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巴菲特投資案例（18）：吉列剃鬚刀 每天發現一個更好

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吉列（Gillette）公司由金.吉列創建於1901年，金.吉列發明了一種用完後就丟棄的刮鬍刀片，一副刀架配若干刀片，刀片用完後再購買。吉列剃鬚刀在第一次世界大戰和第二次世界大戰時均為美國士兵的軍需品，由此開始了快速發展，成長為國際性品牌，其在剃鬚刀領域的全球佔有率長期高於60%。

1989年，吉列公司股價約為42美元，總市值（包括可轉換優先股）約46億美元，淨利潤約2億美元，市盈率約23倍。吉列當時發行了一種可轉換優先股，年利息為8.75%，並可以以每股50美元轉換為普通股票，強制贖回期限為10年。

巴菲特用伯克希爾的資金買入了6億美元的吉列可轉換優先股，而沒有買入普通股。巴菲特認為投資可轉換優先股，在任何條件下都能確保安全，當公司業績不佳或股票價格下降時，能夠收回成本並得到8.75%的股息，若公司的股票表現良好，也可以轉換成普通股而獲利。在1989年，為什麼巴菲特買入了吉列的可轉換優先股而沒有購買其普通股票，可能與吉列當時的股價高有關，約25倍市盈率可能不符合巴菲特的安全邊際原則。

巴菲特認為自己對吉列所在的剃鬚刀行業有比較好的瞭解，能夠對未來做一個合理的預估。他將吉列與可口可樂並舉，認為吉列與可口可樂是當今世界上最好公司中的兩家，吉列的品牌和品質造就了競爭優勢，不可戰勝。一方面，吉列剃鬚刀的價格便宜，平均每年的用量不多，顧客對價格不敏感，不會為了便宜一點而選擇品質和品牌更低的產品，因此用戶黏性強；另一方面，由於用戶不會隨意更換剃鬚刀品牌，因此吉列的新一代產品也會很快被顧客接受。

1991年，吉列公司提前贖回可轉換優先股，巴菲特只好在4月1日將可轉換優先股轉換成普通股，到年底，伯克希爾持有吉列股票的總市值為13.47億，是購買成本6億的2.25倍，收益率為125%。
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1991-1997年，吉列的淨利潤從2.82億增長至9.53億，年均增長率為22.5%，公司市盈率和股價都快速上升，市盈率在這期間皆維持在30倍以上，在1997年底更是達到了58.8倍。在這期間，伯克希爾持有的吉列股票市值從13.47億增長至48.21億，年均增長23.7%。

1996年，吉列以78億美元收購了電池生產商金霸王，該筆收購代價過高，對吉列的公司價值產生了負面影響。

1998年，吉列在海外的收入出現下滑，公司利潤開始下降，對金霸王的收購也沒有產生預想的效果。1999年，新任CEO邁克爾.霍利上任，吉列加速下滑，市場佔有率、利潤、股價皆向下走，包括巴菲特在內的吉列董事會迅速採取行動。2000年10月，任職僅一年多的邁克爾.霍利被迫辭職。2001年2月，空降CEO詹姆斯.基爾茨走馬上任，以善於控制成本著稱的基爾茨逐步扭轉了局面，利潤開始增長。

到2004年底，吉列的總市值為443億，仍然低於1997年底的高點560億。

2005年，寶潔以總價570億美元收購了吉列，其中60%換股，40%現金。巴菲特選擇了換股，每股吉列股票換0.975股寶潔股票，換股後共持有9360萬股寶潔股票，並以約54元每股的價格追加了3.4億美元購買寶潔的股票，總持股數為1億股，總投入成本為9.4億美元，持有股票的年底市值為57.88億。

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2008年，巴菲特開始減持寶潔的股份，到2012年底，共減持了寶潔公司約一半的股份，減持期間的市盈率約15-20倍，市淨率約3倍。寶潔的淨利潤從2010年開始下降，而股價從2006年開始直到2012年底基本處於橫盤狀態。

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巴菲特致股東信：

1989年：我們將出售債券所得的收入連同期初賬上的現金與年中所賺取的盈餘，買進了三種可轉換優先股。第一種是在7月份，我們投資6億美金，購買了吉列年利率8.75%十年強制贖回的可轉換優先股，轉換價格訂為每股50美元；之後我們又花了3.58億美金投資美國航空年利率9.25%十年強制贖回的可轉換優先股，轉換價格訂為60美元；最後我們在年底又以3億美金投資冠軍企業年利率9.25%十年強制贖回的可轉換優先股，轉換價格訂為38美元。

吉列這家公司與我們喜愛的類型非常相近，查理和我都熟悉這個產業的環境，因此我們相信可以對這家公司的未來做一個合理的預估，(若是沒有試過吉列新的感應式刮鬍刀，趕緊去買一個來試試！)。但是我們就沒辦法預測投資銀行業、航空業或是造紙業的未來前景，(我們在1987年買下所羅門公司的可轉換債券)。當然這並不表示他們的未來價值就是個負數，基本上我們是不可知論者，而不是無神論者。所以由於我們在這些產業上缺乏強而有力的論點支持我們，因此我們在這些產業上改採的投資方式就必須與那些顯而易見的好公司好產業有所不同。

不管在任何情況之下，我們預期這些可轉換優先股都可以讓我們收回本金加上股利無虞，然而若是我們真的只能收回這些，那麼這樣的結果無疑是相當令我們失望的。因為我們必須被迫犧牲流動性，這有可能讓我們在往後的十年內錯失更好的投資機會。在這種情況下，我們就只能獲得一般優先股所能獲得的利益，而後者卻是我們根本就不會想要去投資的，所以唯一對伯克希爾最有益處的是，我們投資的公司本身的普通股也能有優異的表現。

這些可轉換優先股的報酬當然比不上那些具有經濟優勢卻還沒被市場發現的好股票，或許也比不上那些我們可以買下80%以上股權的優良企業購併案，但大家要知道後面這兩種投資機會相當的稀少，實在是可遇不可求，尤其是以我們現在的資金規模，實在是很難找的到適合的投資標的。

總而言之，查理跟我認為這類的可轉換優先股投資應該可以讓我們獲得比一般固定收益債券更好的投資利益，同時我們也可以在這些被投資公司扮演好具建設性的少數關鍵角色。

1990年：就像我去年曾經提到的，我希望我們的透視盈餘每年都能夠成長15%，在1990年我們確實大幅超越這個比率，但1991年結果卻差很多。我們在吉列的可轉換優先股投資已經被贖回，我們將在4月1日把它們轉為普通股，雖然這將會使得我們每年的賬面盈餘減少3,500萬，透視盈餘也會跟著減少。另外我們在媒體事業的盈利，包括直接盈餘和透視盈餘，也可能下滑，但不論如何，我們每年還是會向大家報告透視盈餘的計算結果。

我們持續持有先前向各位報告過的可轉換特別股，包括所羅門7億美金、吉列6億美金、美國航空3.58億美金與冠軍企業3億美金。我們吉列的特別股將會在4月1日轉換為1,200萬股的普通股，在衡量利率、債信與普通股的價格之後，我們可以確信在所羅門與冠軍企業的投資現值應該與我們當初的成本差不多，吉列的價值比成本高，至於美國航空的價值則遠低於當初的投資成本。

很遺憾，我必須在報告末段，以我的好朋友科爾曼（吉列的CEO）在今年一月過世做為結尾。除了 「紳士」這個代表品格、勇氣與謙和的字，沒有其它字更能貼切形容科爾曼這個人。除了這些特質之外，再加上他所擁有的幽默與超凡的經營能力，所以大家應該可以想像與他共事是多麼令人感到愉快的一件事，這也是為何包含我在內的許多人，會對他感到特別懷念的緣故。

在科爾曼去世之前幾天，吉列受到福布斯以封面故事大加讚揚。標題很簡單，這家公司在刮鬍刀產業的成功，不單單只靠營銷手段(雖然他們一再展現這方面的能力)，同時更源自於他們對於品質的追求。這種思維設定使他們持續將精力放在推出更好的產品之上，雖然現有的產品已是市場上最經典的，福布斯對于吉列的形容，就好像是在描述科爾曼本人一樣。

1991年：我們在1991年所經歷賬面數字的超額成長是一種不太可能再發生的現象。受惠於可口可樂與吉列市盈率的大幅飆升，這兩家公司就合計貢獻了我們去年21億美元淨值成長中的16億美元。三年前，當我們大筆買進可口可樂股票的時候，伯克希爾的淨值大約是34億美元，但是現在光是我們持有可口可樂的股票市值就超過這個數字。

可口可樂與吉列可說是當今世上最好公司中的兩家，我們預期在未來幾年，他們的獲利還會以驚人的速度成長，相對地我們持股的價值也會以等比例的程度增加。然而另一方面，去年這兩家公司股價上漲的幅度，卻遠高於其本身獲利增長的幅度。所以說去年我們是兩面得利，一方面是靠公司絕佳的獲利能力，一方面是市場對於公司股票的重新評價。當然我們認為這樣的調整是經得起考驗的，但這種情況不太可能每年都發生，展望未來我們可能只能靠前面那點而獲益。

