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大陸企業的假帳正如同黑心食品，是人盡皆知的祕密，但大量的假帳公司被戳破，究竟只是「少數不法分子的行為」，還是會擴大成全面的危機？中國泡沫會不會從那斯達克開始破滅？

撰文‧乾隆來

最近，在美國上市的中小型中國概念股突然全面崩潰，中國泡沫的破滅，會不會就從美國開始？

美國紐約證交所與那斯達克（NASDAQ）近年發展出龐大的中國概念股族群，千里迢迢跨海到美國上市的中國公司，家數已經超過二四○家。「中國概念」是美國投資人追捧的對象，「中國概念股」的總市值，到今年三月，已經突破四百億美元。

但是，亮麗的中國概念股卻爆發假帳風暴，特別是一五九家在美國紐約證交所與那斯達克上市的中小型「中國借殼股」全面崩潰。從今年三月至今，已經有十八家中國公司被那斯達克與紐約證交所停牌，四家遭到勒令下市。

中小型股崩盤 大型股紛重挫這些公司大量涉及財務報表作假，引發美國股東發起大規模的訴訟，簽證會計師紛紛自動請辭，公司財務長逃跑或辭職，美國國會、會計監管委員會、 證監會則啟動史無前例的調查。六月初，包括富達在內的多家大型券商，將一百三十多家中國概念股列入黑名單，停止對這些公司的股票交易。

大量中小型股崩盤，也拖累市場對中大型績優中國概念股的信心。端午節過後，剛上市不久的中國網路股如人人網(大陸的Facebook)、優酷網(大陸的YouTube)、當當網(大陸的Amazon)紛紛重挫，出現一天暴跌一○％的跳水走勢。

至於追蹤總市值五千萬美元以上中國概念股的指數︱︱ 赫特中國指數（Halter USX China Index，代碼：ＨＸＣ），也受到這波股災的衝擊。ＨＸＣ從去年九月的五千二百點起漲，今年四月中旬最高來到六七九九點，之後一路下挫一千一百點，上周 收五六八八點，一個半月跌幅近兩成。

中國上市公司財報造假的問題，並不是新聞。早在去年八月，著名的財經權威︽霸榮︾周刊（Barron's）就已經以「小心中國出口品（Beware this Chinese Export）」為題專文報導。為了說明借殼上市的操作，︽霸榮︾周刊一開始就點名叫作「杜慶松」的中國掮客，這名住在紐澤西的中國人，在一九九九年因為 金融犯罪遭到判刑，卻以不同的管道與身分，協助中國企業到美國借殼上市。

今年六十五歲的杜慶松，在改革開放的初期掌握到機會，成了陝西省最大國營肥料廠的廠長，優異的經營能力，讓他成為製造電視機的咸陽偏轉集團總經理。九七 年，他將咸陽偏轉集團成功在深圳上市，令人訝異的是，當年九月他竟然把集團旗下所屬大明電子與永新電子兩個獲利的子公司，在沒有向中國證監會報准的情況 下，改組成亞洲電子控股，直接送到那斯達克上市，而且一口氣就集資了四二○○萬美元！

︽霸榮︾點名杜慶松借殼詭計但是亞洲電子一上市只撐了九個月，九八年的六月杜慶松突然消失，股價暴跌，中國證監會在九九年一月一日發布當年第一個處罰令， 禁止杜慶松從事任何證券交易，並且移送法辦。中國證監會更發現杜慶松在深圳上市的過程中，送股給上市部主任五千股，涉及行賄；杜慶松隨後在美國遭到逮捕， 以詐欺罪入監服刑。

杜慶松出獄之後並沒有脫離這個行業。○九年三月九日，中國綠色農業公司（China Green Agriculture，代碼：ＣＧＡ）成功從ＯＴＣ市場「轉板上市」，成為紐約證交所下屬美國證交所（Amex）的上市公司。中綠農是大陸的肥料公 司，○七年十二月，透過一家紐澤西的公司，以借殼的方式買下原本在堪薩斯州的Videophone公司股權，而這家紐澤西的公司負責人稱為陶大為。陶大為 有幾個名字，也可稱為陶新淮、或者杜正海，不管叫哪個名字，他的父親正是杜慶松。

借殼、炒作再重挫的陰謀

杜慶松與兒子杜正海協助這家大陸的肥料公司，重組中國的業務，借殼美國公司，先以ＯＴＣ的身分進入美國股市，接著聘用會計師、律師與投資銀行，美化財務報 表，轉板成為上市公司。○九年，中綠農轉板上市的價格是每股三美元，一年後最高炒到每股十八美元，最近在風暴下重挫到每股四美元，總市值還有一．二億美 元。

