金融創新一直都被市場玩家所推崇，2008年金融危機後，一度淪為眾矢之的的CDO(抵押債務債券)和CDS(信用違約掉期)又再度興起。經歷了此次股市波動以及近期監管方對程序化交易的嚴查，高頻交易等程序化交易對資本市場有何影響，中國又是否應重新衡量金融創新的步調?

作為該領域最具發言權的國際專家之一，美國新經濟思維研究所主席、英國金融服務管理局前主席特納勛爵(Lord Adair Turner)於8月5日接受《第一財經日報》專訪時說，“當前的證券市場流動性已經充足，認為高頻交易能夠增加有用流動性的觀點或許只是一種幻覺。高頻交易通常都是基於計算機算法的，因為它太快了，以至於不可能有人進行幹預，顯然存在錯誤和自我強化的危險。因此，我們需要加強監管，在系統中設立‘熔斷機制’(circuit breakers)來防止整個交易系統出現類似美國‘閃電崩盤’那樣的情況。”

近期，滬深兩市被限制交易的賬戶數量已達到38個。就限制的產品品種來看，量化對沖產品成為了重點盯防對象，具體限制的則是高頻報撤單的交易行為。有業內人士對《第一財經日報》表示，盡管對沖工具不如美國豐富，但國內高頻交易的確存在，隨著今後金融創新的深化，需要強化監管。

此外，盡管各界對中國的救市行動觀點不一，但特納表示：“中國的救市措施是消除市場恐慌必要之舉，美國、歐洲和日本的政府和央行在股市崩盤時候都曾出臺各種購買股票、降低利率的舉措，使受損嚴重的投資者重振信心。”

高頻交易需強化監管

高頻交易只是程序化交易中的某一細分類別。程序化交易從交易的頻次方面可以分為高頻交易和低頻交易;按交易目的與動機來劃分，又可分為套保、套利、投機等三種。

7月31日，盈峰資本旗下的4只量化對沖基金集體被限，盈融達也有2只量化產品交易受限。上述產品都因為高頻報撤單被查。7月8日，因大部分股票停牌或處於跌停狀態，產品出現反複撤單現象，盈融達的撤單量超過了90%，而另一家盈峰資本也是偏高頻交易。

此後，盈融達也表示其頻繁撤單非惡意操縱，而是因為在極端行情下，交易算法因跌停板難以賣出而采用的機械行為，且幾乎全部撤單都發生在跌停板上，不會對當時的股票產生價格波動影響。盡管如此，以高頻交易為代表的程序化交易仍走到了輿論的風口浪尖。

特納告訴《第一財經日報》記者：“在高頻交易盛行且成熟的國外市場，量化交易的監管也十分嚴格，做空手段如果是頻繁撤單，這也構成違規。”

他表示：“盡管主流觀點認為高頻交易有助提高市場流動性，但我對此存疑。且由於其速度快得令人難以察覺，這也給監管造成困難，一旦發生故障，將釀成大禍。”

在海外市場，自動做市商策略是高頻交易的一種，其通過向市場提供買賣訂單來提高流動性。與普通做市商不同的是，他們通常與投資者進行反向操作，其高速計算機系統具有通過發出超級快速訂單來發現其他投資者投資意向的能力。

特納更早些時候在接受《第一財經日報》專訪時曾表示：“或許這個世界並不需要高頻交易。我們擁有一套完美的、流動性充足的證券市場來讓人們進行交易。我們有股票市場，其初衷就是對股票進行定價從而幫助經濟有效配置資源。同時我們又有一批人在寫交易算法，而多數算法與根本價值不相關，只是對市場其他人的行為作出反應。顯然，如果100%的交易都基於算法的話，那麽股票價格就會是一個隨機變量。這樣的話，我們將無法讓股票市場發揮功能。如果要讓股票市場發揮功能，很大一部分的價格發現過程需要由那些真正做研究、關心企業真正長期潛在價值的人來推動。”

實際上，高頻交易給市場帶來的影響，在投行機構之間早已有較為激烈的討論。芝加哥聯邦儲備銀行的報告指出，雖然高頻交易有時能增加股票市場的流動性，但一旦程序出錯或人為疏忽都有可能對市場走勢造成災難性影響。

2010年5月6日，道指在一夜之間最多暴跌超過千點，市值更瞬間蒸發逾8600億美元，創美國股市有史以來最大單日盤中跌幅。美國證券交易委員會(SEC)就導致當日暴跌的“異常交易”展開調查，高頻交易訂單被認為是這起災難的罪魁禍首。有分析稱，股指跳水激發高頻交易連鎖反應，計算機以閃電般速度接連發出賣單，瘋狂尋求止損，最終導致藍籌股埃森哲公司等多只股票短時間內失去幾乎100%市值。

