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　　李嘉誠的實業運營有兩點值得稱道，一是敏銳的投資眼光；二是擅於造勢使其投資的產業加速成熟。對於內地企業而言，其值得借鑑的經驗是重視投 資調查、慎重投資，減少對銀行資金的依賴，高效利用自有資金。這雖然可能放緩增長步伐，卻是紮實前進，長期看，相較於同行的優勢會愈加明顯。
　　 傾集團之力維持有巨大盈利潛力的產業，待經濟上揚週期再以豐厚回報反哺集團，是李嘉誠實業運營的慣用手法。這種實業運營策略在「長和系」的3G和地產開發 業務方面體現得尤為明顯：通過拆分和處置盈利概念逐漸耗盡的夕陽產業取得充裕的現金流，並以之捕捉和培育具有豐厚盈利前景的新興產業，以此解決企業擴張過 程中的資金鏈斷裂問題和盈利下降問題，從而成功完成新舊產業佈局的交替。

　　多元化：張弛有度的產業搭配
　　企業擴張初期多表現為單一產業的市場份額增長。一般而言，單一產業的發展有兩個缺點，一是對行業衝擊比較敏感，缺乏緩衝機制；二是產業生命週期的侷限易使企業陷入成長瓶頸。多元化是企業因應行業風險與成長瓶頸的常見選擇。
　 　1950年夏，李嘉誠在香港筲箕灣創立長江塑膠廠。彼時，「共產黨要解放香港」的傳聞四起，企業界守業經營之心不定，李嘉誠卻看好香港的經濟前景，積極 從事塑膠產品生產，並依賴塑膠花挖得人生第一桶金。李嘉誠的行業直覺頗為敏銳，他很快意識到塑膠花製造的准入門檻很低，不宜長期經營。自1958年起，他 開始進軍地產業，積聚資金，儲存土地。1979年9月25日，李嘉誠通過旗下長江實業收購和記黃埔公司22.4%的股權，大舉進軍船塢港口行業。1981 年，又通過和記黃埔收購屈臣氏集團，涉足零售行業。1986年12月，以32億港元收購赫斯基能源52%的股權，其產業觸角延伸到能源行業。同年，李嘉誠 設立和記通訊有限公司，統轄電話、傳訊和電視業務。至此，加上支撐集團運營所必需的財務及投資業務，「長和系」的七項核心業務：港口及相關服務、地產及酒 店、零售、基建、能源、財務及投資、電訊，初具規模。而後，「長和系」旗下各項產業雖有重組、增減，但由這七項核心業務構建的基本框架一直存續至今。「長 和系」內部有明確分工，核心企業為長江控股與和記黃埔，長江控股負責集團資本調配，主要業務一直由和記黃埔運營。
對於企業成長而言，在複雜的市場 中識別盈利良好的產業至關重要。1997年以來，和記黃埔七項核心業務的息稅前盈餘（EBIT）大體呈現增長趨勢（圖1），顯示和黃在產業組合構建上頗為 成功。但不同產業運營週期有所不同，向集團貢獻的盈利也有差異。集團發展不僅要看重各項產業的盈利狀況，還要重視充裕的現金保有量，避免緊張的財務狀況出 現。和記黃埔的港口、地產及酒店、零售、基建業務穩步上升，可以向集團中短期資金匱乏的其他事業提供穩定的資金支持。反觀能源、財務及投資和電訊業務對於 集團盈利的貢獻則不那麼穩定，比如能源業務在2007年和2008年對集團EBIT的貢獻達到100億港元以上，2009年則迅速回落至30億港元。這種 受全球經濟景氣影響顯著的業務在經濟上揚時可以為集團貢獻其他業務無法企及的盈利，在低潮時則需要集團其他業務的資金支持，而港口、地產及酒店、零售、基 建業務產生的穩定現金流入可以履行這一職責。這種張弛有度的業務搭配，既可以使集團各項業務的現金流互補，緩解外部的融資約束，又可以使集團保有當前需要 巨額資金支持、未來盈利前景巨大的業務，從而可以耐心等待這類業務在經濟上揚時反哺集團。