杜慶松一個人無法在美國完成這麼龐大的工作，如果都像中綠農那樣，上市之後股價有上漲六倍的機會，許多中國人與美國人都會出手相助，一同分享。前任那斯達克中國區主席、首席代表潘小夏的太太夏美儀，就是其中之一。

根據︽霸榮︾周刊的報導，擁有美國證券交易員執照的夏美儀，在九八年與杜慶松一同創立「亞太證券公司」，不久之後杜慶松遭到逮捕；夏美儀登記住家的地址， 就在杜慶松兒子進行中綠農借殼上市所登記的紐澤西公司，後來杜慶松自設的艾迪投資（AiDi Investment）也設在同一個地址。

潘小夏在中美金融圈內是響噹噹的名人，一九六一年次的潘小夏在九四年前往美國紐約，成立了中資背景的「亞太金融資本公司」。九九年，正在積極拓展中國業務的摩根士丹利，因緣際會合併了亞太金融資本公司，潘小夏成了摩根士丹利中國部門的銀行家。

五年之後，潘小夏成為那斯達克中國區的首席代表，他擔任這個職位前後只有二十八個月，卻完成了驚人的成績︱︱ 成功引進二十五家中國企業到那斯達克掛牌上市。其中包括百度、如家（平價旅館連鎖店）、分眾傳媒等重量級的新興企業。令人驚訝的是，○七年五月，潘小夏卻 在事業高峰時突然退出，自動請辭。

金融掮客 有如黑心塑化劑杜慶松與潘小夏夫婦扮演中國公司到美國上市的推手，具有強烈「中國特色」的金融操作，充滿了開創性，不畏法規與客觀環境的限制，衝刺的力度 極強，卻也大量使用了令人質疑的灰色手段。這些灰色手段，猶如黑心塑化劑，將原本賣相不佳的產品，以低廉的成本轉換成為高檔貨。

這樣的操作，在大陸與美國之間形成了產業鏈，產業鏈的源頭是熟悉金融操作的掮客，他們在中國各地找「原料」︱︱ 通常是業績不怎麼樣的企業，訴求是「只要花三百萬元人民幣，加上七％的股權」，就可以買到美國那斯達克ＯＴＣＢＢ（場外櫃台交易系統，又稱「布告欄市 場」）的殼，將來如果成功轉入主板，再付二百萬元人民幣。這筆錢，對於這兩年資金寬鬆的國營或省營企業來說，從銀行借貸出來輕而易舉。

接著，掮客就找來承銷商與會計師，通常是美國二、三線的證券公司，這段過程，是「金融黑心塑化劑」的關鍵。簡言之，美國證券商委託美國會計師提供報表，美 國會計師再複委託中國會計師查帳，而中國會計師則根據公司提供的底稿製作報表，至於安排上市的中國公司，幾乎都必須進行收購新業務、資產灌水、業績膨脹的 美化程序。

在一連串複委託、工作外派、資料傳送、蓋章的過程中，一家原本不甚了了的企業，就不斷被塗粉與美化，完成了符合那斯達克要求的財務報表。

正如同台灣的食品大廠，堅稱不知道黑心工廠放入塑化劑，牽涉假帳的券商與會計師也堅持，他們內部的程序完全合法，如果出問題一定是授權簽約的上游會計師、 財務顧問出錯。問題爆發後，簽證會計師則以拒簽公司財報、主動辭職來表示自清，而美國證管會與中國證監會，則堅稱他們對於跨國公司沒有監管權。

美化過程的最後，是要戴上讓眼睛閃閃發亮的假睫毛。也就是說，不論公司的業務為何，名稱一定要冠上「中國」二字，這波爆發假帳遭到停牌的公司，就有中國高 速傳媒（ＣＣＭＥ）、中國教育集團（ＣＥＵ）、中國綠色農業（ＣＧＡ）、中國閥門（ＣＶＶＴ）、中國清潔能源（ＳＣＥＩ），以及加拿大上市的中國森林。

接著，對沖基金、私募基金，就會進入這家公司成為戰略股東。他們入股的成本幾乎等於零，以可轉債等方式確保穩賺不賠，公司上市只要在半年之內不出事，根據 美國︽證券交易法︾一四四條的規定，這些投資人就可以解除閉鎖期，包括對沖基金、私募股東、承銷券商，都可以拋股走人。當然，在此之前，公司業績必須創出 新高，有高速成長的獲利預期。

最大的利多當然是轉板，而不論是那斯達克或者紐約證交所，都在強大的業績壓力下，轉板上市的門檻不斷下調。例如那斯達克轉板上市的指標，主要包括公司淨值 超過五百萬美元、當年稅後純益超過七十五萬美元或總市值達五千萬美元、股價四美元以上，以及股東超過四百人的股權分散，門檻可以輕易達到。