此外，《從西蒙斯的策略看高頻交易》一文中也指出，高頻交易涉嫌市場公平問題，高頻交易需要的設備和計算能力對中小投資者是一種不可逾越的門檻，這些利用高頻交易獲取收益的機構，可能造成市場的不公平。

救市為必要之舉

在程序化交易風波之前，更牽動投資人神經的是從6月中旬開啟的股市巨震，隨之暴露出的兩融、場外配資、股權質押風險更一度被質疑將引發系統性金融風險。

此後，“國家隊”現身穩定市場——央行出手、匯金入市、IPO暫停、禁止短期賣空等。盡管具體救市規模不得而知，但通過高盛的最新分析顯示，截至目前，中國救市花了8000-9000億元，總共有2萬億元的金額可以用(17家商業銀行貸款給證金公司1.3萬億元，加上證金公司自行發債和央行多渠道流動性註入共2萬億元)，當前花了將近一半。其中，證金公司直接購買4000億元，買共同基金2000億元，提供信用貸款給券商購買2600億元。

對此，也有不少學者認為，應該憑借市場的力量尋找均衡的價位或估值水平，救市可能會造成價格扭曲。但特納對《第一財經日報》記者肯定了此次救市的必要性，“救市對緩解恐慌情緒而言是必要的。英、美在2008 年 9 月也以協調一致的方式禁止賣空約1000 支股票，美國聯邦政府則接管‘兩房’、援助AIG等。再之前，日本央行也曾購買股票。”

值得註意的是，在經歷此輪股市巨震及其“余震”後，中國對金融創新的態度有何變化?

在今年6月的陸家嘴論壇上，1997年諾貝爾經濟學獎得主邁倫•斯科爾斯(Myron Scholes)接受《第一財經日報》專訪時表示：“推進期權交易、引入個股期權交易十分重要，其在管理投資風險、滿足不同風險偏好投資者需求、發現價格和提升標的流動性等方面發揮了重要作用。”

不過，特納則在縱觀此輪波動後表達了截然不同的看法。“中國仍以散戶投資者居多，市場成熟度、金融監管有待加強。在此之前，對於如期權等衍生品的推進應該適度放緩。”

今年6~9月，在短短不到4個月間，從中國到眾多新興市場國家再到歐美國家市場都發生了劇烈震動，“1997年亞洲金融危機再度來襲”一說不絕於耳。在這充滿不確定性的時期，中國究竟應該如何應對經濟增速放緩?“股市巨震”後，中國的各方人士又應該如何重新學會敬畏市場?

在世界經濟論壇2015年新領軍者年會期間，英國金融服務管理局(FSA)前主席、新經濟思維研究所(INET)高級研究員阿代爾·特納勛爵(LordAdairTurner)在接受《第一財經日報》獨家專訪時表示：“中國需要結束依靠信貸刺激、投資驅動、重房產和基建的增長模式。”他認為，上述模式的確支持了2009~2012年的中國經濟增長，但“強心針”不可能一直打下去，產能過剩現象在中國二、三線城市的房地產和基建方面已經十分突出。

然而核心矛盾在於，推動消費是一項長期工作，如果在此期間沒有基建或房地產拉動，經濟增速可能便會“斷崖式”下降。對此，特納指出，“這兩種模式不可能馬上切換(投資轉消費)，下一步的重點仍是依賴投資驅動，但要註意的是必須提高投資質量。”他也指出，中國政府不應迷戀具體增長數字，應平心靜氣推動改革。

當談及中國A股市場巨震以及政府“救市”等幹預行動時，特納認為，中國A股市場主要在兩方面存在問題：“過去幾年間，有很長一段時間新股發行幾乎停滯，其借口是股市不振，不希望新股進一步打擊整體股價。其實，一個合理的股市就應該向所有公司開放新股發行通道，而不應該采取配給模式。”另一方面，特納指出，官方不應該刻意鼓勵股價上漲，且無論是推高股價還是防止股市下跌，二者都不可取，“當然如果沒有前因，就不會產生如此嚴重的後果，且大幅股市波動有礙政府信用。”

不過他也表示，“融資總規模在中國債務總量中只占很小比例，且人均持股量遠遠小於美國，因此中國股市的財富效應可能相比美國而言要小得多。”

中國應提高消費率和投資質量

第一財經日報：有觀點認為，當前是自1997年亞洲金融危機以來，中國經歷過的最艱難的時刻——經濟增速放緩、政府層面對於具體應對措施較為迷茫，部分地區的增速已接近0。如果不采取合適措施，經濟增速下滑可能無法抑制，對此你有何建議?

