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期權時代必備——機構最感興趣的熱點問題匯總

1月9日，證監會證監會批準上交所開展股票期權交易所試點，試點範圍為上證50ETF期權，上市時間為2015年2月9日。備受期待的股票期權終於落地。但是期權推出對市場有什麽影響？它到底是怎麽玩的？相應股票是漲還是跌？你該采取哪種策略？機構盈利模式會不會發生變化？

廣發金融工程團隊針對機構最感興趣的期權熱點問題進行了解答和匯總，主要包括12大問題，具體如下：

問題1：期權與期貨和權證的區別？

為何期權的推出為受到如此萬眾矚目？它與曾經曇花一現的權證以及近幾年催生了A股“量化元年”的股指期貨又有哪些主要區別？下面我們列要點進行對比：

由於期貨是線性產品，因此其主要關註價格的變化，而期權則同時還要關註期限及波動率的變化，因此也就賦予了投資者更為豐富的投資選擇。

相比期貨，權證與期權具有更多相同之處，因此許多投資者對期權推出之後是否會跟權證一樣受到爆炒非常感興趣，根據我們的統計，全球各期權交易所在推出標的之後，短期內投機因素甚於套保及套利，然而與權證相比期權由於其供應源頭是無限制的，再加之期權引入了做市商制度，且法律法規方面也較權證更為完善，因此也決定了其不可能像權證一樣受到“擊鼓傳花”式的爆炒！

問題2：合約數量是如何確定的？合約怎麽掛出來，期間又會進行哪些調整？

新上市的股票期權合約包括認購、認沽兩種，四個到期月份（當月、下月及最近的兩個季月），五個行權價（1個平值、2個實值、2個虛值）的相互組合，共40個期權合約。

交易所會根據情況加掛新的股票期權合約。加掛主要分為到期加掛、波動加掛和調整加掛。

到期加掛是指當月合約到期摘牌時，需要掛牌新月份合約，以保證場上合約有四個到期月份。

波動加掛是指如果在合約存續期期間，合約品種由於價格波動導致實值（或虛值）期權合約的數量不足時，需要在下一交易日按行權價格間距依序增掛新行權價格合約。

調整加掛是指當標的證券除權、除息時，除對原合約的合約單位及行權價格進行調整外，還將按照標的證券除權除息後的價格新掛合約。

合約標的除權、除息的，期權合約的合約單位、行權價格按照下列公式進行調整：

新合約單位＝[原合約單位×（1+流通股份實際變動比例）×除權(息)前一日合約標的收盤價]/[（除權(息)前一日合約標的收盤價格-現金紅利）+配股價格×流通股份實際變動比例]

新行權價格＝原行權價格×原合約單位/新合約單位

問題3：合約的到期日、最後交易日以及行權日如何確定？

對於上交所即將推出的50ETF期權來說，合約到期日為到期月份的第4個星期三，該日為國家法定節假日、本所休市日的，順延至下一個交易日。

最後交易日、行權日與到期日原則上是一致的。在期權到期日，投資者可以進行合約交易以實現開倉或者平倉，同時還可以進行行權申報，且行權申報的時間段晚於收盤時間半小時。

問題4：期權保證金應當如何計算？

期權的交易保證金跟股指期貨相比同樣有較大的不同，計算方法如下：

對於開倉保證金，認購期權虛值＝Max（行權價-標的前收盤價，0）；認沽期權虛值＝Max（標的前收盤價-行權價，0）。

對於維持保證金，認購期權虛值＝Max（行權價-標的收盤價，0）；認沽期權虛值＝Max（標的收盤價-行權價，0）。

問題5：股票期權交易及結算制度有哪些？

此次上交所即將推出的50ETF期權，采用歐式行權、實物交割的方式。

漲跌幅限制

期權的漲跌幅限制與現貨有所區別，並不表現為百分比而是采用公式進行動態計算。對於認購期權和認沽期權，分別設計了不同的漲幅計算公式，原則上能夠覆蓋標的證券兩個漲跌停板。

合約漲跌停價格=合約前結算價格±最大漲跌幅

期權合約的最後交易日，合約價格不設跌幅限制。

熔斷機制

與香港、臺灣等市場不同，上交所股票期權競價交易實行熔斷機制。在連續競價交易期間，合約盤中交易價格較最近參考價格上漲或者下跌超過50%，且價格漲跌絕對值大於該合約最小報價單位5倍的，該合約進入3分鐘的盤中集合競價交易階段；盤中集合競價交易結束後，合約繼續進行連續競價交易。