一連串財報造假問題將引爆一位美籍華人徐傑，創辦中美橋樑資本、中美戰略資本兩家公司，促成了九家中國公司以借殼的方式在美國掛牌。其中四家從ＯＴＣＢＢ 成功轉板到那斯達克上市的公司，全部涉及假帳問題。其他五家還沒有轉成的公司，現在股價也都淪為每股不到一美元的「仙股」(以美分cent計價的水餃 股)。

徐傑的公司還是小打小鬧，號稱中國最大公車廣告商的「中國高速傳媒」(China Media Express Holdings，代碼：ＣＣＭＥ)卻捅了馬蜂窩。

中國高速傳媒主要業務是「中國最大的長途客運車上電視廣告商」，這家那斯達克上市公司，委託「福建分眾傳媒」進行廣告招攬與客車簽約，︽華爾街日報︾形容它「一度是中國概念股中閃亮的寶石」。去年六月，公司執行長李濤親自到那斯達克主持上市儀式，風光無比。

然而，中國高速傳媒現在卻成了「做假帳」的代名詞。今年三月，公司會計師德勤（Deloitte Touche）請辭，理由是「發現公司有隱匿的銀行帳戶與貸款」，四月底，那斯達克通知公司「不再符合上市資格」，並且在五月十九日停牌。在此之前，以放 空中國概念股出名的幾家投資公司出具報告，說他們在上海等地親自搭乘長途巴士，這些中國高速傳媒所宣稱的合約巴士上，根本沒有裝設ＣＣＭＥ的電視廣告。

投資ＣＣＭＥ的大股東名單中，有一位非常知名的悍將，就是當年一手打造美國國際集團（ＡＩＧ）的葛林伯格（Hank Greenberg）。葛林伯格一狀告上聯邦法院，同時也在香港提出仲裁。ＣＣＭＥ的財報造假已成定論，葛林伯格的訴訟只是開始，後面還有一連串基金、投 資公司與私募股權的訴訟將要爆發。

著名投資人踩到中國地雷的案例比比皆是，對沖基金大師約翰．鮑爾森（John Paulson）買了加拿大上市的中國森林控股（Sino-Forestry），中國森林的執行長李寒春在今年元月因為挪用公款遭捕，公司股票停牌至今，鮑爾森慘賠五億美元。

此外，紐約證交所上市的旅程天下（代碼：ＵＴＡ）被發現，公司的網站根本無法購買旅遊產品，過去一連串購併的旅遊公司也無法提供服務，公布的帳務都是造假，四月底停牌，至今編不出去年的年報。旅程天下出事之後，媒體赫然發現馬丁可利、貝萊德、高盛、施羅德都是大股東。

中國概念股的假帳風暴越演越烈，六月九日美國證監會罕見的發布「投資人警示」（Investor Bulletin），提醒投資人特別注意借殼上市公司的風險，證券公司全面停止對借殼中國概念股的交易。而遭受損失的投資人則紛紛提起訴訟，去年全年美國 投資人對中國概念股提出十二起集體訴訟，今年才過四個月，集體訴訟案件已經暴增到二十起，美國參議院金融委員會在去年已經組織特別小組進行調查，證監會的 調查也雷厲風行地展開。

大陸企業的假帳，正如同黑心食品，是人盡皆知的祕密，但是，大量的假帳公司被戳破，究竟只是「少數不法分子的行為」，還是會擴大成全面的危機？中國泡沫會不會從那斯達克開始破滅，著實令人擔憂。

只要走進蘋果專賣店，不管你買的 是iPod、iPhone還是iPad，每個蘋果包裝盒都附有一個白色專用耳機，平均每三個，就有一個出自新至陞科技。

預計第四季在台灣掛牌的新至陞，保守估計至少四成營收來自蘋果，躋身以宸鴻（TPK）為首的蘋果概念股前段班，更是目前亞洲最大雙色塑膠射出廠。

靠著蘋果產品熱銷加持，即使在金融海嘯最嚴重的二○○八與○九年，新至陞仍交出每股盈餘十三‧七六元及十．○二元佳績。不但二○○九年合併營收逆勢成長超 過五成，毛利率更達三成，比上市櫃同業高出不只一倍。

除了大口咬蘋果之外，事實上，新至陞也是微軟遊戲機、Nike（耐吉）計步器等產品的指定供應商，不管組裝廠怎麼換，雙色射出的塑膠組件都來自新至陞。

從桌上琳瑯滿目的樣品中，拿起了一個電話按鍵板，新至陞科技董事長陳標福指著黑底白字的數字鍵說道，「早期用雙色射出，是單純希望字體不要（像印刷般）脫 落。」

所謂的雙色射出，就是同時將兩種不同顏色或不同材質的塑膠在一台機台中一體成型。成品看來簡單，但是背後卻有著一點一滴，只有靠不斷嘗試，才能找出解決方 法的學問在裡頭。

