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沽空“蘋果樹”

當整個蘋果供應鏈上的上市公司不斷進入薦股名單時，一股反向力量很可能早已悄悄形成。（視覺中國/圖）

（本文首發於2017年5月18日《南方周末》）

為什麽蝙蝠鏢在香港首次出手的對象會是瑞聲科技？為何襲擊的時點選擇在5月11日？盡管這宗引人註目的沽空事件已過去了一周，市場人士依舊對35歲的丹尼爾·Yu的動機，一頭霧水。

作為一個在紐約長大的美籍韓裔，Yu的個人資訊並不為公眾了解——這當然也符合一家沽空機構創始人的職業需要。人們只知道這位數學和科學怪才從小就是個蝙蝠俠迷，以至在2012年創立了Gotham City Research，哥譚城研究。

或許他也像布魯斯·韋恩少爺一般，有著樸素且執著的道德感，痛恨商業生活中一切不平等的現象以及某些攫取別人金錢的偽君子。

“世界需要有人來暴露這些騙子。”在哥譚城官網上，丹尼爾信誓旦旦。

無論是對英國科技公司Quindell還是西班牙Wifi供貨商Let's Gowex，丹尼爾的沽空報告均大獲全勝，每一個被鎖定的“壞企業”均損失慘重。

然而，當5月11日港股開盤不久，哥譚城研究拋出僅有區區5頁共九條表述的沽空報告，且直言瑞聲科技（02018.HK）的股價合理水平為現時表現四至五成即40-50港元每股時，人們還是產生了疑問：蝙蝠俠是否也有走眼的時候？又或者只是在愈發高頻沽空港股的時段為自己做一次廣告？

甚至，一個大膽的推斷開始浮出水面——這是對蘋果公司的一次敲山震虎，在iPhone手機面世十年大慶及公司市值攀升至全球第一的華彩點。畢竟就在去年的12月14日，Nidec和SMC，兩家日系同屬蘋果公司供應鏈上的著名企業同時遭到渾水和另一家機構的沽空報告，而阻擊的重要理由也均為“公司治理問題”。

有意味的是，就像此次是哥譚城的首度亞洲之旅，半年前也是渾水公司頭回光顧日本。

很顯然，從時間、地點，到攻擊對象，丹尼爾·Yu經過仔細測算。美國時間5月9日，蘋果公司以升0.6%至每股153.96美元報收，其市值亦突破8000億美元，並成為首個跨過這一門檻的企業。在過往的一年內，蘋果股票已累計上升近三分之二，僅2017年以來就勁升了三分之一。

市場中對該公司總市值突破萬億美元的樂觀估計不在少數，一方面今年本為蘋果手機大年，9月份以iPhone手機十年大典為契機推出三款科技含量不菲產品，無疑令人產生憧憬。而沃倫·巴菲特的加磅更被視作一種指標，據悉，伯克希爾以每股110.17美元平均成本已在去年四季度加持蘋果股票至6120萬股，而該次投資迄今已為股神先生賬面賺得28億美元凈盈利。

不過，另一種聲音也頗值得註意。有分析指出，即便不考慮iPhone8手機是否大賣的因素，蘋果公司2016財年無論是營收還是凈利水平都落後於市場評估，以致蘋果CEO蒂姆·庫克被董事會裁減了150萬年薪。而蘋果公司股價表現好，更多有賴於其已堅持至少12個季度的單季高派息政策——不過分紅已從高峰期的每股派3.29美元降至最新的每股派0.63美元。與此同時，蘋果方面一直堅持現金回購公司股票策略，並計劃至2020年前再掏300億至350億美元將原有流通股本裁撤至五成（計45億股）。

“這當然有利於股價表現，在市場避險意識上升時蘋果股票成為了最好的棲息地，但目前的股價與蘋果產品的長久競爭力無關，一家公司獨占全球智能手機93%利潤，仍歸功於2010年iPhone 4打造的奇跡，而這是喬布斯留下的遺產。”一位分析家評論說。

無論如何，蘋果股票的高歌猛進包括iPhone 8擁有的想象空間，都將惠及其供應鏈上大多數公司。

作為蘋果705家供應商特別是前200家主要供應商中聲學部件的主力提供者，瑞聲科技自然能沾得更多雨露，而5月12日恰為後者公布2017年一季報的日子。

以瑞聲科技上一財年的表現，特別是資本市場對其一路追捧，又一個“滿堂彩”似乎在預料之中。

在2016年，這家由江蘇常州潘政民家族持有逾四成股權的香港上市公司，確實表現甚佳。同比升32%至155.1億人民幣的全年營收和同比升30%至40.3億人民幣全年凈利，不愧於香港資本市場第一電子元件工業股的名頭。