　　利用各項業務每期息稅前盈餘前5年的移動標準差和移動平均值的比率，我們可以構建變異係數，用以測度各項業務的盈利波動程度（圖2）。 結果顯示，港口業務、地產及酒店業務、基建業務盈利貢獻一直很平穩，尤其是港口與基建業務息稅前盈餘歷年波動極少超過20%。能源、電訊、3G業務的息稅 前盈餘波動情況則一直比較劇烈，財務及投資業務的波動於近期劇升，而零售業務的息稅前盈餘一度波動巨大但於近期趨於平穩。總體而言，和記黃埔各項業務之間 的盈利互補效果非常明顯，除去3G業務的息稅前盈餘的波動一直維持在較低水平，極少超過30%，且近年來一直處在下降狀態，這表明集團一直有穩定的資本增 值以便從容不迫地進行其產業佈局。

　　3G業務：傾集團之力加以扶持
　　從和記黃埔各項業務對於總息稅前盈餘的貢獻份額看，港口和基建一 直為集團供應穩定盈利（圖3）。2002年開始，3G業務的虧損一直是和記黃埔管理團隊面臨的棘手問題，其中2003-2005年，3G業務在息稅前盈餘 方面的虧損均超過了當年的息稅前盈餘總額。儘管業界普遍不看好3G的前景，但是李嘉誠以堅忍的意志一直將其支撐到2010年，並在2010年首度盈利，息 稅前盈餘約29億港元。由圖3可見，在3G業務虧損期間（2002-2009年），每年都有一筆出售投資及溢利，而且3G業務虧損越大出售投資數額也越 大。這種大手筆的資產處置動作可能是為彌補3G業務的持續虧損。

　　和記電訊香港控股的資產負債數據顯示，在3G業務虧損的2006-2008年間其負債超過了總資產（圖4），集團可能動用了大量資金支持和記電訊香港控股。

　　當然，負債可能來自銀行借貸，未必來自集團內的借貸。從和記電訊香港控股2006-2010年的債務結構看，應付關聯公司款項實質為和 記電訊香港應付直接控股公司（和記黃埔）的款項，在3G業務虧損嚴重的2006-2008年分別佔總負債的43%、63%和58%（圖5）。這筆款項相較 於有諸多使用限制並需要支付利息的銀行貸款而言，其好處在和記電訊香港控股的年報附註中表述得很清楚，「應付關聯公司款項為無抵押、免息及於有需要時償 還」。事實上，這筆關聯公司負債最終沒有被償還，而是「於2008年12月31日約124.18 億港元之應付直接控股公司款項已被資本化，為於2009年5月7日發行的4,814,346,176股本公司股份」。這也是2009年，和記電訊香港控股 的應付關聯公司款降至0，並使得資產負債率迅速下降的原因。若是這樣一筆巨額貸款來自於銀行，那麼，和記電訊香港控股應付起來絕對不會如此輕描淡寫。長江 系企業集團內部資本運作的優勢由此體現無遺。

　　以上和黃的資產處置與資金調度清晰地體現出李嘉誠的一貫經營哲學：在穩健中求發展，發展中不忘穩健。依賴於港口、基建和地產的穩定盈利，支持風險巨大的新興3G電訊業務；當新興業務逐漸成熟，又可以反哺整個集團企業。

