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債市連爆不當利益輸送大案，牽涉面之廣、資金之巨超乎想象◎ 本刊記者 張宇哲 凌華薇 鄭斐 王申璐 張冰 文噤若寒蟬。用這個詞來形容債市中人現在的心情，並不為過。

4月11日，周四一早，位於上海浦東的萬家基金固定收益部總監鄒昱沒有如常上班，並與公司失去聯繫。五天後，萬家基金公告稱鄒昱離職，但傳言已散開。4月15日午盤後，多家機構投資人拋售萬家相關基金，引發市場高度關注。

經萬家基金確認，年僅31歲、業績排名靠前的鄒昱被公安部門調查。這正是最近不少債市中人的噩夢。

過去一年多，債市走牛，不少券商和基金在A 股熊市中還能維持業績，主要拜固定收益部門的努力所賜。然而，同期有關部門開展的債市調查越來越深入，恰似一道緊箍咒，令不少金融機構中浸淫債市的老手惴惴不安，頗有風聲鶴唳之勢。

截至目前，債市中已有多人被調查。

近日有收網的跡象，不排除還會有更多涉案者落網。

調查發軔于2010年底財政部國債司原副司長張銳在國債招標中的舞弊案，調查中，有關部門發現了張銳及其家人所控制的丙類戶，案發當日進出資金即達數億元（相關報道見本刊2011年第7期“國債招標舞弊案” ） 。

所謂丙類戶，是在甲類戶（主要為商業銀行） 、乙類戶（主要為券商、基金、保險等非銀行金融機構）之外，由一般公司（非金融機構法人）開設的賬戶。設計推出丙類戶的初衷是為了促進市場活躍，但逐漸一些金融機構從業人員在外開設丙類戶，在發行環節拿券，在交易環節與金融機構之間開展代持、養券、倒券等灰色行為，借機向關係人違規輸送利益。

張銳案後， “丙類戶”開始成為債市案件的關鍵詞。

2011年6月， 審計署根據內部舉報，發現了富滇銀行資金市場部在外成立丙類戶利用銀行資金牟利的窩案並移交司法（相關報道見本刊2011年第34期“富滇銀行倒券風波” ） 。

2011年底，湖南省公安廳調查發現， 新時代證券的一位高管在兩只券種的交易中，個人開設丙類戶，非法牟利數千萬元。有關部門因此開始了順藤摸瓜式的調查，發現了更多線索。針對丙類戶債市尋租的調查隨即由券到戶延展開來，呈網格狀推進。

在此階段，各大金融機構都不斷有人被調查或被要求協助調查。之後，一些人回到了工作崗位，一些人至今未歸。

其中就有2013年初，案發前任江海證券固定收益部副總經理的張守剛，在被查過程中退出了800萬元回扣後，又被發現其借由丙類戶獲利達1.5億元。還有國海證券固定收益部高級經理薛晨，丙類戶收益也達數千萬元，2012年中亦被調查至今。張守剛在債市十分高調活躍，據信他被調查後牽扯出更多與他有交易往來的債市中人。

此後涉案者包括中信證券固定收益部執行總經理楊輝、萬家基金前明星債券基金經理鄒昱、齊魯銀行資金市場部徐大祝等。

在有關部門最終定案之前，這些被調查者看上去都是一樁樁孤案。但隨著調查的深入與展開，債市這些年發展中的一類痼疾漸漸顯山露水，其問題之廣之深，顯然已經超出“水至清則無魚”的理解範疇。由於內控機制缺失和監管漏洞，個人的逐利行為由於金融機構治理缺陷、內控漏洞而不斷放大甚至失控，債市機構與個人之間的利益輸送問題，其普遍和嚴重性，堪比公募基金的“老鼠倉” 。

“股票老鼠倉還有價格下跌的風險，債市‘老鼠倉’簡直是完全沒風險，只有淨收益！”一位負責調查此案的警官在摸透了丙類戶“財富秘籍”後，憤憤 不平說道。

多位知情人士透露，債市的這一系列窩案，已經引發高層震怒。業內均聽聞，這一案件有中央紀委書記王岐山的批示，要徹查到底。

4月開始，此前進行了一年多的秘密調查，升級為監管的公開行動。今年銀行間市場將接受審計署的例行審計。

4月中旬，公安部門的專案組赴中國銀行上海資金中心調查取證。4月16日晚，上海證管辦通知券商和基金等機構，即日匯報並協助調查代持類交易。4月17日，央行金融市場司及交易商協會定于5月開始對銀行間市場大規模檢查。 “這是央行對市場的警示。 ”一位市場人士稱。

