📖 ZKIZ Archives

中順年報及生活用紙行業研究 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/23660130
1， 本人沒有持有中順潔柔。
2，數據來源於年報和上市公司公告。財務數據可能會被會計方法扭曲，或者被人為操縱，應謹慎鑑別。
3，本文是本人快消品研究系列的一部分。

生活中處處用紙，擦嘴擦手擦屁股，幫老婆買衛生巾，給娃娃買紙尿褲，也沒感覺到這個行業有這麼大的市場，直到最近有一天偶然讀到恆安2011年年報，發現恆安國際居然市值千億港幣，位列恆生指數成分股。。從那天開始，偶坐在馬桶上時再也不用無聊發呆了，就盯著那捲紙巾沉思默想。老婆買紙巾的行為也遭到我的特別關注，惹得她大為詫異。

生活用紙屬於典型的必需消費品，與經濟週期相關度不大。隨著生活水平提升，家庭和公共場所用紙的種類也越來越多。目前CR4的市場份額也就30%左右，行業集中度低。據中順招股書介紹，生活用紙行業TOP4為金紅葉（APP，世界十大紙業巨頭）、恆安國際、維達國際。我找不到金紅葉可靠的財務數據，在這次分析中先不考慮這家公司。

恆安的產品結構和中順潔柔有所不同，除了紙巾業務以外，還有毛利率超過60%的衛生巾業務。維達國際也在盤算進入衛生巾行業。我目前還不打算練葵花寶典，衛生巾難以切身體驗，所以本文專門說紙巾，並主要以維達國際做對比。作為一個業餘級的小散，我很難做專業調研，也木有相關行業經驗，只能從財報中找些讓人舒服的證據。

資產負債表
閒話少說，讓我們從資產負債表開始。偶昨天和@心燈永續William 兄說，如果一家公司有穩健的資產負債表，那麼損益表和現金流也必然是漂亮的，不看也罷。反之，如果資產負債表疑點重重，損益表必然也是疑點重重。總之就是不用看損益表的意思。呵呵，這個說法有點極端，下文我會分析恆安、維達和中順的損益表。

下圖為中順潔柔最近三年的總資產：
查看原圖中順的總資產在2011年大幅下降，在2012年大幅增加，而同期營業收入是連續增長的。造成這種變化的原因很簡單：中順潔柔2010年底IPO上市，籌集了大筆資金；2011年用超募資金歸還了大筆有息負債；2012年有息負債陰魂不散捲土重來。哈哈。從招股書披露歷史上看，公司一直都有靠長短期負債來籌集資本的「習慣」。

資產結構：
中順潔柔非流動資產佔總資產的比例為46%，
維達國際非流動資產佔總資產的比例為57%，
恆安國際非流動資產佔總資產的比例為45%。
從上面數據可以看出，這個行業的資產比較沉重，雖是快消品，但不是典型的輕資產行業。
中順的非流動資產佔比較維達低，主因還是2010年IPO募集了大量資本。隨著現金的消耗，產能的擴充，非流動資產的佔比必然進一步提升，向維達國際的資本結構靠攏。恆安非流動資產佔比較低，主要是因為運營效率高，折舊計提多，產能佈局已經較完善。

（題外話：有興趣的童鞋可以比較下青島啤酒和燕京啤酒的資產規模和結構，青島啤酒和燕京在資產規模上的差異，要比銷量上的差異大的多。除了因為運營效率外，和青啤審慎的財務政策，多計提折舊和資產減值損失有關係。百麗和星期六鞋業也有同樣的資產規模差異，同樣和百麗大量折舊有關係。按照百麗的折舊方法，他們每四年就會把工廠徹底更新一次。。偶經常說，幸福的企業都是相似的，不幸的企業各有各的不幸。多看看青啤恆安和百麗這樣運營優異的企業財報，就能更加深刻的理解托爾斯泰這句話。）

從具體結構看，2012年度總資產大幅增加是因為非流動資產中的固定資產增加了62%，同時預付土地設備款增加了1億元。流動資產總額幾乎保持不變，其中應收、預付和存貨隨營收同步上升，表現還不錯。從資金來源看，負債增加了4.7億，其中有一半是來源於長短期負債。這還不算完！中順潔柔今年4月9日發佈公告，計劃籌集人民幣8.3億元中期債務。記得有個財經記者對中順剛IPO完成，手握重金的情況下還大筆發債迷惑不解，強烈質疑中順潔柔圈錢的行為。