1992年：雖然我們在吉列優先股的投資還算是成功(在1991年轉換為普通股)，但整體而言，這類協議談判所取得的優先股投資的績效，還是略遜於從二級市場所取得的投資。不過這種結果我們早已預期到，這與我們相信一個聰明的投資者在二級流通市場的表現會比初級發行市場來的好的道理是相同的。

1995年：我們在1989年以六億美元取得吉列可轉換優先股，之後轉換為4,800萬股吉列的普通股(分割調整後)，然而要是當初我們選擇直接投資該公司的普通股，這筆錢可以買到6,000萬股，因為吉列當時每股的市價為10.5美元，而由於那次的私募對於我們有諸多的限制條款，所以拿到5%左右的折扣應該不成問題，我不知道這樣說對不對，我認為當時要是我們選擇直接以取得普通股的方式投資，該公司的管理階層可能會更高興。

可惜人算不如天算，雖然在這兩年內我們另外還收到額外的優先股股息(這是普通股所沒有的)，如果當初我選擇普通股而非優先股的話，截至1995年止我們將可多獲得6.25億美元的利益，當然還要再扣除7,000萬美元的優先股股息。

2005年：在2001年詹姆斯.基爾茨進入吉列之前，這家公司正在苦苦地掙扎之中，特別是為資本配置上的大錯而痛苦不堪。吉列收購金霸王電池（Duracell）讓股東們支付了幾十億美元的代價，而這種代價在傳統財務會計上根本看不出任何反映。簡而言之，吉列在併購中獲得的商業價值與其付出的併購成本並不相等（令人非常吃驚的是，這種非常簡單的衡量標準在管理層及其投資銀行家討論併購時幾乎總是被忽略）。

伯克希爾1997年股東大會：

巴菲特：我只能堅持我剛才的看法——在食品行業，你永遠無法獲得你能在類似於剃鬚刀這種單一消費品行業中的不可戰勝性。如果我現在用的是吉列感應剃鬚刀，很顯然，當這種剃鬚刀的下一代產品出來的時候，我會接著使用新一代產品，就是現在的超級感應剃鬚刀，但我絕對不會在其他品牌之間亂換。使用吉列產品剃鬚的顧客——包括女性——中有很高比例的人都對產品感到很滿意。

並且它還不貴。對一個普通用戶來說，一年的花費也就是20多美元。如果你使用的產品性價比很高，你是不會隨便更換產品的。

巴菲特：很顯然，食品行業對價格也比較敏感。

芒格：其中的部分原因是對比——在一年中，你在漢堡包上花的錢要比剃鬚刀片多得多。所以，改變剃鬚刀片不會節省多少錢。

巴菲特：沒錯。每年每個美國人平均購買27片超級感應剃鬚刀片，也就是說，每13.5天換一次刀片。我不知道刀片的零售價是多少，作為吉列的董事會成員，我們用的刀片都是免費送的。不過，如果每張刀片的價格是1美元，一年就是27美元。一年花27美元得到的剃鬚感受是完全不同的。

當然，這就是全球各地的情況，人們在使用便宜的雙層刀片，人們對剃鬚舒適度的要求越來越高。因此，吉列是直接的受益者。

如果好的剃鬚刀和一般的剃鬚刀之間的價格差別是一年10美元或者12美元，不會有太多的人改變他們對剃鬚刀的選擇。

巴菲特：順便說一下，女士版的感應剃鬚刀取得了巨大的成功。我想，女士版的剃鬚刀推出後，售出的數量比當初男士版面市時多。我沒想到市場竟然會這樣擴大。在女士版的剃鬚刀出現之前，女性都是用一次性的剃鬚刀或者借用他們的丈夫或者男朋友的剃鬚刀。謝天謝地，現在她們終於有了面向她們的剃鬚刀。

註：版權所有，引用刊登請註明出處。

產能過剩對不同產業公司的影響（中間耐用品） 中間耐用品：鋼鐵、水泥、工程機械 每天發現一個更好

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6e28d5980101d2vf.html
中間耐用品行業是指其產品使用期長久，產品作為其他公司原料或工具的行業，如鋼鐵廠供應汽車板給汽車公司作為原料、供應建築材料給房地產做原料，水泥廠供應水泥給建築商作為原料，工程機械公司供應挖掘機給建築商作為工具。

鋼鐵業屬於資金密集型產業，固定資產投資高，包括折舊的固定成本也非常高，一般通過產量提高來降低成本，產量越高，單位固定成本越低。鋼鐵產品屬於工業中間品，差異化程度相對來說並不大，只要能夠滿足強度、拉伸、尺寸、板形等功能需求即可，即使有些公司在一些產品上有技術和裝備優勢，也難以長期保持下去，因為這些技術和裝備都可以通過錢買到。

多數產品的競爭一般都經歷三個階段，分別為功能性競爭階段、便捷性競爭階段和價格競爭階段，鋼鐵業也不例外，並且不經歷便捷性競爭階段，直接從功能性競爭階段進入價格競爭階段。價格競爭主要依靠成本優勢，成本優勢會轉化為價格優勢，成本低的鋼鐵公司在其他鋼鐵廠虧損的時候能夠繼續產生利潤，並能夠藉機兼併。

鋼鐵行業一旦總產能過剩，絕大多數公司將處於尷尬境地。一方面，減少產量將導致單位固定成本上升，所以必須維持高產量，另一方面，生產越多虧損越多，最後會導致全行業虧損，直到長時間的虧損造成大部分公司無法負擔，一部分公司開始關閉破產，一部分公司會被兼併。

鋼鐵作為一種社會廣泛使用的基礎材料，其年需求量大約與國內生產總值（GDP）的年增加額成正比，鋼鐵線材主要用於建築業和基礎設施建設，鋼鐵板材用於汽車、家電、機械等行業，鋼鐵厚板主要用於造船業。

當GDP快速增長時，年GDP增加量也處於上升趨勢，此時鋼鐵需求量也會上升，當工業發展到一定階段後，基礎設施、汽車、家電、機械等人均擁有量開始接近飽和，GDP增速開始變慢，年GDP增加量開始持平甚至下降，此時鋼鐵需求也會開始下降。

美國和日本的鋼鐵產量在1973年同時達到歷史高位，之後逐漸降低。美國在1973年的鋼鐵產量為1.36億噸，2009年為0.58億噸，下降了58%。日本在1973年的鋼鐵產量為1.19億噸，2009年為0.87億噸，下降了27%，日本鋼鐵產量下降較小的一個主要原因是跟上了中國改革開放快速發展的腳步，避免了美國式的大規模企業破產重組。

美國鋼鐵需求量自1973年開始下降後，其國內鋼鐵公司陸續破產重組，幾乎所有鋼鐵公司從此一蹶不振，只有一家鋼鐵廠逆勢從一家小鋼廠成長為美國第二大鋼鐵公司，這家公司是紐柯鋼鐵。在70年代後，美國基本完成工業化，社會鋼鐵保有量達到一定水平，每年會產生大量廢鋼，如汽車報廢、舊建築、舊機器、舊家電等產生的廢鋼。紐柯鋼鐵抓住這個機會，以廢鋼為原料，採用短流程電爐煉鋼等新技術，製造成本遠低於傳統的長流程高爐煉鋼，逐步佔領市場，其之後30多年的年均銷售增長率約20%。

中國在2012年的鋼鐵產能約為10億噸，鋼鐵產量為7.17億噸，過剩產能約3億噸，造成全行業虧損，這個局面可能會持續相當長時間，也許10年也許20年。中國鋼鐵業的產能過剩背後有一個關鍵的問題，即是體制問題，國有企業主導著整個行業，國有企業管理層為了迎合政府的政績需要和自身的功績，不顧投資效益爭相擴大產能，地方政府和央企都有著自己的利益，最後導致現在的局面，並且誰也不會先投降尋求被合併，除非虧的資不抵債，這個調整的過程估計非常漫長。

中國到目前為止還未出現類似紐柯鋼鐵的低成本鋼鐵製造廠，所以目前為止國內上市的鋼鐵公司都命運難測。寶鋼雖然有些技術和管理優勢，但受制於國企體制，並強行上馬湛江項目，加上生產成本難以降低，未來難有起色；沙鋼有體制和管理優勢，但在成本上沒有顯著差異。期待中國未來能夠出現像紐柯鋼鐵一樣的以廢鋼為原料的低成本鋼鐵廠。