在2011年發現了丙類戶存在的問題 和漏洞後，央行金融市場司已經採取了一系列亡羊補牢之舉，如2011年底禁止甲類戶即商業銀行為丙類戶墊資、提高丙類戶開戶門檻等 ； 2013年1月取消債券發行的點差保護等措施。

但“鼓勵當壞人”的體制問題不解決，債市中的利益輸送渠道，很容易就有更新升級的更隱蔽的版本。根本的、系統性的解決方案在哪裡？

連環案發

從財政部張銳被判無期徒刑，到中信證券固定收益部二把手楊輝被調查，犯案者在債市地位之重要令人側目。這其中有什麼內在關聯？

債市的系列調查，緣于2010年底爆出的原財政部國庫司國庫支付中心副主任（副司長級）張銳案。

一位接近央行人士告訴財新記者，2010年底張銳因經濟問題被“雙規” ，起因是其在國債招標發行中，利用手機短信，違規向市場成員“提前泄露投標價格” 。

但此後發現的案情並不僅限于國債招標舞弊。

接近財政部的知情人士透露，張銳 已于2012年下半年因所獲非法收入4000 多萬元被判決為無期徒刑，此案沒有公開審理。其獲案主要涉及三宗罪，一為在國庫券印刷環節，收受印刷廠商賄賂 600萬元 ；二為在國債招標中舞弊；三為利用丙類戶倒賣債券，後兩項非法收入合計達3000多萬元。

1968年出生的張銳是陝西西安人，1997年陝西財經學院研究生畢業後即供職于國庫司，早年在綜合處工作一年，自1998年開始內部調動至該司國債發行兌付管理處，負責國債的發行和兌付，直至案發長達12年，案發當年剛被提為副司長。

“張銳早就和妻子悄悄辦了離婚，但在財政部里沒人知道，有啥活動都以夫婦名義公開出席。 ”債市知情人士表示，此舉可能是為了掩人耳目同時保存資產。

“張銳在國債招標中信息泄露沒獲 得多少利潤，主要是丙類戶倒券。 ”市場人士透露，張銳和其妻開了一家投資公司，用丙類戶倒賣短券、中票、企業債等。被查當天，這家投資公司的賬戶中有5億多元的大額資金進出。

張銳案後，丙類戶中隱藏的問題引起了有關部門的高度重視。

張銳、楊輝均被發現其家人開設的丙類戶。其中，楊輝家人的丙類戶被發現交易流水金額巨大。

目前中信證券內部口徑是，楊輝長期休假。

楊輝涉案之所以尤為令人注目，皆因他出自中國最大證券公司固定收益部二把手的身份，也是中國債券市場比較有分量的研究者和管理者。中信證券是最早進入銀行間市場的兩家券商之一，在債市發揮了相當重要的作用。中信證券目前是中國最大的證券公司，截至2012年底總資產1685億元，淨資產867 億元。

楊輝1975年出生，北京物資學院畢業，後取得中央財經大學碩士、博士、中國社科院的博士後學位。楊輝原在德意志銀行工作，2002年進入中信證券，做債券研究頗有市場號召力，後逐漸介入債券銷售和交易的管理。今年初楊輝 剛剛被提拔為中信證券固定收益部的董事總經理，負責債券市場研究、交易策略與產品設計研究與管理等，是該部門行政和業務管理的“B角” ，同時是中信證券資產配置小組、產品委員會和風險控制小組成員。

