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水清無魚，但去到港交所接連有妖股爆煲的頻密程度，堪稱世界級。上月底，曾有「彤叔愛奶」之稱的輝山乳業（6863），股價在半小時內暴挫九成，創了香港股壇單日跌得最甘紀錄。事後四名獨立非執董跳船、執董失蹤、死無對證、七十家銀行及財務公司聲稱被借去四百億元（人民幣，下同），公司已嚴重資不抵債，復牌都「嘥藥費」。本刊飛赴瀋陽直擊輝山大本營，除了揭發這家市值曾逾五百億的「養牛賣奶」公司，部分牧場項目已縮水甚至停工，亦發現輝山的總部有大量保安及公安駐守。債權人都在總部內與大股東兼主席楊凱講數，不過，在當地政府介入及撐腰下，債權銀行原來要承諾「不抽貸、不壓貸、不起訴」，等輝山慢慢復元。債仔惡過債主，顛倒是非充滿強國特色，銀行準備剃頭（Hair-Cut）。

以內地銀行為首的債權人，連日來都在兩個地方和債仔輝山周旋。一個是輝山在皇姑區黃河南大街的總部，另一個是瀋陽市迎賓館。本刊記者上週五到訪總部，發現保安異常嚴密。大樓外的停車場停泊着一架公安警車，坐着四個公安，大門附近有十個保安守着，停車場更有數名便衣保安員，四周放置了水碼及圍上膠帶，沒有證件的訪客必須有工作人員陪同才能通過大門。

公安二十四小時駐守

據在輝山大樓外拾荒的老伯說：「近一個月忽然有公安進駐。」記者在門口表示，想找楊凱的秘書安排見面，保安人員當時未清楚記者來意，說：「你約了哪個秘書？是又肥又矮的女秘書？她還未上班，她上班時間不定的。還是男的那個？你先打電話給她吧。」記者講明想採訪楊總，保安馬上變臉：「現時不接受訪問，願意接受訪問時，會有人通知你。（什麼時候開始不接受訪問，保安這麼嚴密呢？），若你是訪問我的話，只能說一句，無可奉告。」據知債權人曾在瀋陽市迎賓館與楊凱見面，這裡的守衞更森嚴，記者連閘也入不到。迎賓館旁邊原來是軍事管理區，有軍人出來操兵，徽章都寫上解放軍東北部戰區。他們發現記者在影相，即要求記者刪除相片。這次牽涉債權銀行之多，也是一個紀錄。包括工商銀行（1398）、農業銀行（1288）、中國銀行（3988）、交通銀行（3328）、中信銀行（998）、招商銀行（3968）等等，唯獨建設銀行（939）已收回所有債項，避過劫數。借給輝山最多的是中國銀行，金額為三十三億元。就連滙豐銀行（5）亦兩度中招，二○一五年滙豐與輝山簽訂貨款協議，會予對方一億五千多萬元發展。同年輝山又與滙豐、中信、恒生、上海銀行及創興銀行等，簽訂二億美元定期貸款額度協議。

大陸政府幫妖股

去年底，在渾水（Muddy Waters）發表沽空報告後，其中平安銀行不單沒提高警覺，甚至數天後跟輝山簽署補充協議，將部分貸款延長期限一年，讓輝山「苟延殘喘」。據知，這並非楊凱「把炮」，而是輝山作為遼寧重點企業，現任國務院總理李克強，在任遼寧省委書記時已曾到輝山考察，並指：「輝山標準化奶牛養殖真是富民強縣的好項目。」國務院前副總理李嵐清亦有到訪。楊凱借着國家發展之名，引得彤叔入股，兼夾內地銀行無限量支持及國家補貼。被捧為遼寧首富的楊凱，在瀋陽住在一個規模巨大的四合院大宅，相信單是房間也有數十個，但記者到訪未有人應門。輝山承認已向遼寧省政府求助，與銀行的多次會面，遼寧省政府金融辦都有介入。有與會者透露：「政府幫輝山同我哋傾，話如果而家追債，只會同輝山攬住一鑊熟！」為了「維穩」，政府要求各金融機構「不抽貸、不壓貸、不起訴」，以維持社會穩定，與輝山一起共渡難關。為此，有銀行已走出來表示，相信輝山在四個星期內可以還息。這種硬撐債仔的行徑，相當畸形。