讓我們來看看中順潔柔為什麼對資金如此飢渴，這恐怕還的從行業特性說起。
1，這個行業有銷售半徑，業務擴張伴隨著資本開支擴張。
生活用紙產品體積大，質量輕，貨值低，有非常明顯的銷售半徑。如果把一車紙巾從廣東拉去四川，成本高的驚人，恐怕沒辦法銷售。解決銷售半徑的唯一辦法，就是在本地區域建設工廠和倉儲設施。中順2010年底募集了大筆資金，到2012年幾乎全部花光。超募部分大部分拿來還債，小部分拿來補充營運資本，花錢的速度用餓狼撲食形容都不過分。這還不夠，我剛才說了，中順還需要大把的借錢！

在我研究過的快消品公司中有很多有銷售半徑的問題，比如雙匯和得利斯需要在本地收購生豬屠宰銷售。三全食品通過冷鏈從鄭州向全國發貨乃是迫不得已的行為。我從深圳零售終端的觀察中發現，三全的對手全是廣東本土對手，或者在本地設廠生產。所以三全在08年IPO後又在2011年定向增發籌集長期資本，在成都廣州蘇州天津建設工廠，呈現米字型擴張。
啤酒行業更不用說，銷售半徑更明顯。相反的例子也有，洽洽瓜子這樣在銷售區域不需要產能的，資本結構就輕的多，2012年洽洽食品非流動資產佔總資產比重為25%。我上個週末在沃爾瑪翻了半天，發現德芙巧克力在中國只有天津和嘉興兩家工廠，這也是不受限於銷售半徑的典型案例。

銷售半徑意味著擴張需要資本開支，同樣也意味著資本壁壘。葡萄酒行業對銷售半徑沒有限制，所以這兩年國產葡萄酒就被進口的散酒或者成品酒衝擊的亂七八糟。如果葡萄酒和啤酒一樣需要本地釀造，這幾年國產葡萄酒恐怕就不會那麼窘迫。

2，這個行業集中度低，CR4才30%。增長空間廣闊，大家都在跑馬圈地。
中順當前產能主要在廣東，正在向省外擴展。產能規劃是由2011年底的21萬噸提升至2013年的35萬噸，預計於2016年達到100萬噸的生產能力。隨著省外擴張，預計中順將來的運輸費用也會大幅上升。
按照我的估算，投1萬噸產能需要大概0.5-1億元。那也就意味著未來四年，中順潔柔要新增65萬噸產能，資本開支30-65億，再加上補充營運資金開支，未來幾年資本開支驚人。龐大的資本缺口靠現金流是遠遠不夠的。中順的小股東們就等著中順繼續配股增發、資產負債率大增吧。

維達的產能：年度內總產能共增加70,000噸至540,000噸，至2013年底產能將達至750,000噸，並爭取提前完成2015年100萬噸產能的目標，維達已在全國建造了7個戰略性生產基地，初步形成米字型版圖。

恆安的產能：2012年度本集團有年產能約900,000噸，計劃在2014及2015年分別增加年產能360,000及120,000噸。新產能主要分佈於重慶、湖南、山東及蕪湖，使2015年底總年產能增加至1,380,000噸。

老大恆安國際已經有衛生巾和紙尿褲業務，而且毛利率驚人。維達也要這麼幹。維達通過聯營公司維安潔控股有限公司集中嬰兒、女性及長者護理三大業務。年度內，三條嬰兒紙尿褲生產線已投產。2013年1月起維安潔控股有限公司試銷自創女性衛生巾品牌產品「薇爾"。（偶雖不是維達的股東，這裡也要批評這個公司幾句。維達將高毛利率的衛生巾業務交給大股東做，不論這項業務成敗，將來小股東必然吃虧。如果成功了，維達衛生巾業務勢必要單獨上市或者高價賣給上市公司，如果失敗了，嘿嘿，小股東們幫著大股東抗虧損，你懂的。）