楊輝在中信內部口碑較好，被稱“文質彬彬” “善待同事” “重視引進人才” ，對外則比較強勢。2011年，楊輝 獲得了全國金融青年五四獎章。

這份中信證券團委提供的介紹資料稱，楊輝不但領導研究團隊，還為部門制訂了行之有效的投資策略，2008年判斷債市走牛，2009年初提出清倉建議，三季度再度建議部門大規模建倉，2011 年5月建議部門清倉，三季度後期建議加倉，每一步都踩准了市場節拍，使得部門2008年 -2011年業績遠遠超出指數表現，2010年創收10億元。2011年，在楊輝等的努力下，中信證券將“債券銷售交易部”更名為“固定收益部” ，大力發展資本中介和國際化業務，成為業界競相學習的目標。這份資料還稱楊輝為銀行間市場的制度建設和產品創新做出顯著貢獻，並推動中信證券在2009年2月註冊成立了境外固定收益業務的平台，目前該公司已成為香港人民幣債券市場重要的參與主體。

因此，面對楊輝今日急轉直下的命運，中信內外連呼“可惜” 。

楊輝犯案，也有另一種說法，是原哈爾濱銀行資金市場部交易員出身的張守剛牽連出來的。楊輝及其家人控制的丙類戶，與張守剛有交易。張於今年初被調查。

串案由暗到明

從查券到查人，從前哈爾濱銀行交易員張守剛案，到公募基金的明星基金經理鄒昱等人，都案涉丙類戶

利益輸送

要不是涉及公募基金，債市的有關調查還會停留在小圈子里悄悄流傳。過去一段時間以來，業內已有多人被要求協助調查、調查併立案。

4月15日14點17分開始，萬家基金的明星基金，萬家添利 B 成交量大幅放大，4月15日成交額近1億元，是前一日成交額的10倍 ；而成交價格反常跳水。

當日，萬家添利 B 最高價格與最低價格之差為4%，而在前一日，這個數據只有0.8%。4月15日的價格變動幅度是前一日的5倍。

萬家基金髮言人證實，4月15日萬家基金贖回總量約10億元。風起于青萍之末，原因就在萬家基金的固定收益總監鄒昱被調查。業內人士稱，鄒昱及其妻子，控制的丙類戶被發現存在利益輸送行為。

1982年出生的鄒昱是一位明星基金經理，也是萬家基金的固定收益部總監。

鄒昱2006年7月至2008年3月在南京銀行股份有限公司從事固定收益研究。2008年4月進入萬家基金管理有限公司。

南京銀行在銀行間市場上的資金業務領域一直比較活躍。

鄒昱平時為人比較謙遜，投資業績不錯，所管理的貨幣基金業內排名比較靠前。

鄒昱“失蹤”後，萬家基金向證監 會、央行和公安部門進行了核實，變更了基金經理並宣佈鄒昱離職，並確認鄒 昱是被公安部門調查。業內人士稱，鄒昱的妻子在申萬投行部工作，夫婦倆在外也有丙類戶。

鄒昱案發，使得持續數月之久的債市窩案開始被揭開蓋子。

今年初，江海證券固定收益部副總經理張守剛被調查。張守剛曾在中融國際信托公司固定收益部門工作，負責 自營業務債券投資方面。再往前，張守剛在哈爾濱銀行資金市場部供職多年，2004年曾獲得過銀行間市場優秀交易員稱號。

業內人士稱，張守剛平時比較張揚 高調，開保時捷，住西山別墅，到處拉關係做交易，每筆交易的金額都不小。

接近案情的知情人士介紹，他在被調查初期先吐了800萬元，但隨後又被發現，其控制的丙類戶上有資金達1.5億元。

同期還有國海證券、北京銀行、招商基金、易方達基金等機構的債券部人士被要求協助調查，不少人士最終回歸了工作崗位，但張守剛至今未歸。

最近發生的這些調查，很可能是與張守剛相牽連的串案。業內人士稱，張守剛在債市十分活躍，除了本職工作，還與遼寧信用聯社（下稱遼寧聯社）資金市場部有很多業務往來。萬家基金鄒昱、中信證券楊輝、齊魯銀行資金市場部徐大祝等人被調查，都可能是他們個人的丙類戶和張守剛及遼寧聯社存在交易往來有關。

遼寧聯社成立于2005年，截至2009 年末，存款餘額1721.1億元，貸款餘額1293.7億元。有兩位來自不同機構的債市人士說，遼寧聯社有多人被查。截至本刊發稿前，遼寧聯社未就有關事宜作出正式回複。

