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投資受壓資產玩的是心跳考的是智慧

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830928.htm

　　德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似，都是先進入《美國破產法》第11章的破產保護程序，然後經過債務重組成功擺脫破產命運，再次重新上 市，而且都是通過債權轉股權的方式獲得注資。但兩者的投資回報卻判若雲泥。其實，從眾多案例可以看出，投資機構要想成功通過受壓資產策略獲得超額回報，不 僅需要「逆勢而為」的勇氣，更需要投資、法律等全面的知識和經驗。

　　採取受壓資產策略的基金，正是在突發事件中挖掘投資機會。數據顯示，過去十年間，受壓資產策略對沖基金取得的回報水平僅次於新興市場策略（圖1）。

究其原因，是受突發事件打擊的公司往往一蹶不振，幾乎要按照美國《破產法》11章條款進入破 產申請保護，但因未進入《破產法》7章的清算程序，其股價也通常能夠迅速收復失地。對沖基金研究的統計顯示，1990-2010年，有8年受壓策略的投資 回報居於所有對沖基金策略的前3位，僅次於新興市場策略。而且這類公司股價的上漲與下跌與整個股票市場漲跌的關聯程度最小，因此在國際對沖基金界大受歡 迎，誕生了像艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）、孤星基金（Lone Star Funds）、約克（York）等大名鼎鼎者。除了在對沖基金界頗負盛名之外，這一策略在共同基金界也曾被彼得·林奇發揚光大。
從眾多案例可以看出，投資機構要想成功通過這一策略獲得回報，不僅需要「逆勢而為」的勇氣，更需要投資、法律等全面的知識和經驗。

　　選擇標的物的智慧
　　當一家公司遭遇災難導致財務上出現 巨額虧損，可能陷入兩種境地：破產和不破產。多數美國上市公司會按照《破產法》第11章申請破產保護，而不是依據第7章直接進行破產清算。破產申請公司可 以援引《破產法》第11章來「重組」業務，爭取再度盈利。同時，「債務人」照常運營，公司管理層繼續負責公司的日常業務，其股票和債券繼續交易，但公司所 有重大經營決策必須得到一個破產法庭的批准，並需向證券交易委員會提交報告。
如果依據《破產法》第7章申請破產，公司全部業務必須立即停止。 由破產財產託管人來「清理」（如拍賣）公司資產，所得資金用來償還公司債務、股東的投資等。如果破產法庭確認債務人無清償能力（負債大於資產），公司資產 經清算優先償還有擔保債權人和無擔保債權人後，往往所剩無幾，股東投資可能得不到任何歸還。
第11章規定了一些復興公司業務的程序，也確有部分公司重組計劃獲得了成功，重新開始盈利。但仍有公司最後仍以清算告終。對於投資者來說，情景一和情景二是較佳的投資標的，而面對情景三和情景四時，則應當儘量避免（表1）。

　　一樣的路徑，不一樣的回報
　　德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似，都是先進入《美國破產法》 第11章的破產保護程序，於2009年6月前後先後經過債務重組成功擺脫破產命運，並再次重新上市；同時，兩家公司都是以債權轉股權的方式獲得注資。但兩 者的股東回報卻判若雲泥，是什麼原因導致這種差異？
依據美國破產法理論和規定，一般而言，在進入破產程序並清算之後，受償順序依次為：員工工 資、社保和稅收；抵押債權；普通債權；最後是優先股和普通股。在美國汽車企業破產案例中，拖累企業利潤的員工工資和社保位於債權受償順序的第一位，所以， 相較公用事業企業（因災難導致的賠償屬於普通債權，受償順序排在員工工資、社保、稅收和抵押債權之後），汽車企業破產清算的可能性大大提高。因而，當汽車 企業開始呈現受壓資產典型特徵之後，對重組過程中各方利益博弈的判斷更需要準確的把握和遠見，同時需要非常專業的法理判斷。
投資者在德爾福和通用汽車的案例中，回報率一正一負，恰恰體現了不同投資者的這種綜合投資能力和財技。