持倉限額制度

上交所對期權采取的另一項重要的風控措施是對投資者單個合約品種的權利倉持倉限額、總持倉限額、單日買入開倉限額以及個人投資者持有的權利倉對應的總成交金額限額均設置了額度限制。同時也允許期權經營機構及投資者因套期保值、做市及經紀業務等需要，申請較高的持倉限額。

對於即將上市的ETF期權，單個合約品種相同到期月份的未平倉認購期權（含備兌開倉），所對應的合約標的總數達到或者超過該交易所交易基金流通總量的75%的，自次一交易日起暫停該合約品種相應到期月份認購期權的買入開倉和賣出開倉（備兌開倉除外）。該比例下降至70%以下的，自次一交易日起可以買入開倉和賣出開倉。

問題6：個人及投資機構如何參與期權交易？各有哪些要求？

此次上交所股票期權試點，證券投資基金、社保基金、養老基金、企業年金、信托計劃、資產管理計劃、銀行及保險理財產品以及滿足特定條件的個人投資者均可參與。

上交所有關投資者適當性管理指引文件對不同類型投資者參與期權提出明確規定：

上交所對證券公司、期貨公司以及基金公司可參與的各項業務也作了詳細規定：

自營業務風控指標：

（一）對已被股票期權合約占用的保證金按照 100%比例扣減凈資本，對持有的股票期權資產按照其價值的20%扣減凈資本；

（二）自營權益類證券及證券衍生品（包括股票期權）的合計額不得超過凈資本的100%，其中對於未有效對沖風險的股票期權，其投資規模按照期權Delta值絕對額的15%計算，對於已有效對沖風險的投資組合（包括股票期權、期貨、股票、基金等），其投資規模按照該投資組合Delta值總額的5%計算；

（三）對已有效對沖風險的投資組合，按照投資規模的5% 計算風險資本準備；對未有效對沖風險的股票期權合約，按照投資規模的20%計算風險資本準備。

(Delta值計算以股票市值乘以交易所公布的期權Delta系數。)

基金參與股票期權交易的，除中國證監會另有規定或註冊的特殊基金品種外，應當符合下列風險控制指標要求：

（一）因未平倉的期權合約支付和收取的權利金總額不得超過基金資產凈值的10%；

（二）開倉賣出認購期權的，應持有足額標的證券；開倉賣出認沽期權的，應持有合約行權所需的全額現金或交易所規則認可的可沖抵期權保證金的現金等價物；

（三）未平倉的期權合約面值不得超過基金資產凈值的20%。其中，合約面值按照行權價乘以合約乘數計算；

（四）基金的投資符合基金合同約定的比例限制（如股票倉位、個股占比等）、投資目標和風險收益特征；

（五）法律法規、基金合同規定的其他投資限制。

因證券期貨市場波動、基金規模變動等基金管理公司之外的因素致使基金投資比例不符合上述要求的，基金管理公司應當依法在10個交易日內調整完畢。

問題 7：期權推出對各類機構盈利模式影響

根據目前各類機構參與股指期貨市場狀況以及期權本身的應用特性，我們預計若期權正式推出，除散戶進行期權交易外，券商、私募和基金專戶等機構有可能成為期權市場主要機構參與者。股票期權推出對上述機構而言具有多重利好。

期權對券商盈利模式主要影響：

(1)經紀業務：增厚交易手續費收入和創設期權的資本利得收入；(2)資管及自營：進一步豐富自營和資管的投資標的及策略，有利於提升收益率水平；(3)促進OTC業務更好發展等。

對公募基金盈利模式主要影響：

(1)為基金專戶增加更多的投資策略及產品設計工具；(2)為公募基金指數增強產品提供更靈活的工具，如備兌賣出看漲期權策略、130/30 指數增強策略等；(3)基金公司增加主動管理策略，包括流動性管理、倉位管理、優化資產配置等；(4)通過期權與現貨組合策略，可實現對產品的更精確及多樣化的風險管理。

對私募基金盈利模式影響：

為私募增加了更為多樣化的對沖策略，包括期權投機策略、期權套利策略、期權與轉債套利策略、期權與其他資產套利策略等等。

問題8：期權能給市場帶來哪些變化？

機構現有發行的產品以及采用的投資策略同質化嚴重，而期權的推出可以更加有效管理風險，並助力機構設計更加多樣化的產品，滿足不同群體對金融產品的需求，從而也能吸引更多資金進入直接融資市場，化解間接融資比率過大的金融風險。從這個意義上看，期權市場的形成對證券期貨市場的長期穩定發展具有積極影響。