業內人士分析認為，這些被查人員大多都有商業銀行背景，只因商業銀行無論是在資金還是在券源上，均擁有最多的資源，也因此最有尋租空間。不少犯案者雖被查時已經到了券商、信托、基金工作，但從事債券業務仍要倚賴原來在商業銀行的資源。

張守剛本人被查，又是被另一樁案子牽出。源頭要推至2008年兩只國開金融債（080214和080216） ，涉及新時代證券的一位高管與華菱信托的交易，在前者的丙類戶上，發現有非法牟利數千萬元。

知情人士稱，2011年底，此案從這兩只券的交易鏈條查起，最初是由湖南省公安廳經偵大隊查辦。但越查問題越大，國務院領導特批要徹查，轉而按照交易鏈條縱向調查，形成網格狀的排查，涉及多人和相關賬戶，也因此揭開了中國債券市場此前較少為外人道的操作手法，並揭開了不當利益輸送行為的冰山一角。

“代持” “養券” “倒券”代持、養券、過券、倒券盛行，最惡劣的是過去連資金都可以由商業銀行墊付，無本萬利隨著案情逐漸曝光，代持、養券、過券、倒券 ...... 這些債市小圈子里的“專有名詞”見諸媒體。

業內人士介紹，代持是指兩個交易對手間私下達成協議，一方代替另一方持有債券，到期後委托方回購債券。所謂養券，也稱回購養券，是指機構把債券長期委托他方代持，不斷滾動續作，期限長達數月甚至數年。而過券、倒券，顧名思義，就是倒賣、倒手債券，從中博取差價。

一位大型基金的固定收益負責人表示，機構與機構之間的代持行為司空見慣，不一定涉及利益輸送。雖然監管機構對此有些監管意見出台，但違規代持的行為屢見不鮮。代持的目的一般是為了突破監管限制和粉飾業績等。

市場人士舉例稱，比如新基金需要提前建倉，但這時組合還沒成立，就需要找人代持。另外，有時債券基金管理人可能看好一隻券，但基金合同中沒有列明產品組合中有這只券，但也沒說不可以買，如果買了放在表內可能不符合內部風控要求。 “有可能就買了放在組合外面，通過代持拿進債基時，獲得一次性收益。 ”一位債市的基金經理透露。

審計署廣州特派辦劉升華則在2012 年的一篇文章里揭露，在季末年末等關鍵時點，一些大型金融機構為了掩蓋債券投資的虧損，以代持的方式向其他機構“轉移”這部分虧損。

財新記者獲得一份央行深圳分行于2012年5月發佈的內部文件，稱在2011 年11月1日至2012年2月29日期間，對深圳的六家金融機構的銀行間同業市場執法檢查做出通報（下簡稱“檢查通報” ） ，這六家金融機構為招商銀行、招商證券、長城證券、中投證券、南方基金、博時基金。

“檢查通報”稱，被檢查機構普遍存在債券代持交易，主要目的是粉飾業績、提升市場排名或規避資本充足率等方面的政策管制。如某證券公司通過代持交易增加債券交易量，進而提升市場排名，達到保有國債承銷資格的目的；某證券公司為銀行跨月代持降低銀行考核時點的風險資本佔用，使資本充足率達到監管要求 ；某證券公司投資部門為規避該公司債券投資自營規模上限，將債券代持出去 ；某基金公司通過隔夜回購調整債券成本以規避證監會有關貨幣 市場基金投資偏離度的上限規定 ；某基金公司在付息日前一天賣出債券，在付息日之後購回，避免將日常計提的20% 的債券利息稅計入成本，從而提高基金收益 ；某銀行交易員為減少資金成本，頻繁進行隔夜代持交易以提升個人考核業績； 某被檢查機構賣出金融資產債券，將其銷賬後又于當日買回，並歸入另一類金融資產管理，通過代持規避會計準則不得對金融資產重分類的規定。