水泥的屬性與鋼鐵類似，都是社會基礎原材料，但用途範圍比鋼鐵要小，水泥主要用於建築和基礎設施，其需求量與建築和基礎設施投資量成正比。一旦房地產業和基礎設施建設的投資不增長，水泥的需求量也會停止增長。水泥由於在功能上差異小，難以取得功能上的競爭優勢，最後也是以成本作為主要市場競爭手段。由於水泥的運輸費用佔成本的比例較大，因此具有水路運輸優勢的公司具有相對的優勢。

工程機械作為一種建築工具，其需求量與建築和基礎設施投資的增加量成正比。以挖掘機為例，假設其使用壽命為10年，若今年的挖掘機數量已經能夠滿足社會需要，明年如果建築業和基礎設施投資不增加，那麼需要增加的挖掘機數量幾乎為零，除非少部分挖掘機的使用壽命到期報廢需要填補，因為今年的挖掘機在明年還能繼續使用。所以一旦遇上基礎設施投資停止增長或房地產調控造成地產投資增長放緩，工程機械行業的日子會非常難過。工程機械公司之間也主要依靠成本來建立競爭優勢，技術、資本等方面的優勢都會在一定時間內被別人追上。

產能過剩對不同產業公司的影響（終端耐用品） 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/23880700
產能過剩指某類產品的產量超過需求，產能嚴重過剩會對行業的發展產生重大影響，但對於不同行業內的不同公司有不同影響，有些行業會整體低迷，少數能夠逆勢，有些行業會高端受益，有些行業集中度會逐漸提高。下面根據屬性和影響後果不同，分類進行討論。

終端耐用品：房地產、汽車

房地產和汽車都屬於直接被消費者購買的產品，並且具有長久耐用性。商品住房一般能夠使用50年以上，人一生只買一套房就足矣。

在發展中國家，例如中國，新房的需求主要來源於農村人口向城市轉移，由於這一過程短則幾十年，長則上百年，這會形成一個長期的需求上升，但是在這個過程中也會階段性的產能過剩。這種產能過剩會導致短期的價格下跌，由於是終端產品，房地產建造商會及時作出反應，減少開工量，從而導致第二年新房供應量大幅減少，由於需求並沒有減少，隨後房產價格也會再次上升，甚至超過上次的價格，如此循環上升。

在供過於求的時期，量價齊跌，銀行為了控制風險信貸會收縮，大量地產商會難以得到貸款支持，但管理良好、資金實力強的公司反而容易得到貸款，此時對於實力強的公司是個擴張提高市場佔有率的時機。這種情況類似2009年以來的房地產調控，許多小房產開發商難以融資，但萬科這種實力強的公司反而快速增長，市場佔有率逐步提高。

在發達國家，城市化基本完成，新房的需求主要來自新婚夫妻的增多，根本上是依賴新生人口的增長。

在新生人口繼續增長的國家，如美國，在繁榮期也會出現供過於求的狀況，特別是在利率降低的情況下，民眾和金融機構都提高槓桿，房產價格和居民財富之間相互加強，形成大的房產泡沫，最後泡沫破裂，房產價格暴跌，成交量急劇下降，市場進入蕭條期，若干年後增長的需求重新與產量匹配，開始恢復增長。2008年的美國金融危機即屬於這種情況，這種情況下，資金實力強能夠安全過冬的房產開發公司最後會重新崛起。

在新生人口幾乎停止增長或負增長的國家，如日本，繁榮期造成的大泡沫在破裂後的傷害會更大，因為在產能過剩的同時，需求也在下降，日本房地產在1990年泡沫破裂之後知道到現在都沒有恢復增長。中國若繼續實行計劃生育，大約十至二十年之後也許同日本差不多，城鎮化完成後遇上人口的下降，也存在發生房地產市場泡沫破裂陷入蕭條的風險。

汽車的使用期比住房的使用期短許多，一般使用5-10年，因此其波動性比房地產市場要小。在經濟繁榮期，汽車生產商大幅提高產能，當經濟危機或市場蕭條期到來，民眾開始緊衣縮食，需求下降，造成供大於求，價格和銷量齊跌。在蕭條期，銀行收縮信貸，財務風險過高的公司由於借不到資金，加上開支大入不敷出容易破產，實力強的公司借此機會進行兼併收購，市場集中度提高。

巴菲特投資案例（20）：房地美 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24336479
聯邦住宅貸款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corp）簡稱房地美（Freddie Mac），由美國國會成立於1970年，是美國第二大政府贊助企業，商業規模僅次於房利美（Fannie Mae），這兩家公司共同負責建立美國房地產貸款的二級市場，主要業務為從銀行購買住房按揭貸款，為這些貸款做擔保，將其打包成證券資產，然後轉賣給其他投資者，以盤活銀行資產的流動性。

1970-1987年，美國傳統住房抵押貸款市場的年增長率平均為13%，而且沒有一年低於5.5%。更美妙的是，這個行業缺乏競爭性，房利美是房地美僅有的最大競爭者，他們之間的主要區別是，房地美轉賣手中的抵押貸款，而房利美主要持有抵押貸款。房利美和房地美共同佔有90%的市場份額，形成雙寡頭壟斷的局面。

到1988年，只有33%的傳統住房抵押貸款被證券化，未來有非常大的增長空間。銀行等貸款機構也有非常大的動力去進行貸款證券化，以提高流動性。

在巴菲特出手買入房地美公司股票的1988年，房地美公司的淨資產收益率為23%，股價的市盈率低於8倍。巴菲特認為房地美是一個三倍股，低市盈率，有非常好的盈利記錄，並且利潤注定會變得越來越好。當年，伯克希爾旗下的非保險子公司（共同儲貸）買入了240萬股房地美公司股票，總成本為7173萬美元，每股約30美元，所佔股權比例接近當時的法定上線4%。

相對於房利美，房地美更加優秀。1978-1988的十年間，房地美公司的資產收益率是房地美的兩倍多，因為房地美只購買最高等級的貸款資產，房地美的貸款壞賬率為0.4%，而房利美約為1.1%。

1989年1月3日，房地美的股票變成能夠被普通投資者買賣，並在紐約證券交易所上市交易，這之前，房地美公司股票的投資者僅限於給其提供種子資金的會員金融機構。
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到1991年底，伯克希爾持有的房地美股票市值達到3.43億美元，相對於0.77億美元的成本，總收益率為345%，年均收益率約為64%。其中，市盈率從1988年的不足8倍增長至1991年的約22倍，市盈率增長約2.7倍。

。。。。。。。未完

後續內容：巴菲特為什麼在2000年清倉了兩房的股票？巴菲特為什麼預言金融危機終將發生，並避開了後續的金融危機？

目前正在寫的《巴菲特投資案例集》準備出版，後續案例將只在博客和雪球上發部分內容，敬請諒解。

賣公司要趁早 其實2000萬比2億更好

http://www.iheima.com/archives/44558.html

美國科技博客BusinessInsider近日撰文稱，雖然把公司做大後可以獲得更高的估值，但對於企業創始人而言，在公司估值達到千萬級時出售，要比達到上億後再出售更加「合算」。

以下為文章全文：

能以好幾千萬美元的價格賣掉一家創業公司已經很了不起了，如果價格達到幾億美元就更了不起了。但一家公司的創始人來說，究竟哪個選擇更好?在很多情況下，幾千萬其實比幾億更好。

簡單來說，原因是：低估值的創業公司成立的時間更短，展開的融資更少，這就意味著創始人在出售公司時候所持有的股權比例可能更高。

而且，隨著公司估值的上漲，收購者也會減少。而當收購者真的來了，必然要展開更多盡職調查，所以就需要花費更多時間才能完成交易。除非你的公司像Instagram那麼熱門，否則千萬別做夢能在48小時內完成一筆10億美元的收購。

來看幾個例子：

1、Bleacher Report創辦5年後以略高於2億美元的價格賣給了Turner。但由於公司有4位創始人，而且已經融資4000多萬美元，所以每位創始人的股權都被稀釋到5%至10%。最終算下來，每個創始人賣掉公司後只能拿到大約1000萬美元。

2、阿里安娜·赫芬頓(Arianna Huffington)、肯·萊勒(Ken Lerer)和喬納·佩雷蒂(Jonah Peretti)創辦「赫芬頓郵報」後6年將公司賣給了AOL。公司的估值超過3.15億美元，每個人的持股比例不同，萊勒的收益遠高於赫芬頓。有報導稱，赫芬頓的持股比例不到14%，只拿到大約1800萬美元。

3、再來看個了不起的例子!TechCrunch創辦5年後，邁克爾·阿靈頓(Michael Arrington)就把這個博客作價3000萬美元賣給了AOL。有報導稱，由於阿靈頓從來沒有接受過任何風險投資，所以他持有80%的公司股份。這也意味著他稅前的收益達到2400萬美元——超過赫芬頓。

4、來看看媒體行業之外的例子。孵化器TechStars資助的ThinkNear公司是由艾麗·波特諾伊(Eli Portnoy)創辦的，該服務上線僅18個月就作價2250萬美元賣給了Scout Advertising。他們共計融資163萬美元，等到被收購時已經拿到了400萬美元的A輪融資條款清單。波特諾伊說，如果ThinkNear拒絕收購要約，而接受A輪融資，他持有的公司股份會被額外稀釋25%至30%。

