢驗幾大類行業板塊的收益情況。方差分析

我們使用方差分析研究行業板塊的相對收益,檢驗投資鐘理論是否能預測一些板塊的收益情況。投資鐘理論能很好地預測十個行業中一半的收益情況。但在大多數情 況下,其置信水平都遠遠低於檢驗資產類的回報時得到的結果。對於自選消費和石油與天然氣等受宏觀因素驅動的行業,模型的預測效果良好。令人驚訝地,電信、 公用事業和基礎原料行業被模型解釋得很糟糕。

表17:美國幾大類行業的收益率 – 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表明置信水平超過90%的結果。

T-檢驗

我們使用單側T-檢驗來檢驗每個可能的「配對行業」的收益情況(表18)。下面列出了在每一個階段最顯著的收益對比關係:

衰退:主要消費股、金融股和可選消費股表現得比工業股、石油與天然氣股、高科技和電信股優異。

復甦:可選消費股表現優於主要消費股和醫藥股。電信股收益率超過了主要消費股和公用事業股。

過熱:工業股、高技術股、石油與天然氣股、醫藥股和主要消費股表現優於可選消費股。工業股收益率高於金融股。

滯脹:石油與天然氣股幾乎擊敗所有其它類的股票。醫藥股、公用事業股和主要消費股表現優於自選消費股和高科技股。

表18:美國行業板塊回報率 - 配對T檢驗

查看原圖查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。

我們展示了置信水平超過90%的所有的配對。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

固定收益 方差分析

方差分析的結果表明,收益率曲線的形狀與經濟週期緊密相連,相比之下收益率曲線的斜率跟經濟週期的關聯度要稍弱。

表19:收益曲線 - 單因素方差分析
查看原圖T檢驗只有在衰退階段中的「牛市陡」通過了T檢驗,其置信水平達到95%。表20:收益曲線 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上。

外匯
 方差分析

方差分析的結果顯示,我們分析的匯率中有一半是顯著的,尤其是那些包括日元或澳元的匯率。

表21:匯率 - 單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上。

T檢驗

當我們觀察T檢驗的結果時,發現顯著值很少。最顯著的結果是在美國經濟過熱階段的亞洲貨幣匯率。

表22:匯率 - T檢驗的總結
查看原圖注:該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。黑體數字表示其置信水平在95%以上

股票投資回報率的國別差異

 方差分析
對一些國家未對沖的投資收益的方差分析結果,與美國行業分析時得出的結果類似。在我們僅僅憑藉美國經濟狀況來劃分投資鐘的階段的情況下,這個結果的出現絕對是一個驚喜。

表23:股權投資回報率的國別差異 -單因素方差分析
查看原圖注:黑體數字表示置信水平在90%以上

配對T檢驗下表列出了在每一個投資鐘階段,不同國家股權投資回報率的比較:

表24:股權投資回報率的國別差異 -配對T檢驗
查看原圖查看原圖該表顯示了單側配對T檢驗的置信水平(我們接受原假設的概率)。我們驗證了所有配對的置信水平不低於90%。黑體數字表示其置信水平超過95%。括號內的數字表示置信水平介於80%和90%之間

醒你的創造力吧，來看看YC路演日上7個精選優秀創業項目！

http://www.iheima.com/archives/36137.html

Y Combinator這一賽季要比以往任何時候都競爭激烈，33家創業公司孵化器在昨日的路演上演了激烈的角逐。挑選最有前景的項目，是非常不容易的事。根據團隊路演和來自風投和創始人的信息，科技網站TechCrunch最終選擇了七家最具有潛質顛覆大公司、改變世界的初創企業。

YC的創始人Paul Graham(保羅·格拉漢姆)說，在這次的為2013冬季項目選擇初創公司中，由於每個項目都具有較高水準，所以他和他的團隊的挑選要比以往任何時候都嚴謹和挑剔。這次的項目中，女性創業者的數量創下新高。儘管仍只是佔總數的10%。

THALMIC：神奇腕帶——可穿戴的姿態控制臂帶MYO

MYO腕帶(手勢控制臂環)，是加拿大創業公司Thalmic Labs推出的創新性臂環，佩戴它的任何人只要動動手指或者手，就能操作科技產品，與之發生互動。臂帶上的感應器可以捕捉到用戶手臂肌肉運動時產生的生物電變化，從而判斷佩戴者的意圖。不需要像體感控制器Kinect那樣的攝像頭。像Kinect的基於攝像頭的系統缺陷是，在一個固定空間裡只能做一些有限的手勢。Thalmic將此作為一個「幾十年一遇」的轉變，人機界面。MYO臂帶不僅可以用來玩遊戲，瀏覽網頁，或控制其他無線設備通過藍牙。