通常代持協議會有明暗合同，明的合同會做成兩筆交易，一筆買一筆賣 ；暗的合同條款，會明確代持期間合同雙方的風險收益。在市場行情好、被代持的對象信譽也好的情況下，代持機構會要求資金回報 ；但當市場行情不好、代持壓力較大時，代持機構會要求得到代持券的利息。被代持的券往往有一些不合規原因，比如債券規模超過監管要求、資本金佔用要求等，有的代持是因體制割裂、政策限制造成的，比如證監會尚未允許銀行理財投資股市時，券商代持銀行理財開戶。 “雙方都有一定風險，包括合規風險、市場風險、糾紛風險等。

萬一出事，陰陽兩套合同怎麼對簿公堂，是個問題。 ”有業內人士稱。

在2011年7月的債市暴跌中，出現過不少委托機構沒有資金買回代持的債券，而代持方在市場上也無法賣掉債券的極端情況。 “現在，各品種債券都在漲，即便委托人沒有資金接回來，代持人也可以在市場上直接賣掉。 ”一位保險機構的固定收益投資負責人表示。

而過券、倒券過程中，更為惡劣的是連交易的資金都由商業銀行墊付。劉升華稱，丙類戶找到交易對手談好品種和價格等後，約定資金雄厚的第三方如商業銀行等代墊資金並代持債券，交易盈虧由丙類賬戶承擔，第三方的收益協議上固化為高于市場價格的資金拆借利率。通過這種形式，丙類賬戶可空手套白狼。

最近幾年出現的此類典型案件，非2011年曝出的富滇銀行資金市場部的窩案莫屬。當時審計署在內部舉報的線索下，發現了該行金融市場部的債券結算代理業務中的問題，2011年6月由雲南省昆明市公安局經偵大隊介入調查，查明富滇銀行金融市場部原總經理李坤、原副總經理付淦等五六人在外設立丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結算業務，實施利益輸送，並持續多年。

目前銀行間債券市場採用三種結算方式是 ：款券對付（DVP） 、見券付款（PAD） 、見款付券（DAP） 。央行推廣的款券對付已成為主流方式，即一手交錢，一手付券，交易雙方都沒有風險。

另兩種方式都是對一方有利，對另一方存在風險敞口。李坤等利用了這一漏洞，前後台聯合作案，違規操作，後台在並未見到前台付出這筆券的情況下，確認這筆交易並付出去一筆資金，對手方用這筆資金去買券，賺取差價，在交易日結束之前再買券還給銀行，相當于利用銀行的資金做T+0的交易， 無成本倒券，牟取利益。

“銀行間債市單筆交易動轍至少數億元，自然人一般缺乏足夠的自有資金。

債市做‘老鼠倉’的都是利用國有金融機構的錢給自己墊資” 。交易商協會人士告訴財新記者。

魚龍混雜丙類戶

“關鍵是代持的收益是否進了與金融機構有關人員存在關聯關係的個人腰包。 ”一位機構負責人表示從張銳案到富滇銀行窩案再到薛晨、張守剛、鄒昱、楊輝等案，均有一個共同的特點，就是他們都設立了自己或家人直接控制的丙類戶，與機構做交易，牟取不當利益。

“債市灰色交易嫌疑最大的就是丙類戶，因為債市的主要交易對手是機構對機構，只有丙類戶與個人利益直接相關。 ”市場人士稱。

2000年，為活躍市場，央行在銀行間市場推出債券結算代理業務，引入非金融機構參與銀行間債券市場進行債券投資，以擴展機構投資者範圍。在此之前，銀行間債市的參與者只有十幾家金融機構，市場參與者性質單一，交易需求雷同，債券流動性差。目前，銀行間債券市場的機構投資者已發展到1萬多家，其中非金融機構投資者占債券托管丙類戶的80%以上。

甲、乙、丙類戶的資格申請均需在中債登和央行備案，甲乙類成員可直接入市交易結算，丙類成員入市交易需要委托甲類成員代理，並同時在甲類成員即代理結算機構備案，通過甲類戶賬戶代理結算，實際上由甲類戶實施監管。

丙類戶可以是活躍于一級半市場的鯰魚。比如企業發行債券時，丙類戶在與承銷團成員簽訂關於分銷數量及利率的協議之後，獲得相應新券，然後在二級市場賣出後賺取點差。倒券過程也是類似原理。