挑戰一：克服熔點塑膠呈現出鋼琴烤漆質感

早在二○○一年，蘋果推出第一代iPod時，因為對產品外觀設計的創新堅持，尋尋覓覓，終於透過iPod組裝廠英華達找上新至陞。

一般而言，客戶會直接給塑膠射出廠3D圖檔，但這款產品對蘋果來說是新技術，所以在繪圖前，就先跟新至陞進行多次討論。

「客戶希望表面是透明的，底部是有顏色的，」陳標福回憶著，「這不是透明的跟有顏色的黏在一起就可以，因為會有粘著痕跡。」要毫無縫隙瑕疵的精美質感，須 要採用雙色射出。

為了符合設計感，蘋果在透明材質選擇PC（聚碳酸酯樹脂），有顏色材質選擇PCABS（加入ABS樹脂的PC），且希望透明材質在外，顏色在內，呈現立體 層次。

沒想到理想材質的物理特性，卻帶來大難題。

依照傳統製程，一定是內部的材質先射出，接著再射外圍的材質，這樣才能包覆起來。但是，蘋果指定的外圍材質熔點比內部材質高出攝氏二十度，一包覆，內層就 會融化。

除了物理特性的難題，蘋果還希望透明塑膠表面能做到如鋼琴烤漆一般的質感。

「客人是拿在日光燈底下照，」陳標福將樣品舉到燈光下示範。細微的表面波浪正面看不出來，要透過燈光折射才會顯現。「若是有一點摺痕，馬上打掉重做。」 「當時我們開玩笑，說照顧這產品比照顧老婆的臉還花心力，」他笑道。

這個產品的超高難度，讓新至陞與蘋果，光前置討論就花去近四個月時間，解決方案顛覆了傳統模具做法。

和新至陞有多年合作經驗的英華達採購處長林從強，對新至陞的研發拚勁印象深刻。「別人修模具要兩天，他夜以繼日，一天就修好了，」林從強說道，「塑膠件的 困難在，外觀變化很多，客人一直改，你又不能delay（延遲），」他進一步補充。

但，要克服種種不可能的任務，光靠努力當然不夠。

「模具的精度、材料特性的掌握，都是關鍵，」塑膠工業技術發展中心邱政文經理分析。「一般來說，模具精度一條（業界慣用，指正負○‧○一公釐）已經很不 錯。」

○‧○一公釐，等同七分之一根頭髮的直徑，肉眼幾乎無法分辨，但新至陞卻能夠做到○‧五條，也就是○‧○○五公釐，精度高出一倍！

此外，雙色射出常牽涉軟硬兩種不同物理特性的材料，參數的調整又是另一門學問。

挑戰二：結合軟硬材料一體成型包覆，業界先驅

例如，軟料的流動性很好，模具若有○‧○一公釐間隙就可能流出來，形成毛邊，產品美觀大受影響。但軟料易產生氣體，若為減少毛邊而把間隙壓得很緊，氣跑不 出來，產品又會霧霧的，效果也大打折扣。

事實上，新至陞正是業界突破軟硬料共同射出技術的先驅，它能夠咬下蘋果訂單，憑的是一九九四年一個來自滑鼠滾輪的挑戰。

當時，國際滑鼠大廠羅技找上新至陞，希望突破滑鼠上方操作滾輪的製程。原本的做法，滾輪的橡膠軟外圈和內殼塑膠是分開做好再組裝。「你會看到一條生產線， 很多人在幫滾輪穿衣服，」陳標福笑說。

新至陞大膽嘗試當時業界少見的軟硬料結合，軟硬材料先後射出，包覆起來一體成型。不但替客戶簡化製程，也為自己累積了第一筆經驗參數。

「客戶有比較難的東西，都喜歡找我們，」陳標福語氣謙虛中不掩信心。

一步步累積經驗值，目前新至陞在複雜產品上，已擁有高出同業十到二十個百分點的良率。而且，單色塑膠若不良還可以粉碎回收使用，但雙色粉碎就全混在一起， 無法回收，因此對雙色射出廠商來說，良率在成本端的影響力更大。

「這不是與生俱來的，」林從強點出在雙色射出行業內，經驗值的重要性。

新至陞的亮眼獲利，近年雖不免受到原物料及中國人工成本上漲的影響，但透過越南布局及不斷提升技術能量，迎接下一階段挑戰。

原本只是家族企業中年營收不到新 台幣二千三百萬元的最小事業，七年後，竟躍升為一門年營收十五億元的生意，不只成長破六十倍，也成了家族第一家上市公司。

演出「逆轉勝」的主角，是預計第四季在台發行台灣存託憑證（TDR，指第二上市）的星商馬可波羅海業。

它，最早從六艘運煤船起步，接連買新船、建船廠自己造新船，截至今年六月船隊規模已達一百零六艘，包括全球最大原物料交易商嘉能可（Glencore）、 澳洲第三大石油天然氣公司桑托斯（Santos）與印尼國營電力公司PT PLN等都是客戶。