賣牧場益自己

將輝山的債務狀況揭出來，債權人總共超過七十個，涉及金額達四百一十八億元。而輝山總資產僅三百幾億元，是嚴重資不抵債。不過按輝山的自述，表面風光綺麗。一三年上市的輝山，聲稱擁有五十萬畝苜蓿草（Alfalfa）種植基地、超過二十萬頭純種進口奶牛、八十二座規模化牧場，及六座現代化乳品加工基地。輝山為表明自己唔係「國產貨」，講明苜蓿草籽來自美國和加拿大，養成牛來自澳洲及新西蘭，就連凍精，也是「來佬嘢」。記者來到瀋陽直擊，發現實際情況，比去年渾水所言更差。根據輝山的交易資料，一三年輝山以四千二百萬港元，向世京投資公司，買入瀋陽瀋北新區的世領牧場。這家世京，正是老闆楊凱擁有的私人公司。據港交所買賣記錄，該牧場主要做奶牛養殖。不過記者現場所見，這裡只是爛地一幅。多個牛棚只搭了支架，旁邊數個建築物只有地基，而雜草亦長滿在停泊貨車的進出通道上，反映地盤已停工好一段時間。不過輝山花的錢，楊凱已袋袋平安。記者另外來到康平縣兩家子村及唐僧廟村乳牛場，這裡的確有一隻隻乳牛，不過牧場工人卻踢爆這裡的牛並非吃營養豐富的苜蓿草，而是旁邊農地的粟米，「苜蓿草價錢太貴了！牛不會吃這些。」記者亦無緣見到輝山網頁上一片片翠綠的苜蓿草原。而在「瀋陽市動物疫病預防控制中心」，中心一名員工指那裡是輝山的食用牛場，小牛犢養至八個月後便會賣出，「不過現時牛場的數量由上萬隻，大減一半至只有五千多隻。」

八十八億不見影

輝山在一三年稱，會投放八十八億元在瀋陽康平，建四十座現代化奶牛養殖場。康平縣長當時還叮囑指輝山項目是康平的重點項目，各部門要全力配合，可惜輝山卻似乎沒有兌現承諾。輝山聲稱在八家子村建牛乳場。不過，現場所見八家子村雖有一點五個維園大，但建設還是非常初步，一名負責替輝山修車的工人說，那個場地廢棄了兩年，只有兩個中空的牛棚支架，部分未裝上的鐵架擱置在一旁，鐵皮亦未釘上。入口旁的兩幢矮樓，只建了外殼並未裝修。至於三台子村，附近居民更指沒有牛場存在，附近只有養家禽的地方。那八十八億元，究竟投資到哪裡去了？相信楊凱最清楚。由輝山炮製的奶類製品，在瀋陽的家樂福有售。價錢較另一龍頭蒙牛便宜，一瓶乳酪標價三元人民幣，比起同分量的蒙牛乳酪便宜近一元，更經常大劈價買一送一。根據輝山年報，其流動負債已達一百一十億，較一五年升超過一倍，且在短短六個月增加四十八億至一百五十九億元，而公司定期存款及現金，分別有十六億元及八十二億元，真正杯水車薪。再睇資產，流動資產並不足以填氹，而流動資產中，更有六十七億為生物資產，即是奶牛、苜蓿草及其他飼料。平均每頭牛身價接近三萬二千元，而蒙牛在差不多時段，計算一隻奶牛值約二萬七千元。難道輝山的牛種聲稱來自外地，所以貴啲？

