交易融資機制靈活，不限制行業，新三板吸引力強大，投資機構爭撒 “胡椒面” ，但轉板機制路徑不清，各方理解不同◎ 本刊記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 應該不會再有意外，新三板將在12月底擴大試點。 “擴大”的含義，在於服務範圍“一步到位”地覆蓋全國範圍內 符合條件的中小微企業，而非僅僅局限于各地國家級高新技術園區之內。 新三板試點推廣至全國的方案曾計劃于11月底正式推出。但那個“檔期”恰好被IPO重啓擠佔。 不過，新三板的運營機構全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（下稱股轉系統公司）早已開始接受北京、上海、天津和武漢四個試點地區之外的企業申報，目前保守估計已經有超過200 家的外地企業在審。 最新 IPO 改革方案明確提出向註冊制過渡。今後證監會對股票發行申請的審核將不再關注盈利能力，轉而進行合規性審查，並加強信息披露。 在主板市場逐步去審批化的背景下，門檻更低的新三板僅僅是“上市準備板” ，還是探索出不同的發展道路？ 解讀轉板機制 新三板最大的吸引力就是轉板機制。借此，市場運營者可以吸引更有競爭力的企業，掛牌企業期待更便利的融資渠道，投資機構可以獲得充分的流動性，中介機構則盯著更多的業務機會。 新三板比創業板的誕生還早三年。從2006年開始的中關村園區股份轉讓 試點至今，新三板已有350家掛牌企業，另有世紀瑞爾（300150.SZ）等8家企業“轉板”到中小板或創業板上市。 但“轉板”還要走完整的發行審核流程，並非真正意義上交易所之間的銜接機制。多家新三板掛牌企業在發行申請中遇到困難而撤回材料，也有像合縱科技（430018.NEEQ）這樣第一次IPO申請未果、再度闖關的情形。 轉板的難點首先在於如何理解行政核准。按照《證券法》 ，公開發行和上市需要中國證監會核准。2012年以來，證監會主管發行上市工作的副主席姚剛多次表示， “公開轉讓視作公開發行。 ”這意味著新三板掛牌公司一旦經證監會核准公開轉讓，也就具備了在滬深交易所上市的前置審批條件。 2012年10月，中國證監會正式發佈了《非上市公衆公司監督管理辦法》 ，首次將股東人數超過200人的非上市公衆公司納入監管，並明確股票以公開方式向社會公衆轉讓的也屬於公衆公司，這兩種情形都需要向證監會申請核准。 今年4月，新三板204家掛牌公司全部向證監會遞交了公開轉讓申請，並且獲得核准。此後，新掛牌公司實際上仍然由股轉系統公司具體審核，證監會再根據後者的審核結果出具公開轉讓核准批文。 股轉系統公司總經理謝庚今年4月對此作瞭解讀 ：只要掛牌公司的股權分佈進一步符合交易所的上市標準（比如公開發行在外的股票占總股本的25% 以上） ，到交易所上市沒有其他法律障礙，也無須經過證監會發行審核，可以直接向交易所提交上市申請。 股轉系統公司副總經理陳永民近期強調， “具體操作需和滬深交易所協商。 ”一位接近股轉系統公司的券商人士對財新記者說， “股轉系統希望用轉板機制增加新三板的吸引力。 ”轉板機制實際上也是不少企業和股權投資機構看中的亮點。 “我們投資新三板企業，最現實的考慮就是希望企業能在這裡過渡一下，然後轉板到中小板或者創業板。 ”北京一家在新三板市場十分活躍的小型 PE機構人士說。 擬在新三板掛牌的企業，但凡財務指標接近發行上市條件的，往往會同步著手上市的準備。華南某券商人士告訴財新記者，該公司在競爭一個優質項目中敗北，其原因就在於競爭對手的項目組中有一位保薦代表人，新三板掛牌和將來上市都是由一個團隊來做，這一點把企業給吸引住了。 