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北大方正與政泉控股，從共謀到惡鬥果然又有“內幕”

政泉控股與北大方正這兩個超級資本玩家，在長達兩月的惡鬥中，揭出了雙方在一起券商並購案中的合謀式內幕交易。

這種無視市場規則的財技秘術，在中國資本市場屢屢發生，且多以當事者自曝其醜的方式才被外界所知。

一連串舉報、訴訟，加上滿天飛的謠言，政泉控股股份有限公司（下稱政泉控股）與北大方正集團（下稱北大方正）之間的惡戰持續兩月有余，直到2015年1月5日才決出了第一局輸贏。

當天，方正集團官網發布通告，公司董事長魏新、首席執行官李友、執行總裁兼CFO余麗於1月4日應相關部門要求協助調查。北大已任命新的負責人。方正集團旗下上市公司北大醫藥也發布公告稱，公司董事長李國軍應相關部門要求協助調查，暫不能履行董事長職責，暫由公司董事趙永凱代理行使董事長職責。

這是兩個超級資本玩家之間的戰鬥。北大方正是“中國最大的校企”，1986年依托北大教授王選的漢字激光照排系統起家，後引入前凱地系悍將李友等一眾資本高手，變形為中國資本市場的龐然大物——擁有五大產業集團、六家上市公司、三萬五千余名員工，人稱“方正系”。

政泉控股及其背後的控制人郭文貴此前神秘低調、鮮為人知，但其過往的資本騰挪之術不得不令人稱奇——2005年其以股權質押方式獲得資金，將爛尾的摩根廣場打造成京城第一豪宅“盤古大觀”，六年後再以16億元超低價將民族證券控股權攬入懷中。

從政泉控股2014年11月2日舉報北大方正李友等高管開始，雙方迅速展開對攻，互揭對方黑幕，並訴諸法律。

雙方之所以走到撕破臉的地步，是因為要爭奪總市值達1078.41億元（以1月6日收盤價計算）的方正證券（601901.SH）控制權。北大方正與政泉控股目前分列方正證券第一和第二大股東。

而在這場風波愈演愈烈的同時，兩個資本玩家曾經密切合作的“內幕交易”也漸漸浮出水面。

詭異的借款並購

方正證券的融資並購從一開始就蒙上了“內幕交易”的陰影。

政泉控股與北大方正是在2013年走到一起的。當時，他們分別掌控著民族證券和方正證券的控股權。

雙方各有各的算盤。北大方正希望通過方正證券吃下民族證券，讓方正證券的資產規模跨入行業第一梯隊，而政泉控股則試圖通過換股收購的方式將民族證券“借殼上市”，從而獲得方正證券的第二大股東位置以及來自北大方正的資金援助。

2013年8月26日，方正證券突然停牌，數日後發布公告稱，公司將通過重大資產重組交易對民族證券進行吸收合並。

這場被稱為“國內首個上市券商的同業並購整合案例”隨即引來市場高度關註。市場普遍認為，並購後雙方在地域、業務方面的互補優勢，將使兩家券商及其股東從並購中直接受益。

但這樣的並購並不是輕易能夠達成，北大方正首先要幫助政泉解決資金難題，以完成民族證券的增資擴股計劃——2013年5月，北京市證監局通過政泉控股等股東向民族證券增資的申請，身為控股股東的政泉控股計劃出資額高達42億元之巨。

吊詭的是，政泉控股拿不出這筆42億的增資款。政泉控股發言人曾明確向媒體表示，政泉控股通過北大方正幫助以抵押、質押等形式所融資金中，有37億元“明確指向用於民族證券的增資款”。

政泉控股2014年12月31日在其新浪官方微博上披露的信息顯示，2013年7月政泉控股與方正東亞信托簽訂《信托貸款合同》等系列合同中，方正東亞信托為政泉控股提供了49億元貸款。政泉控股正是利用這筆貸款中的37億元完成了對民族證券的增資。