房產變鬼城

輝山在瀋陽康平縣投資的八十八億，,

記者在香格里拉外遇上一名婦人，由她引進屋苑。她稱其公司以四百六十萬，購入了其中一幢別墅，公司周轉不靈需要放售，「兩層單位，接近三百米（約一千呎），還有可以放酒用的地庫，另外可停泊三輛車，放三百萬，價錢可以再談。」記者其後再逐戶走訪，發現這個小區恍如鬼城，異常幽靜，由大閘走至盡頭，只看到三名住戶，另有數戶單位掛上出租、放售的廣告。其餘的外圍漆油剝落、數包石灰粉堆在門前、小亭院雜草叢生。樓盤○八年開售，至今仍有大量單位在內地售樓網出售，原因是這屋苑可謂零配套。住戶要走一公里路才有巴士出市區，若果駕車每次出城亦要四十五分鐘，途中經過汽車部件廠、水泥廠、污水處理廠等等，到最近的餐廳、藥房至少要二十分鐘。而瀋陽的樓價，近年因供應過剩，已跌回至一一年水平。搞房產令資金鏈斷裂，並非無因。楊凱正正報住香格里拉最豪華的四合院式大宅，中央有數千呎獨立亭院，今日已經空無一人，大宅內外原有的小河、瀑布，都儼如楊凱現時的情況，斷水了。

曾是彤叔愛奶

輝山由楊凱於○九年成立，最初業務為奶牛養殖，後來發展至銷售牛奶，一三年更開始生產奶粉。一三年九月在港交所上市，集資額達七十五億元。在輝山未上市前三年，業績相當標青，公司營業額由一一年的三點七億元增至一三年的二十五點五億元，利潤亦由一一年的三千多萬，神奇地跳升至十億元。公司賣點就是從奶牛養殖到產品分銷都全程控制，一一年已引入多名投資者，合共集資四億，當中包括鄭裕彤旗下的周大福。據了解，中央政治局常委張高麗，曾鼓勵港商支持東北區企業，楊凱因而游說到彤叔入股。而內地另一乳業龍頭伊利及中糧，亦曾入股。一三年十一月輝山升至歷史高位三元多，較招股價高兩成。隨後由高位回落，一五年業績更倒退走樣，彤叔亦當機立斷跳船，將股份賣回予楊凱。據港交所權益披露資料，輝山現由楊凱及另一執董葛坤，合共持七成股權，當中兩成半已抵押予平安保險，葛坤現已失蹤，公司報了警。知情人士表示， 楊凱持股其實超過七成半︰「楊凱最戇居係掃起全街股票去銀行借錢。好多街貨喺佢手，所以散戶唔多，咁就可以托住股價，抵押俾銀行借錢。中途啲投資者發現公司有問題而跳船，楊凱又買番晒佢哋啲股份，持股便愈來愈多。」結果在斬倉壓力下，股價free fall，無人承托。

賣奶搞光伏

據知情人士指，輝山部分業務尤其下游，不是太差，應可斬件賣到價錢。楊凱背景頗為神秘，年報上提及他出身的資料不多，只知他在食品及乳品行業有二十年經驗。年報個人介紹後半部、接近四百字都是他多年來取得獎項、榮譽及公職等威水史，例如「第六屆瀋陽市優秀領導幹部證書」、「瀋陽市第一屆傑出企業家」、「瀋陽市勞動模範」等等，亦是瀋陽第十四屆及十五屆人大代表。有接近楊凱的人士表示，楊凱非常自大，看不起人，但又要扮叻。早年內地奶荒，自己順風順水，到近年全國牛奶供過於求，奶價大跌，成本大增時，他就「搞好多古靈精怪嘢」，用新業務去支撐公司。一六年年報提到，輝山「不額外佔用任何土地，在牛舍、遮陽棚和牛場空地上安裝太陽能板，投入研究光伏發電項目」。對於輝山的後續發展，新鴻基金融財富管理策略師溫傑直言：「都唔知點算。」公司資不抵債、所有非執董辭職、又有高級管理人員失蹤，如此不堪的企業管治，即使公司復牌，外資及基金經理都不會買這類股份。此外，曾經停牌令香港投資者的戒心提高， 也不會積極買入。他估計最大機會出現的結果是，復牌後股價很波動，最終可能被中資或外資收購。「內地人太喜歡抵押股份借錢，對投資者不利，因你不知道他押了股份，但隨時會被斬倉。我誇張啲講，你會陪葬！」面對輝山這隻妖股王出事，港交所以及證監會，唔知又有何解釋？