“在單筆交易金額至少幾千萬元甚至上億元的債券市場，利差高1個點，利潤都很可觀。 ”一位債市交易員介紹。

由於場外市場詢價方式、自主談判、逐筆成交的特點，債券的分配並不像場內交易那麼公開透明，在巨大的利益誘惑面前，丙類戶開始為金融機構內部人士利用，成為利益輸送的工具。無論是一級半市場環節還是代持、養券、倒券，此類發生在金融機構和關聯人士丙類戶之間的交易，變成了丙類戶穩賺不賠的法寶。虧了是機構的，有盈利就要分給丙類戶。審計署廣州特派辦劉升華稱，在銀行間債市中，丙類賬戶持有人使用單一賬戶進行持續交易的情況較少。更多情況下控制人直接或間接操作幾個甚至幾十個丙類賬戶進行關聯交易，具有較強的隱蔽性。

一位券商固定收益部門的投資總監表示，以前如果一個基金經理的關聯人持有丙類賬戶，按照一級市場價格或從二級市場拿到一些債券，轉手加價賣給 基金經理管理的基金，這種交易因為加價不多，很難被市場察覺。但如果總是這兩個賬戶之間做交易，就會形成越來越明顯的利益輸送關係。

“市場好的時候，利益輸送的可能性最大。利用權力在中間吃一道，挺普遍的。 ”多位市場人士均稱這是“行業潛規則” 。

代持、養券、倒券雖不符合監管固定，但是否構成違法的關鍵在於是否存在不當利益輸送。 “關鍵是代持的收益是否進了與金融機構存在關聯關係的個人腰包里。 ”一位機構負責人表示。

富滇銀行案後，丙類賬戶由備案制變成審批制， 門檻也提高了。2011年底，央行金融市場司禁止甲類戶替丙類戶墊資，當日回款行為也被禁止。

“新規之後丙類戶的業務大大壓縮 了，現在我們都不做代理丙類戶的業務了。 ”興業銀行一位金融市場部人士向財新記者透露。興業銀行曾是丙類戶開戶最多的代理行之一。

在監管的探照燈下，丙類戶的貓膩空間雖然被擠壓，但關聯交易還可以寄生于其他形式，花樣不斷翻新。

在過去十年，中國債券市場的規模以幾乎每年翻番的速度猛增，債市的交易員也由幾百人迅速增加到上萬人，但與股市的關聯交易監管相比，債市對關 聯交易的監管存在制度漏洞。比如從未像基金經理那樣登記過債市交易員的社會關係記錄。

光大銀行資金部交易監控處處長王興峰認為，與國外成熟債市相比，中國的債市在交易員的道德建設、認證機制、誠信違約記錄、激勵機制、監管統一標準、客戶的甄別機制等方面都較為欠缺。

國外機構投資者是用市場上借的資金來做債，國內債市的主力投資者商業銀行是用多餘的存款投資債券做為資產配置， “相當於是用國家的錢用于債券投資。缺乏約束，誘惑又這麼多” 。

“我們原來只關注同業交易對手機構的名字，現在已將經常做交易的對手交易員名單記錄備案，作為一旦案發、獲取是否可能存在關聯交易、利益輸送的可能性證據， ”王興峰建議， “應儘快建立利益迴避制度以減少道德風險。將社會關係登記在案，合規部檢查交易對手方是否存在潛在利益輸送。但這個系統並不是僅依靠幾家機構就能建立起來，需要監管部門推動。 ”

發行腐敗潛規則

“一些丙類戶的投資公司和發行環節有關係，可以拿到券 ；金融機構正常價格拿不到券，就只能從這種人手里去拿券。他們甚至連本錢都

不用出”

與代持、養券、倒券相比，一些“關係戶”拿券的本事更令市場側目，被稱是“赤裸裸的搶錢” 。 “拿到券就賺錢，市場好的時候，誰拿到券誰是爺，賺翻了。 ”第一創業證券固定收益部人士稱。

據財新記者瞭解，2011年下半年在富滇銀行出事之前，南京銀行曾被央行金融市場部暫停信用債承銷資格。不過並非南京銀行在交易方面存在利益輸送行為，而是央行在債券交易的後期價格監測中，發現有異常交易價格的兩個非金融類企業開設的丙類戶，而南京銀行是這兩家企業的丙類戶代理行。南京銀行是丙類戶開戶最多的代理行，丙類戶交易量相對較大。

