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美債走牛之謎揭曉：中國天量增持一年期以上美債

李迅雷：經濟下行、估值偏高 但A股仍將走牛

本文為海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷在中國經濟論壇上發表的觀點，授權華爾街見聞發表。

要點提示：

■配置性需求增大和對改革等樂觀預期助推牛市。目前中國家庭的資產配置中，房地產配置占68%，顯然過高了，而權益類產品的配置只有3%多，只有美國家庭的10%。A股主板在被冷落多年之後，再度成為主流資金的追逐目標，這就像從2000年開始中國家庭在資產配置上不斷追逐房地產一樣，一旦起步，就將延續下去。

■如果仔細分析中國股市20多年來的走勢，會發現經濟政策對股市影響要比經濟周期對股市影響大，因為政策通常是逆周期的，它更能與投資者預期保持一致。

■既然監管層的多目標管理責任不會放棄，既然作為新興市場，A股總體高估的格局難以改變，那麽，今後股市的波動也將在“絕對高估與相對低估之間”，其總體估值偏高的現象不會消失，股指在“絕對低估”的逗留時間往往很短暫，這或許也構成股市在今後將維持牛市的一大理由。如果你認同監管政策不會改變趨勢，那麽，就應該認識到趨勢的長期性，它不會因短暫的波動而改變方向。

大部分投資者總是喜歡用經濟向好、股價便宜作為看好股市的理由，而悲觀論者也同樣以否認這兩點作為看空的理由。一般而言，利益偏向會導致分析的不客觀，即所謂的屁股決定腦袋。但即便拋開利益紛爭，也不能確保你的邏輯能令人信服地解釋趨勢發生的因果關系。因此，選擇具有更強解釋力的邏輯，總比死搬硬套通俗邏輯好。自2012年至今，筆者在看淡經濟，看淡貴金屬、大宗商品和房地產價格的同時，始終堅信會有越來越多的資金流向金融資產交易市場，從而有利於債券和股票的估值提升。

估值偏高是事實 經濟下行難逆轉

大家一般都喜歡用市盈率高低來衡量股價水平的高低，那麽，創業板70多倍的市盈率應該屬於過高了吧，因為中國創業板市盈率水平差不多是美國納斯達克的3倍。其實，A股主板的估值水平同樣也不像大家所公認的那樣便宜。根據Wind數據，截至2014年12月16日，深圳主板的市盈率為27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。假如30倍以上的市盈率可以定義為偏高的話，則主板中有60%的股票市盈率高於30倍。這還沒有考慮市場利率水平，利率越低，則估值水平可以越高，反之也然。如美國的利率接近於零，中國市場利率起碼在5%以上。

中位數比平均數更能客觀反映股票的總體估值水平，這就像在一個貧富差距大的社會里，大家經常抱怨自己收入被統計局平均之後“提高”了一樣，而中位數則會告訴你所處的收入地位。統計表明，A股市值規模500億元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司總數的3.97%，但它們在2014年共實現A股市值增量71366.6億元，占增量總額的53.58%，這些大市值股票權重大但市盈率低，所以其他股票被平均之後，市盈率也就低了；而美股的市盈率分布比較均勻，故平均市盈率水平和市盈率的中位數就比較接近。

有人會辯解：盡管股市估值水平是不那麽便宜，但中國經濟還是向好，房地產行業有望重新回暖。中國經濟真的有那麽好嗎？半年前與半年後的股價當然是出現了天翻地覆的變化，但有哪個經濟指標可以反映這半年內有戲劇性的變化呢？

我還是比較相信電量這一指標，因為這個數字比較真實，不會造假。2014年全社會用電量同比增長3.8%，低於2013年3.7個百分點，這也是自2003年有這一數字公布以來的新低，當然也低於次貸危機時的增速。如果說工業用電量增速的降低可以理解為經濟轉型，那麽，城鄉居民生活用電量增速只有2.2%，要知道過去10多年來，我們居民的用電量一直是以15%、10%、8%左右的增速遞減的，且進城農民工的數量也在不斷減少，從2010年的新增1200多萬，到2013年只新增600多萬。因此，用電量增速的降低，是否意味著城鎮化進程的放緩呢？當然，官方強調是因為去年夏天不熱、空調少用的因素，但我看到的卻是2014年大家電消費額負增長的因素，其中空調倒是唯一保持增長的大家電。