輝山小資料

輝山乳業主要業務來自遼寧輝山控股，於二○○九年一月成立。一一年二月，遼寧輝山控股轉讓其三十間附屬公司的權益，組成輝山乳業的骨幹公司。同年六月，公司引入多名投資者，包括鄭裕彤旗下的周大福，其投資額約一億四千萬美元（約十一億港元）。一三年九月，輝山乳業來港上市。招股書顯示，截至一三年三月三十一日止年度，溢利九億五千萬元人民幣，按年增長超過一倍。四家賬簿管理人為德銀、高盛、滙豐、瑞銀，基礎投資者有挪威銀行、伊利及中糧持股兩成的中糧農業產權投資基金。停牌前一日，輝山乳業收報2.84元，較一三年十一月歷史高位3.24元低12%，市值為三百八十三億元。停牌當日報0.42元，市值僅餘五十七億元，蒸發了三百多億。

輝山爆煲時間表

31/3/2017獨立非執董宋昆岡、顧瑞霞、徐奇鵬及簡裕良辭任。法庭文件顯示，凍結輝山香港資產的申請已被拒絕。對於葛坤下落不明，輝山已向香港警方提交失蹤人士報告。

30/3/2017輝山非執董李家祥辭任。

29/3/2017歌斐資產管理有限公司入稟香港高等法院，要求凍結輝山、楊凱、冠豐及張健美的資產。

28/3/2017執董葛坤因工作壓力太大而休假並失聯。此外，公司於數個銀行的還款延遲，而楊凱已質押大部分股份。

27/3/2017楊凱約見債權人，商討債務續期、展期，並希望能給予足夠時間，按計劃進行內部重組，引入戰略投資者。招行確認，牽頭為輝山批出一筆境外銀團貸款，涉二千五百萬美元，境內貸款涉二千二百萬美元，共四千七百萬美元。

24/3/2017新浪港股報導指，楊凱挪用30億資金投資房地產，資金無法回收，去年渾水發表沽空報告後，各間銀行前去審計調查。中國銀行發現，輝山乳業一堆單據造假。輝山股價急挫八成半，下午停牌。

23/3/2017在輝山召開的債權人會議上，有23間銀行參與。楊凱指，集團總資產為382.6億元，總負債為418.82億元。但總負債當中有147.8億元來自非上市公司，大股東境外借款41億元。中國銀行、九台農商行和浙商銀行表示，願意相信有六十多年歷史的東三省最大的乳企輝山，相信輝山四週內能支付全部拖欠的利息。

27/12/2016輝山公告指，冠豐與平安銀行簽署了一份補充協議，將一五年六月簽署、總額達二十四億元的2年期貸款中，約二十一億元貸款餘額到期日延長一年。

19/12/2016輝山發公告澄清。冠豐增持二千四百多萬股輝山股份，增持後持股逾七成三。

18/12/2016渾水發出第二份沽空報告，內容包括輝山呈報巨額欺詐性收益、銷售額造假等。

16/12/2016渾水發出第一份沽空報告，內容包括輝山長期向第三方公司購入苜蓿、誇大奶牛牧場的支出等。同日，輝山發公告澄清。

撰文：孫樂祈（瀋陽）、黃嘉慧攝影：財經組[email protected]

兩年前的大時代，雞犬皆升，這隻沉睡中的「牛」終於有甦醒的跡象。其中一隻恒大（3333），主席許家印年初捲入「肖建華事件」後重生，公司股價年初至今翻了三倍，上週發盈喜加上大摩唱好，短短幾日急升了三成！市值升至二千八百億元，更帶挈捧場揸其股票債券的好友大劉甘比，賺多一筆。歌舞昇平背後，恒大正在走上一條搖搖欲墜的鋼線。本刊記者到瀋陽、成都以及周邊城市直擊，發現有部分項目發展多年，因資金問題已經停工；有部分則因執意在邊緣城市建設上千萬呎的大型樓盤，現已淪為死城，這些資料，都不見在年報或恒大公司展望中提及。恒大一向撐起股價、撐起公司的方程式，就是不斷發債，將資金買地起樓，套現後再買地起樓發債，炮製一個貨如輪轉、盈利不斷增長的神話。只要資金回籠、因停工或滯銷稍有差池，恒大不斷向前的資金鎖鏈，便有機會骨牌式瓦解。