人脈豐厚跟星國、印尼政要友好

切入船舶租賃、造船與維修等資源運輸領域，馬可波羅上半年營收新幣四千一百五十萬元（約合新台幣九億七千萬元）、稅後淨利新幣九百四十三萬元（約合新台幣 二億二千萬元），躋身印尼市場前五大，可說是台灣極少數的印尼資源概念股。

馬可波羅執行長李云峰的印尼華僑父親過去白手起家，先在房地產市場賺到第一桶金，再朝礦業發展，握有不少當地土地與資源開採權，儘管鮮少在媒體曝光，不難 想像他家族在新加坡與印尼的政商人脈。新加坡馬可波羅執行長辦公室牆上，就掛著超過二十張李云峰與新加坡前總理、副總理、部長級官員與印尼前首富林紹良等 政要的合照。

一九九一年，為運出自家開採煤礦成立馬可波羅。「千島之國」印尼狹小河道多，噸位較大的遠洋船無法航行，煤礦等資源得透過拖（拖曳船隻用）、駁船（運輸貨 物用）運送到外海。公司成立時人在澳洲讀中學，李云峰每逢寒暑假，當澳洲同學放假都在玩，他卻回印尼，三個月有兩個月睡礦場，從挖掘、火藥製作、開工程車 等基層歷練。

二○○三年，父親將這個家族事業最小的船運公司交給李云峰經營。「當時他（李云峰）主動說要做大，想上市，大家都想才幾艘船，怎麼上市？」李云峰的大姊、 馬可波羅財務長李淓淓回憶。

嗅出商機買地蓋船廠，發資源財

不論新加坡或印尼，船運或造船業幾乎全是年過半百的經營者，當年不到三十歲的「毛頭小鬼」李云峰卻喊出要蓋船廠甚至上市，周遭多不看好。

「父親白手起家，什麼事都可以從零開始，已經證明在我面前，」想得到父親肯定的李云峰認為，凡事起頭難，一旦放棄，一切只有結束。

除了企圖心，學工商管理的他，也隱約嗅出了商機。二○○五年，他借助父親資源，在印尼巴淡島買地發展船廠；沒造船背景與人才班底，他用家族人脈當敲門磚， 說服新加坡第三大上市公司吉寶高層引薦人才，專業經營。

不過，馬可波羅這幾年的成功，除汲取家族資源，最關鍵的原因是受惠印尼「實物強權」的崛起。

澳洲農業與資源經濟局（ABARE）統計，二○○五年印尼煤礦輸出為全球之最，領先澳洲近三個百分點，二○○九年擴大到八個百分點，代表全球對印尼煤礦需 求居高不下。

事實上煤礦運輸只是其一，印尼的銅、錫、鎳礦，以及黃金等蘊藏量都排名全球前十；其他如石油、林木、棕櫚油等天然資源也無不吸引國內外業者搶進。

以拖、駁船租賃為主要業務，馬可波羅船隊最適合在上萬座大小島嶼遍布的印尼海域運輸。只要資源開採越旺盛，商機就越大。

而且「印尼（海域）航運要求特許權，馬可波羅船隊是新加坡上市企業中，唯一一家擁有印尼旗的船隻公司，」卓越中華財務管理顧問公司總經理廖鈞德指出，為保 護國內業者，印尼航運業限制外國投資人持股超過四九％，印尼籍的林云峰，在地優勢勝過國際企業。

市場倍增石油探勘，下個新生意

乘著大環境順風前行，二○○七年，李云峰順利讓馬可波羅在星國掛牌，那一年，他二十九歲，是新加坡上市公司中最年輕的執行長。

展望未來，李云峰透露，印尼政府打算五年內在基礎建設投資二千五百億美元，其中兩年內建完三十五座火力發電廠，印尼現有兩千多艘拖、駁船，至少還要增加一 倍，才能滿足全市場需求。

寶來證券承銷部執行副總經理王永順補充，隨印尼經濟成長，電力不足與分布不均問題漸浮現，煤礦需求只會更多，和當地同業比，船齡多在五年以下的馬可波羅也 有優勢。

九月三十日，印尼巴淡島，占地三十五公頃的馬可波羅船廠，眼前，二○○九年建好的兩座乾船塢，停著毛利上看四成的維修船，不遠處，正趕建此次TDR募集資 金用途的第三座船塢。

另一端，一艘新完工、造價兩千萬美元的自家岸外補給船緩緩駛離，準備到西澳協助岸外石油探勘，這是繼拖、駁船租賃後，馬可波羅下個新商機所在。

在人口快速成長，以及明年龍年的 預期效應下，具備必需消費特性的嬰童用品可望成為逆勢成長的產業，通路遍及中台美三地的ＫＹ東凌，與在大陸耕耘有成的麗嬰房，都值得觀察。