家電消費對應的是居民住房投資和消費，2014年全國商品房銷售面積12億平方米，比2013年少銷售1億平方米。而對中國而言，由於計劃生育的實施，人口紅利的拐點已經出現，15-64歲勞動年齡人口占總人口比重的峰值在2010年已經達到74.5%的高點，到2013年這一占比已經降至72.8%，預計到2020年這一占比將會降至70%以下。而25-44歲青年人口的總數也會在2015年左右達到頂峰，此後開始下降。從美日韓等國經驗看，伴隨著25-44歲人口見頂，地產銷量也會出現拐點，筆者可以斷定2013年房地產的銷售面積就已經達到峰值了。

其實，我們更應該關註決定經濟增速的長期因素，如人口老齡化將帶來的高儲蓄率不可持續問題。比如中國投資高增長主要依靠高儲蓄，而投資占比過高問題，也幾乎是世界獨有的。如2014年固定資產投資總額占GDP比重為78.9%，而歐美及日本這一比重均在20%以下。假如今後6年名義我國GDP增速平均降至8%，固定資產投資增速平均降至13%，則到2020年，中國的固定資產投資總額將超過GDP總額，這就不可理喻了。因此，高投資不可持續，在今後儲蓄率不斷下降的背景下，經濟增速的支撐位恐怕要回落到6%-6.5%之間，投資增速也會接近GDP增速的水平，尤其是房地產投資在固定資產投資中的占比還會不斷下降。

配置性需求增大和對改革等樂觀預期助推牛市

自2012年之後，實物資產投資的高收益不再，而目前中國家庭的資產配置中，房地產配置占68%，顯然過高了，而權益類產品的配置只有3%多些，幾乎只有美國家庭的10%。從總量看，盡管2014年A股的市值有了大幅增長，年末達到37萬億，但占GDP比重（證券化率）也不過58%，而美國為120%，一般發達國家也都在100%以上。但中國房地產總市值占GDP比重雖然得不到一個準確的數據，但估計在300%-400%之間，大約是美國的一倍左右，顯然是過高了。

再從企業的債務結構看，中國企業的負債額占GDP比重估計為130%，而美國不到80%。2014年國企的債務增長超過10%，大約為66萬多億元，占企業總債務80%，國企債務龐大是中國企業債務占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的債務水平，勢必形成巨大的償債壓力，導致融資成本上升，目前銀行的平均放貸利率為7%，民間利率更高，故實業投資意願下降在情理之中。

所以，目前社會資金的脫實向虛，從實業和房地產領域流向資本市場，看似不正常，其實是合理的。因為經濟連續下行，在資金成本居高不下的背景下，實體經濟缺乏賺錢項目，而實物資產如煤礦、鐵礦、油井等又在折價，房地產交易的活躍度也在下降，過去幾年盛行的這些投資模式都在賠本。

從2001年至2011年，居民投資實物資產中的黃金可以獲得高回報，但從2012年至今，投資黃金則是虧本買賣。熱錢總是流向能賺錢的領域，故從2012年之後，信托產品、銀行理財產品、創業板和中小板股票都逐一受到大資金的青睞。這一進程目前似乎有了加快跡象，尤其是A股主板在被冷落多年之後，再度成為主流資金的追逐目標，這就像從2000年開始中國家庭在資產配置上不斷追逐房地產一樣，一旦起步，就將延續下去。

如果仔細分析中國股市20多年來的走勢，會發現經濟政策對股市影響要比經濟周期對股市影響大，因為政策通常是逆周期的，它更能與投資者預期保持一致。實際上這輪美國股市的上漲並創新高，也是在美國持續推出量化寬松政策的過程中發生的，美國的標普和道瓊斯指數就是在經濟回落的過程中見底回升的。股市原本就是經濟的晴雨表，是快於實體經濟的變化而變化的，教科書上說是提前經濟周期6-18個月。所以，對於把經濟下行當作股市的利空看待，似乎又重新回到到散戶思維中了。