　　第一步:進入破產保護程序
　　2005-2009年，美國的汽車產業面臨著嚴酷的生存環境：高油價 導致高油耗車型需求放緩，高養老成本拖累公司利潤，內憂外患導致汽車製造商不斷陷入「資不抵債」境地，如最大汽車零部件供應商德爾福（Delphi）、柯 林斯阿克曼公司（Collins Aikman）、保險桿製造商梅裡殿公司（Meridian Automotive）、全球最大車體零件製造業者陶爾公司（Tower Automotive）、美國三大車廠之中的克萊斯勒和通用汽車等。
德爾福曾是美國通用汽車旗下的子公司，現在仍是美國汽車市場主要的零部件供應商。1999年，德爾福從通用汽車分拆出來，2004年三季度虧損1.19 億美元，2005年二季度虧損擴大到3.38億美元，2005年三季度虧損繼續擴大至7.88億美元，9月，德爾福取消了股息，並於10月申請破產。當時 其資產額為171億美元，低於222億美元的債務額。
同樣，在高油價和巨大養老負擔的挫傷下，2005年一季度，通用汽車結束了持續12年的 盈利記錄而陷入虧損。1980-2008年，通用汽車在美國本土市場的佔有率從45%大幅下滑至22%，2009年其在北美市場的佔有率繼續下滑至 19%。2009年6月1日，不堪重負的通用汽車按《美國破產法》第11章向美國曼哈頓破產法院申請破產保護。破產申請文件顯示，其總資產為822.9億 美元，不及1728億美元總債務的一半，陷入嚴重「資不抵債」的境地。

　　第二步:削減成本
　　在進入破產保護程序後，德爾福和通用汽車都採取了消減成本的舉措。首先是資產 處理、關閉工廠和整頓經銷商。德爾福在其向紐約破產法庭遞交的申請文件中表示，其美國事業體有「一大部分」將要出售、合併，或於關閉保護期間進行重整，預 計將關閉美國境內的31間工廠。通用汽車在破產保護前在全美擁有6246家經銷商，最終42%的經銷商被清理，僅保留3605家。
其次是裁員 和降低勞動力成本。德爾福工會官員的信件顯示，公司將致力於削減僱員的整體薪酬，將每小時薪酬從約65美元/小時降至16-18美元/小時，目標是將薪酬 減至約10美元/小時，並削減生活成本補貼。同時，德爾福還實施大規模的裁員行動和削減醫療福利措施。在破產之前，德爾福在全球範圍僱用了12萬名僱員， 其中3萬名是工會僱員，1.2萬名是退休僱員。但有90%的小時工在美國之外，且1/3的員工是臨時工。在破產申請後的一年中，德爾福成功裁員2.4萬 人。

　　第三步:債轉股債務重組中最關鍵的財務安排
　　但是在企 業展開自救的同時，龐大的養老金計劃令政府很難不在其破產重組中擔任重要角色，對通用汽車和德爾福公司均是如此。2009年7月和10月，通用汽車和德爾 福先後走出破產重組。在政府主導下，新通用汽車於2009年7月10日成立，結束了通用汽車的破產保護程序。
2005年申請破產保護後，德爾 福通過45億美元的債務資源為其運營提供所需資金，並從其他渠道及亞洲、歐洲和美洲的證券市場進行融資。其擁有30億美元的無擔保和次級債券，JP摩根大 通為首的貸款商集團和花旗集團也提供了20億美元的長期債務人代管融資，而通用汽車也一直致力於向其提供救助，以確保零部件供應的穩定。但多方的幫助並沒 能使德爾福完成2007年初擺脫破產保護的計劃。而且，由於通用汽車的大股東—美國財政部對其1億美元以上的交易有決定權，反對通用汽車進行一些看不到清 晰結果的救助，並成功阻止了通用以1.5億美元收購德爾福轉向系統業務的計劃。
最終，在美國政府對通用伸出援手之際，德爾福被拯救了，於 2009年10月走出破產重組。在重組方案中，德爾福從通用汽車和美國聯邦退休金保障公司（PBGC）手中回購公司股票後，包括銀點資本（Silver Point Capital LP）和艾略特（Elliott Management）在內的債權人在2009年末通過豁免其近35億美元的不良貸款而收購了德爾福，並向其投資9億美元。通用汽車也趁此大賺了一筆，在 德爾福回購其剩餘股份時獲利16億美元。
通用汽車也在美國財政部的幫助下，在破產申請後的1個多月內，火速確立了重組後的資本結構。根據《美 國破產法》11章363款規定，將破產後通用汽車的品牌、海外子公司、少量負債等資產轉移到一家新公司，由美國和加拿大政府、全美汽車工人聯合會 （United Auto Workers，UAW）和該公司多數無擔保債權人共同所有，而原通用則包含將要被清盤的公司業務。向法院提交的申請文件顯示，美國財政部繼續為其重組提 供約301億美元融資的條件是，通用汽車在2009年7月10日前獲准將其最有價值的資產出售給新公司。
重組前，通用汽車債權人數超10萬， 其中前50個無擔保債權人中，與債權持有人相關的債務約273.8億美元，與工會相關債務約232.3億美元，與貿易有關債務約8.9億美元。無擔保債權 金額排在前兩位的債權人分別為Wlimington信託公司和全美汽車工人聯合會（表2）。

