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第一節：名字

00182中國風電是一個倍受爭議的股票，在具體分析這個股票前，我們先來個顧名思義，我把它的名字拆成「風電」和「中國」兩部分。

首先，作為新能源的風力發電業，近幾年一直是資本簇擁的寵兒。自05年《京都議定書》生效後，風電公司可以通過向聯 合國清潔能源執行委員會註冊CDM項目，將碳排放節約指標賣給發達國家，目前的價格大概是一個50MW的風電場，每年可以收1000萬元人民幣。雖然京都 議定書有效期只到2012年止，而前年哥本哈根的世界氣候會議各國對減排問題並沒達成一致，但控制碳排放的大方向已經被世人認可，達成最終協議相信是早晚 的事，所以風電這個行業，前景是很陽光的。

然而，00182的名字裡還有「中國」二字，以我的港股經驗來看，但凡名字裡有「中國」「亞洲」「寰宇」之類的公 司，除真正的央企外，基本上都屬於老千類型，另外，帶「礦業」「資源」「資本」之類的名字很多也是高危品種。我聽到一個說法，父母給子女取名時，最好不要 把名取得太大，因為那樣對子女的成長不吉利，不知道這個說法和股票有沒有相通之處，貌似林奇也有類似的觀點。

182起初是高振順作單一大股東，現在劉順興和高振順的股權差不多（劉順興僅僅只是多了幾千萬股權激勵的股份而 已），他們二人現在都不是國家幹部（劉順興以前曾任職國家發改委），182不是國企，所以取「中國」二字似乎名頭過大。單以名字來論，182可謂有危也有 機，名字就起得有爭議。

第二節：借殼

我在前一篇博文《楊瀾、吳征的出千斂財史》中，有提到高振順的歷史事蹟。高目前除控制00182中國風電外，同時還 是00500天地數碼、00710精電的大股東，上個月他剛收購了00376亞洲電信媒體，在此之前，高還先後控制過00307和00419。從高的歷史 經歷來看，他似乎更熱衷於資本運作，而不是實業經營。那麼，高對182又會是怎樣定位的呢？下邊我先來翻翻182當年借殼的舊賬。

00182於1991年上市，當時叫南北行，1997年改名為香港藥業，主要經營參茸、中藥及保健品等，由於經營管 理不善，連年虧損。04年8月4日，182進行清盤，當時收盤價0.193元/股。隨後182停牌進行債務重組，06年7月29日，182將原股本10合 1，再以0.027元/股向高振順發行6.1億新股，另加21.6億優先股（5%的年息，可於5年內的任一時間轉普通股），向獨立第三方配2億股。這樣， 高振順以7452萬的代價，買下了182的殼，而原股東的股權僅佔優先股行權前的15%，行權後的4.5%，基本可以忽略。

如果以股價計，由於借殼前182的收盤價是0.193元，相當於10合1的1.93元，相比借殼時的0.027元折 價98.6%；如果以財務數據來看，182借殼前已經資不抵債，淨負債0.87億，借殼時增發的0.8億正好可以抵銷掉之前的負債，所以我說高買下182 的殼，成本也就是0.8億元。

那些在04年清盤前就持有182的人，應該都是虧損的，因為公司一直虧損股價一路下跌。停牌二年到06年12月復盤 時，10合1後的股價再下跌了75%，雖然到07年7月30日時，182曾上漲到1.41元，但仍明顯低於04年的1.93元。如果07年初買入到07年 7月賣出，那是可以賺五六倍。

自06年7月高借殼入主182後，接下來的大半年182都沒有動作，股價也從0.4元回落到07年1月的0.2元左右。隨後的幾個月，從K線圖上看，雖然 成交量很小，但股價卻逐級而上，從0.2元漲到0.6元，顯示有資金在炒作它的借殼概念。那個時候，雖然高還沒有把21.6億優先股轉股，但以普通股來 看，殼也已經炒到了5億元左右，如果加上優先股，那麼殼已經炒到了15億元！要知道，高的成本不到0.8億元。短短一年就賺了近20倍，浮盈十幾個億。