今年“兩會”期間，全國人大代表、深交所總經理宋麗萍表示：新三板公司申請轉板上市的，必須達到一定的掛牌年限和股權分散度，同時還要符合公司治理和信息披露方面的規範要求。 她同時指出，去年為了配合退市制度改革，深交所推出了新的上市規則和退市辦法，新三板公司申請轉板，主要財務條件應與上述規定相符 ；轉板上市應與退市公司重新上市、借殼上市的主要財務指標是一致的。 宋麗萍的解讀顯示，轉板上市並不簡單。證監會在發行審核層面採取了市場化改革的方向，使得發行上市與新三板掛牌在強調信息披露與合規性審核方面趨於統一。另一方面，新三板在企業的財務指標上，又與主板和創業板之間相去甚遠。即使證監會不再關注財務指標，交易所仍可設定不同的上市標準。 一位接近證監會發行審核工作的人士對財新記者表示，隨著發行改革的深入推進，證監會的公開發行（公開轉讓）審核與交易所的上市審核將真正分離。 信息披露質量過關的企業即可向社會公衆發售新股或者存量的老股，但企業能在哪個板塊和層次的市場上市，則仍然決定于企業與交易所之間的雙向選擇。 “如果兩邊都搞註冊制，轉板就不是過去上市前投資（Pre-IPO）那種制度紅利的盛宴。股權投資機構還要回到價值挖掘上，要麼往後端做並購，要麼就在前端做創業階段的投資。我相信新三板會有更多的前端投資機會。 ”深圳銀樺投資總經理陳海勇對財新記者說。 陳海勇是工科出身，早年曾在深圳辦過與信息技術相關的企業。因此他在新三板做的投資，也有不少與老本行搭界。這種專業上的優勢是在新三板投資的草根PE所普遍缺乏的。 銀樺投資曾經投資新三板第一家“轉板”的世紀瑞爾。目前其投資的另一家三板企業安控科技（400030 NEEQ）已經通過發審會，有望在此次IPO重啓後發行上市。 草根投資機構 參與新三板定向增發的機構投資者，除了少數政府引導基金和上市公司，絕大多數是資金規模10億元以下的民間草根PE。這些機構背後，有近年來遇到瓶頸的房地產企業，有聚斂了大量財富的山西煤老闆，也有不少來自于北京、上海和深圳的民營企業家圈子。 由於缺乏專業經驗和規範的組織架構， 草根PE在新三板往往採取的是“撒胡椒面”的跟投方式，每家企業投資幾百萬元，投資十幾家企業，因此也很難談得上充分和專業的盡職調查。 新三板公司良莠不齊，上述投資方式很難保證投資質量。據統計，新三板披露2012年年報的262家企業中，營業收入均值是8923.9萬元，最大值為8.1億元，最小為238萬元。營業收入在4000 萬元以下的占到55.3%。淨利潤均值為811.2萬元，最大值為1.1億元，最小為虧損3158萬元。59.5% 的企業上一年淨利潤在500萬元以下。 由於公司體量小，財務數據波動的幅度也較之主板和創業板市場更大，且新三板公司同樣可能出現嚴重的公司治理問題。如2007年掛牌的 ST 羊業（430013.NEEQ） ，掛牌不久即被查出老股東出資不實的問題，隨後因無法披露定期報告而被冠以 ST。這也是新三板第一家 ST 公司。相關的主辦券商也因這單項目遭到暫停業務的處罰。還有一些企業掛牌後出現核心團隊離散、主要股東內訌的現象，對此，投資比例過小的草根PE基本上無力干預。 但也有一些機構通過持續專注的投資積累了一些經驗。在新三板十分活躍的河北鳳博投資一位負責人對財新記者說，他們基本上不敢投要價過高的企業，即便這些企業已經在做上市的籌劃。 “我們也在探索一些新的退出方式，比如把我們的項目推介給其他投資者，關注產業鏈上的並購退出機會。 ”這位人士說。 