特納：中國正在經歷艱難的轉折。過去6年，即在金融危機之後，中國的主要出口市場經濟放緩，中國以信貸擴張來刺激經濟，且聚焦於房地產、基建、重工業(鋼鐵、混凝土等)等行業，這導致信貸對GDP的占比從130%上升至220%;投資對GDP的占比從當時40%的高位進一步上升到近50%的水平。這一策略從某種意義上而言是成功的，其支持了2009~2012年的中國經濟持續增長，但“強心針”不可能一直打下去，中國二、三線城市的房地產、基建產能過剩已經十分嚴重。

日報：2008年危機前的增長模式——出口驅動增長不可持續，再加之4萬億元刺激政策，二者交織起來加劇了債務的不可持續性。

特納：出口驅動增長的模式的確不可持續，因為這將不斷放大經常賬戶順差。不過此後這一模式得到修正，但修正並不徹底，因為中國經濟仍是由國內投資來拉動，而不是依靠國內消費。我們需要結束依靠信貸刺激、投資驅動、重房產和基建的增長模式。然而困難的是，根據全球經驗，如果不是以經濟放緩為代價，上述模式很難徹底終止。

今後，中國必須要建立一個更平衡的增長模式，即提高消費率、降低投資率。但是，這兩種模式不可能馬上切換，下一步的重點仍是依賴投資驅動，但要註意的是必須提高投資質量，而不是大量在二、三線城市建造大量無用的房產。

IMF報告顯示，中國人均房地產占地面積比日本和韓國都要多，但中國人均GDP卻僅僅是上述國家的1/4，這種過剩產能集中在二、三線城市，而不是如北上廣深等一線城市。

日報：有不少觀點認為，中國明年樓市調整可能將會結束，房價會再度反彈。你是否認同這種觀點?

特納：我認為這種反彈取決於具體的城市或地區。值得註意的是，“戶口改革”也將會對房價產生影響。如果改革力度大，如上海、北京、廣州、大連等大城市的人口密集度和房價或將進一步上升。二、三線城市的住房空置率也可能進一步上升，因為政府無法指定人們具體生活在哪個城市，所有人都希望向大城市遷移。

此外，城市之間也可能會形成競爭，認為如果加大力度建設會議中心、體育中心或地鐵線路等，就能吸引全球投資，這往往是誤區，結果產生更多過剩產能。中國真正應該做的是使現有城市更加宜居，並進一步推動消費。

日報：推動消費是一項長期工作，但其在短期仍將維持疲軟，而在此期間如果沒有基建或房地產拉動，經濟增速便會出現斷崖式下降。你是否存在這種擔心?

特納：消費模式的切換需要慢慢來，投資端仍應持續，但要確保投資的質量，例如將北京轉變成一個宜居、清潔的城市，提高人們的生活質量。

商業銀行在未來幾年內或需再註資

日報：今年以來，中國地方政府債券的發行量持續擴大，全年地方債置換規模高達3.2萬億元。這一行動在未來幾年會發揮一定作用，對此你有何評價?

特納：我認為這一置換是正確之舉。中央政府將會吸納大量過去地方政府債務，並進一步加強今後的債務紀律。同時，銀行債務也值得密切關註，尤其是積累了大量重工業貸款的銀行機構，它們可能需要中央政府再註資，這也將擴大今後幾年中央政府的債務比例，但我並不為此而擔心，我認為中國有能力彌補缺口。

此外，更重要的任務仍是刺激國內消費，但前提是，中國要打造更好的社會保障和醫療保障體系，讓人們不再擔憂巨額醫療負擔，使其不再預留大量預防性資金。

還需要註意的一個現象是，中國實際工資增速加快，這其實說明了中國的勞動力市場緊縮。相關數據顯示，中國15~30歲人口將在未來十年減少25%，這將使得勞動力承壓，但對於中國經濟平衡而言也有一定好處。

日報：鑒於你說的“困難轉型”以及不良貸款問題，你認為中國最糟糕的時刻是否仍未到來?

特納：我認為中國在未來的兩三年中仍將面臨挑戰。如果中國GDP增速逐步放緩到5%~6%的水平，我完全不會為此而驚訝。如果增速得以持續保持7%的狀態，我反而會為此而震驚。

最大的風險在於，如果中國政府一定要達到今年GDP增速7%的目標，那麽短期只能維持不平衡的增長模式，即依靠投資和信貸推動房地產和基建，這將加劇資源錯配，推高後期壞債規模。因此中國需要深呼吸、平心靜氣，接受經濟增速放緩的事實，並向更平衡的增長模式切換。

日報：盡管你認為中央政府債務水平仍位於低位，但加上企業、個人和地方政府債務，總體債務水平對GDP的占比已高達約250%，這一水平總體在新興市場各國中處於很高的水平，你是否為此感到擔憂?