最終，敲定的方案出台。2009年7月10日的重組方案中，新通用繼承老通用的債務達927 億美元。鑑於2008年在接受美國政府194億美元的注資之後，通用仍然無法維持足夠現金流用以償債和運營。重組後的新公司的資本結構建立在對原通用公司 主要債務進行一系列債轉股和債務減免操作的基礎上，操作完成後美國財政部將在新公司佔有61%的絕對多數股份，其他債權人按相應比例分佔剩餘的40%，並 且由美國政府負責任命新通用的首批高管。同時，財政部長拉特納利用政府背景和華爾街人脈，迫使債權人同意以270億美元無擔保債務換取10%的通用汽車股 份，也迫使美國汽車工人　　聯合會接受了17.5%的持股比例。
新通用IPO後，美國財政部的持股比例從61%降至33%，隨著債券持有者將債務轉換為普通股，稀釋了股份，美國財政部的持股比例進一步降至27%。

　　重組成功後恢復盈利能力
　　重組後，德爾福盈利數據良好。破產重組迫使包括德爾福在內的美國汽車零 件廠紛紛將生產基地移向海外，並巨幅縮減員工薪酬以降低成本，這些措施幫助企業逐步恢復了盈利。德爾福對通用汽車的依賴度也從破產前的50%下降到目前的 25%。2010年，德爾福營業收入達140億美元，2011年一季度的經營數據健康，淨銷售額同比增17%至40億美元，淨利潤從上年同期的2.15億 美元增至2.91億美元。據分析，考慮到對汽車生產商方面的預期，2011年該公司有望實現10%的增長。
通用也在重組方案中樹立新的經營戰 略。重組後，新通用把產品線縮減至四個主要品牌—雪佛蘭、凱迪拉克、別克、GMC，處理掉的品牌包括耗油大戶悍馬（Hammer）、土星 （Saturn）、歐寶（Opel）、薩博（Saab），大幅削減勞動力成本，將公司的盈虧平衡產量縮減到1000萬輛，同時將經銷商數量精簡至3600 個，並計劃在未來3年內關閉14家工廠和3家配送中心。2010年，通用汽車淨利潤達47億美元，為1999年以來的最高水平，也是其2004年以來首次 實現盈利。2011年一季度，其息稅前利潤為35億美元，調整後的息稅前利潤為20億美元，營業收入同比增47億美元至362億美元。公司董事長兼首席執 行官艾克森（Dan Akerson）對此表示：「我們正在按計劃向前推進。通用汽車已經連續五個季度實現盈利，這得益於消費者對我們具備高效燃油經濟性新產品的強勁需求以及 我們富有競爭力的成本結構，使我們得以充分利用全球的優秀品牌，並著力於驅動汽車業務的盈利性增長。」
2011年二季度，通用汽車營業收入同比增加62億美元至394億美元。調整後的息稅前利潤為30億美元，高於上年同期的20億美元。

　　投資者回報迥異
　　儘管德爾福和通用汽車都走過了「破產申請—重組成功—恢復盈利」的一致路徑，但 這兩家公司的投資者獲得的回報天差地別。2010年11月18日，通用汽車重回紐交所，發售4.78億股普通股，發行價33美元/股。2011年5月25 日，德爾福提交重新上市的申請，並表示此次IPO融資規模估計最高為1億美元，募集資金將用於償還債務和購買固定設備。路透分析認為，如果不出現大的變 故，按照當前利潤率計算，德爾福的息稅折舊前利潤（EBITDA，未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤）將達到21億美元。而業績稍遜的競爭對手 Visteon（VC.NYSE）市盈率為4.6倍，以這個保守數字估算，德爾福的市值約可達95億美元。扣除債務和現金後，德爾福股權或價值83億美 元，比其目前所有者當初以約30億美元面值債券轉股權的注資多出一倍有餘。
通用汽車的股東則是另一番命運。據英國《金融時報》伯納德·西蒙和 泰利斯·蒂莫斯分析，通用汽車再度IPO讓為其提供495億美元貸款和股票的美國政府收回了136億美元。通用汽車已償還了71億美元政府貸款，2010 年12月又贖回了21億美元的優先股。美國政府將需要以56.98美元/股出售剩餘股份，才能收回全部投資。若考慮利息，盈虧平衡價將達到58.51美 元。而以通用汽車2011年8月19日收盤價22.16美元來看，美國政府以及曾將其納入受壓資產投資標的的機構投資者們，盈利之路尚遠。■