5、GGV Capital合夥人傑夫·理查茲(Jeff Richards)兩種方式都嘗試過。他創業初期曾經創辦過一家估值2.5億美元的公司，但理查茲說，他最終什麼都沒得到。2004年，他又創辦了一家名叫R4的公司。兩年後，他以不到2000萬美元的價格把R4賣給了VeriSign，但理查茲說，這一次無論是創始人還是投資者都對結果十分滿意。

你更願意向誰學習?是波特諾伊和阿靈頓，還是赫芬頓?他們賣公司賺的錢都差不多，但由於波特諾伊和理查茲的公司規模更小，所以花的時間少得多。

面對做大和做小這兩個選擇，創業者不應掉以輕心。

阿靈頓說，他有4次差點就要接受風險投資了。他最初沒有融資是因為沒人願意出錢，因為2005年時投資者的投資意願都很低。

阿靈頓在寫給BusinessInsider的一封電子郵件中說：「當我創辦第一家公司，也就是Achex時，我們在2000年從德豐傑融資1800萬美元。公司隨後以3200萬美元出售，但由於2倍的清算優先權(這在當年很常見)，所以創始人幾乎什麼也沒得到，他們只給了幾萬美元讓我們不要阻止交易。」

阿靈頓表示，他當年之所以融這麼多資，是因為那時如果沒有很多資本，幾乎不可能打造那樣的企業。「想當年，你必須要買甲骨文的數據庫，而且沒有亞馬遜和谷歌提供的這種簡單易用的託管服務……如今，多數創業公司都不必僅僅為了要推出服務而花費幾百萬美元的基礎設施成本。所以，進入市場所需的資本更低了。」他說。

以高估值籌集大量資金的確有好處，可以超越競爭對手，例如GroupMe在被Skype收購前必須擊敗Fast Society，Foursquare也必須擊敗Gowalla。

另外，這種模式也有利於招聘人才。如果你跟大牌投資者建立了關係，就更容易吸引工程師和其他人才，而且可以提供有吸引力的薪水。阿靈頓說，他當年吸引商業夥伴海澤·哈德(Heather Harde)時可謂費盡周折，因為哈德當時的年薪高達100萬美元，而阿靈頓只能給她15萬美元的基本年薪外加股票期權。

阿靈頓有時也會想，如果接受了投資，TechCrunch的發展是否會更好。「我經常想，如果我融過資，而且不那麼節儉，公司是否會發展得更快，或是通過其他方式擴張。」他寫道。

對波特諾伊來說，保持較小的規模並在早期出售所帶來的好處，遠勝過大舉融資所產生的風險。波特諾伊要養活一大家人，也沒有多少錢做後盾，所以把公司賣掉可以極大地改善他的財務狀況。另外，他的董事會裡有一個人曾經運營過一家公司，雖然融過很多資，而且最終上市了，退出時的估值也達到波特諾伊公司的30倍，但賺到的錢卻跟波特諾伊差不多。

最後，波特諾伊知道很多創業者只有一次創業機會，如果失敗，創業路就走到盡頭了。但如果他們能很快通過退出積累財富，今後還會有更多機會。投資者更願意支持有成功經驗的創業者。而如果能夠積累個人財富，便可以在下次創業時獲得不同的心態。

需要指出的是，雖然在企業規模較小時退出對創業者有利，但對投資者卻未必總是如此。

「作為一個風險投資家，我現在都會投資想要做到2億美元以上的企業，但這並不適合所有創業者或所有公司。」理查茲說。

阿靈頓同樣已經從創業者變成了投資者，他提到了他的CrunchFund投資基金投資的一家創業公司，這家企業違背了投資者的意願早早出售了。

(順便提一下，當投資者和創業者的退出計劃不合時，投資者有時會為創業者提供一些資金。這樣一來，即使公司因為追逐大規模的退出計劃而失敗，創始人也可以得到一些財務利益。在Snapchat剛剛完成得的6000萬美元融資中，該公司的每個創始人都額外得到了1000萬美元。)

雖然阿靈頓不認為自己會再次創業，但他總是傾向於儘可能地減少融資。「總的來說，我只在不得已時才會通過風險投資融資。我會根據市場狀況把握一些機會，儘可能地降低對股權的稀釋。而且，我花風投的錢時也會跟花我自己的錢一樣——節約至極。」他說。

「赫芬頓郵報」聯合創始人佩雷蒂目前經營的BuzzFeed也獲得了很高的估值，他卻給出了不同的建議。

「我的建議是，你不應該為了錢而創業。」他說，「多數創業公司都會失敗，其實有很多風險更低但卻更容易賺錢的方式……創業很難成功，可以一旦成功，無論你是大手大腳還是節儉至極，錢都會隨之而來。阿靈頓和赫芬頓在財務上都很成功，馬克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)和凱文·希斯特羅姆(Kevin Systrom)也是。你滑一次水時能跟上幾艘快艇?」

巴菲特投資案例（21）：美國運通（第2次）每天發現一個更好

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這次是巴菲特第二次買入美國運通，第一次是在1964年，當時美國運通旗下一家子公司被人欺騙，捲入色拉油醜聞。1963年，一位商品交易商安吉里斯想通過豆油庫存作為擔保物，從銀行借款，為了借更多的錢，他弄虛作假，把油罐底部裝滿海水，只在油罐口的小管子中注滿油。美國運通公司的一家子公司負責簽發倉庫收據，作為豆油庫存量的依據。這種倉庫收據可作為從銀行貸款的抵押物，而美國運通的這家子公司變成了收據擔保人。

後來安吉里斯用借來的錢從事豆油期貨投機，隨後豆油價格崩潰，安吉里斯無法還款，導致給安吉里斯貸款的銀行被迫破產，而美國運通的子公司需承擔收據擔保責任，美國運通因此股價暴跌。兩天後的星期五，總統約翰.肯尼迪遭到暗殺身亡，道瓊斯指數瞬間狂跌，紐約證券交易所緊急休市。美國運通的股價更是雪上加霜，股價被攔腰砍斷一半。巴菲特通過走訪調查，認為該事件並沒有對美國運通的品牌造成大的影響。1964-1966年，巴菲特合夥公司把公司40%的資金陸續買入美國運通的股票，總成本為1300萬美元，1967年該筆投資升值為2800萬美元，後陸續賣出，總收益率約2到3倍。

美國運通公司於1850年創建水牛城，起先由三家快遞公司合併組成，主要做快遞業務。在19世紀末，美國運通推出了便於旅行者支付的旅行支票，開始轉型做旅遊相關服務。

上世紀90年代，美國運通主要運營三類業務：

（1）旅遊相關服務（TRS），主要業務包括消費者信貸、旅行服務、旅行支票、印刷和直接營銷、保險等，服務機構遍佈160多個國家。

（2）財務服務（IDS），為個人、企業和機構提供財務產品和服務，主要業務包括財務計劃服務、保險和年金服務、投資憑證、共同基金和一些其他服務。在1953年，巴菲特第一次買進IDS的股票，當時市盈率只有三倍，巴菲特寫了一篇長文章刊登在華爾街日報上，推銷該股票。

（3）美國運通銀行（AEB），為美國運通的全資子公司，主要為高端客戶和中小金融機構提供金融服務，業務包括私人銀行、代理銀行服務、貿易金融、支票清算、外匯等等。

美國運通經過近百年的良好運營，逐漸成為美國最有聲望的金融機構之一，享有非常好的信譽和品牌知名度。

1966年，ⅥSA和MasterCard兩大銀卡聯盟的成立突破了銀行法的地域限制，使銀卡業的格局發生了根本的改變。從那時起，所有的銀行都可以加入銀卡聯盟。因此，ⅥSA和MasterCard集所有銀行的實力與運通卡競爭，後來居上並進而稱霸銀行卡市場。

1990年，美國運通的淨利潤同比大幅減少，淨利潤由1989年的11.6億美元減少到1990年的1.8億美元，淨利潤率由8.8%降為1.2%，股價也大幅下跌，年底股價由1989年底的35美元降低至1990年底的約20美元，市淨率由2.7倍降至1.6倍。1991年，美國運通的淨利潤有所好轉，達到7.9億，但仍然處在比較低的水平，其淨資產收益率只有10.6%，而1989年的淨資產收益率為20.3%。

1991年，美國運通發行了一種附帶上限的可轉換優先股（PERCS）。該優先股的年利息率為8.85%，即投資人每年能夠獲得8.85%的利息收入。轉股期限為3年，在普通股每股價格不超過33.8美元時，轉換價格為24.5美元，對應1991年的市淨率約為1.7倍、市盈率率約為15倍。若普通股價格超過33.8美元，則轉換價格為33.8美元，也就是說該筆投資的收益率有上限，除了每年8.85%的利息收益外，三年後的普通股轉換投資收益最多為38%（如果從24.5美元漲到33.8美元以上）。另外，該優先股有一個保護條款，若三年後，也就是在1994年，若普通股股價低於24.5元，則轉換期限延長一年。