特納：過去很長一段時間，中央政府可能都刻意地不將部分債務納入中央財政，但同時又讓銀行系統向地方政府提供貸款。這一過程實為政府刺激，但卻被誤認為是由銀行系統主導的市場化操作，而其操作本身其實並不符合市場化紀律。久而久之，這部分債務最終將會被累計到中央銀行資產負債表上。也只有到那時可能才發現，過去這些基建應從一開始就由中央政府財政來牽頭，而不是通過銀行系統這一繁瑣的程序。

日報：對於企業部門的債務壓力，你有何見解?

特納：我並不清楚這些不良債務具體在哪里，有些大型企業的杠桿水平和現金流仍較為合理，但部分不良債務必定集中在重工業部門，如鋼鐵、混凝土等企業在過去都受到基建、房地產“投資熱”的推動，但在熱度驟降後，上述產業必定積累了規模不小的壞債，而銀行未來很可能將核銷大部分債務，因此中央財政需要對銀行再註資，這也可能對中央財政構成巨大壓力。

其實，這一過程在中國已經發生過。上世紀80至90年代初期，中國經濟經歷了幾輪經濟繁榮後，形成了巨額銀行風險和壞賬;上世紀90年代末期，國家對銀行進行了註資、資產剝離和大規模金融整治。

日報：你認為這在未來五年內會發生嗎?

特納：我認為在未來幾年中，類似現象一定會出現。

推高股價和防止股市下跌皆不可取

日報：對於企業而言，資本市場這一融資渠道似乎也無法充分發揮作用，尤其是此前的股市巨震打擊了各界信心。你認為中國A股市場存在哪幾方面問題?

特納：中國A股市場主要在兩方面存在問題。過去幾年間，有很長一段時間新股發行幾乎停滯，其借口是股市不振，不希望發行新股進一步打擊整體股價。其實，一個合理的股市就應該向所有公司開放新股發行渠道，而不應該采取配給模式;此外，官方不應該刻意鼓勵股價上漲，並以“牛市”作為公共政策的一部分，一旦泡沫破裂、牛市終結，政府又不得不出手救市。其實，無論是推高股價還是防止股市下跌，二者都不可取，當然如果沒有前因，就不會產生如此嚴重的後果，且股市大幅波動損害政府信用。

當然股市並不是完美的，回想納斯達克指數在上世紀90年代末期也經歷了“過山車”。從1998年10月7日1449.06點起步，到2000年3月12日納斯達克創下5132.52點的歷史最高，到2002年10月10日最低又到了1108.49點。但你只能讓它發生，不能橫加幹預，這只會使情況惡化。

日報：話雖如此，但你是否認為股市快速、大幅下跌會激發系統性金融風險?

特納：股市漲跌很正常，願賭服輸。最危險的是，股市下挫涉及到債務問題，這在中國便體現為融資融券、場外配資、股權質押等創新、加杠桿手段。

不過眾多數據顯示，融資總規模在中國債務總量中只占很小比例，且人均持股量遠遠小於美國，因此中國股市的財富效應可能相比美國而言要小得多。

當前，對中國經濟增速打擊最大的，是以投資、信貸驅動的舊增長模式走到了盡頭。然而股市震動對於全球市場最大的影響是，外部市場可能會質疑中國政府的管理能力，而股價巨幅波動也令人感到無所適從，摸不清政府的思路。

日報：對於部分券商、銀行，你是否認為應該任憑它們破產?

特納：這取決於其規模，如果其業務只是杠桿融資，那麽就應該讓其遵循市場規則，即破產。但不能“一刀切”地對所有大型銀行采取類似措施，這將影響市場借貸，或進一步引發系統性金融風險，因此救市取決於具體對象。不過，救市的成本可能還是小於地方政府融資平臺的債務損失。

日報：各界對於中國政府此輪救市行動頗有爭議，你是否認為即使是在股市暴跌時政府也不應出手幹預?