號稱老三的潔柔要不要做衛生巾和紙尿褲業務呢。這個可能性恐怕毋庸多言。不過如果將來中順潔柔宣稱不做衛生巾業務，倒會讓我刮目相看。如果做，又會是一大筆資本開支。

損益表
我剛才在上文中提到如果仔細觀察資產負債表，利潤表可以不看。嘿嘿，偶有點言不由衷，讓我們來看看中順的損益表吧。

中順潔柔盈利的大幅增長，幾乎全依賴於毛利率的提升，同時費用率比較得當，和營收同步提升。中順、維達國際和恆安國際在年報中都將毛利率的提升歸結為紙漿價格下降。生活用紙行業作為紙漿的下遊行業，受紙漿價格波動的影響很大。這也是生活用紙行業的特性之一。紙漿是大宗商品，價格漲跌恐怕不是由中順、維達這些下游能控制的了的。

讓我們來看看紙漿供應商的情況。下圖為晨鳴紙業最近三年利潤情況：
查看原圖晨鳴紙業可以說是王小二過年，一年不如一年啊。

晨鳴為了扭轉造紙的頹勢，同時也眼紅下遊客戶日子過得很紅火，於是在2012年的年報中宣佈投入巨資進入生活用紙行業。我和@分析師鄧立君 說，這些上游的夥計恐怕搞不定品牌渠道和銷售半徑，進去恐怕只是交學費而已。在我印象中，好像不止晨鳴一家造紙上遊行業宣稱進入生活用紙行業。隨著行業巨頭產能大幅擴充和潛在供應商進入，將來這個行業的競爭恐怕會更加激烈。

過去三年紙漿價格：
2010 年 3 月，紙漿價格大幅上漲，並於 2011 年 4 月左右再創歷史新高；其後紙漿價格一直維持高位運行；2011 年第三季度開始出現下降趨勢；

上游吃糠咽菜過苦日子，下游紅紅火火好日子。
下圖為中順潔柔最近三年利潤情況，和紙漿價格波動正相關。
查看原圖對照著最近三年紙漿價格看，中順在2011年的毛利率和淨利率是顯著低點。也就是說，如果紙漿價格上漲，中順的日子就不好過。


下圖是恆安國際的最近三年的利潤情況
查看原圖恆安的利潤率波動和紙漿價格正相關。恆安的業務是相當牛叉的。有圖有真相有數據，無需我多嘴。如果說恆安因為有高毛利的衛生巾業務而不可比，那讓我們來看看可比的維達國際。

下圖是維達國際的最近三年的利潤情況
查看原圖毛利率和中順相仿且隨紙漿價格波動，但是淨利率比中順高不少，且更穩定。

總結：
中順的財報讓我想起燕京啤酒。我曾經在分析燕京啤酒時得出結論，燕京利潤率低，現金流弱，在被巨頭協裹下投入巨額資本開支。從剛才的分析可以看到，中順的業務性質，資產結構和燕京相當類似，剛才那個結論完全可以拿過來照用。所不同的是，啤酒行業的集中度已經很高了，燕京想要翻身很難。中順還有機會當老大。（http://xueqiu.com/9262363803/23459262。鏈接為燕京啤酒的研究）
中順創造利潤和現金的能力弱且不穩定，請看下圖中的現金比率：
查看原圖現在行業集中度低，投入資本必然帶來營收增長。份額的增長應該是來源於幹掉地方性小企業，同時巨頭也開始短兵相接。在短期內，隨著資本開支增長，營收增加，股價短期內還是有機會往上衝的。當然，偶只是關注長期競爭力，對短期運行不在偶的能力範圍之內。

未來隨著紙漿的價格上漲，競爭趨於激烈，折舊增加，財務費用激增，中順的利潤增長存在著相當多的不確定。如果中順潔柔不能順利衝到前兩名的位置，按照快消品行業的規律，那他的前景將會很暗淡。

中順潔柔：行業產能過剩的幽靈浮現 徒步十公里

http://xueqiu.com/9262363803/25005022
吃飽喝足，夜深人靜，用維達的紙巾擦完嘴巴後，慢慢閱讀中順潔柔的半年報。自從分析過中順潔柔的2012年報之後，偶一直在持續跟蹤這個行業。（詳情請參閱http://xueqiu.com/9262363803/23660130）本人沒有持有中順潔柔，如果朋友們發現偶胡言亂語，就當成聊齋夜話好了。

中順潔柔中期營業收入增長了4.57%，增長緩慢，淨利潤大幅增長24%，利潤增長還是很牛的。關於銷量，中報含糊其辭，嘟囔了一句「銷售量持續上升」，視力不好的估計都聽不見。營收增長緩慢，可能是因為經濟放緩，需求不足，但是更主要的原因我覺得是行業競爭加劇。