巴菲特在1991年，通過伯克希爾投資了3億美元買入了美國運通的附帶上限可轉換優先股（PERCS），按照24.5的轉換價，可轉換的總股數為1224.49萬股。巴菲特買入美國運通優先股期間，正是美國運通處在業績低迷期，1990-1994年的五年間，其業績都處在讓人失望的低位，同時面臨ⅥSA和MasterCard兩大銀卡聯盟的激烈競爭，股價徘徊在20-30美元之間。

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在這種業績低迷、面臨ⅥSA和MasterCard兩大銀行卡聯盟激烈競爭的形勢下，巴菲特準備在美國運通的優先股到期後將其處理掉。

幸運的是，就在要做決定的那個月，巴菲特正好到緬因州和Hertz租車公司總裁弗蘭克.奧爾森一起打高爾夫球。弗蘭克是一位相當優秀的經理人，因為業務的關係相當熟悉信用卡的行業，所以打從第一洞開始，巴菲特就一直追問他有關這行業的種種問題，到了第二洞的果嶺時，弗蘭克已經讓巴菲特完全相信美國運通的企業卡是一項絕佳的生意。所以當下巴菲特就決定不賣了，等到後九洞時，他更決定加碼投資，於是在回來的幾個月後，伯克希爾已經擁有該公司10%的股權。

1994年，伯克希爾將持有的美國運通優先股全部轉換成普通股，由於兩年美國運通的股價沒有超過33.8美元，所以轉股價為24.5美元，總股數為1224.49萬股。在巴菲特被弗蘭克說服後，當年又投資了4.2億美元買入了1552萬股美國運通普通股，平均買入價為26美元，對應1994年的市淨率約為2倍，市盈率為9倍。到1994年底，伯克希爾共持有2776萬股，總買入成本為7.2億美元。

1995年，巴菲特繼續增持美國運通的股票，花費6.7億美元增持了2170萬股，平均成本為每股31美元，對應1995年的市淨率為1.9倍，市盈率為10倍。到1995年底，伯克希爾共持有4946萬股，佔美國運通10%的股權，總買入成本為13.9億美元。

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然而，巴菲特為什麼在差點處理掉美國運通的股票時，又在弗蘭克的解釋後，重新大量買入呢？可能的原因是，巴菲特認識到美國運通的持久競爭力仍然很強，美國運通卡主要把客戶群定位在富人和公司，由於運通卡長期以來建立的身份和地位象徵，使其錯開了和ⅥSA和MasterCard的直面競爭。另一方面，處於業績低迷期的美國運通的股價足夠便宜，美國運通的長期淨資產收益率約為20%，若市淨率在2倍以下，可保證長期市盈率低於10倍。再者，美國運通當時的總裁哈維.戈盧布非常優秀，在其於1992年接任總裁後，聚焦於公司核心業務旅行相關服務，陸續剝離和分拆了公司的非核心業務，包括證券經紀業務、數據處理業務、投資銀行業務（雷曼兄弟公司）等。

1995年以後，美國運通的淨利潤連續增長，同時美國股市正處於牛市，道瓊斯指數屢創歷史新高，美國運通的股價也跟著水漲船高，迅速飆升。

至1999年底，美國運通的股價上漲至160美元，伯克希爾持有股份的市場價值達到84億美元，是買入成本14.7億美元的5.7倍，五年來的年均收益率達到41%。其中，市盈率由1994年的10倍增長至1999年的30倍，貢獻了約2倍的增長，公司淨利潤由14.1億增長至24.8億，增長了75%，美國運通公司累計回購了約10%的股份，三個因素共同形成高達472%的總投資收益率。

1999年正處於美國自1982年以來17年牛市的末期，當年，巴菲特在太陽谷的演講中對市場形勢作了分析和預測。他認為，經過17年的上漲後，美國股市未來將面臨長期的調整，美國股市未來預期收益率最多達到6%，並對當前的科技股泡沫作了警示。這篇演講的主要內容在1999年11月22日刊登在《財富》雜誌上，題目為《股市上的巴菲特先生》，詳細內容附在本文最後。


後續內容：

（1）詳細解構美國運通23年的運營數據.

（2）巴菲特這項投資的後續結果。

（3）附巴菲特致股東信

（4）附巴菲特在1999年《財富》雜誌的文章。

目前正在寫的《巴菲特投資案例集》準備出版，案例只在博客和雪球上發部分內容，敬請諒解。

巴菲特投資案例（24）：M&T銀行 1991 每天發現一個更好

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M&T銀行創建於1856年，開始的名字為製造商和貿易商銀行M&T銀行創建於1856年，開始的名字為製造商和貿易商銀行（Manufacturers and Traders Bank），後來取名字中的首寫字母簡稱為M&T銀行。M&T銀行是美國20家最大銀行之一，主要業務區域如紐約、馬里蘭、賓夕法尼亞、華盛頓、新澤西等地區。

M&T銀行以20萬美元資本開始在水牛城營業，於1902年成為全國性銀行並進行了第一次收購。在1929年股災時，美國超過1400家銀行倒閉，M&T銀行雖然存款從1.25億美元縮減至1億美元，然而仍然正常營業。至今，M&T銀行通過數十次的併購，結合業務增長，逐步成長為美國的大型銀行之一。

1969年，M&T銀行的股東投票成立了一家多銀行組成的控股公司，名字叫第一帝國（First Empire），原M&T銀行成為其子公司。1991年巴菲特購買了第一帝國價值4000美元的可轉換優先股，並於1996年全部轉換為普通股。1998年，第一帝國把名字改為M&T銀行。

1990年，美國正處房地產泡沫破裂期，銀行股一片蕭條，投資者紛紛拋棄銀行股，巴菲特趁市場驚恐時，以5倍不到的市盈率買入了富國銀行約10%的股份。

在第二年的1991年，銀行業壞賬大幅產生，銀行股價繼續低迷，但第一帝國（M&T銀行）的壞賬並沒有顯著增加。計提的壞賬撥備從0.27億提高至0.63億美元後，淨利潤仍然在增加，淨利潤從0.54億增加值0.67億美元。

1991年3月15日，巴菲特出手買進了第一帝國（M&T銀行）的可轉換優先股，購買人為伯克希爾的子公司國民賠償保險公司，購買總價為4000萬美元，強制贖回期為5年（1996年到期），每年股息率為9%，每股轉換價為78.91美元。

雖然巴菲特認為這筆投資規模太小，但他非常敬佩第一帝國（M&T銀行）的總裁鮑勃.威爾默，希望與之共事。鮑勃.威爾默也經常向巴菲特諮詢企業併購相關事宜。

1991年，在巴菲特買入優先股時期，第一帝國（M&T銀行）的股價約為每股63美元，轉股價為78.91美元，轉股價比股價溢價25%。當年第一帝國（M&T銀行）的每股淨資產為80.7美元，每股淨利潤為10.1美元，當時股價對應的市盈率和市淨率分別為6.2倍和0.8倍，而轉股價對應的市盈率和市淨率分別為7.8倍和1倍。

**投資業績

到1999年，當初巴菲特投資的4000萬美元變成了2.1億美元，不記分紅的投資收益率為425%，年復合收益率為20%，另外收到1800萬的優先股利息和700萬美元的股票分紅。其中，市盈率從1991年購買時的7.8倍提高到1999年的12倍，提高了約50%，而每股淨利潤增長了2.4倍。

在2000和2001年，在股市下跌之際，巴菲特又投資了6300萬美元增持M&T銀行的股票，增持部分的股票平均買入價格為38.5美元，對應的市盈率約10.5倍，市淨率約1.2倍。增持後的總買入成本為1.03億，總股數為670.9萬股，佔M&T銀行約7%的股權。

至2006年末，伯克希爾持有的M&T銀行股票市場價值為8.2億美元，總收益率為696%，當年市盈率達到16倍，市淨率為2.2倍。

到2013年1季度末為止，伯克希爾仍然持有M&T銀行的股票，持有股數約538萬股。

Better Place：讓世界變得更好------------坐下再說 坐下再說

http://xueqiu.com/3544233893/24580444
專家就是那些在他們的領域中犯過所有錯誤的人。----量子力學創始人尼爾斯波爾

文中信息來源全部來自網絡和直接聽說（不包括道聽途說），只敢說儘量求真實，如有錯誤見諒。筆者非汽車工業專業人士，文中的分析和結論僅做參考，如有錯誤歡迎專業人士指正。