隨著經濟的下行和高負債下社會信用風險的增大，相信財政和貨幣政策的進一步放寬是可以期待的，2015年政策的著力點應該是防通縮。此外，投資者也對經濟改革賦予更好的預期。對於此輪經濟改革看好的最根本理由在於，再不改革已經沒有退路了，屬於倒逼式改革。而中國與西方國家相比，所擁有的最大一塊資源，就是幾十萬億元的國有資產。如果說過去20多年中國經濟增長模式與土地升值高度相關，那麽今後10年中國要化解債務問題和經濟結構調整，估計會與國企改革和國有資本的運作高度相關了。

盡管本人始終認為，改革有助於化解風險，但難以在短期內解決中國經濟長期積累的諸多問題。但投資者往往不會對改革前景進行量化分析，且在改革推進的早中期（2014―2017年）總是比改革後期（2018-2020年）要樂觀。這就像中國球迷對中國足球比賽前景的預期變化一樣，在上半場的前20分鐘，大家對於換帥之後的中國隊獲勝預期肯定高於下半場的後20分鐘。

從長期看，無論是經濟上行還是下行，政策基本都會對沖掉現實中的利好或利空。如果政府所采取的針對利空的對沖力度超預期，則又構成利好。美國的QE政策超預期，最終使得美國經濟複蘇，股市則提前反映了投資者的樂觀預期。而“中國政策工具箱里的儲備還很多”，這意味著在經濟下行過程中，中國政府更有實力和可能性讓政策超預期。

企業盈利增長有望逐步與GDP增長脫鉤

中國已經步入從增量經濟發展模式到存量經濟主導的發展模式階段，即經濟增速放緩但還必須實現充分就業。長期以來，美國經濟增速遠低於中國，但股市的表現遠好於中國，其原因就在於企業的盈利能力強，其平均利潤率遠超GDP增速。而這幾年中國企業的平均利潤率估計在5%-6%之間，低於GDP的增速。如2014年世界500強中，美國企業的平均利潤率為9.33%，中國企業僅為5.1%。

不過，中國企業的盈利改善是可期的。首先，從長期看，融資成本有望下降。中國企業的盈利水平低下有諸多原因，其中銀行擠占企業利潤是主因。如中國企業聯合會發布的2014中國企業500強報告顯示，17家銀行企業凈利潤總額1.23萬億元，占500強企業凈利潤51%。這是500強企業中銀行業利潤總額首次超過其余483家企業的總和。因此，從今後看，銀行的息差收入將繼續減少，估計2015年銀行的盈利增速將進一步下降，而得益方應該是企業和儲戶。

其次，中國企業盈利的改善將通過去杠桿來實現。去杠桿的形式多樣，如破產重組、並購、資產證券化等，尤其是國企改革方面。國有資產通過轉讓，可以將目前的債務負擔變為公共資源。盡管中國不會複制西方國家私有化的模式，但德國、英國和法國的國有企業私有化過程，推動了產業結構的合理化和政府減輕債務壓力，並引發了股市牛市，還是值得借鑒的。

第三是來自產業結構調整和原材料成本的下降、勞動力成本上升趨緩等因素。2014年已經呈現出企業盈利增速與GDP增速“脫鉤”的跡象，即企業盈利增速不再隨GDP增速下行而下降，如果能夠持續下去的話，這對於資本市場應該是利好。2015年人民幣貶值的壓力將加大，這對於出口導向型企業而言，應該是有利的。

但不可否認的是，眼下中國企業面臨的負面因素會更多些，這一方面可以迫使企業轉型升級，如三大產業中服務業比重上升，先進制造業在制造業中的占比提升等。另一方面，這些不利因素可以用各種寬松工具來“對沖”，相信中國企業的未來前景還是看好。畢竟中國目前高負債下的經濟回落與歐洲、日本這些高福利發達國家的衰落是不可同日而語。

估值偏高與定價錯誤現象將長期存在　　

記得1993年年初，筆者曾在《中國證券報》頭版發表了未來股市的六大趨勢展望，當初預言高估的市盈率會不斷走低，A股與B股會接軌，隨著股票存量規模的擴大，投資者不再恐懼新股發行和市場擴容……如今看來，當初過於理想化了。迄今為止，個人投資者仍然主導市場，平均交易量占全市場的80%以上，A、B股價差仍然很大。A股估值偏高的原因，主要是證券市場的發行管制導致股票供給偏少，去年股權和債權融資占社會融資總額的比重只有17%，而美國一般要占80%以上。此外，監管部門兼有維護市場穩定的職責，經常在股市低迷時暫停股票發行，即便今後推行註冊制，估計發行規模也難隨意擴大。