MYO於今年2月份開始接受預訂，售價149美元，短短兩天內已經銷售10,000 個腕帶，增加了150萬美元的銷售。

WATSI：眾籌網促進醫療福利

Watsi是Y Combinator的第一個非盈利(或者，如同YC的Paul Graham保羅·格拉漢姆開玩笑說，這是第一家「故意」不以營利為目的的創業公司。)借眾籌平台為全球醫療謀取福利。從本質上講，人們可以自主籌集資金供給需要醫療幫助的人。例如，它幫助的第一個病人是一個12歲的尼泊爾女孩，她的父母無法負擔送她去首都醫院做手術的費用，Watsi網用了八天的時間籌款。

該公司說，他們已經與13家醫療機構建立合作，平均每週可以捐助17個病人。所有籌集的資金都用於患者的醫療各方面，人們籌集的資金將直接捐助給需要幫助的人。

Wasti計劃實施數種方式覆蓋運營成本，比如自願性小費。

LOLLIPUFF：正品奢侈品電商

Lollipuff可以看做是設計師商品界的eBay，它提供全部正品奢侈品，為消費者消除風險。也就是說說，Lollipuff上面不會有假冒偽劣產品，消費者應該對此抱有信心，放心購買。

該項目自一月啟動以來，已完成超過45,000美元的訂單，在3個月內增長10倍。用戶量增加了13%，創始人Fei Deyle是在開始一個成功的設計師認證博客後有想法創建Lollipuff的。通過數據分析，她發現網上購物的缺陷在於，Ebay上許多商品都是假的。「你會花3000美元買『香奈兒』產品嗎?」最後，她將科技和人們的知識相結合，擴大認證流程的規模。「我們的用戶有一多半之前都沒用過eBay。」Fei Deyle說，目前正品設計師商品市場規模達300億美元。

SEMANTICS3：大數據解決難題

對電商而言，他們怎樣知道該銷售什麼產品並且以怎樣的價格出售呢?Semantics3通過大數據來回答這些問題。目標非常大膽，索引網上全部產品和價格在一個中心點然後將數據許可或者API訪問權銷售給電商們，這個服務可讓商家發現自己的競爭對手，競爭對手的定價和價格調整，以及暢銷品。除了傳統電商外，Semantics3希望幫助應用程序開發人員和其他垂直領域提供相關支持。。

假設它可以將價值12000美元的年度許可銷售給美國200萬家電商中的1%，那最初的年營收將達2.4億美元，並能幫助電商創業者獲得利潤。

WEVORCE：友好離婚平台

這家公司創辦網站的初衷是希望人們能夠和平離婚，避免因為分歧帶來的痛苦和費用。它包括六部分——離婚規劃，共同撫養子女規劃，撫養協議，財務分配，財務協議，和離婚協議。網站服務將離婚的專業諮詢人士和在線工具的相結合。根據數據顯示，該網站更能吸引早期客戶。目前諮詢的110顧客中，有109名能夠按照初衷和平離婚。如果Wevorce可以使人們的離婚過程變得和諧，這將大大減少人們的痛苦。

SIMPLYINSURED：醫療保險界的KAYAK

SimplyInsured想讓購買醫療保險和訂機票一樣簡單。該公司表示，醫療保險通常都需要通過經紀人購買，還需要提供各種複印文件，電話、傳真，獲得報價需要兩三天。此外，由於奧巴馬的醫改計劃，目前有2000萬的保單不能夠再由傳統經紀人服務，只要上網對所有網上提供商進行對比即可。

該公司表示，目前每月收入增長60%，很多人認為醫療保險過於繁瑣導致很難做出決策，並給人們帶來很大的支出。SimplyInsured可使人們獲得比較實惠快捷有效的保險計劃。

FLIGHTCAR：機場汽車租賃行業的Flightcar共享

Flightcar是一家專注經營機場周邊汽車租賃的初創企業。車主可以開自己的車然後把車停到Flightcar距離特定機場5分鐘車程的指定地點，將車保存，然後坐Flightcar的專車去機場。當車主下飛機時，也會有Flightcar的人派車接送。它的優勢在於，車主不需要支付停車費，並能得到免費的洗車和保險服務。當然，車主也要給Flightcar授權，在他們離開的時候，其它遊客可以租賃自己的車。目前在組成行業裡，Flightcar是舊金山最便宜的汽車租賃公司。

Flightcar已經運行十週，目前有220輛汽車，提供了450次的租賃服務。每週增長10%的利潤，周收入可達12000美元。有75%的人會將車停到Flightcar指定地點並均被租用過。創業者認為，汽車租賃市場的潛力巨大，是千載難逢的機遇。