文中信息來源：

1.ShaiAghassi多方訪談

2.Idan Ofer口述，Better Place 3號創始人，多位前20號員工口述

3.Better Place頭版和第三版商業計劃書節選，宣傳資料以及眾平面媒體資料

4.全美電動車協會，加州電動車協會

Better Place從成立到破產，在過去的6年時間彷彿上演了一場傳奇而絢麗的戲劇。最近很多曾經在BetterPlace工作的朋友紛紛在Facebook發文回憶自己曾經在BetterPlace的經歷以紀念剛剛破產重組的公司，不禁讓我感慨萬千。從2007年因為各種原因就開始關注這個公司，雖然從一開始就認定做不成，但真的發生了還是挺為他們惋惜的。作為一個電動汽車愛好者，在此想以一個行外人的視角分析這個公司的發展，總結他們做對了什麼事情，做錯了什麼事情，對未來的電動汽車發展有什麼啟示。

2007年對電動車來說是頗不平靜的一年。TeslaRoadster推遲發售，Martin下崗；ACpropulsion推出新款根據ScionXB改裝的第一輛Ebox遞交給客戶湯姆漢克斯，這也是第一輛由18650鋰電池組裝的高性能電動車；南加州著名孵化器IdealLab下屬公司Aptera推出了形似星際迷航小型飛行器的世界能量效率最高的電動車Type-1；寶馬公司宣佈基於MiniCooper車型的電動版MiniE研製計劃。這一年，國際原油價格從56美金一桶飆升到98美金。

在這一片熱鬧聲中，電動車的江湖還出了一個異數，這個人就是ShaiAgassi.

2005年的達沃斯世界經濟論壇，大會主席兼創始人KlausSchwab問大家：Howdo you make the world a better place by 2020? 這一提問引發了眾多世界經濟領袖的熱烈討論，同時也激發在場的Shai對世界未來的暢想和自身理想的思考。

在進入電動車行業之前這個人有著輝煌履歷。畢業於以色列著名技術學府IIT，26歲在以色列創辦企業軟件公司TopTier，2001年32歲將公司以4億美金賣給企業軟件巨無霸公司SAP。在SAP他主管技術和戰略部門，到了2005年36歲的他已經成為公司CEO的第一順位人選，計劃2007年接替上任CEO。筆者僅見過他本人一次，是一個風度翩翩的學者形象，和硅谷典型的口若懸河的企業家不同，他口才雖然不錯，但是可以感覺措辭遣句經過了明顯的思考和整理，追求一種理性的嚴謹性。

達沃斯論壇的那場討論，對於Shai這種學者氣質的理想主義者的影響是及其深遠的。出身於以色列，從小就活在一個石油孤島上，對石油為基礎的交通的不可持續以及不健康的發展有著深刻的體會。他一直相信，將汽車從石油中解放出來是可以讓世界變得更美好的一個途徑，而且是必經之路。

那麼第一個問題來了：什麼清潔能源的汽車可以不依賴汽油？兩個重點：電動車和燃料電池車。鑽研精神強的Shai走訪了全球的數家大車商，歐美主流的新能源汽車研究所，發現燃料電池車在氫氣存儲，功率輸出控制以及成本上都難以滿足規模量產的要求，商用時間太遠。而此時2007年的電動車技術發展已經是一日千里，商用化可行性早在94年EV1和RAv4上得到了充分的驗證。因此中期用電動汽車取代汽油車成了Shai的目標。

「When we change the world, we do it in a big way.」 就像所有的夢想家一樣，Shai可不只想賺點兒錢，他不缺這些，他想徹底改變世界。經過長時間的思考之後，他給自己設定了一個宏偉的目標：讓電動車在汽車市場佔有率超過95%。達到這一水平，全球的二氧化碳濃度會開始下降，空氣污染大大降低， 50年後的石油枯竭而帶來的交通方面的危機也能得到極大的解決。

馬上第二個問題來了：這個世界需要什麼才能使電動汽車（轎車）市場佔有率達到95%以上？通過一段時間的學習，Shai得出了一個結論：電動汽車的普及最大的障礙是基礎充電設施，不能及時充電會使市場難以接受。如何解決這個問題？Shai的方案是：提供一個充電和換電池的網絡。

他怎麼得出這個結論的？這還要從傳說中的Felix叔說起。

Felix Kramer，康奈爾大學美國文學專業出身，趕上電腦革命，在電腦自動印刷和發佈行業創辦公司發了財，從紐約搬到硅谷，尋找新的創業投資機會。因為一直在媒體行業工作又經常接觸環境可持續發展的話題，他對傳統汽油車的環境污染問題深為關注。他早年投資了著名的燃料電池汽車公司HyperCar，發現此技術中短期無法商用，長期商用的希望也暫時沒看到，於是他轉向研究電動車。作為一個美國嬰兒潮人的代表，Felix叔跟ACpropulsion的Alan一樣，對新的工程系統設計充滿了好奇心和鑽研熱情。他和Ron以及MarcGeller一起合作深入研究了當時風靡美國的豐田混合動力車Prius，認為如果將Prius改裝成可插電版本並且加大電池的容量讓汽車更多的使用電能則能量利用效率會更高。2003年他成立了的Calcars,專門致力於將Pruis改裝成插電混合的PHEV(plug-inhybrid)。他們使用了基於A123和松下等公司的電池由第三方組裝的電池塊，自己開發電池管理系統，使用Prius開放界面做出第一批插電混合電動車。這一批電動車的能量效率在Pruis的基礎上又提高了1倍以上。

在那個時候這可是個新發現，眾人紛紛表示需要嚴謹的研究一下。於是在美國電力研究院(EPRI)的牽頭下，能源部下屬的愛達荷國家實驗室的JimFrancfort哥果斷購入40台電動車，測試了3年5百萬英里；Google的LarryBrilliant成立PHEV測試部門，向內部員工提供上下班代步用的車隊超過100輛電動車測試超過3年多，據說里程超過了1千萬英里。這三個機構給出詳細的數據統計和分析都指向一個結論：插電混合動力車的能耗（80-90MPG）遠遠低於混合動力(50-60MPG)，而後者遠低於純汽油車(20-25MPG)。而能源部的測試更加精細，他們有一組測試讓汽車一直使用電力，控制充電和里程，最後發現純電模式能量利用率最高，可以達到110MPG以上。同時，這三份研究報告還指出，對於特定的Felix叔改裝的電動混合車，需要什麼樣的充電網絡和充電模式才能讓駕駛里程不受電池容量的影響。

在一系列的鑽研活動中，Shai向Felix叔，能源部的Jim，EPRI的印度大叔以及Google的Larry深入的請教和學習，得出了第二個問題的部分答案：純電動汽車能量利用效率最高最清潔，需要適當的充電網絡。但是如何定義和設計一個能支撐95%以上電動車的可持續運營的充電網絡呢？於是他高薪請來了當時Google電動車項目的二把手N姐，幫他設計方案，後來乾脆讓她全權負責整體商業計劃書的編寫。根據N姐當年在電力研究院和Google的研究成果，量化分析了在城市內需要一個強大的充電網絡才能支撐大部分電動汽車的運行，充電樁的密度跟車輛保有密度以及車輛的續航里程有關係。根據城市交通和車輛使用習慣，80%的一天行車需求都可以限制在30-40公里之內。但是那20%的中長距離行車卻不是當時的電動車電池技術和充電技術可以解決的。如果你一天行駛超過100公里，充電時間會很長，電動車的使用就非常不方便了。如何妥善解決這20%的需求？為此Shai托自己的好朋友LarryEllison(Oracle CEO)介紹了他的好朋友給力哥ElonMusk，去Tesla參觀學習。當問及這個問題，給力哥聳聳肩，說實在不行就換電池咯。當時Tesla的核心電池組首席工程師G兄設計了非常方便更換的電池接口，為的是電池維護方便，因此Elon才有此一說。沒想到這給了Shai很大的啟示：是呀，如果我建造換電站，汽車可以更換電池，我不僅可以統一維護和租賃電池，用戶也不用擔心電池用完的危險。

N姐跟我是很好的朋友，當時我們經常和Tesla一號電池工程師G兄一起打球喝酒，聊工作聊人生。每每談及Shai給出的這個充換電結合的電動汽車服務網絡方案和商業模式，N姐的結論是：Fundamentallyflawed。最後她也拒絕了Shai共同創業的邀請。G兄就更直接了：哥們兒沒仔細研究就亂提方案，墨菲法則告訴我們，他一定出問題。

Shai的第一個投資人告訴我，他們投資圈裡面有個說法大意大概是這樣的：一個猶太人出來做生意，要麼死得很慘，要麼盆滿缽滿，但是你讓他改主意那是不可能的。頂住了各方面的壓力和質疑，2007年下半年BetterPlace商業計劃書完整版出爐。

不僅在基建這一塊，車商戰略夥伴這一塊也碰到了不小的阻力。通過自己在軟件圈子內的頂級關係，Shai找遍了世界所有一線二線車商，說想合作開發可換電池的電動車，得到的回音一律是：「滾。」就連半個老熟人給力哥Elon也很委婉的說：我們攤子小，高檔車開發也沒必要呀。