此外，由於A股是交易活躍的散戶主導的市場，從過去20多年的交易歷史看，A股的平均年換手率水平確實名列全球前茅；A股兩融業務開展時間也不長，但2014年的交易量占比已經超過14%，這一比例在全球資本市場上也是屈指可數的。這可以解釋A股高估值的部分原因，如小市值股票的流動性超好，流動性好對股價有正向提升作用。而在機構投資者主導的成熟市場，小盤股往往不會得到分析師和機構的青睞，流動性很差，估值就會偏低。目前，A股仍未被納入MSCI新興市場指數；可以預期，中國未來10年仍將是個人投資者主導的市場（目前QFII加RQFII占A股的市值僅3%，而我國臺灣地區的QFII已經接近30%）。由於個人投資者的知識結構和投資理念普遍存在缺陷，加之資本市場的融資管制存在，這就導致估值偏高和估值扭曲的現象長期存在。

對境內公募基金和QFII投資者而言，其擁有股市定價權的時期大約只有在2003-2007年，這恰恰是它們規模高成長期，之後機構投資者的市值占比就沒有顯著上升，交易額一直維持在15%左右。據說2014年個人投資者的交易額占比進一步上升至85%，這對於機構投資者而言既是機會又是挑戰。機會來自於由於市場定價錯誤產生的套利空間很大，而目前滬港通、股指期貨和股票期權等工具也為套利提供了便利；而挑戰則是機構如何來適應散戶的投資理念和操作思維，而且，這樣的散戶思維還將長期延續下去。

監管政策只能平滑而不會改變趨勢

由於主板市場在過去近三個月內出現了巨大漲幅，顯然超出了包括管理層在內的大部分人的預期，而且這又導致了市場的杠桿率陡增、利率水平上升和流動性風險加大，故抑制市場過多投機行為是必然的選擇。對於“一行三會”為主的監管者而言，眼下正面臨多重艱難的選擇：1、既要阻止資金從實體經濟流向資本市場，又要防止資本市場過於低迷而難以提高直接融資比例；2、既要抑制散戶市場的過度投機和盲目投機行為，又要維持市場穩定，防止市場大起大落對中小投資者造成的傷害；3、既要防止銀行、保險等金融機構卷入高杠桿融資的風險中去，又希望各類養老基金、企業年金等社會保障基金能夠利用資本市場獲得好回報。這正是中國股市處於新興市場的典型特征，政府不放心市場的自我修複能力，而投資者也總是看著政府的臉色做投資決策，經常會感到無所適從。

實際上，監管政策的變化不用過於關註，因為從歷史看，監管政策只能平緩趨勢，卻不能改變趨勢。這些政策會短期內讓市場回歸理性，讓曲線收斂，但難以改變市場的長期趨勢。例如，對券商兩融業務的檢查和違規處理，其本意是防範風險、打壓投機，讓市場更健康地發展。因此，監管者的用意與投資者的長期利益應該是一致的，但大部分投資者都解讀為監管者要將股市打下去。

A股市場的新股認購會聚集巨量資金，這會導致回購利率的上升，進而迫使央行在公開市場釋放流動性。而且，A股的持續火爆也導致了貨幣市場流動性的緊張，與解決實體經濟融資難、融資貴的目標相悖，這也是央行、銀監會等監管部門不願看到的現象。因此，限制銀行資金流入股市也是必然之舉，但這也同樣不會改變市場趨勢。就如2004年開始國務院就出臺多項舉措來抑制房價漲幅過快、過大一樣，2004年之後，房價依然長期保持上漲趨勢。

既然監管層的多目標管理責任不會放棄，既然作為新興市場，A股總體高估的格局難以改變，那麽，今後股市的波動也將在“絕對高估與相對低估之間”，其總體估值偏高的現象不會消失，股指在“絕對低估”的逗留時間往往很短暫，過去25年來的市場特征也已經充分印證了這一點，這或許也構成股市在今後將維持牛市的一大理由吧。如果你認同監管政策不會改變趨勢的話，那麽，就應該認識到趨勢的長期性，它不會因短暫的波動而改變方向。