07年5月25日，182發佈公告，宣佈以每股0.5元的價格，先舊後新增發8億股，集資3.87億元，用於收購風電資源。高在增發時，先轉換了13.5 億優先股，持股總數達到19.6億普通股，另加8.1億尚未轉換的優先股。有經驗的投資者都知道，公司先舊後新增發普通股、優先股及CB轉股，都會注意數 量比例和時間順序，原因是必須保證有25%的公眾持股量。

07年7月3日，182發佈公告，宣佈以1億元的代價，收購劉順興的中國風電公司，作價1億元，代價是先發10億的CB（可轉換普通股債券），轉股價為 0.1元/股，比之前的收盤價0.68元折幅巨大，但比當時0.066元/股的淨資產略高。同時還確定，如果收購的風電公司在2008年實現利潤0.5億 元的話，將向劉順興再發10億份CB，條款一樣。

在注入風電業務後，182的股價直線拉升，到7月30日時，股價漲到了1.41元。僅僅是價值1個億的風電公司，當時風電公司只有一個50MW的發電場，卻把市值炒到了多少錢？算上劉順興肯定會轉股的20億CB，以及高振順的尚未轉股的8.1億優先股，總股本已經超過60億股，市值達85億港幣！

市場是多麼的瘋狂，而高振順又是怎樣的理智或是狡猾呢？在7月30號股價達到1.41元的頂峰時，182宣佈以1.2元/股的價格，再次增發4.6億股， 集資5.36億元。同時，高再將1.63億優先股，轉換2億普通股（因為增發及優先股息的原因，轉股價由0.027元改為0.022元），並且將這轉換後 的2億股全數拋售，套現2億元左右！接下來的4個月，高振順將餘下的6.47億優先股，悉數轉售給第三者，由第三者申請轉換成8億普通股，也沒有公告申 明，然後由第三者在二級市場上全部拋售，成交價格大約在1-0.6元之間，再次套現5億元左右。

高振順以0.8億元的代價，買下了182的殼，僅僅用一年的時間，套取現金7億元，同時手上仍有19.6億股普通股，仍是182當時的第一大股東，市值10億元。一年翻了20倍，淨賺16億！這是怎樣的手段？資本市場又有著怎樣的魔力？

在7月30號增發及高振順拋售手上的2億股後，182的股價大幅回落，接下來的一年基本都在0.5元左右徘徊。金融危機發生後，182的股價一路狂瀉到 08年10月28日的0.116元，對比07年7月30日的1.41元，跌幅高達9成以上，對比危機前0.5元的均價，跌幅也有8成，持股在手的小股東損 失慘重，大股東與小股東是怎樣的對比？資本市場真是殺人不見血啊。

在注入風電資產後，07年9月10日，182的名字正式改為中國風電。到這裡我們終於知道，倍受爭議的並不是「中國風電」這個名字本身，而是那曾經用歡歌和血淚交織的歷史。

09年3月5日，182宣佈將原來的醫藥保健業務，作價0.34億元出售給高振順，182變成了純粹的風電股。接下來的幾個月，由於金融危機結束，股市大 幅反彈，到09年7月16日，藉著活躍的行情，182乘勢再增發7億股，每股0.85元，集資6億元。從數次增發及收購的時點來看，高振順的節奏都掌握得 非常好，增發集資三次共15億元全在高位，自己拋售套現也在高位，買殼及收購原來的醫藥業務都在低位。