對於草根機構而言，找到大機構投資者或並購主體作為交易對手並不容易。他們更期盼新三板能夠放低對個人投資者門檻，但這與監管者的思路南轅北轍。目前新三板對個人投資者的門檻是300萬元金融資產，未來還會提高。 姚剛在11月14日股轉系統的動員會上表示，新三板的投資者應當具有足夠的風險識別能力， “融資方要想享受足夠的包容度，投資方就必須提高門檻” 。 一個折中的辦法是推出做市商制度，通過做市商的雙邊報價提高交易的活躍度。但做市商制度可能要到2014年8月才能正式推出。當前參與新三板的券商主要是中小券商，除了申銀萬國、中信建投、廣發證券和國信證券，大型券商尚未全面參與。做市商需要券商多個業務線的配合， 且需要投入一定的資本金，這對於中小券商而言是個不小的考驗。 創新空間 只要機制好，草根的生命力可能更旺盛。 在陳海勇看來，包容性和靈活性或許才是新三板真正的優勢， “沾了這兩樣的光，新三板將來有很大的創新空間” 。 目前在新三板掛牌的企業中，絕大多數是信息技術和傳統制造業。但股轉系統公司除了對房地產和金融企業比較謹慎，對行業不設限制。今年以來不斷有餐飲和文化娛樂企業掛牌，華韓整形（430335.NEEQ）是首家進入國內資本市場的整形美容醫院。另外，也有券商計劃做突破性的嘗試，推薦地方農信社來新三板掛牌。 “股轉系統公司沒否定，我們希望推動一下， ”一位券商人士說， “農信社改製非常複雜，對我們是個考驗。 ”說到新三板的包容度與靈活性，圈里人經常提到一個名字——張雲峰，曾是申銀萬國代辦股份業務的負責人。在他帶領下，申銀萬國一直保持著新三板業務上的絕對優勢。不僅掛牌企業數量保持第一位（目前已達57家） ，其推薦企業的定向融資和股份流轉也更活躍。 早年申銀萬國推介掛牌的企業，經常擁有一些共同投資者，比如上海天一投資咨詢、北京金慧豐投資、北京慧識金投資咨詢等機構。圈內人告訴財新記者，這些機構對張雲峰本人和推介的企業都比較信任。其中上海天一投資咨詢與申銀萬國原總裁闞治東的東方匯富關係密切，前者的主要股東劉龍九正是闞治東團隊中投資新三板的主要負責人。 “他是以做投行的思路做新三板。 ”北京一位券商人士評價說。他表示，券商的賣方業務直到近一兩年才開始重視銷售，此次IPO 改革之後買方客戶關係更加受到重視；而張雲峰從六七年前做新三板業務時，就已經注意培養圍繞在自己身邊的買方客戶。 與張雲峰的做法類似，其他券商也通過各種渠道幫助掛牌企業實現融資。 股票質押貸款和中小企業私募債是兩種最常見形式，也有一些券商通過直投公司對新三板公司進行股權投資。 2012年以來，新三板已經有九家企業通過中小企業私募債融資，融資總額2.5億元。其中，中海陽（430065. NEEQ）今年4月發行的單筆私募債達到1億元規模。 一些證券公司還計劃將新三板作為主板、創業板上市公司的補充融資渠道。 陳海勇告訴財新記者，已經有券商就此與他進行接觸。目前創業板尚未建立再融資制度，因此一些創業板公司計劃將子公司分拆出來到新三板掛牌，通過定向融資的方式募集資金。 “新三板定向融資非常便捷，且不需要具體募投項目。如果發行規模不大，股東人數不超過200人，可豁免審批。 同時還可一次審批較大額度，然後分批使用。 ”一位投行人士告訴財新記者。 張雲峰去年已離開申銀萬國，就任上海股權托管交易中心總經理。這是一個區域性場外市場，一定程度上與新三板存在競爭。 新三板未來既要與滬深交易所博弈，用機制留住長大了的企業 ；又要在創新和靈活度上與區域性的市場競爭。 “隨著掛牌企業的增多，新三板也會分出不同的層次。 ”陳海勇說。 | 
打賞