看過一個報導，維達紙業(中國)有限公司首席執行官張東方透露：尼爾森公司提供的數據顯示，一季度零售業衛生紙品銷售額同比僅增長1.6%，衛生捲紙銷售額增長-1.4%，而衛生紙品的銷售量卻增長了10.4%。這是以前沒有過的情況。

從這個數據我們可以看到，衛生紙品實物量增長了10.4%，需求並沒有萎縮，行業營收躑躇不前說明零售價格比去年大大降低了。從實際觀察中也可以發現，零售終端在瘋狂降價促銷。我觀察到的是如此，也有雪球上的朋友告訴我，全國各地紙巾全線在降價，不少品牌的降價幅度高達三至四成。除了降價以外，零售終端也出現了很多非常陌生的品牌。我在沃爾瑪的扶梯邊看到了一個商標為「純點」的抽紙新產品，仔細看標貼，原來是貴糖股份出產的。

此次價格集體跳水據說主要是紙漿下跌和產能過剩導致的，中順潔柔在中報中說「紙漿成本2013年上半年處於相對低位」，實際上這個說法並沒有找到證據。相反的是，恆安國際的紙品業務毛利率下降了1.2%，維達國際的毛利率下降了2.4%。所以我覺得根本原因還是產能過剩導致了價格戰。再說了，上游原材料降價，廠家未必願意向消費者吐出利潤，比如說2012年之前白酒，而激烈的競爭幾乎百分百會導致價格戰，比如說2012年之後的白酒。

2013年我國生活用紙行業新增產能135萬噸，而市場新增需求卻不足一半。除了行業內部增產，行業上游或者外界資本紛紛湧入。跨界資本的熱情恐怕比2011年眾多資本進入白酒行業還要激情四射。不好意思啊，我老是拿白酒打比方，因為我是非著名白酒空頭，我得為自己帶鹽。

除了新增產能，那些佔著大半塊份額的、主要集中在二、三線城市的小品牌恐怕也不會甘心退出。生活用紙是重資產行業，退出成本很高，而且在營銷過程中品牌忠誠度起的作用並不大，因此只要還有邊際利潤，就會有人願意降價爭奪份額，回籠資金，在產能過剩的情況下，這種情況總是非常明顯，比如鋼鐵和航運行業。現在生活用紙行業也陷入了產能過剩的陰影，價格戰一旦開啟，恐怕不是那麼容易停下來的。Bty，關於重資產行業邊際利潤的觀點是從著名化工分析師郭大俠那裡學來的，向@郭荊璞  致意。

說到品牌忠誠度，多扯幾句。衛生用紙這玩意的品牌忠誠度是非常有問題的，根據AC Neilson的調查，影響內地消費者購買生活用紙的因素主要是使用經驗與價格，兩者均逾40%。生活用紙的質素分別不太明顯，要提升消費者對產品的忠誠度並不容易，一般來說，消費者會在相同層次的各個品牌之間隨意選擇。比如說我老婆去買紙巾的時候，東看看，西看看，幾乎就沒有固定的品牌。這和食品行業完全不同，食品行業涉及到安全、情感體驗和口味問題，個人傾向相當明顯，比如說有些人就是愛吃灣仔的餃子，哪怕貴一點。

隨便找幾個產能擴充的例子：
1，貴糖股份擬投資 4650 萬元人民幣，在一年內建成年產 1.5 萬噸高、中檔生活用紙生產線
2，贛州華勁紙業34萬噸漿紙項目採用高速生活用紙機和生活用紙深加工生產線，總投資28.3億元，投產後可實現年銷售收入30億元，稅收8億元。嘿嘿，行業老四中順潔柔混了那麼多年，年收入也不過20億+。
3，山東華林機械與廣西華欣紙業成功簽定7.8萬噸生活用紙項目
4，兩面針擬實施年產8萬噸生活用紙項目。
5，河南銀鴿投資公司在今年3月正式投產其12萬噸生活紙項目
6，晨鳴紙業公佈了對旗下武漢晨鳴的調整，投入達17億元資金，新建兩條高檔生活用紙生產線，形成年產13.6萬噸高檔生活用紙的生產能力。
7，岳陽林紙公司上半年進行了產品結構調整，從文化紙向生活紙轉型，建設了新的生產線。
以下省略一千字。