特別是在去年9月5日，瑞聲科技取代康師傅榮升恒生指數成分股50家大企業名錄後，市場追捧贊譽聲一片，股價亦開始一路飆升，並在2017年4月19日成功突破每股100港元大關成就一家“紅底股”。

而JP摩根、美國資本國際集團、瑞信為代表機構股東持有公司30%強股份，更接近於一種實力背書，這是從白馬股進化真正實力藍籌股的某種標識。

從2005年上市時的每股2.73港元，至現在高峰時每股116.5港元，坐上蘋果號高鐵尤其在2010年iPhone4亮相後的迅速加速度，是最關鍵的助力因子。

其實，若論同一張蘋果標簽下最大受益者，並非瑞聲科技。2007年上市最低每股僅0.46港元的舜宇光學才是執牛耳者，十年時間該公司股價已翻百倍。

不過，論到最近5至7年，瑞聲科技才是冠軍。從2010年至今，七年42倍的漲幅讓在A股市場上風生水起的同類公司歌爾股份早已相形見絀。

恰是在鮮花和掌聲圍繞中，來自哥譚城的沽空報告5月11日不期而至。從上午10時半瑞聲科技出現劇烈波動，44分鐘內狂泄13.24%，至當日收盤價的99.4港元每股，市值總計蒸發142.5億港元，跌幅為10.45%。

以沽空報告出籠當天的跌幅衡量，瑞聲科技較渾水沽空的輝山乳業（90分鐘蒸發370億市值）為輕，更遑論兩年前的5月20日受到滅頂打擊的漢能薄膜——後者一天蒸發了1400億港元市值。需要指出的是，即便機構持股者小摩當天出貨了123萬股，但諸多市場分析師仍然力挺該公司股價，也沒有人將其視作去年被格勞克斯沽空報告血洗股價僅及原先5%的德普科技。

問題來了，丹尼爾·Yu的5頁PPT所指出的逐條質疑，貌似都不具備一擊致命的殺傷力。此前被沽空的鋁制品大王中國宏橋有多達2000家關聯子公司，其財務處理程度遠高於瑞聲。而至於規避蘋果公司“供應商行為準則”中的勞工標準一說，也與7年前富士康公司出現逾10起員工跳樓事件不可同日而語。

頗有創意也因此受到詬病的，是蝙蝠俠在質疑瑞聲凈利率和市值虛高的時候，采用的對標公司竟然是谷歌、微軟和其衣食父母蘋果公司。

瑞聲一直以蘋果供應鏈上僅次於臺積電的第二高凈利率公司以及最能從蘋果手中賺錢的企業行走資本市場，但谷歌和微軟的陪綁，多少有“不專業”的口實之嫌。

但細心者註意到，過去三年間，瑞聲26%、26.5%和26%的凈利率表現確實高於同期蘋果公司的21.6%、22.9%和21.2%。而在市值增幅上，2015、2016年及2017年至今，蘋果公司同比上升1%、17.8%和48%的表現，也遜於從自己手中大賺利是的瑞聲，後者三項指標為同比升33.5%、52.8%和51.86%。

在沽空工具豐富且投資者情緒較易受外部幹擾的港股市場上，做空一家上市公司，尤其是民營背景、在信息透明度上存在一定欠缺的內地赴港上市公司，並不困難。如果後者實力強硬、受絕大多數機構投資者看好的企業往往能在兩三天內收複股價失地。如果同期還有利好消息適時出臺，那麽沽空者損人不利己的情況亦不鮮見。

一個奇異現象出現了，除麥格理外，多數國際大行一致聲援瑞聲，而該公司一季報所披露的42.1億季度營收和10.6億凈利潤，分別同比升66%和72%，這也是瑞聲歷史上最好的單季財務表現。但股價絲毫不受兩位拉拉隊員影響，且呈一路單邊下挫之勢，至5月16日收盤，89.6港元每股表現已較高位時蒸發了23.1%。

市場人士早就註意到，在港股通開通之後，百個交易日香港市場一直呈現資金凈流入勢頭，而這些過江龍資金對於被沽空公司素來熱衷“抄底”，瑞聲科技也不能例外。那麽只有一種情形可以解釋了，即此前包括且不止哥譚城一家機構已在賣高處設伏。而那些在紙面上助興的國際投行也未必真如其所說的那般認為瑞聲會很快重返百元股行列。

只有瑞聲科技一家嗎？當整個蘋果供應鏈上的上市公司不斷進入薦股名單時，一股反向力量很可能早已悄悄形成。而瑞聲不過是只出頭鳥。