撰 文‧周岐原

十月底，全球第七十億人口誕生，十二年間，世界人口成長十億人。龐大人口固然對環境、資源造成壓力，但背後的商機也十分驚人。這 股趨勢連帶創造相當可觀的嬰童服飾及用品需求，使相關企業的業務越來越受到青睞。尤其是二○一二年適逢農曆龍年，由以往出生率調查來看，新生兒數量預料將 高於歷年平均，對嬰童用品股的挹注效應值得觀察。

政府資料顯示，台灣今年前十月累計新生兒十五．九四萬名，年增長一七％，預計明年龍年出生 人口將更可觀。中國國家統計局則預估，二○一六年（民國一○五年）將是中國這一輪人口成長的高峰，目前每年出生約一千七百萬新生兒，屆時數量可能進一步上 升。中國嬰童產業研究中心調查指出，目前中國嬰童用品市場規模達一．一五兆人民幣（約五．五兆新台幣），年增率一五％。商機之龐大甚至超過服裝業。

必 需消費用品 戰勝不景氣嬰童用品商機有多大？從最近一樁國際交易的競標熱度，可以觀察風向。醫療保健品大廠輝瑞（Pfizer）先前就宣布，準備將旗下嬰幼兒營養食品 業務出售。去年一整年，這個部門為輝瑞貢獻十九億美元（約五七四．八億新台幣）營收，所以市場分析師預期，最後拍板敲定的出售金額，可能高達一百億美元左 右。

儘管全球景氣有趨緩疑慮，賣方開價又不便宜，這樁交易仍吸引國際大廠競標；達能（Danone）、雀巢（Nestle）、美強生 (Mead Johnson)和亨氏（Heinz）等大廠，都表達投資意願，正與投資銀行洽談購買事宜。可見在經濟下滑時期，嬰童用品受惠於必需消費性質，保有戰勝衰 退的投資吸引力。

國內嬰童用品產業，原來只有麗嬰房一家掛牌公司，隨著ＫＹ東凌（以下簡稱東凌）與儀大陸續進入資本市場，嬰童用品業前景逐 漸受到投資人注意；另一方面，香港股市也有多家嬰童用品公司上市，族群效應日益顯著。由於每檔個股主要業務各不相同，投資人可從獲利、產品等面向，發掘屬 意的標的。

由許復進與妻子林寶霞共同創業的東凌，是國內少見、以自有品牌行銷全系列嬰童用品的企業，包括「黃色小鴨」、「艾比熊」等卡通造 形商標，均是自創的形象產品。

二十年前，原本從事禮品文具業的許復進，發現國內缺乏一站購足的嬰童用品通路，消費者採購相對不便，產品使用 的便利性也有待提升；但嬰童用品市場發展穩定，如果能占有一席之地，比常受景氣影響的禮品業務更有前景。抱著這樣的觀點，許復進在一九九四年時，正式進軍 嬰童用品業務。

許復進指出，早年代工經驗讓他了解，惟有掌握自有品牌，才能維持訂單不受牽制，而且他發現，外國客戶所下訂單裡，鴨子造形的 洗澡玩具，幾乎每次都是出貨量最大的產品；加上受到迪士尼卡通啟發，許復進靈機一動，朝人性化卡通設計商標。於是第一個註冊的商標品牌｜｜黃色小鴨才誕 生。

為了配合自有品牌的卡通圖案，當其他業者考量成本、以公用模具生產時，東凌堅持自行開模，並在自家工廠生產，不外包給其他廠商，目的就 是掌握品質與生產速度，進而與對手劃出區隔。由此可見東凌獨特的經營策略。

東凌一站購足 與對手區隔從創立品牌開始，東凌就強調提供消費者一站購足商品的差異化服務。許復進舉例，目前東凌旗下約有一千二百種商品，幾乎涵蓋各種用品。產品線盡量 分散的好處，是不容易因為單一產品衰退，導致營收或市占大幅滑落。無論是中國或歐美，各大廠多集中主打特定幾款商品，目前還找不到像東凌一樣，透過專櫃與 經銷商，提供一站購足所有商品的企業。

從財務結構觀察，東凌由於經營自有品牌，不須向其他廠商付出授權金，加上童裝與嬰童用品占營收比例約 為一比一，兩者分布平均，獲利能力相對較佳。例如今年前三季，東凌合併營業利益率穩定在一二．四％左右，比去年略增一％，稅後ＥＰＳ達二．三八元。由於前 三季合併營收七．九四億元，比去年同期的五．二億元增幅達五○％，法人估計，全年ＥＰＳ應有機會上看三元。