這猶太人在全球商界江湖上的叱咤風雲可不是憑空來的，互相幫助扶持是一個很重要的原因。在融資的過程中Shai請到了以色列首富IdanOfer做了公司董事會主席。老爺子家裡3代從商，涉足海運，能源，礦產，運輸和基建，無所不包，在歐美商界背景根深蒂固。Idan帶他見了以色列總理。總理說，拿出2億美金，找一個車商，我會配套2億美金，以色列市場就是你的。（全世界的領導為什麼都這麼會說話）Idan同時介紹了另一個重量級人物：CarlosGhosn, Nissan-Renault聯盟總裁。

Carlos叔在汽車行業裡那可是神一般的存在：RenaultCEO, Nissan CEO,德國伏爾加汽車公司董事會主席，巴西聯合銀行董事等等。2007-08年間Carlos叔看到了電動汽車的未來，在公司內力排眾議，決定投入60億美金開發經濟型高質量的電動汽車，這就是後來的NissanLeaf以及其歐洲姊妹版RenaultFlorence。這款經濟可靠的電動車從2010年發售開始，拿下眾多獎項，賣出超過5萬輛， 至今為止還是世界上銷量最大的純電動車。記得在電影Revengeof the electric car裡面，09年的底特律電動汽車車展上，給力哥ElonMusk碰到了GM老兵BobLutz，走過巨大的展廳，看到不少純電概念車，比亞迪E6，福特focus電動版，Tata，現代，豐田等等，兩人看完都是淡淡一笑。可一到了NissanLeaf面前就感到一種無形氣場的強大壓力。Bob老先生摸摸車身說：設計還真不錯啊，給力哥咂咂嘴接著說：是呀是呀，肯定能大賣。

當Shai2007年找到Carlos叔的時候，正是後者醞釀開發NissanLeaf的時候。雖然集團整體的戰略重點是整車的開發，但是在技術上快速電池插拔並不是什麼難事兒，並且還有以色列和丹麥市場這樣的黃金機會，Carlos叔決定和Shai合作一把，試水換電池模式對市場的影響。

於是，雙方在08年簽署框架協議，共同開發以色列市場，BetterPlace提供充換電網絡服務，Renualt提供電動車。等到08年4月份再看BetterPlace最新的商業計劃書的時候，已經是一份背書滿滿，金光閃閃的大部頭了。這本傳說中的無敵計劃書配合上Shai的儒雅學者氣場，在資本市場上真是所向披靡：

2007年底，VantagePointVenture, Israel Corp, Israel Cleantech Venture和Morgan Stanley共同投資1.11億美金，號稱當時世界上規模最大的創業公司A輪融資；

2010年，匯豐銀行領頭，帶著MorganStanley Investment Management，渣打銀行資產管理部 ，Israel Corp，VantagePoint Venture Partners，OferHi-Tech Holdings，Morgan Stanley Principal Investments和 Maniv Energy Capital Series B融資3.5億美金。

2011年11月，B輪融資投資人和通用電氣，瑞士銀行共同融資2億美金。

2012年10月，IsraelCorp追加1億美金投資。

加上各種中間小型融資，BetterPlace總共股本融資大概8.5億美金，加上各地政府配套，差不多10-12億美金。

然而資本市場的勝利不代表其他方面能成功。

2008年為了把整個計劃中的拼圖完成（車型，充電技術，換電技術，金融槓桿，智能電網配套），花了Shai整整一年半的時間。終於在2009年中全部敲定。車型以及外圍技術和Renualt合作，換點技術請Tesla系老員工，金融槓桿引入渣打和MorganStanley，智能電網配套/車隊管理等就直接挖SAP老部下。

有了錢有了人，下一步就是執行。那麼BetterPlace做了什麼執行呢？

2009年見到他們的VPbusiness Dev的時候，哥們兒說，忙著融資呢。2010年初去參觀，這是已經融了好幾億了，問問工程師，說軟件系統沒起來呢，換電池？早著呢。車？不知道，真的不知道。

整個2009年和2010年，Shai的Calendar排的滿滿的：政府談判。

2007年：以色列；

2008年：丹麥，美國加州，德州三角，夏威夷；

2009年：澳大利亞，韓國（未有官方新聞），加拿大安大略

2010年：中國大陸

2011年：法國

雖然在媒體上頻頻露面，但是這些國家的政府在簽署了框架協議之後並不買賬：你什麼時候能執行呀？很明顯，如果沒有車，業務就進行不下去。

這個問題沒有那麼好解決。全世界所有廠商中，願意和BetterPlace合作並且開發生產經濟型純電動車的只有Nissan-Renault集團和奇瑞公司。後者暫時還沒有能力生產高質量大規模電動車。唯一的希望就是前者。而2010年前的Carlos一直專注於旗艦產品Nissan-Leaf的開發直到2010年12月發售。作為LEAF的姊妹版RenaultFluence Z.E直到2011年開開始量產，這期間還有電池系統的二次開發。

雖然在2009年已經可以示範換電站的運行，但是需要做的相關工作遠遠比這個多，比如相應庫存如何控制，庫存電池如何保存和維護，電站設備供應鏈如何建設等等，在BetterPlace內部一直有多方意見無法調和，而作為決策層的Shai，對這些工程難題很少理會，一直遲遲無法給出最終的解決方案。整個2009-2010年間比較大的「進展」就是和以色列眾多公司簽訂了數量約為10萬輛的購買意向書。當然，都是沒有法律效力的空頭文件。

在2011年C輪融資的的商業計劃書中，除了10萬輛的需求，更多的地區簽訂的協議，其他內容和B輪幾乎沒有什麼變化。（當然，計劃書開始強調快速充電的重要性和降低換點技術的重要性）換電站技術仍未完全成熟，汽車即將下線，實際訂單寥寥無幾。可以說，這一年在關鍵問題方面進展甚微。

2012年1月22號，全世界第一輛Renault電動車BetterPlace版在萬眾矚目下交送客戶手中。當月就有100輛車交送自己的員工使用。和BetterPlace計劃不同的是，原定2012年一季度建設51個換電站，到了9月份只有21個建設完成。            2012年以色列計劃出售5萬輛左右，到了2013年累計銷量只有940輛。

同樣，在第一批試點的丹麥，銷量也和預計相去甚遠。在丹麥電網公司出資1億歐元共同建設充電網絡的條件下，截止2013年4月破產前，總銷量達到了234輛，對照當年的商業計劃書，感覺這個數字少了兩個零。

雖然平面媒體從早期客戶那裡得到的反饋很好，但是這也阻擋不住公司驚人的虧損率，到了2013年4月間，公司宣佈因為虧損過高而破產，7月份公司以約1200萬美金的價格賣給了SunriseGroup。

那麼，BetterPlace到底出了什麼問題？

1. 戰略假設重大漏洞。

Shai做BetterPlace的出發點是基於電動車以及電動車充電網絡的雞和蛋問題。當所有人進入電動汽車行業的時候，第一個市場發展的問題就是：沒有充電網絡，電動車怎麼辦？因此Shai才提出給一個充電網絡整體解決方案，通過賣網絡服務來賺錢。這大概倒是沒錯。但是他過度低估了電池成本下降的速度和技術進步的速度，在他籌備betterplace這幾年間，鋰電池從1000美金一千瓦時降到200美金以下，這個速度是他始料未及的。因此在他高價買入大量的電池庫存的時候，那些電池的價值在飛速的貶值。另外，他開始建設換電站的成本遠高於已經很昂貴的50萬美金報價，而事實證明這並不是客戶最需要的，花很多錢給客戶提供價值很小的服務，客戶一定不願意買單，而這個虧損就可想而知了。第三，他的出發點是為電動汽車超過90%的覆蓋率服務，但是最早的客戶所需要的解決方案必然跟90%覆蓋率解決方案是很不同的，因此他的很多假設分析一開始方向糾錯了。

2. 執行和決策的缺乏

對早期的基礎設施服務類公司來說，最重要的就是執行。手機運營商就是一個很好的例子，在手機覆蓋率從1%倒99%的發展過程中，每天都在面臨，用什麼資源開發什麼技術，花多少錢升級多少硬件，如何準確預測市場增長等等問題上，任何一個看似小的預測錯誤都可能造成大麻煩。在BetterPlace早期的發展過程中，技術，產品和系統的開發非常緩慢，高層尤其是Shai本人對技術發展思路也很不明確，從早期專注於車隊管理，到中期大力發展慢速充電和換電以及晚期引進超快速充電，沒做一次決策都沒有很有力的執行下去，導致最後遠遠無法達到當初承諾的服務質量。其實市場並非沒有給他機會：a)2011年NissanLeaf在美國和日本市場的成功證明了在早期市場上並不存在雞和蛋（電動車需要複雜充電網絡）的問題，客戶最需要的就是電動車本身b)2011年Tesla的一系列舉動明確的表明，電池成本的下降和質量提高遠遠超過業界的預期。在此已經給出了很明確的信號，BetterPlace應該專注於充電服務並且加快和Renault合作的步伐盡快推出電動車。但是相反，2011-2012年大把的資金用來建設換電站，對客戶需求的瞭解還是停滯的。