牛叉吧，我在蒐集這些數據的時候，下巴都快掉下來了。知名的不知名的，上市的非上市的，都盯著紙巾這塊肥肉呢，市場想要出清，恐怕還早的很。在另外一個我比較熟悉的速凍食品領域，無論從媒體上還是我自己的觀察，我都沒有發現新的競爭者進入的跡象。這個觀察給我的教訓是，不同的行業競爭態勢，恐怕會對參與其中的企業長期價值產生深刻的影響。

刺激產能過剩的因素大概有幾個：
1，高速增長的朝陽產業，畢竟用紙巾代替樹葉、布條的人越來越多了。
2，人民幣持續升值，原材料進口實際價格下降。國內紙漿70%依賴進口，進口機器設備的成本下降。上面提到的新增產能全都是雄心壯志，我估計應該全部都是進口的高速設備。

閒話不多扯，回到損益表。潔柔中期淨利潤大增24%，究其原因，主要是毛利率上升和費用率控制得當。毛利率上升可以歸因於產品結構改善。
查看原圖生活用紙通常包括廁用衛生紙、軟抽紙、手帕紙、盒巾紙，廚房用紙、擦手紙等。從行業平均水平看，廁用捲紙類衛生紙佔比高達66.5%，非捲紙類佔33.5%。中順潔柔非捲紙類業務營收增長了9.21%，營業收入和捲紙類平分，遠超行業平均水平，這是個很積極的現象。中順潔柔顯然是加大了非捲紙類高毛利產品的營銷。我在家樂福看到了一個妹子促銷潔柔的抽紙和手帕紙，這是我第一次看到潔柔的促銷員，是個漂亮MM。

雖然妹子漂亮，我也不打算上圖片。因為我在思考一個嚴肅的問題，潔柔利潤大增，除了剛才提到的毛利率上升以外，銷售費用率下降了5.4%是另外一個主因。我只是很難理解為啥銷售費用會下降。剛才我們提到過，超市打折促銷非常激烈，又有美女促銷員，銷售費用率怎麼會在下降呢。潔柔對此的解釋語焉不詳。我的理解是要麼說明中順潔柔管理層很牛，有效提升了營銷效率，要麼就是調節利潤，或者乾脆作假，三者必居其一。

讓我們看看可以對比的例子。恆安國際剛剛發佈了2013年中報，紙品業務營收為50.65億港幣，增長了14%，扣除出口原紙業務以後內地市場增長了17.8%，增速遠高於潔柔；恆安中期盈利6.74億港幣，下降了3.6%，恆安沒有披露業務分部的費用結構，不過我猜測利潤的下降很可能是因為費用率的大幅上升。

維達國際中期營收增長了14.8%，銷售和推廣費用增長了22%，盈利增長了10%，實際上如果扣除其它收入和匯兌損益這樣一次性的收益外，維達國際的經營利潤只增長了0.5%。從恆安和維達的對比中，我們應該能夠清晰的看到行業競爭加劇對銷售費用的影響，所以潔柔的銷售費用率下降，著實難以理解。

老實說啊，在財務報表裡，我最不相信的就是損益表，這個玩意從Top line開始一直到bottom line，每一行都有可能是在會計師拍腦袋或者被老闆拍腦袋的情況下寫出來的。相對來說，我更信賴資產負債表。潔柔的資產負債表呈現出惡化的跡象，表現最突出的就是，
1，營運資本大增，現金流減弱。
2，資產負債率進一步上升。
這兩個問題，一體兩面，高度相關，且聽我分解。潔柔的資產負債率從期初的35.6%上升到45.3%，有息負債率從年初的18.5%上升到年中的32%，上升的速度更快，這也意味著經營負債減少，佔用上游資金的能力減弱，而且營運資本大增，兩者相加的結果就是現金流難看。

潔柔有息負債高達13億，比期初翻了一番，其中包括3月初發行的8.3億公司債，票面利率為5.53%。如果按照有息負債全年平均5%的利息率，每年大概需要支出7000-8000萬的財務費用，半年為3500-4000萬，而中順潔柔半年息稅前利潤大概是1.3億元，光財務費用就是一筆龐大開支，潔柔的財務狀況遠非其損益表表現的那麼輕鬆。而且，從剛才我們的分析也可以看到，維達和恆安的營收增速都遠高於中順潔柔，行業巨頭對包括潔柔在內的二線品牌的傾軋清晰可見，潔柔的未來是否也是清晰可見的呢。