近日恒大股價暴升的背後，存在一班外資及中資角力。翻查港交所上週的披露交易記錄，投資者透過多間外資證劵行於上週沽出恒大股票，包括滙豐、德意志、摩根大通等，恒大的沽空比率亦不斷增加。而部分中資如中銀國際證券則在掃入股票。其中被指為大劉甘比「御用證券商」的天發證券，幾乎天天買入托價。早在去年底，已有基金睇中並狙擊恒大。由前野村及里昂分析員成立的GMT research，曾狙擊國藥控股（1099）、中國光大綠色環保（1257）及中國光大國際（257）等。去年十一月，GMT發表報告指，恒大正採取一個「起咗等運到」（Build it and they will come）的模式，有接近五分之一的物業已完成，但沒有出售，累積了不少「死資產」或沒用的資產（dead asset）。這些資產佔恒大總資產（不包括現金）達三分之一，但財務報表沒有進行任何減值（write-down），而減值規模應是一千五百億，超過了恒大一半市值。

瀋陽停工爛尾

《壹週刊》記者走訪了瀋陽及成都，了解虛實。記者往瀋陽西南邊走、兩個半小時便到達屬於工業區的營口恒大江灣，兩名駐守的職員說售樓處已經停止運作。目前江灣建有五幢大廈，所有單位窗戶都封着玻璃膠紙，顯示大廈空無一人，而其他地方已經長滿雜草，沒有施工跡象。據知這裡是地區政府為吸引恒大來發展，地價半賣半送，但最終並無完成發展。離營口恒大半小時車程的營口恒大城，原是由三幅地組成的超巨型屋苑，佔地一千六百多萬呎，一○年開始發展，一三年入伙。職員帶記者走到樓盤的模型，吹噓綠化環境多好、樓盤有多好賣時，記者問到模型後方六個矮矮的地基，將來會有什麼發展，他坦白說：「現在那邊還未有規劃。」恒大城本已大縮超過三分一，現在地盤原能建十四幢大廈，開價四百多元一呎，但現在原來有六幢已煞停。已建成的八幢只有一幢售罄，另一幢正開售，其餘六幢都閒置在「曬太陽」。屋苑外圍二十多個商鋪，原預計去年六月底開業，但到今天為止，九成都無開。僅有開業的少數鋪頭中，藥房老闆百無聊賴趴在沙發上玩手機，他說對現況有點失望，說話都有點沒精打采，「我來了三年，當初買這個鋪位是覺得便宜，恒大的樓正常應該也可以。但現在感覺發展得很慢，這裡價錢也不貴，一個單位三十多萬，但你看這裡什麼人都沒有，連對面那塊地恒大都不發展，給政府收回了。」

成都不遑多讓

瀋陽在內地東北，樓市可能有所不及。只可惜記者來到樓市火紅的一線城市成都，境況其實一樣。恒大在這裡有個山水城，不過位置偏遠，由成都機場出發，車程約一小時。甫踏進山水城，有巨型雕像、池塘、涼亭等，環境優美。不過，再一直向前走，卻只見丟空了的建築物，路上不時有「正在施工」的路牌豎立，但現場不見任何施工人員，工程的材料包括階磚、歐式廊柱隨意堆放在地上。這裡的人表示，原來這狀況已維持了四、五年！本來規劃的面積是五百萬平方呎，後來大減至十五萬平方呎。僅有如空殼的建築物，本來是酒店，但據悉恒大之前因沒有資金而停止，現場還有「會議中心」、「運動中心」、「娛樂中心」、「溫泉中心」……的指示牌。根據「成都恒大山水城網上售樓部」，山水城本來有溫泉旅遊度假中心、商務會議中心及五星級酒店等設施，但現在起了一半已荒廢，只剩下住宅。而恒大的公司網頁，亦相應不再提及。記者再去距離成都市中心約一小時車程的恒大御景半島項目，這裡有一塊面積三百五十乘一百五十公尺的地被荒廢，長滿野草、積滿污水，並由恒大的圍板包圍着，似被丟空多年。附近地產經紀指恒大將來會在那裡發展商場，不過附近樓盤早於二○一○年已發展，事隔七年才興建商場，經紀指恒大想確定入住率及資金到位，才再開展。「爛地」隔壁有一「恒大影城」，全幢三層，第一至二層全是貼上「招租」海報、空置的鋪位，商戶寥寥可數，人流十分稀少；恒大最喜歡在住宅項目內，加入其他自營物業（self-operated properties），例如戲院，不過，同時亦因興建太多商場及停車場，需求跟不上供應，難免都被空置。