特納：不能說得那麽絕對，政府對股市的幹預在某些時候是必要的也是合理的。回顧當年中國香港股災之前，東南亞金融危機導致不少新興市場國家苦不堪言。繼泰國在1997年7月率先放棄固定匯率制後，菲律賓、印尼和馬來西亞也相繼放棄，中國臺灣也主動開始緩慢貶值，由於當時港元掛鉤美元，因此中國香港也成為索羅斯等國際炒家的下一個目標。

當時中國香港為了維護港元、打破炒家套利計劃，轉變以往“積極不幹預”的經濟政策，采取了一系列措施在股票市場和期貨市場上做出應對：政府和金管局直接進入股市，金管局直接進入匯市，穩定匯率和利率;限制惡意賣空行為。上述幹預措施的確穩定了市場情緒。

不過，我並不認為現在的中國A股市場像當年的香港一樣受到了很多國際做空者的攻擊。中國的主要問題在於，一開始股價就被推高到了一個與基本面全然不符的水平。

美聯儲12月加息的可能性更大

日報：此前美聯儲加息預期和中國股市持續大幅下跌一度拖累了全球股市，你認為其中中國的因素究竟有多大?

特納：全球股市震動可能並不源自中國A股市場的下挫，而是來自國際市場對於中國實體經濟增速放緩的預期，新加坡、中國臺灣、澳大利亞、韓國、日本等國家或地區的短期增長預期可能都會受到影響。

上一個月發生的一切讓各界意識到，中國經濟的放緩將對其他新興市場國家構成很大的打擊，俄羅斯和巴西都處於蕭條狀態。此外，大宗商品價格也大幅下挫。值得註意的是，富時100指數中包含眾多大宗商品類企業，因此我們便不難理解，為何中國經濟放緩一度造成了富時100指數大幅下挫。

日報：此前人民幣貶值也引發全球市場波動，各界對於中國開放資本賬戶和人民幣國際化進程存在一定擔憂。你對此有何看法?

特納：我認為只有讓人民幣成為國際化的貨幣，才能避免出現資金外流的情況。

中國現在存在很明顯的短期資本流動。在三四年前，我們尚能理解成中國外匯儲備的流動，根據現有賬戶和外匯儲備，我們就可以了解這些“熱錢”是從哪里來的，但最近我們發現有些情況很難解釋。隨著匯率波動加大、資本賬戶越來越開放，有很多外國資本流入，因此事情變得越來越複雜。

對於匯率波動，如果看一下過去15年，歐元和美元之間的變動只有非常少的波動是可以通過利率變化或經常項下競爭力來解釋的，大部分很難解釋，像上世紀80年代時日本的狀況，有大量資金流動，這導致了匯率的波動，簡單用貶值或通脹的理論難以解釋。因此伴隨著中國國際化的進程，必然有這樣的後果，也必須要去接受這樣的後果。

日報：除此之外，你認為美聯儲加息的不確定性是否也助長了全球波動性?

特納：美聯儲做任何決定可能都不會具有根本性意義，因為這在此前早有預期。我認為美聯儲9月加息的可能性僅為25%，12月加息的可能性更大。

此外，此次加息的幅度將較歷史而言更弱，我們預計美國聯邦基金利率到2017~2018年仍將在2%~2.5%的水平，而歐洲央行和日本央行仍將維持零利率政策，中國的利率則會較現在更低。當前，全球都處於一個近似通縮的時代，各國仍受到2008年全球金融危機所產生的債務積壓的影響，中國在過去6年也試圖以信貸擴張的方式極力避免受到拖累，但事實顯示，當前中國的經濟增長的確已經失去了過往的動能。

日報：在你看來，IOER(超額準備金利率)或RRR(隔夜逆回購)會否成為美聯儲加息時加以利用的主要工具?

特納：各個央行都有不同的措施將利率引導至它們理想的區間，不論是英格蘭央行、美聯儲，還是其他央行都是如此，但這些技術性操作都只是次要問題。關鍵在於，通過不同技術性操作，央行能夠確保短期市場利率符合其原先設定的理想利率水平。

(編者註：RRR是指美聯儲將持有的美國國債等優質證券作為抵押品，而共同基金等市場參與者將資金出借給美聯儲，和中國的逆回購方向正好相反，是“收”貨幣的一種工具。資金出借的利率就是美聯儲提供的固定隔夜逆回購利率，此隔夜利率相當於為短期利率設定了下限。因為低於該利率市場參與者就寧願出借給美聯儲，而不會出借給其他市場主體。IOER是美聯儲對金融機構存放的超額準備金支付的利率，從2013年7月開始使用，至今超額準備金利率一直為0.25%。IOER與RRP利率都是美聯儲控制短期利率下限的工具，但不同的是，超額準備金不需要美聯儲提供抵押品。美聯儲主席耶倫曾表示超額準備金利率將是主要的緊縮工具之一。)