對品牌而言，通路經營成效無疑是 業績關鍵。在中國市場，東凌已拓展達二八三個銷售專櫃，目前正計畫搶占美國的實體通路；另一方面，大型購物網站亞馬遜（Amazon）也可能與東凌洽談合 作，若在人口超過三億的美國市場取得實際進展，美國出生率較高的少數民族裔商機，也有機會成為挹注東凌業績的來源。此外，公司也計畫將品牌形象以文創商 品、卡通漫畫創作，拓展到較高年齡層，未來多角化經營策略成效值得觀察。

不過台灣的嬰童用品已屬於成熟市場，成長力道相對有限；規模較大的 中國雖在高速成長，但是各地消費者需求不盡相同，市場又有眾多競爭者，例如在華東地區的嬰童服飾市場，東凌的主要對手就有近十家廠商，因此還沒有出現全國 性的嬰童用品品牌。面對這種劇烈競爭，東凌能夠繳出何種成績單，有待時間逐一證明。

除了東凌之外，第三季績效明顯上揚的麗嬰房，因兩岸市場 繳出亮眼成績，財報獲利不錯，也是觀察嬰童用品股的焦點股。今年上半年麗嬰房受營運成本上升影響，獲利能力衰退不少。但是在撙節費用開銷後，第三季獲利改 善，不僅合併營收成長，稅後ＥＰＳ○．四九元也高出單季平均不少。

以市場分布來看，今年前三季中國占整體營收比重約六二％、台灣占三三％、 東南亞地區則占五％，因此中國市場的斬獲，對麗嬰房業績表現頗為重要。

在中國市場方面，上海麗嬰房受到人事、租金成本調漲的影響仍然不小， 因此公司透過調整展店速度，來控制營業費用。法人預期，今年第四季麗嬰房將在中國通路新增約三十七個據點，使全年總通路數達到一八六○個。在今年第四季零 售銷售旺季帶動下，麗嬰房今年ＥＰＳ有望達到一．五二元。

麗嬰房節省開銷 獲利改善值得注意的是，麗嬰房上海總部預計在明年年中完工啟用，大樓內共有約兩萬餘坪面積可供出租，若順利找到客戶承租，有機會貢獻ＥＰＳ達○．五元。在 本業遇到龍年旺季，加上資產收租題材的帶動，麗嬰房明年表現應不寂寞。

至於另一檔興櫃股｜｜儀大，則是以「百事特」童裝通路在國內立足的業 者。由於嬰童服裝競爭極為激烈，品牌集中度較低，儀大今年上半年的營業利益率就從五．七％下滑至三．五％。在經營集中童裝的情況下，未來儀大的發展仍然要 再觀察。

對嬰童用品商而言，中國市場無疑是最具吸引力的樂土，但是中國幅員廣大，如何設定有效的通路經營策略，直接關係到營收成長與庫存去 化的速度。香港博士蛙公司董事長鍾政用便指出：「通路，仍然是整個行業最弱的一環。」因此投資人選股時，應多加留意相關個股的通路布局效益，才能找到勝過 行業表現的贏家。在香港股市中，近一年來有不少家嬰童用品公司分別上市，在中國家庭有「六個長輩養一個」的情況下，對未來這些嬰童用品商的前景，以及其選 擇的利基市場，都可作為投資參考。

例如在港股掛牌的好孩子，主要生產嬰兒推車及汽車座椅；青蛙王子將主力產品設定在肌膚護理產品；博士蛙則 著重服裝、鞋具與配件等，主要產品占營收比率都高於六成。

今年和東凌一樣在中國通路有所斬獲的，是港股掛牌的青蛙王子，該公司的經銷商數 量，已由一六○家成長到一七三家，在乳液、護理產品分類中，青蛙王子已經是中國第二大品牌，僅次於外商強生（Johnson & Johnson）。

目前，在中國二線以下城市的超市、便利商店與嬰童專賣店等通路，大都能見到掛著青蛙王子品牌的護理產品。而在今年公司使 出兩手策略、同步進軍上海、廣州等一線城市後，青蛙王子的營收可望有進一步成長空間。

龍子龍女招財神──台港嬰童用品概念股起飛公司代號 公司名稱 合併營收

（億元） 年增率

（％） 營業利益率(%) 今年稅後EPS

（新台幣元） 收盤價

（11/15, 元） 主要產品

（營收比重）

2911 麗嬰房* 55.7 14.8 5.0 1.08 32.90 童裝（54%）

用 品（29％）

2924 東 凌* 7.9 50.0 12.4 2.38 77.00 童裝（50％）

用品 （50％）

9961 儀 大 20.9 -0.1 3.5 0.98 16.75 童裝及用品（100％）1086.HK 好孩子 77.0 8.5 7.2 0.43 7.62 嬰兒車、汽車座椅及配件（62％）1259.HK 青蛙王子 26.7 59.0 16.1 0.45 8.13 嬰幼童肌膚