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G20行情來了！A股緊跟熱點、債市持續走牛

中國首次主辦的二十國集團(G20)峰會將於9月4~5日在杭州召開。在還有不到一周的時間里，全球資本市場都已經轉到了“G20頻道”，與會各國首腦的一舉一動都可能對市場產生不小影響，為各方的交易提供依據。

匯市首當其沖。早在今年7月舉辦的G20成都財長和央行行長會議上各方就已表示，將就外匯市場密切討論溝通，避免競爭性貶值，並反對各種形式的保護主義。“在此前G20峰會上，我們預計與會領導人將重申該承諾。”中金公司首席經濟學家梁紅表示，峰會前後人民幣匯率出現大幅調整的概率不大。

普通投資者更關心的是A股的表現。事實上，各家機構近期紛紛提到了“G20行情”，均認為在峰會召開前期，市場各方都將以“穩”為主，出現大幅下行的概率較小，一些“白馬股”可能持續走牛。

債市方面，早在今年2月，G20公報便釋放了財政、貨幣雙寬松的信號，國際貨幣基金組織(IMF)也呼籲以寬松的貨幣政策輔以財政政策和結構性改革，推動全球經濟增長。因此，在如今“資產荒”仍未出現改善的情況下，債市具備持續走牛的基礎。

人民幣處在微妙時期

前有美聯儲主席耶倫上周末的“鷹派”表態，後有10月1日正式納入SDR(特別提款權)的關鍵節點，加上中國央行行長周小川今年7月在G20成都財長和央行行長會議期間的“保持基本穩定”之說，人民幣確實處在微妙時期。

8月26日，美聯儲釋放的加息信號一度使人民幣對美元跳貶100個基點，但最終仍堅守住了6.7的底線。“中國央行避免離岸-在岸人民幣價差擴大的意圖，是離岸人民幣對美元在美元強勢不斷加大的情況下依然能夠保持穩定的主因。” 德商銀行高級經濟學家周浩表示。

中航信托宏觀策略總監吳照銀則對第一財經記者表示，6.7可能是近期人民幣對美元的底線，“由於中國仍然享有經常賬戶順差，因此人民幣未來不存在重大貶值的基礎，暫時的資本外流，只會導致人民幣的短期貶值。”

周小川曾在成都表示，目前人民幣匯率對一籃子貨幣保持基本穩定，市場信心進一步穩固。未來中國將繼續完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的人民幣匯率形成機制，不斷提高政策規則性和透明度，加強與市場溝通。

當時，會議重申將就外匯市場密切討論溝通，避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率，並反對各種形式的保護主義。G20杭州峰會期間，預計各國央行將進一步加強政策協調。

梁紅表示，與會領導人若在G20峰會中重申上述承諾，會顯著降低日本進行外匯幹預的可能性，甚至可能對歐元和英鎊的下行空間形成一定限制，“盡管存在美聯儲加息預期，但中國應不會率先放手人民幣貶值，峰會前後人民幣匯率出現大幅調整的概率不大。”

此外，中國將有關SDR的討論列入了G20議程，並開始公布以SDR計價的外匯儲備數據，並於近期批準世界銀行在中國銀行間債券市場發行首批SDR債券。人民幣將於10月正式納入SDR，發展SDR市場對人民幣國際化具有重要戰略意義。

A股將緊跟G20熱點

就A股市場而言，“G20行情”日前被普遍提及，各家機構對於“G20概念”的解讀也是不遺余力。當然，相比其他市場，股票向來跟著熱點走，峰會上的任何風吹草動都可能成為資金進行概念炒作的噱頭。

國金證券認為，峰會著力探討結構性改革，進一步推進供給側結構性改革，推動“煤炭”堅定去產能，這將為煤炭板塊帶來投資機會。東北證券首席投資顧問郭峰則表示，環保作為G20的重要議題，相關個股可能會受到較多關註。

中航信托指出，股市的結構特征仍然明顯。以消費為代表的“白馬股”表現最好，這一類股票的市盈率在20倍左右、盈利增速達到20%、市值在200億~500億之間;其次為優質金融藍籌股;以中小板、創業板為代表的成長股仍面臨較大的估值壓力，尤其是業績不達預期的“偽成長股”，盈利仍不足以支撐股價，預計估值仍將繼續“去泡沫”。