基於對海外成熟的期權市場統計結果，可得到以下結論：

期權推出後相應股票上漲是大概率事件

經統計，海外個股期權的推出能夠刺激股票價格，這一結論幾乎適用於所有交易所，其中印度、中國（權證）以及日本等國家股價的反映最為激烈，美國、巴西以及香港等成熟市場表現則較為平穩。

因此在個股期權推出之初，對相應股票進行配置並持有1-3個月不失為一個很好地事件驅動策略，考慮到市場風險因素，在配置股票的同時甚至可以賣空股指期貨以獲取更為穩定的超額收益。

當然，個股漲跌的驅動因素很多，尤其A股主要還是要看政策驅動同時參考基本面，短期上漲的最大契機或許來源於投機炒作。

各國個股期權上市後股價超額表現

期權推出後波動率短期上揚長期收斂

各交易所在期權推出的初期，由於投機因素勝於套保及套利，相應的多數股票價格波動率都會有顯著地提高，但隨著時間推進（3個月至半年後），由於期權市場逐步成熟，相關品種的豐富，投資者回歸理性，股票的波動率也將逐漸收斂。

由於個股波動顯著提升，可能催生個股的短期趨勢交易策略。但在應用波動率策略進行股票投機時，要註意的是僅有少部分個股的波動率顯著提升，且長期來看由於波動率趨於收斂，因此應該格外謹慎風險。

考慮到近期上證50波動率已經比較高，因此短期波動率上揚的幅度或比較有限。

各國個股期權上市後股價波動率變化

期權能有效激活各種股票交易策略，成交量有望迎來井噴

各交易所在期權推出後，相應的多數股票成交量都迎來了穩定的增長，而且這種增長是可長期持續的，隨著時間的推進，投資者對於個股及期權的運用更加科學和靈活，形成一定的粘附和依賴性，在期權推出1-3年內股票持續來井噴式的增長。

正股成交量的大幅增加一方面增加了個股的流動性，為許多投資策略帶來了便利；另一方面也將會給證券及期貨公司等帶來客觀的經紀等業務收入增量，顯著利好國內金融業發展。

各國個股期權上市對成交量影響

改善投資者結構

從短期來看，期權市場會引入投機交易，投機者加入會造成證券期貨市場波動率加大；從長期來看，期權市場為投資者提供了多種風險管理工具，而對沖交易在期權交易中占比在長期會逐漸上升，期權作為一種風險管理工具的作用會逐漸強化。

由於期權具備雙向交易的功能，有利於實現標的物的價格發現功能以及投資者的風險管理功能。機構投資者可以通過期權來構建套利策略，對現貨倉位進行風險管理，或者利用期權設計更加多樣化的產品，這都將提高銀行、基金、保險等大型資金的市場參與程度。而期權推出初期，會對投資者設定一定的資金、經驗上的門檻限制，此外對於具備交易資格的個人投資者，交易金額的限制也讓其在面對機構和做市商時處在不利的位置。

問題9：期權常見的玩法有哪些

套期保值策略

期權的主要功能是用於套期保值，即投資者擁有標的資產同時，通過買賣期權來使得持有的股票組合避免受到標的價格波動的影響。

最常見的套期保值策略是備兌看漲期權策略（Covered call）和保護性看跌期權策略（ProtectivePut）。以備兌看漲期權為例，假設某投資者認為大盤長期會上漲，但是短期可能會輕微下跌，那麽他可以在持有股票組合的同時，賣出一個近月的虛值看漲期權，當大盤下跌時，通過權利金收入進行部分的彌補原有股票組合的下跌損失。如果投資者會認為短期大盤會深度下跌，可采用保護性看跌期權策略，即買入看跌期權對股票組合進行套期保值。

無風險套利策略

期權的推出使得套利策略更豐富，這些套利策略的應用使得現貨、期指以及期權自身的定價更準確，我們通過舉例最常見的期權平價套利策略描述如何捕捉套利機會。

理論上看漲期權和看跌期權價格之間有一個平價套利公式C＋Ke^-rt＝P＋S。其中：S=標的物價格；K=履約價；C=買權價格；P=賣權價格；e^-rt=持有成本。

當二級市場的交易價格使得上述公式不成立且兩端的差距覆蓋交易成本並且還能產生一定的收益時，平價套利機會就隨之產生。當等式左邊大於右邊時，可以買入看跌期權、買入現貨同時賣出看漲期權獲取套利收益；反之，可以買入看漲期權同時賣出看跌期權與現貨進行套利。