南方周末記者為此查詢了方正證券在收購期間發布的民族證券審計報告，發現在2013年8月民族證券的股東增資中，政泉控股經審計後的投資總額約為37.9億元，並以此投資持有民族證券84.4%的股權——這一持股比例恰好與方正證券收購時的換股數額相符。

這意味著在2013年8月的那次股東增資中，政泉控股不但沒有按照監管部門批準的增資計劃，向民族證券註入42億元資金，反而利用北大方正的幫助融資37億元資金，將自己前期在公司的全部投資“置換”了出來。

既然政泉控股拿不出這筆增資款，又為什麽必須進行這次增資呢？

一位曾供職於美國華爾街所羅門兄弟公司的投資界人士對南方周末記者分析說，采取這種“資本置換”方式，往往是由於原股東出資不實，導致並購過程中無法通過資產審計，因此以“增資”方式引入外部資金以“做實出資額”。

作為收購方控股股東，北大方正給政泉控股提供的融資幫助令這場收購實質上變成了一場詭異的“資本遊戲”：收購方幫助被收購方借錢增資擴股，然後以遠高於出資額的市場溢價，以“換股收購”方式把對方借錢投資形成的股權資產納入上市公司。

在2013年短暫的蜜月期，北大方正與政泉控股還進行了另一場代持交易。這成了日後政泉控股向北大方正發難的第一炮。

2013年6月13日，北大方正旗下的北大醫療集團，與民族證券控股股東政泉控股簽署了股份轉讓協議，約定政泉控股以每股9.2元的價格受讓北大醫藥（000788.SZ）4000萬股股權。

一年半後，政泉控股在其官方網站上發布舉報函稱，其所持北大醫藥股票系北大方正集團CEO李友請求政泉控股代北大資源持有，指控北大方正集團CEO李友、副總裁郭旭光等人涉嫌內幕交易，炒賣股票。

面對政泉控股的指控，方正集團董事長魏新公開回應稱，代持行為是“被迫”。由於政泉原本宣稱即將獲得一筆巨額貸款，但在正式受讓股份時卻稱上述貸款計劃失敗，資金緊張，無法支付全部款項。如果放棄受讓，則將直接導致減持項目失敗，影響股價。彼時，轉讓計劃已獲北大、教育部和財政部批準。

“我們只好為其協調資金，支持政泉完成了股份受讓，才會有這樣的結果。”他解釋，“被迫代持”僅僅在信息披露上存在問題。

客觀發生的代持行為雙方均未否認。政泉控股隨即曝光電子郵件，反駁魏新的上述說法。政泉提供的北大醫藥李國軍（方正集團CEO李友的弟弟）發給政泉控股的郵件顯示，在北大醫藥大股東公開征集受讓方之前，政泉控股就收到了約定受讓股份數量和價格的協議，其中明確寫著政泉控股以9.2元/股的價格受讓4000萬股，這與後來的公告內容一致。

根據公開信息，目前尚無法判斷這筆“代持”交易是否屬於政泉與方正東亞所簽訂的系列融資合同的一部分，但從實際效應而言，北大方正無異於以“代持”方式為政泉控股提供了一筆高達數億元的變相融資。

共謀式內幕交易

在明知實際控制人披露不實的背景下，北大方正把所有參與者都卷入了一場共謀式的內幕交易。

2014年8月，方正證券與民族證券重組資產交易完成，並完成工商登記變更。方正證券三季度報告顯示，政泉控股成為方正證券第二大股東，持股21.86%，第一大股東仍為方正集團，持股比例30.55%。

對於過去十年中在資本市場“長袖善舞”的北大方正管理層而言，這一精心設計的“資本運作”模式顯然是一個“雙贏”結構：民族證券的實際控制人在無需投入真實出資的情況下，便可坐享巨額收益；對北大方正而言，可以順利將民族證券納入囊中，使方正證券由此一舉跨入券商“第一陣營”行列。