 

　　資料
受壓資產投資策略四大階段

　　彼得·林奇於1977年至1990年間執掌麥哲倫基金，期間基金資產管理規模從2000萬美元增至140億美元，年化回報率29%。在其《戰勝 華爾街》（One up on Wall Street）中詳細闡述過困境反轉型公司股票的投資法則，提出5種類型的困境反轉型企業：
第一，「出資挽救我們否則後果自負」型（bail-us-out-or-else），如上世紀90年代的克萊斯勒（Chrysler）能否轉危為安，取決於政府能否提供相應的貸款擔保。
第二，「誰會想到」型（who-would-have-thunk-it），如肯·愛迪生公司1974年股價從10美元跌至3美元，1980年又從3美元反彈至52美元。
第三，「問題沒有我們預料的那麼嚴重」型（little-problem-we-didn't-anticipate），如通用公用事業公司 （General public utilities）所控股的三哩島核電站在1979年發生核洩漏事故，通用公司1985年宣佈重新啟用另一個反應堆，其他電力公司同意分擔治理三哩島核 污染的成本，構成雙重利好，推動公司股價從1980年的3.375美元上漲至1988年的38美元。
第四，「隱藏在破產公司中的優良資產」 （perfectly-good-company-inside-a-bankrupt-company），如反斗城（Toys「R」us）從其母公司 Interstate Department Stores分拆出來獨立上市後，股價上漲57倍。
第五，「重組使股東價值最大化」型 （restructuring-to-maximize-shareholder-values），如固特異（Goodyear）剝離石油業務，出售發展 緩慢的子公司，經營重心重回輪胎製造業後業績大增。彼得·林奇所說的第三類公司類似於受壓資產策略的標的物，對其的投資難點在於難以準確估量事故產生的後 果。
具體而言，對於未進入破產程序的受壓資產，其策略投資分為四個階段：第一階段，災難突降，股價短期內下挫70%以上；第二階段，危機管理，削 減資本開支，緊縮預算，進行成本控制，分紅被取消，但有證據證明可以挨過危機；這一階段是受壓資產投資策略能否成功的關鍵。第三階段，財務穩定，成本削減 至可以僅憑付費用戶的收入便可運行的程度；第四階段，反彈到來，資本市場開始重新接納，政府監管部門支持。成功率極高的投資策略是：在第二階段買入股票， 持有並在第四階段賣出股票。

$香港中旅(00308)$ 仍然沒有心跳的感覺？ Extreme

http://xueqiu.com/6382272526/28780583
$香港中旅(00308)$ 業績啟示

去年底$錦江酒店(02006)$沖上2.1X時候寫了篇探討中旅的文章，
$香港中旅(00308)$  這次來真的了？http://xueqiu.com/6382272526/26119394
基本思路是中旅這個大爛臭是否時來運轉， 要煥然一新了？

四個月後，2013的業績也出了，2006 沖高到 2.6X然後又回落到今天（4/14/2014）的
2.13， 潮起潮落， 中旅也是波瀾不驚（沒有心跳？）游了一圈，從1.65回到1.65，
（中間高低點大概：1.75--1.45），波動（beta）比2006弱， 改革到底有沒有進展？

重點（其他碎料，電廠這裡不談）：收入2013 vs （2012）
1。旅行社 收入 1518M （1772M）
2   旅遊景區 收入1462M （1479M）
3   酒店業務 收入 929M （968M）

業績：
1。旅行社  164M （143M）
2   旅遊景區 87M （49M）
3   酒店業務 227M （246M）

摘自年報：
１旅行社業務收入較上年減少17%，主要受全球經濟疲弱、華東地區禽流感及旅行社自身調整結構的影響，但由於加強內部控制令業績有所改善
２二零一三年，旅遊景區業務接待旅客958 萬人次，較上年減少12%；收入為14.48 億港元，較上年減少1%；應佔利潤為0.88 億港元，較上年增加77%，主要因滙兌收益增加、主題公園及非控股景區投資利潤貢獻較佳及咸陽海泉灣酒店上年因開業產生的一次性費用今年不再發生
３二零一三年，受宏觀經濟增長放緩和內地厲行勤儉節約政策影響，酒店業務收入為9.23億港元，較上年減少4%；應佔利潤為2.28 億港元，較上年減少8 %