資產價值成疑

恒大在北京、上海、廣州等二百四十多個城市，已發展七百多個項目，在建的有五百八十二個。今年三月，恒大公布一六年全年業績，總資產達到一萬三千五百億，核心盈利二百零八億元。這些數字，大到難以分析，亦不知道已停工或根本難以賣出去的樓盤，如何入賬。記者走訪瀋陽及成都兩地，發現恒大興建的項目，都有類近特色。恒大樓盤都佔地廣闊，行走整個項目需一至兩個小時。例如是成都恒大山水城，佔地面積達一百七十七萬平方米。項目一般亦由多個部分組成，除了住宅外，會有其他設施如會議中心、酒店、商店街及宴會場地等。位於成都周邊的恒大金碧天下，項目內還自設有小學、中學及大學，而高中及大學會在今年招生。不過這些項目離市中心偏遠，整體感覺就相當荒蕪。亦由於位置偏遠，樓價又不低，資金回籠速度較慢。在瀋陽的司機說：「當地人普遍的人工只有二千多元，賺四千已經能過很舒適的生活。」若是買恒大在瀋陽的九百呎單位，大概八十萬人民幣，即是他們廿六年的工資，不算便宜。若是走到較遠的營口，價錢平一半，但就鬼城處處，「房子太多了，賣不動，很多只能賣一半。」

永不發展

而在瀋陽做了多年的士司機的陳先生說，恒大很多樓盤都是比較偏遠的地方，「營口這個恒大城，是要配合政府，想將發展帶到來這邊，我剛與在恒大城的保安聊天，他觀察恒大樓盤，一般都要五至八年才會多人起來。」營口恒大城的藥房老闆更說萬達的樓盤更厲害：「有萬達的地就是市中心，萬達在哪，市中心就在哪。」基金GMT稱，這類項目為「度假村式發展項目」（resort-style developments），一般是位置偏遠、多位於郊區及跟市中心有一定距離的項目。出現的原因，是恒大在二○○七年至二○一二年間，買入太多便宜又不具價值的地皮；地皮面積太大，也需要多年時間分期發展。他們估計恒大在大型度假村式的發展項目，所興建的酒店及相關設施花費約一百億，惟大部分這類項目規劃做得不完善，認為永遠也不會被完全發展（never be fully developed）。

避過一劫

表面上，今年是恒大主席許家印的豐收年。上半年淨利潤將超過二百億，已經超過了去年的整年數字。今年一月，有消息指明天系的肖建華，被「強力部門」由香港帶回大陸協助調查，後來更傳出許家印被列入反貪腐重點調查名單之中，甚至指許家印已「被失蹤」。不過今年三月，他出席全國政協會議，亮相人前，富豪間對他的議論才慢慢消失。當時有外媒關心內地房地產的風險，詢問房控怎樣影響恒大融資。許家印未有直接回應，只讚國家的調控措施：「非常正確和合理的……中國房地產一定能非常健康地發展。」與此同時，恒大日前亦發盈喜指半年純利暴升兩倍，主要由於物業平均售價提升，完成全部永續債贖回，提高股東應分配利潤，及後獲投行大摩的祝福，上週股價急升兩成，週四最高見24.1元，創上市以來新高。不過高增長背後，恒大的高負債一樣為人詬病。根據年報，恒大總負債達到$11,583億。一年單是銀行貸款的利息開支，已達二百六十億元，亦即是說，每日還息已要七千一百萬元。恒大撐起公司發展的基本模式，就是發債、買地起樓、套現後繼續發債、買地起樓。恒大項目發展年期長、資金回籠慢，故「借錢」及以長債冚短債，是其重要「延命」的方案。恒大一向愛發優先票據籌旗，今年便發行了六筆美元優先票據，三月共二十五億美元，其中三年期的息率為7%；六月共三十八億，其中八年期及六年期息率分別為8.75%及7.5%，部分現金將用作償付一六年前發行的高息短期票據。