而換股收購的模式，更使得雙方控股股東在“雙贏”方案中獲益，變成了由全體方正證券股東共同承擔的收購成本。

但與此同時，另一個致命的風險因素卻從方案設計之初便存在，那就是：收購雙方明知民族證券控股股東政泉控股另有“實際控制人”，卻依然在收購報告書中聲稱公司“無實際控制人”：這意味著從方案實施的那一刻起，整個並購交易中的所有相關當事人，實質上都成為了一樁內幕交易中的“共謀”。

北大方正發布的聲明顯示，直到2013年底民族證券實際控制人郭文貴因“不明原因”突然離境並滯留境外之前，他實際上一直以“控股股東”或“股東代表”的名義參與整個並購談判。

但交易各方依然在最終發布的收購報告書中，聲稱作為民族證券控股股東的政泉控股“無實際控制人”，顯然已涉嫌虛假信息批露。

作為這場並購交易的主導方，北大方正首席執行官李友及其多名管理搭檔，均出自當年以資本運作而著稱的“凱地系”。

2000年後代表北大執掌北大方正的董事長魏新，在接受網易采訪時曾表示，自己當年力排眾議引入這支管理團隊時，曾一度在北大內部引來眾多爭議。

1990年代末，以張海、李友為核心的“凱地系”以深圳凱地投資為財務運作平臺，在短短兩年時間內控股或參股十多家上市公司，市值超過百億元，成為證券市場中呼風喚雨的“資本新貴”。

在“凱地系”掌門人張海因爭奪健力寶股權失敗而入獄後，另一個核心人物李友則擔任北大方正集團總裁，並召集了多位原搭檔，在此後十多年中，以一系列並購為北大方正重新搭建起了以IT、醫療醫藥和地產金融為核心的新業務架構，資本市場稱之為“方正系”。

在這一背景下，方正證券對民族證券的收購方案與資本運作過程中，依然明顯體現出中國資本市場早年的“江湖氣”。

皆大歡喜的結局變成魚死網破

政泉控股突然發難，以“舉報門”的方式發起一場魚死網破的決戰。

2014年8月13日，方正證券與民族證券這起交易完成的第二天，政泉控股就迅速將持有的方正證券股權進行質押貸款。

而其股權質押的對象上海銀行北京分行，正是此前東亞信托49億元信托融資的接盤者：在東亞信托向政泉控股提供49億元貸款後，上海銀行北京分行便以49億元出資受讓了東亞信托的相關出資及收益權。

這意味著上海銀行北京分行成為了此前政泉控股49億元融資的唯一“債主”，而政泉控股剛拿到手的方正證券股份馬上成為“抵押品”。

一位銀行業人士對南方周末記者表示，按常規計算方式，股權質押價格一般不超過一年內股價平均值的50%：這意味著政泉控股通過股權質押能夠獲得的資金也在50億元左右，恰好與此前東亞信托的49億元融資相抵。

故事通常會在這里結束：在完成換股與股權質押之後，政泉控股實際控制人郭文貴實際上已經到了“獲利出局”的階段，一年質押期滿後，政泉控股完全可以通過第三方融資贖回所押股權，並獲得高達數十億元的市場溢價。

而對北大方正而言，政泉控股股權一年的質押期也成為控制收購整合的一顆關鍵棋子：如果政泉控股在收購後不配合方正證券對民族證券的整合，作為關聯方的上海銀行北京分行可以隨時以違約理由扣押所質押的股權，甚至將其轉讓給包括北大方正在內的第三方。

但到了2014年11月，政泉控股卻突然向北大方正發難，以“舉報”的方式發起一場魚死網破的決戰。

按照政泉控股的說法，在方正證券收購民族證券過程中，作為方正證券控股股東的北大方正通過其下屬和關聯公司，為當時民族證券第一大股東政泉控股提供了高達80億元的融資，政泉稱自己為此將評估總值約260億元的資產進行了抵押和質押。但因北大方正不配合其按約還款，並解除前期質押資產，嚴重影響公司後續融資安排。政泉控股因此質疑北大方正以此手段逼迫公司債務違約從而“侵吞資產”。