護理產品（62%)

1698.HK 博士蛙 42.5 47.4 21.3 0.30 7.97 兒童服裝、

鞋具及配件（67％）

備註：1. 麗嬰房與KY東凌財務數據為第三季資料，其餘為半年報資料；2. 人民幣兌新台幣匯率1：4.847；港幣兌新台幣匯率1：3.91。

資料來源：公開資訊觀測站、各公司年報

朋友告訴我，精電（710）榮升日圓概念股。日圓自去年年底開始下跌，至今跌幅兩成，不少業務跟日本有關係的公司，都從中受惠。精電物料成本佔營業額逾半，而從日本採購的物料，佔總物料成本四成，日圓下跌，精電的確受惠。不過，匯率上上落落，今日賺，明日可變蝕，我不想詳談。我有興趣談另一個問題：點解精電這麼依賴日本物料？

這問題我也須反思，因為買日本貨是一個有其他選擇下刻意作出的決定。電子零件中，很大部分是由日本企業發明，或率先以高質素生產，成為行業標準。往下發生的事，好像是一個改不了的劇本：日本先行，南韓和台灣開始模仿，以較低成本做出質素相差不遠的產品，然後港商把產品搬到內地生產，成本進一步下降，最後，內地企業搶去市場，連港商也沒立足之地。日本製造成為奢侈品的象徵，只有小部分高檔產品才有資格採用。提起日本製造，即時聯想到的影像，是一塵不染兼寬敞的工廠，穿着整齊制服的工人整齊有序地工作。可是，在成本至上的電子業，過去二十年日本企業走上恐龍之路，內地和台灣企業的品質水平不斷提高，日本製造因種種問題，成本高企不下，競爭力快速蒸發。在這背景下，精電為何刻意依賴日本製造？先說一個真人故事。二○一一年日本311地震，精電其中一個主要供應商，工廠在震央不遠處，受到破壞，交貨短期出現混亂是難免，問題是程度，以及工廠怎補救。事發後，精電客戶陣腳大亂，不停要求提供具體交貨資料，七嘴八舌地給予各種意見，我們跟工廠緊密聯繫，儘量為客戶提供資料。在災難性情況，面對萬般不確定，我近距離觀察日本企業的應對方法。最令我深刻是日本人的冷靜和有條不紊地應對方式，所有人都立即想知道問題的答案，但答案未必存在。整個過程中，日本人態度不卑不亢，處理客戶關係進退有據，在混亂中製造出難得的秩序。沒有搏同情，沒有趁火打劫，沒有藉詞推搪，我們感覺到在跟一些可信賴的人做生意。

二○一一年六月，我去日本訪問這間工廠。工廠管理層做了一個詳盡介紹，解釋他們在整個過程中，怎樣在有限資源下解決問題，我感動至眼濕濕。跟日本人做生意，交換禮物是指定禮儀，我代表精電送給工廠的禮物，是一幅書法，寫了五個字：患難見真情。跟很多港商一樣，精電近年致力提升產品檔次，不希望以打價格戰為唯一武器，我們不停想辦法提升產品品質、可靠度、技術等。我們需要的，是高檔次的供應商伙伴。真正伙伴最基本條件是願意看長線，着眼點不可以是稍縱即逝的着數。提升檔次，我們認為重點，是需要如日本檔次的長期伙伴。然而，日本檔次不便宜，精電客戶雖然不單看價錢，但當價錢相差太遠，什麼檔次也是空談。客戶不斷提醒我們，精電的競爭對手把部分物料轉至內地供應商，品質相差不遠，價格卻便宜許多，假如精電不轉換供應商的話，有可能失去訂單。我們也曾經困惑過。後來我從Prada身上想通了。一個賣一萬元的Prada手袋，物料成本可能是一千元，其他成本主要是廣告、宣傳、形象設計等，全部都是為提升檔次，令Prada可以把一千元成本的東西，驕傲地賣一萬元，而顧客須排隊買。Prada管理層終日在想的，是找一條便宜二十元的拉鏈，抑或是怎樣把手袋提價至一萬二千元？答案很明顯，精電要做Prada，需要做的事，是提供客戶渴望的價值。我們煞費思量的地方，是怎樣提升品質和可靠性、改良技術，令我們可說服客戶，他們支付由日本製造的產品，是物有所值。還有，競爭對手轉去內地供應商，其實提供另一個讓我們表演的機會，因為人轉我不轉，比較變成蘋果和橙，客戶衡量精電或對手產品時，須作出一個根本性決定。當然，我們要不停調整這個蘋果和橙的策略，因為客戶接受能力，隨着環境不停在變。日圓概念股很可能是短暫的，我更希望精電成為一隻日本質素概念股。

蔡東豪