波動率交易策略

傳統金融產品，如股票、期貨等主要關註資產價格方向變動，而期權由於具有非線性的特點，因此在期權市場中，波動率和價格是同樣重要的指標，除了對資產價格進行交易、還可以對波動率進行交易，當波動率被低估時，做多波動率；當波動率被高估時，做空波動率。

對於波動率交易，大家其實並不陌生，近兩年國內很多人在玩的CTA，多數策略原理就是通過對期指進行趨勢交易，在高買低賣中其實就是在做多期指的波動率，而更為人數知的Alpha對沖策略，由於對沖品種僅限於滬深300，而選股策略多數人又偏向股性更為活躍的小票，因此其某種程度上是在做空滬深300的波動率，近期滬深300指數短期波動劇烈，因而該類策略也遭遇了數年罕見的“滑鐵盧”。

有了期權以後，我們可以直接更加直接地進行波動率投資，常見的波動率交易策略有跨式組合策略、蝶式組合策略等。

【案例：基於跨式組合的波動率看多策略】

跨式組合由具有相同執行價格、相同到期時間的一份看漲期權和一份看跌期權構成。當投資者看多標的波動時可以同時買入相同執行價格、相同到期時間的看漲和看跌期權。

跨式期權組合損益圖

【案例：基於蝶式組合的波動率看空策略】

蝶式組合由4份具有相同到期時間、而執行價格不同的期權合約組成。如果預期市場較為平穩，波動幅度不大，可以買入一個較低行權價與一個較高行權價的認購期權，賣出兩個以前兩個期權行權價的中間值為行權價的認購期權。

蝶式期權組合損益圖

簡而言之，在股指期貨推出以前，投資者只能通過標的上漲才能賺錢；當股指期貨推出以後，標的下跌也能賺錢；而當期權推出之後，標的不漲不跌的情況下，投資者“躺著”也能夠賺錢（或虧錢），這就是期權波動率交易的魅力所在！

問題10：期權如何在基金產品中應用？——結構化產品

2014年，中國基金管理行業迎來繁榮發展的時期，監管新政密集出臺、機構內部架構調整以及各種跨界合作都促進了資管行業的規模迅速增長，然而，眾多資管產品依然缺乏核心競爭力，資管策略仍然較為單一，許多產品依然停留在短期現金管理的初級階段。究其根本原因在於風險管理工具的極度匱乏，而反觀歐美市場，基金管理者能夠廣泛地使用各種投資工具和投資策略，其中尤其以期權最具代表性，是歐美許多基金管理者構建靈活多樣投資策略的主要手段。

什麽是結構化產品？簡單地說，就是將具有不同風險和收益特征的金融工具組合在一起的一種產品。結構化產品設計和運作的思路是：客戶將初始資金購買結構化產品，其中大部分資金投入固定收益產品，剩余部分投資衍生品，在投資期限結束後，客戶收回本金，同時還有可能獲取更多超額收益。

結構化產品一般的做法以一個固定收益產品（零息債券等）為基礎，再加上一個掛鉤市場標的的衍生品構成。這種衍生品可掛鉤的資產包括股票、債券、利率等。通過投資固定資產結構化產品能夠為投資者帶來保本；另一方面，通過參與期權產品又能夠分享市場上漲帶來的收益。因此同時具備了高收益和低風險的特征，已經成為金融市場最具潛力的業務之一。

結構化產品的產品結構

實際上，我國結構化產品早於2003年便以外匯結構性存款的形式出現了，之後券商及基金等機構紛紛涉足該類產品。從產品的發展模式角度看，經歷了銀行批發商模式、“銀證信”模式、基金專戶模式以及OTC市場對沖模式等，其發展總體而言受到監管制度和對沖工具兩個方面的掣肘，隨著監管層面的束縛慢慢放開，作為應用最廣泛的對沖工具的期權一旦推出，將給結構化產品輸入新鮮的血液！

下面舉一個簡單的例子說明對產品的結構進行說明。

【案例：恒定100%保本結構化產品】

假設簡單構建一個半年期掛鉤上證50指數的結構化產品，到期保證本金100%的收益。

首先，假設當前利率環境下，將總資產的97%用於購買固定收益資產。其次，將剩余的3%資產用於購買上證50ETF期權。通過固定收益資產獲取本金的保護，使用期權獲取大盤上漲的收益。如果投資者，希望大盤下跌可以保本，大盤上漲可以獲取一定的浮動收益，可以選擇此類產品。

