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獵殺者反被獵殺：Muddy Water和Citron黔驢技窮 飛草

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dwkd.html

本文的做空指的是借入股票賣出。做空者期待股價下跌，以較低的價格買入股票歸還，從而獲利。大衛·埃因霍恩曾因做空雷曼狂賺10億美元；上半年涉嫌財務欺 詐的一些中國概念股跌幅達90%以上；最近的歐債危機許多股票短短一兩個月跌幅達50%，做空者獲利豐厚。但一些投資大家如巴菲特告誡不要做空，那麼做空 的風險是什麼呢？

1、風險收益不對等。不借錢做多的話，即使看錯，最多是損失本金，看對的話收益可達數倍甚至數十倍；與做多相反，做空最多賺一倍收益，做錯了卻虧損無上限。

2、最大的風險是時間不確定，做空本質上和借錢買股票一樣，屬保證金交交易，即使長期而言看對了，但如果時機不對做空也會面臨損失甚至破產的風險，例如今 年2月以市價30美元元借入1萬股優酷股票賣出做空，現在的優酷的成交價是22.85美元，每股淨賺7.15美元，不計利息交易費等，收益為7.15萬美 元，但是優酷股票今年4月漲到69美元，做空者賬面損失為39萬美元，假如當時保證金不足就會被券商強行平倉，死於黎明前的黑暗。做空遇到的時間不確定風 險有四種情況：

①高估的時間超出預期， 1996年12月5日，納斯達克收市指數為1300點，格林斯潘當天在公開演講中提出股市上漲反映了「非理性繁榮」，華爾街股市應聲而跌，但隨後的3年多時間，納斯達克指數上漲了將近3倍，2000年3月10日達到最高收盤指數5049點，隨後暴跌，到2002年10月4日指數為1140點，2011年10月28日納斯達克的指數也不過2737點。

②有欺詐行為的公司是最好的做空標的，例如綠諾國際財務造假股價暴跌96%。但許多有欺詐行為的公司維持時間很長，對於做空者而言做空有欺詐行為的公司只 是投資組合的組成部分，但對於有欺詐行為的公司及其管理層來說，這關係到生死存亡，所以欺詐行為儘量隱蔽不被發現，遇到質疑會孤注一擲盡力反抗。最著名的 例子是大衛·埃因霍恩的綠光資本做空聯合資本。2002年4月綠光資本以平均價26.25美元做空聯合資本，2007年9月聯合資本股價還有29美 元，2007年底股價約21美元，雖然最終證明綠光資本是正確的，但做空堅持了將近6年沒有賺到多少錢，機會成本巨大，因為同期綠光資本全部組合的年均回 報是17.7%，6年累計收益達166%。

③股票被停牌，做空者傷不起。2011年6月20日華爾街日報報導「當 東南融通金融技術有限公司和中國高速頻道等公司的審計師辭職、表達了對可能存在欺詐問題的擔憂時，交易所暫停了這些股票的交易。法規禁止上市股票停牌期間 對其進行交易。不過，對賣空者來說有一個更加不可思議的問題：整個停牌期間，他們必須繼續為借入的股票支付類似利息的費用，以便進行做空。這類費用，即所 謂的「負回佣」，年率化費率最高可達180%。在3月11日納斯達克暫停了中國高速頻道的交易後，一位早於審計方德勤會計師行得出結論說這家位於香港的巴士廣告商在業務上說謊的對沖基金經理發現自己損失了數百萬美元的回佣」。多元環球水務2011年4月20日停牌到2011年10月31日仍沒有復牌的跡象，如果做空的費率年化達180%，即使現在多元水務復牌跌90%做空者仍然虧錢。

④股票被收回。和做多不同，不借錢買入股票做多，股票不退市的話做多者可以長期持有，做空則不同，做空是借入別人的股票賣出，當借出者因各種原因要收回股票的時候，如果做空者借不到股票就不得不在市場中買入股票進行平倉。

由於對時機把握的要求非常高，做空者往往會先做空然後唱空，利用自己的市場影響力來快速獲利。如渾水研究公司（Muddy Water）接連高調做空東方紙業、綠諾科技、多元水務、中國高速通道，成功率100%，接著更做空了保爾森做多的公司嘉漢林業而樹立了江湖地位。渾水公 司的研究報告導致嘉漢林業的市值兩個交易日蒸發了32.5億美元。香櫞研究公司（Citron）則因做空中國生物（CHBT）及東南融通而成名。不過他們 也有走眼的時候，例如2011年6月底渾水公司做空展訊通信，但展訊通信積極答覆回應質疑，渾水承認誤解了展訊通信的財務報告，目前展訊通信的股價是6月 底時股價的一倍；香櫞公司則一直在質疑泰富電氣私有化的真實性，2011年6月16日的一份研究報告曾令泰富電氣股價單日暴跌50%至6.98美元，但是 泰富電氣的私有化穩步推進，2011年10月28日股價收於22.55美元，是6月16日收盤價的3.23倍，2011年10月29日股東投票贊成私有 化，做空者大勢已去。對於這些做空者最大的風險就是失去信譽，無人相信，先做空後唱空利用影響力獲利的盈利模式失效。