中斷永續債

今年，恒大部分財技改了新玩法，六月時，提前贖回全部、總額高達1,129億元的永續債，改為引進投資者。由於計入永續債的話，恒大淨負債比率達到565%，不單高風險、發債成本大，而且息口重，改為引資可將恒大重回「爆煲水平」以下。今年一月，恒大集團旗下附屬公司恒大地產，引入305億元戰略投資者，五月再度引入395億元，其中如深業集團控股子公司茂文科技，出資五十五億元，佔恒大地產股權2%。與此同時，港交所股權披露顯示，截至七月十九日，劉鑾雄及甘比目前共同持有5.02%恒大股份，進身第二大股東，早着先機「買定貨」。故此股價造好，除了令主席許家印身家水漲船高外，最高興莫過於「鋤D會」成員如華置（127）劉鑾雄（大劉）、新世界（17）鄭家純及中渝置地（1224）張松橋等。華置由今年四月至七月中，已斥資八十一億元購入六億六千萬股恒大股份。以買入平均價12.3元計算，截至上週四收市（23.8元），只需幾個月時間，華置賬面已賺七十六億元。許家印之所以入到「鋤D會」，全靠楊受成穿針引線。○八年，恒大上市前財困，許家印仍幾乎每星期到彤叔大宅，跟他們「鋤大D」和「鬥地主」，足見鋤D會成員無論在鋤D會還是股市上都「甚有默契」。因此○九年十一月恒大上市之時，鄭裕彤及大劉分別出資五千萬美元，成為基礎投資者。在恒大投資推介會當日，二人聯同楊受成、張松橋、星島何柱國等城中富豪，紛紛前來撐場，甚至一向低調的李嘉誠亦派出長實執行董事葉德銓做代表。富豪們異口同聲表示會出手認購，在名人效應下，恒大公開發售首日，孖展額已超過十五億元。

大劉對數

「鋤D會」賭局不只於大宅內一齊打牌，還有各成員在資本市場的籌碼。一名鋤D會成員指：「他們不時在股票市場互相幫助，又會益對方。有時見佢哋互買對方股票或項目，賬面賺蝕不重要，只是對數。」股票、債券只是其中一部分，「鋤D會」成員在地產項目亦會緊密合作。最經典是一五年十一月，恒大以高價一百二十五億元收購大劉的灣仔美國萬通大廈，去年十二月大廈已改名為「中國恒大中心」。當時淨負債比率已非常高的恒大又獲大劉通融，成交時只需支付四成交易價，餘下六成攤開六年支付。知恩圖報的許家印，亦大量收購另一友好鄭家純的新世界旗下內地項目。一五年十二月，恒大就向周大福企業及新世界中國收購多個項目，涉資超過四百億元。同月，恒大向新世界、周大福企業、中渝（1224）等，發行十五億美元的七釐可換股證券，其後更將向周大福等發行的可換股債券條款調整為不換股，以及把息率由七釐調升至九釐。去年五月，華置為「友好」恒大接盤，以六十九億元購入恒大持有的盛京銀行（2066），每股購入價為十二元，變相幫恒大套現。到今年三月，華置再向甘比出售該批億股盛京銀行，代價與華置購入價一樣。但當時盛京銀行股價為7.26元，較12元已折讓39.5%。不過由於出售盛京銀行，華置於上月派發特別中期股息。由於甘比持五成華置股份，因此可獲二十八億元特別息，令其變相以「折扣價」購股。到本月十一日，甘比以每股6.6元大手減持部分盛京銀行股份，因股價已跌，賬面蝕了十一億。不過其實同樣在今年三月，甘比牽頭家族及投資友好，已認購了十億美元、恒大2024年到期、息率9.5釐的債券。他們除了每年收息高達9,500萬美元（約7.4億港元）外，據悉該批債券債價上市首週升超過一成，甘比賬面已賺超過八億元；加上入股恒大股價爆升所賺，大劉甘比也拿到了相應的回報。掌握不到「對數」的精髓，蝕底的仍是小股民。

撰文：孫樂祈（瀋陽）、王敬蓮（成都）、黃嘉慧插圖：詹震寰[email protected]