　　地產業務：
　　「捂地」換來最大化的地產升值溢利
　　和3G業務類似，和記黃埔在地產開發 方面也不急於在新業務上盈利。和記黃埔的「捂地」行為在業內頗具「盛名」，這實際上是基於和黃的房產業務運營策略。和黃習慣於率先佔有大量地產而不急於開 發，由於許多中小地產商會因為李嘉誠的聲名集聚於周邊。於是，商店、醫療、文娛設施逐漸完備，地產的市值隨之增長，和黃最先入盤、最後開盤，可以最大程度 地獲取地產市值上升的溢利。
　　自2006年以來，和黃在京滬兩地的地產有6項被擱置4年以上而未有大規模開發（附表）。其中，北京十三陵地區的 住宅發展項目與上海新閘路商業發展項目更被擱置達5年。由於筆者僅截取了2006年以後的數據，上述擱置期限可能被低估。相信從更長的時間窗口來觀察，和 黃的「捂地」策略會更加明顯。例如上海古北御翠豪庭，和記黃埔於2001年以3.9億元購得該樓盤所在的上海古北新區1區14號地塊，總建築面積約18萬 平方米，土地購價為2167元/平方米。查閱2001年的和記黃埔財務報表，當時預計古北商業項目於2004年完工，然而，御翠豪庭最終全部竣工時間卻是 2008年。2007年中期，御翠豪庭主推精裝修房，報價為3-3.5萬元/平方米，2008年初又以5萬元/平方米開盤。筆者通過房價網查閱，發現御翠 豪庭二手房均價當前約為5.6萬元/平方米。對比2001年和黃以2167元/平方米獲得土地，其價值增值約25倍。相較於周邊地產商早期以2萬元/平方 米推出樓盤，和黃的「捂地」策略可謂技高一籌。其依靠長久聲譽和細緻經營推高所運營業務的前景，引得一眾地產商為其運營配套鋪路，而後耐心等待產業的成熟 和經濟的上揚，最終成功獲取運營業務的價值增長。

 
　　對內地企業集團運營的啟示
　　李嘉誠的實業運營有兩點值得稱道，一是敏銳的投資眼光；二是擅於造勢使其投資的產業加速成熟。
　 　第一點的具體表現是，當他為集團選取新的盈利增長點時，幾乎每每都能踏准經濟發展的趨勢，尤其是3G業務長達7年、動輒百億的巨額虧損，李嘉誠以80歲 高齡力排眾議、一意維持，的確令人感佩。這似乎來自於其天賦，常人只能望洋興嘆。其實，這源自其審慎和細緻的投資調查。這一點可追溯到其創業之 初，1957年，他開始涉足地產業時，手持一塊秒錶做「盡職調查」，從汽車站等熱鬧的地方步行到自己待購的目標，估算未來人流狀況，時至今日，李嘉誠仍自 信於外界詢問他問題，可輕而易舉地給出事實或數據，並自信「超過90%是對的」。
　　第二點的具體表現是，早在iPhone這樣的3G通訊終端出 現之前（2007年1月9日由蘋果公司推出），李嘉誠就已經為3G業務運營所需的基礎通訊設施進行了全面構建，可以說，在2003年歐洲企業因3G時代遲 遲未到而無法承受巨額虧損時，正是李嘉誠的接手才保證了這一行業的持續發展，而iPhone等一眾3G通訊終端的出現既得益於現成的無線網絡通訊設施，又 反過來刺激了3G通訊產業的繁榮。房產開發方面也是如此，李嘉誠依靠盛名入主地產，引得一眾中小開發商與配套商戶追捧，最後開盤取得最大化的土地溢價。這 二者的運營策略何其相似，區別無非是3G業務所涉資金投入更大、回報前景也更豐厚而已，但手法如出一轍。
　　李嘉誠的實業運營手法對於內地企業頗 具啟示意義。內地企業，無論國有還是民營，在擴張時跟風現象明顯，為企業選取新的盈利增長點時，調查往往不夠嚴謹。這導致資金比較充裕的國企往往出現一投 資就虧損，而資金匱乏的民企則往往陷入一投資就破產的窘境。在房產開發方面，內地企業高度依賴貸款和購房預付款，資金鏈緊繃，這導致其必須加快建設、盡快 建成和變現，無法從容、充分地享有土地溢價的好處，卻放大了自己面臨經濟蕭條、貸款政策收緊時資金鏈斷裂的風險。因此，對於內地企業而言，應重視投資調 查、慎重投資，減少對銀行資金的依賴，高效利用自有資金。這雖然可能放緩增長步伐，卻是一步一個腳印的紮實前進，在更長遠的時間界面，相較於同行的優勢會 愈加明顯。