“這兩家投資公司能夠拿到低價的券，但我們不知道其券的來源，對其交易價差的波動沒有及時報告，對客戶有管理不嚴格的責任。 ”南京銀行前述高管坦承。

根據銀行間債市債券交易監測有關規定，市場成員本身負有維護市場的責任，異常交易情況應向外匯交易中心及中央結算公司報備。因此央行當時暫停南京銀行信用債承銷資格數月。南京銀行信用債承銷規模亦在同業領先。

一位不願透露姓名的交易員抱怨道， “和發行環節有關係的人才能拿到券。我們以正常價格拿不到，就只能從這種人開的投資公司手里去拿。他們轉 手就在一級半市場賺個價差，甚至一分本錢都不用出，讓你直接去繳款。他們有時甚至和承銷的券商一起玩，價格發得特別高。 ”前述交易員向財新記者透露，去年底、今年初跨市場發行的3+3年期限的企業債12鄂華研和13豫盛潤，他就是從一家投資公司手里拿到的這兩只券。

2011年12月17日、2012年1月10 日鄂華研和豫盛潤分別跨市場發行12億元、11億元企業債，期限均為3+3年固定利率品種，第三年末附設發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權。

兩只企業債主承銷商分別為海通證券和國海證券，在存續期內前三年票面年利率分別為7.88%、7.39%。

他援引鄂華研企業債的例子稱， “票面年利率是7.88%，根本不是正常價格。

我們是從它手里以7.4% 的價格拿到的，6% 左右的價格賣出去的；其中一部分鄂華研是海通證券主承銷。海通給客戶的發行價格談到這麼高，肯定也在中間吃了一嘴，拿了利潤。 ”談到其中奧妙，這位交易員分析稱，在交易所債市，可質押回購的三年期限企業債市場價格是6% 點多的年化收益率， “此券發行利率在7.88%，這可是瘋

狂地賺了一筆！”

“2012年債市很火，這種事多得很。

一級市場的水很深，主承券商腐敗和發行端腐敗相掛鈎，價格並不完全體現市場價格。 ”這位交易員稱。

無論是交易商協會還是市場人士均稱，承銷商控制不了發行企業。嘉實基金固定收益部人士證實，有的發行人很強勢，指定把這個券分給某人， “就不用麻煩你承銷商了” 。

“有時幾百億元的債，我們銀行去申購都申不到，有的丙類戶一家能申購到30億元的額度。 ”一位商業銀行人士說，這種能量不是金融機構的固定收益部總經理能搞定的。

多位市場人士稱，2013年初交易商協會取消短融和中票的加點保護後，雖然“一級半”市場的套利機會被壓縮，但債市的尋租機會並未消失。發行腐敗的源頭還是審批制，監管部門的官員也可能指定券的分配。

“和交易商協會相比，發改委更有實權。因為企業債發行是審批制，決定權在發改委；交易商協會採取的是備案制，發行時間也由發行人自己決定。 ”一位債市的承銷商人士說。

國泰君安的研報顯示，大多數債券在上市後一周價格都是上漲的，公司債和企業債的漲幅還超過中票。

業內人士指出，短融、中票發行機制相對透明，走商業銀行的系統流程，電子記賬，每筆發行交易都記錄在案，案件容易查； 而企業債和公司債的發行，都是券商通過個人拿券，根本沒有電子記賬。 “企業債賣給誰了，給低價拿到券的人多少回扣？基本查不出來。 ”“如果想搞大事，掙大錢，那就玩私募 ；如果圖安穩，就老老實實在機構裡面工作，別搞老鼠倉，這是一個專業的固定收益從業者起碼的職業操守選擇。 ”一位市場人士稱。

“根本途徑還是應該推進國有金融機構的股權多元化改革，完善內控機制和激勵約束機制；同時債市發行機制市場化，充分競爭，鼓勵發展私募債券基金，通過透明的遊戲規則，壓縮利益輸送的空間。 ”嘉實基金人士稱。

本刊記者沈乎、 楊娜對此文亦有貢獻