3. 商業模式本身過於依賴扯車商

正如2里面說的，電動車早期市場，客戶眼裡電動車本身的價值遠遠大於所有其他外圍產品和服務，包括充電。因此車商能否緊密合作，本身產品的市場接受度都會極大影響BetterPlace。事實證明，在以色列和丹麥，Renault這款電動車的接受度遠遠低於BetterPlace的預期。想憑藉這一款車成為當地市場的主流選擇是不可能的，也就沒有大家希望的早期的高速增長了。

2012年的BetterPlace，在犯了眾多戰略戰術錯誤之後，公司的現金急速見底。終於在2013年發佈消息宣佈破產，留下了一大批充換電設備，眾多愁眉苦臉的投資人以及一個痛苦而迷茫的團隊。

今天我們回過頭來看公司這6年的發展歷程，我們看到的是一個有理想的團隊，為了綠色交通作出的一次大膽的嘗試。雖然他們因為一系列錯誤最後失敗了，但還是向他們表示敬意。畢竟，他們是為了讓世界更好而努力。

巴菲特關於買入價格的標準變遷 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24665262
隨著伯克希爾規模的增長，巴菲特在致股東信中關於買入股票的標準也在逐漸變化。
巴菲特關於買入公司股票列舉了四個標準，前三個沒有變化過，分別為：
（1）我們能夠理解。
（2）有持久競爭優勢。
（3）由誠實和能力兼備的人經營。
第4個條件是關於買入價格，在逐漸變化。
最開始時，第4個條件是「Available at a very atractive price」，即以非常有吸引力的價格買入。
後來在90年代，第4個條件變為「Available at an atractive price」，即以有吸引力的價格買入，修改的原因他自己解釋是因為規模大，難以找到非常低估的投資對象。
到2007年，第4個條件變為「 a sensible  price」，即以合理價格買入。
我們能夠得到什麼啟示？

巴菲特投資案例（26）：亞馬遜公司債 2002 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24718762
巴菲特如何通過投資垃圾債實現高收益？

2002年，巴菲特以面值57%的價格購買了票面3.1億歐元的亞馬遜公司債券，票面年利息率為6.875%，以歐元計價，2010年到期。按照當時1歐元兌換0.95美元計算，總投資額為1.69億美元。

當時，亞馬遜公司面臨嚴重虧損和高負債率，其淨資產在2000和2001年分別為-9.67億和-14.4億美元，又恰逢科技股泡沫破裂和911恐怖襲擊，股市急挫，亞馬遜公司股價從最高時的約100美元下跌至不足10美元，亞馬遜的公司債被市場認為是「垃圾」級別，以面值57%的價格在交易。

但是，在5年後的2007年，亞馬遜的該種公司債券價格上升至面值的102%，同時美元匯率大幅下跌，變成了1歐元兌換1.47美元。巴菲特在2005和2006年賣出了價值2.46億美元的公司債，在2007年底仍持有價值1.62億美元的該種債券，總回報為4.08億美元，總投資收益約為2.5億美元，投資收益率約為140%，其中1.18億美元屬於匯率變化貢獻的收益，其餘1.3億美元為債券升值貢獻的收益。

那麼，在亞馬遜公司淨資產為負、虧損嚴重、負債率如此之高且市場一片看衰之時，巴菲特何以認為市場看錯了並下手買入亞馬遜的「垃圾」債？這得從亞馬遜的債務結構說起。

亞馬遜成立於1995年，兩年後，亞馬遜上市，但是，亞馬遜IPO的融資額僅為5400萬美元。對亞馬遜當時動輒上億的虧損來說，這些錢只是杯水車薪。

1997年12月23日，亞馬遜以「高級擔保債券」的方式貸款7500萬美元。

1998年5月，亞馬遜發行3.26億美元的「高級貼現票據」，實際融資3.18億美元，票面利率10%，2008年到期。

1999年2月3日，亞馬遜通過發行十年期的「次級可轉換票據」，融資12.5億美元，年利息率為4.75%，2009年到期。

2000年2月16日，亞馬遜公司發行了6.9億美元以歐元計價的可轉換公司債PEACS（Premium Adjustable Convertible Securities），2010年到期。

該債券的年利息率為6.875%，即投資人每年能夠獲得6.875%的利息收入。每股轉換價格為84.883歐元，以當時的匯率計算約為每股76美元。

從債務結構看，亞馬遜的債務幾乎全部為長期債券，且大部分為可轉換債券，第一筆還款時間為2008年。至2001年底，亞馬遜的長期負債合計21.56億美元，年利息費用約1.3億美元，公司持有現金和可出售金融資產約10億美元，經營現金流約為-1.2億美元。

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這麼看來，只要亞馬遜能夠在2008年前不耗盡約10億美元的現金，現金流就不會出現枯竭，也就不存在倒閉風險；如果能夠在這期間實現盈利，一方面流動性風險解除，另一方面股價會上漲，可轉債轉股後還款壓力隨即消失，那麼這批債券也就不存在違約風險。

亞馬遜對外投資了很多企業，包括知名的Drugstore.com和Pets.com。不過這兩個案例在接踵而來的互聯網泡沫破滅過程中被證明是失敗的。亞馬遜2000年高達14.11億美元的年度虧損中，大部分來自這部分投資虧損，這些虧損以商譽攤銷和按投資權益計算，並沒有對現金流造成大的影響。2000年，亞馬遜的經營現金流為-1.3億美元，遠低於賬面虧損，由於發行了6.9億美元的債務，年底公司擁有的現金和可出售金融資產為11億美元，流動性充足。

同樣在2001年，雖然亞馬遜公司的賬面虧損高達5.67億，但經營現金流僅為-1.2億美元，公司擁有的現金和可出售金融資產為9.96億美元，流動性充足。

另一方面，亞馬遜在總裁貝佐斯的帶領下，業務快速增長，營業收入從1998年的6億美元增長至2001年的31億美元，毛利也逐步提高。1997年，亞馬遜的庫房面積只有28.5萬平方英呎，到了2000年，倉儲面積暴增到421萬平方英呎，三年時間增長十五倍。同時，亞馬遜的後台系統也逐漸得到完善。

2002年，亞馬遜的營業收入增長約26%，運營成本得到有效控制，前期大幅度的商譽攤銷也基本消失，營業利潤由負轉正。當年營業利潤為6400萬美元，淨利潤依然虧損，為-1.49億，但經營現金流則錄得1.74億美元的淨流入。

自2003年起，亞馬遜的經營狀況全面轉好，淨利潤和經營現金流大幅增長，亞馬遜公司開始償付其長期債務，這場危機消失殆盡，股價和債券價格也都大幅上揚，到2004年其股價上漲至約50美元。

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巴菲特買入亞馬遜歐元記賬的公司債也有從匯率上考慮。巴菲特在2003年《財富》雜誌上發表的文章《日益沉重的貿易赤字是在出賣美國》中，詳細解釋了為什麼美國的巨額貿易赤字會造成美元長期貶值。巴菲特依此買入了大量外匯資產，包括多國貨幣和外國股票，例如巴西貨幣、中石油股票、浦項鋼鐵股票，總收益數十億美元。

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巴菲特致股東信：

2007年：我們持有的這個外幣頭寸在過去五年中已產生了23億美元的稅前利潤，另外我們還從所持有的美國公司以外幣單位發行的債券中獲利。例如，2001和2002年，我們以票麵價格的57%購買了亞馬遜公司發行的3.1億歐元債券，這些債券將在2010年到期，票面利率6.875%。在那時，亞馬遜的債券被評為垃圾債券，雖然事實絕非如此。（是啊，你能不時地發現市場是多麼荒唐和無效，或者說除了在那些主流商學院的金融學系以外，你可以在任何地方發現這種情況。）

亞馬遜以歐元標價的債券對我們有深層和重要的吸引力。2002年我們購買時1歐元兌95美分。因此，我們實際支付的成本是1.69億美元。現在這種債券的市場價格是面值的102%並且一歐元能兌換1.47美元。2005和2006年，我們收到所持有的一些債券的到期兌付2.46億美元。目前我們持有債券在年底價值1.62億。在我們共計2.53億已實現和未實現的收益中，大約1.18億可歸因於美元貶值的收益。看來外匯匯率確實很重要。

伯克希爾將繼續努力以直接、間接的方式從國外盈利。但即使我們成功了，我們的資產和盈利也將大部分投入美國。儘管我們的國家存在這樣那樣不完善和不可寬恕的問題，但美國的法律規則、市場經濟體系以及社會精英階層的信仰將會為這個國家的公民創造永久的繁榮。