但從雙方披露的公開信息來看，政泉控股所聲稱的“260億元資產”極為可疑——除非它將換股後方正證券飆漲後的市值計算在內。

事實上，政泉控股如果擁有這些資產，根本無需通過北大方正幫助融資，即可完成整個交易。

那麽政泉控股為什麽著急？他們真正擔心的是上海銀行北京分行以“違約”名義扣押並處置其所質押的方正證券股權。

據政泉控股新浪官方微博披露的文件顯示：在2014年9月12日，上海銀行北京分行致函政泉控股稱：“我行獲悉政泉控股被最高人民法院列入失信被執行人名單，同時政泉控股有違約行為，並在9月的貸後檢查中無法提供能按期支付利息的資金實力證明。我行或考慮采取聯合其他債權人對政泉控股啟動重整程序措施。”上海銀行北京分行還表示，若出現違約，自己將有權利處置政泉控股在其處質押的方正證券股票或將貸款利率提高至20%/年。

這意味著原本“空手套白狼”獲得數十億元賬面收益的政泉控股，可能因為上海銀行北京分行的“違約處置”而失去自己所質押的方正證券股權，被迫在這場資本遊戲中“凈身出局”。

爭奪方正證券

一旦政泉控股與原民族證券董事聯手，即可在董事會中形成6∶5的格局。

政泉控股又為何要被逼出局？因為另一場更隱秘，也更激烈的方正證券“控制權爭奪戰”悄然展開：那就是方正證券董事會席位之爭。

在持股比例相差不到10%的情況下，政泉控股不但可以通過後續股權收購與北大方正爭奪控股股東的地位，而且其多年“盟友”民族證券管理層，也將在管理權之爭中發揮作用。

據《中國新聞周刊》最新報道顯示，方正證券與民族證券重組交易完成後，政泉控股與方正證券在董事會重組過程發生了巨大分歧。

政泉控股希望把董事會成員由現在的9人擴大到11人，政泉控股占5席；而方正證券希望維持9人，政泉控股占3席。為協調此事，2014年中秋節前後，北大領導、方正高管都曾親赴香港與郭文貴協商，但未能達成一致。

其間的關鍵在於，一旦按照政泉控股方案擴大董事會後，政泉與方正證券的董事席位僅差一席，而合並後的民族證券管理層可能會在方正證券內獲得一席董事席位。一旦政泉控股與原民族證券董事聯手，即可在董事會中形成6：5的格局，身為控股股東的北大方正則可能失去對方正證券的控制權——這也正是北大方正在回應中怒斥政泉控股圖謀霸占方正證券“狼子野心”的真正原因。

北大方正的反擊也如期而至。

2014年12月3日，方正證券第二屆董事會第十二次、十三次會議以9票全票通過相關議案，直指民族證券拒絕被審計的行為，並要求政泉控股就另一樁其與北大物業的9億元公寓房產交易進行說明。

12月15日，方正證券向北京市朝陽區人民法院提起民事訴訟，以損害股東利益責任糾紛為由起訴公司全資子公司民族證券，理由是民族證券不配合年報審計相關事項，導致公司的審計工作無法正常開展。

一位投資界人士對南方周末記者分析說，方正證券之所以加緊對民族證券進行審計，是擔心政泉控股會從民族證券抽資歸還那筆質押貸款。

但是，在董事會名額之爭未獲滿足後，政泉控股的“舉報”，讓此次並購中的違規與違法操作，乃至“方正系”多年資本運作過程中所留下的種種“舊帳”，變成了市場輿論關註和譴責的焦點，更將國資背景的北大方正管理團隊逼入絕境。

現在，監管部門已經介入此事。此次“舉報門”的主角之一北大醫藥因涉嫌違反證券法律法規，已被證監會立案調查。

2015年1月1日，方正證券發布重大風險提示公告稱，政泉控股通過仲裁保全財產，使得方正證券17.73億元的自有資金被凍結。

而北大方正一眾高管1月4日被帶走協助調查，更令未來撲朔迷離。

（南方周末記者張玥對本文亦有貢獻）