08年的年報，182獲利1.17億元，超過收購風電資產時確定的0.5億元，因此182如期向劉順興追發10億CB，劉隨後全部轉換成普通股。劉順興原 來任職國家發改委，他是中國能源研究會會員，熱電專業委員會主任，在進入182前已經成功建成3個風電場，是風電業的專家。高振順將劉順興及他的風電公司 引入182後，給了劉順興及他的團隊購股權，劉順興的20億CB轉成了普通股，加上購股權，合計持股20.23億股，超過了高振順的20.06億股，劉成 為182的第一大股東，高退居二線做純股東，不參與公司的生產經營，而讓劉做公司主席及執行董事。

至此，高振順的借殼動作大功告成，這是資本大腕的經典之作。如果182的新業務資產--風力發電是一個大燒餅的話，那麼182就是一個完完全全的老千股， 高振順的所有動作就是徹徹底底的出千行為；如果182後續確實如大小股東所期望的那樣高速增長，那它就不能稱為老千股，至少應該說是「千」華洗盡，高振順 的行為也就可以說是利用了資本市場提前兌現價值的功能。

182的現狀和未來到底怎樣？下邊我來給它簡單的估值。

第三節：估值

最新中報顯示，182目前價格為0.45元，PE7倍，PB0.78倍，市值33億元。它的核數師為PWC，董事會成員中，除高振順外基本都是風電專業人 士。過去3年，182的利潤增長了3倍，年均增幅達到60%，成長相當的快。它的經營現金流很好，但是資本支出巨大，自由現金流為負數。目前它的負債率為 31%，手持現金14.2億元，總負債19.3億元，其中15億需要付息，整體來看，它的償債能力沒有問題。182一直沒有派息，這一點是倍受市場指責的 地方。

風電是燒錢非常厲害的行業，一個50MW的風電場，投資總額需要4億元，一般來說，80%的資金需要從銀行貸款。我們不妨對比一下同行916、956、 958、1798等國營風電公司，它們的平均負債率達到70%，基本也是不派息的，平均動態市盈率在11倍左右，PB在1.2倍左右，近兩年的複合增長都 在50%甚至100%以上，從增長的角度來看，目前整個香港的風力發電股（非風電設備股，最近市場熱議的低電壓穿越費用主要是由風電設備企業承擔，對發電 企業影響很小）都是嚴重低估的！

182對比同行，PE和PB及負債率都打了7折，考慮到它是民營企業，又有痛苦的借殼史，所以估值相對低也是可以理解的。

最近有媒體報導，說風力發電公司虧損了，我看這完全是扯蛋，以我的分析來看，風電發力絕對是暴利行業，下邊我以一個50MW裝機的發電場為例，來算算它的投資回報情況。

上邊這個圖，是風電項目的投資回報模型，有一個地方要注意，就是CDM淨收入它是空著的，原因是京都議定書將於2012年到期，屆時每年1000萬的收入 還有沒有不確定，所以保守起見暫不列入。這個CDM的收入對風電公司影響巨大，今年11月即將召開的南非德班聯合國氣候大會，仍將討論這個問題，如果像美 國這種發達國家能讓步，最終與會各國能達成妥協的話，那麼風電股到時肯定會大幅飆升。根據一些資料信息來看，世界各國的專家普遍認為，今後的具體細節指標 和金額會有變化，但交易碳排放量的模式應該會延續。

如果先除去CDM，我們發現，風電場的平均ROE也在20%以上，長期淨利率達30%左右，大約8年時間就可以完全收回成本（注意它的利潤明顯是前低後高 的）。當然，高ROE的前提條件是80%的資金要從銀行借貸，所以我前邊才說，風電是個燒錢的行業，但它也絕對是個暴利的行業。

上表中，風機和塔筒等設施，平均按23年來折舊，也就是說23年後風電場基本要重建。因為風電業是新產業，實際能用多久還沒經過時間的檢驗，所以有不確定性，加上貸款利率、維護成本、電價變動等都是影響因素，所以模型只能做一個大方向的判斷。下圖是敏感性分析及成本結構：