從整體走勢來看，吳照銀向第一財經記者表示，目前市場籌碼基本被國家隊和散戶鎖定，下跌空間非常有限。

根據此前測算，全市場自由流通市值約17萬億，其中43%為散戶持有，虧損在30%~50%，減倉意願較低;國家隊持有2.3萬億，約占15%;公募基金持有的股票籌碼約占8%，平均倉位在80%左右;私募基金持有籌碼約占5%，平均倉位約在30%。因此，從持股角度看，當前市場的風險相對有限。

從流動性來看，“貨幣政策短期內仍將維持寬松的基調不變，‘資產荒’的存在將對股市起到一定的支持。”吳照銀表示。

上市公司穩健的中報也將為穩健的“G20行情”加一把鎖。截至上周五，已有超過2000家(約70%)A股上市公司公布了中報業績。瑞銀證券中國首席策略分析師高挺在最新發表的A股策略報告中稱，就目前而言，上半年A股盈利增速較一季度有所放緩，但仍然穩健。

“考慮到去年同期基數較高，這一增長水平已十分不錯，對市場有提振作用。”高挺說。

綜合來看，G20期間，股市出現新的下跌行情概率很小，具備出現較大幅度行情的基礎。

“債牛”仍將持續

美國智庫外交學會國際經濟高級研究員羅伯特·卡恩近日在接受新華社專訪時表示，G20成員的貨幣政策協調要比財政政策協調好得多，特別是在英國“脫歐”公投後，各國央行迅速采取行動，承諾提供流動性支持和穩定金融市場。

結構性改革將成為本次G20會議的主要提議，要保證結構性改革的效果，就必須維持貨幣政策適度寬松。而流動性充裕、通脹適度又是利好債券市場的兩大條件。

上周，中國央行正式重啟了14天逆回購(年初已暫停)，市場普遍擔憂這是央行在釋放資金收緊的信號，同時意在金融去杠桿。受此影響，資金利率大幅走高，10年期國債收益率大幅上行5個基點至2.7675%，回升至7月底水平。

從銀行間回購成交來看，隔夜質押式回購為最主要交易品種，而央行“收短放長”(重啟14天逆回購，相應減少7天逆回購)被認為是有意減少銀行間短期資金的投放，同時14天的資金利率高於短期，進一步增加機構資金成本，以達到去金融杠桿的目的。

中航信托高級研究員劉長江對第一財經記者表示：“央行此舉主要擔心債券市場風險，當前整體債券市場拆借量巨大，90%都是隔夜拆借，交易所每天融入約8000億~9000億元，還包括銀行間的量，實際上期限錯配的資金規模巨大，風險敞口較大，因此稍有風吹草動，市場就會劇烈波動。央行此舉也意在引導資金，不要都擁擠在隔夜拆借市場。”

此次銀行間拆借利率飆升，甚至令市場回想到了2013年的“錢荒”。不過，第一財經記者采訪多名分析師後發現，這種擔憂大可不必。盡管14天逆回購操作期限偏長，資金成本相對較高，各機構通過央行獲取流動性支持方式反複加杠桿操作肯定會受到一定限制，但這與當年的“錢荒”天差地別。

“從14天2.4%的逆回購利率來看，是低於2.9%的14天銀行間質押回購利率，央行資金仍相對較便宜。其次，從逆回購到期量來看，未來一周大量到期，本次14天逆回購重啟更多可能偏向於平滑流動性。”諾亞財富集團首席研究官金海年對第一財經記者表示。

2013年和當前的經濟基本面也截然不同。吳照銀表示：“2013年三季度，中國經濟仍然維持較高增速增長，結構調整尚未開啟;當前經濟L型走勢確立，未來高增長難以持續。此外，近兩個月房地產開發投資有所下滑。這一經濟格局利好債市，預計今年10年期國債收益率不會跌破2.5%，但明年可能會繼續下挫。”

CPI方面，交通銀行首席經濟學家連平對第一財經記者表示：“CPI翹尾因素會在今年10月和11月有所顯現，但預計未來運行基本平穩，不存在明顯的通脹壓力。”