黔驢技窮

日股再現暴跌背後：央行貨幣政策“黔驢技窮”

盡管中國股市仍因假期休市，但日本股市卻已“跌跌不休”。今年以來大幅升值的日元可謂“元兇”，即使日本央行用盡QQE(量化和質化寬松)和負利率，其仍然無法打壓日元，市場大呼全球央行“黔驢技窮”。

周一（5月2日）早盤，日經指數在早盤尾段跌3.6%至16,069.71點，觸及4月12日以來低點。此前日元兌美元創18個月新高，這也嚴重打擊了日本出口企業，以及其它利潤與日元匯率密切相關個股的盈利前景，例如索尼、豐田等大型跨國企業早前便“叫苦連連”。

盡管如此，牛津經濟研究所研究院Chris Hesman對第一財經表示，“當前日本股價在絕對和相對條件上都被較大幅低估。盡管如此，但強勢日元之下，我們仍認為其在中期存在下行風險，因此對於日股持中性態度，預計今年東證股價指數TOPIX相關企業盈利增速為3%， TOPIX回報率最多為3-4%。”

日股“跌跌不休”

日本2月開啟負利率，日元卻反而大幅升值，日本股市因此一路暴跌，此後走穩。然而，由於4月日本央行行長黑田東彥在議息會議上宣布貨幣政策按兵不動，使得市場的寬松預期落空，日元進一步暴漲，日股也因此再度墜入深淵。

“日股本周一開始就急跌，因為市場對日元走強做出反應，”Tyton Capital Advisors聯席董事總經理Martin King對外媒表示，“日本央行上周並未擴大寬松的決定，市場反應兩極，目前空頭的氣勢較強。由於日本央行的工具幾近用盡，許多人不禁要問央行這次還能用什麽來打壓日元。”

4月28日， 日央行意外沒有擴大寬松措施，讓市場大感意外，風險資產偏好受到打擊。同日，日經225跌3.6%，美元兌日元最低至107.93，跌幅近3%。近年以來，日元對美元貶值幅度高達20%，使得市場直呼“看不懂”。要知道，日元從2012年末到2015年末的貶值幅度接近40%。截至北京時間5月2日下午記者發稿前，美元/日元報106.6。

值得註意的是，日元走升嚴重影響了跨國企業利潤，例如企業所獲得的美元利潤折換成日元後，較日元升值前嚴重縮水。其中，日本汽車制造大廠普遍表現不佳，豐田汽車股價大跌4.5%，日產(Nissan)汽車與本田汽車7267.T皆重挫4.8%。

接近早盤收盤，TOPIX下跌3.5%至1,293.11點;日經400指數下滑3.6%至11,683.53點。截至北京時間5月2日下午記者發稿前，日經225指數報16147.38點。

日元強勢 央行技窮

2016年起，日元開始了近乎瘋狂的上漲，這也在挑戰著日本央行行長黑田東彥的極限。

早在4月7日，日元兌美元隔夜突破108關口並創下17個月新高震撼全球資本市場。當時，根據美國商品期貨委員會(CFTC)的數據，日元投機性凈多頭倉位在上周達到了50000手以上，接近歷史極值。

此前為了打壓日元、鼓勵銀行放貸的負利率政策也讓日本央行成為眾矢之的。據日本媒體報道，負利率實施後，日本三大主要銀行收益預計將減少2200億日元，這種情況可能連日本央行此前都未曾料到。

招商宏觀研究員劉亞欣對第一財經表示，日元是今年以來的明星貨幣，今年1月和2月初，全球避險情緒的上升曾帶動日元升值，不過進入3月、4月，日元與歐元、VIX指數走勢產生差異，全球風險情緒變化已不能解釋日元的進一步升值。“我們認為日元升值的原因主要有三點：(1)逼仄的貨幣政策寬松空間是日元升值的重要原因;(2)地震造成的資本回流也會造成日元升值壓力;(3)美元相對弱勢。”

日本央行的無奈也在最近的一次議息會議上表露無遺。日本央行以8:1的投票結果維持基礎貨幣80萬億日元目標年增幅不變，並以7:2的投票結果維持負利率-0.1%不變。此前大多數投行預計的擴大股票ETF購買並未推出。可見，日本央行有可能已經感知到，貨幣政策邊際效應加速遞減。

2012年12月安倍上臺後，以“三支箭”為主的“安倍經濟學”一度刺激了日本經濟，這“三支箭”主要是——寬松的貨幣政策，積極的財政政策，以及結構性改革。然而，“第三支箭”久久沒有祭出，央行卻承擔了所有的刺激重任。不過就全球而言，這一現象已經十分普遍。

有分析人士對記者表示，日本激進的寬松政策仍無助於提升接近零值的通脹，未來仍或進一步加碼寬松。近期，日本內部可能正在討論推遲提高消費稅來支持通脹預期。日本原定於在明年4月開始二度上調消費稅至10%以維持財政可持續性。上一次日本將消費稅從5%上調至8%後，通脹預期受到較大打擊。