數據來源：廣發證券發展研究中心

問題11：期權如何在基金產品中應用？——指數產品

近年來國內指數基金處於高速發展的階段，無論是產品的數量還是規模都得到了迅速的擴充，但短期的快速發展也導致指數基金之間存在嚴重的同質性；加之國內股市波動較大，導致多數指數產品均隨著大盤大幅波動，市場缺乏既能博取大盤收益同時又能兼顧收益穩定性的差異化指數產品。

美國的BXM指數則能夠為我們提供寶貴的經驗，BXM指數的本質是基於一個持有股票現貨組合，同時不斷賣出短期看漲期權的備兌投資策略而編制的指數。

備兌策略指數原理

2002年4月CBOE推出了備兌期權策略指數：S&P500的BuyWrite月度指數，簡稱BXM，其最顯著的特征是能夠在熊市中持續跑贏標的指數，牛市中也能獲取較穩定的收益。其本質就是一個標準的指數期權備兌策略，投資者在買入現貨看多的同時，又賣出看漲期權，從而將自己當月的上漲幅度封頂來換取一份更穩定的收益。備兌策略指數犧牲了未來可能的大幅上漲機會，換取了確定性更強的相對收益。

海外已經推出了數量眾多的備兌策略指數ETF產品，適合該類產品的投資者主要有三種：

(1)對市場持中性和適度看多觀點的投資者；

(2)有意付出大幅上漲機會，而換取有限的下跌保護的投資者；

(3)希望通過持有現貨組合從而獲取股息等額外收入的投資者。

【案例：構建基於上證50期權備兌策略指數】

仿照BXM指數的編制方法，我們基於國內正在仿真交易的上證50ETF期權進行備兌策略指數模擬構造，得到自2014年以來備兌指數與相應的標的ETF指數業績表現，通過比較可以發現，由於2014年兩個標的ETF均處於橫盤震蕩，因此備兌指數不僅收益高於標的指數，且穩定性也更好。

由此可見，備兌策略指數無論是在收益還是風險控制方面，都具備很顯著的優勢，這對於國內一向以難賺錢著稱的散戶來說，無疑具有很大的吸引力！

上證50備兌策略指數模擬

問題12：期權如何基金產品中應用？——絕對收益產品

上述介紹的結構化產品與備兌策略指數產品均屬於工具類，期權推出後，也大大豐富了主動管理的絕對收益產品設計空間。期權的推出使得波動率可交易，通過應用波動率交易策略，可以設計出與大盤指數相關性較低、同時收益相對更確定，面向高凈值客戶的絕對收益產品。

由於衍生品工具極度匱乏，近幾年國內的量化產品主要兩類：Alpha對沖產品以及CTA產品。

關於Alpha對沖產品，剛剛經歷了2014年過山車行情的投資者都心有余悸，這哪是Alpha策略，分明滿滿都是Beta波動嘛！這其中首先當然是A股風格頻繁切換導致，但另一方面也是由於缺乏豐富的對沖工具導致，而且股指期貨由於基差極不穩定本來就不是完美的對沖工具，期權推出之後，至少在對沖一端能夠一定程度上解決Alpha對沖之殤，因為可以通過做多看跌期權來實現風險對沖，由於是期權多頭，最大損失就是權利金，不會出現期貨爆倉的情況；而另一方面由於期權直接跟蹤實物，可避免基差風險。隨著未來期權產品的進一步豐富，期權的優勢會更加凸顯！

對於CTA產品，類似的技術和策略甚至也可以用來發行期權交易策略，通過判斷流動性較好的某些期權合約走勢規律來進行投機交易。

當然，更為高級的莫過於直接對期權進行買賣，實現波動率交易，期權的推出將意味著波動率交易時代的到來。除上述兩類產品之外，以後基金公司還將推出第三類產品——波動率產品。

波動率交易的核心就是賺取隱含波動率與已實現波動率之間的價差。當隱含波動率被低估時，做多波動率；當隱含波動率被高估時，做空波動率。

一般的做法是通過構建組合期權實現風險中性策略（也稱為Delta中性策略），這是一種非方向性交易技術，是波動率交易者的策略核心，該策略通現貨或期權組合對沖方向性風險，從而將其主要風險由方向性風險和波動率風險簡化為波動率一種風險。

常見的波動率交易策略有跨式組合策略、蝶式組合策略等。

總而言之，期權推出後，國內基金行業的產品格局也將漸漸發生變化，我國期貨及衍生品市場正式進入真正的“對沖基金時代”。

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