關於電價問題，我想單獨分析一下。目前各地的風電上網價格差別不大，大約為每度含稅0.6元左右。目前火電上網價格約0.4元左右，水電大概在 0.2-0.4元之間，太陽能1.15元。消費以深圳為例，居民0.68元，小企業和商業1元左右，大型工業用電0.8元左右。我查了幾個其它的省份，消 費電價大多比深圳低一二成。所以對比來看，太陽能和風能電網公司是要虧本的，其中風能略虧，所以風電企業的利潤基本來自國家的補貼及電網公司的讓利，未來 上網電價會不會下調，或者消費用電會不會上調，暫時還難以估計，從物價上漲趨勢的角度，以及節約能源、環境保護和對比國外的電價來看，我覺得風電上網價格 大幅下調的可能性很小。

182目前共有535MW的權益風電場，正在建的權益有539MW，今年的目標是新增650MW投產，900MW核准。未來四年的規劃是每年新增 700MW總裝機，由於現在權益比重大了很多，所以我按每年500MW的權益裝機來預算，那麼，到2015年止，182合計權益裝機約3GW（總裝機 4.56GW）。182現有21GW的風電資源儲備，其中今年就新增了6GW，還有1.5GW的太陽能資源儲備，其中今年新增0.9GW，相信未來還會繼 續新增儲備，所以它完全可以持續發展幾十年，二十年後，原有的風電設備老化再重建，理論上它完全是個永續經營的產業。

估值一：按50MW權益一年1500萬港幣的利潤來算（這個利潤是前低後高的，8年後的年利潤是2000萬港幣以上），2015年風電場3GW的利潤為9 億港幣。加上塔筒銷售、運行維護以及太陽能項目，年利潤保守也在10億港幣以上。如果前述的年500MW權益裝機不包括每年銷售100-150MW風電場 的話，那麼利潤至少在12億港幣以上。這12億利潤，並不包括CDM收入，如果屆時聯合國能達成協議，按現在一個50MW的CDM除手續費後900萬港幣 來計算，3GW的CDM將有5.4億港幣的年收入，那麼182在2015年的利潤有17.4億元。我取一個中間數15億元，按10PE來估算，那麼182 的市值可以到150億港幣，對應股價為2港幣，是現在股價的4.5倍。

估值二：今年182出售了瓜洲風電場201MW的一半權益，稅後利潤1.46億港幣（目前182沒有申請到國家高新科技企業），即每50MW利潤0.73 億港元，相當於4-5年的利潤。按182自己的說法，風電場以20%-60%的股本溢價出售，那麼只要182投入夠大，比如一年投資40億，因為建設週期 就是1年左右，那20%-60%的溢價利潤就是8-24億元。這個跨度非常大，原因是自有資本的比例或者說借貸槓桿沒有確定。如果每年182都新建 500MW的權益裝機，然後全部出售，按瓜洲項目的標準作價，那麼年利潤7.3億元，再加上其它業務利潤，一年利潤大概10億港幣。同樣我也以10PE來 估，那麼182的市值為100億港幣，對應股價為1.5元。當然，瓜洲項目是182目前最好的項目，所以未來的風電場很可能賣不了這麼高的價錢，但是我們 同時也要考慮到，今年整個風電公司的股價都很低迷，4-5倍的PE出售可能做價偏低了，另外，我是假設182每年建成500MW權益裝機的，實際上它也可 能建多一些，那樣估值就不一樣了。所以，1.5元的估值還是比較謹慎的。

估值三：過去三年，182的利潤平均年增長60%，同行業的其它公司也都在50-100%以上，假設未來五年，利潤平均年增長速度下降到40%，然後再打7折按28倍PE估值，那麼對應182現在的7倍PE，股價應該值1.8元。

不管怎樣，我們都應該以成長股來估值風力發電股，而不能以緩慢成長甚至不成長的成熟企業來估值，所以我前邊才說，目前整個香港的風力發電股都是嚴重低估的！