結論：

核心業務收入下降，盈利反增。
符合王總風格： 成本控制得宜，但是要成功提升人流，盈利，還差個盛智文的腦袋。

風險：

1。最大威脅：瘟疫（例如豬流感，禽流感）似乎在可見的這個夏天不會大規模流行。
2。供應商/原材料/員工成本： 目前似乎可控，溫和上升。
3。客戶叛逃成本：低，但是目前旅遊業似乎還沒到過剩的階段， 景點不是太多，而是太少，清明節的人流已經可以證實。中旅目前的策略還是「霸佔有潛力景區」，先買了再慢慢搞。
4。同業競爭： 太多， 不過各有各做（除了旅行社），不用拼價格。（景區就是小小的
  區域性壟斷）
5  潛在進入競爭者： 上海迪士呢，各地新景區/景點。
6  新科技替代：在線旅遊/自助遊（對旅行社是重大威脅）

綜合來講，中旅的旅行社看不到好的轉變，而且面臨重大威脅，這也是308賣掉兩家虧損的旅行社的原因？新景區也在培育期，老景區似乎。。。。酒店平穩（地價好像見頂耶，升值遊戲結速？看看古董2006的炒作路線圖），似乎仍然沒有心跳？

好消息是： 煤價一沉不起，電廠有希望給新景區繼續輸血，虧損的芒果網賣了個好價錢，
王總又有錢可以買貨（深圳項目沒有拍到）。
壞消息是： 改革好像停留在成本控制，新景區購買/培育階段，目前基金似乎興趣不大。

結論：
3年圖似乎暗示繼續等待，在1.4--1.8之間來回做可能是個不錯的策略，直到新情況出現。
（底部有硬資產，公司回購， 管理層期權頂住，風險級別低度）
也就是只能賺股價低估－－回到均值這段，業績大增長，投資者狂熱這倆段暫時沒看到。

參考：
1。剝離不良資產 香港中旅整合旗下旅遊業務
http://news.xinhuanet.com/fortune/2014-04/11/c_126380067.htm …
2。2014年清明旅遊數據點評:自然景區客流繼續恢復,休閒景區順趨勢表現佳
http://finance.qq.com/a/20140410/015670.htm?stockcode=sh601888&version=2 …
3. 傳統旅行社聯手在線旅遊求生
http://tech.163.com/14/0415/03/9PRFI2HJ000915BF.html …

利益申報：
此文並非投資建議。本人持有中旅308， 並且隨時買入或者沽出。

只追蹤心跳、熱量 卻贏得李嘉誠和雷軍投資

2015-01-12  TCW

「你必須先讓使用者想要戴在身上，再來談功能！」Misfit共同創辦人兼執行長武桑尼（Sonny Vu），一語道破當前所有穿戴式裝置的迷思。 相較於其他有如科幻電影中的酷炫高科技，Misfit的產品Shine技術含量可以說是相當低。沒有複雜的操作方式，甚至連觸控面板也沒有，功能簡單到只有兩項：記錄你的健康指數如心跳、卡路里，監測你的睡眠品質。 類似的功能在市場上已經有成千上萬種產品，但Misfit竟然可以吸引到亞洲首富李嘉誠，小米集團執行長雷軍與中國第二大電子商務網站京東投資，背後的秘密是什麼？ 賣設計，珠寶外型強化配戴動機 「Misfit選擇了一個完全不同的道路，那就是『設計』，」《富比世》（Forbes）雜誌在一篇文章中指出，Shine是穿戴式裝置市場中的一大亮點，相較於其他冷冰冰的科技產品，「它更像是一顆珠寶或配件。」 機身用航太等級的鋁合金切割而成，造型圓滑輕巧，重量僅九‧四公克，外表看起來像顆金屬馬卡龍，可以搭配表帶掛在手上，或是鑲成項鍊戴在胸前。領口、袖口，甚至鞋子上，都有專屬的配件可以搭配組合。 沒任何按鈕，機身僅鑲著十二顆LED燈，用來顯示你的運動紀錄。若要操作設定，只需要下載App把產品放在手機上，自動就會進入控制模式。 與市面上所有類似功能的裝置如智慧型手表、手環等相比，Shine最大的特點，在於長達六個月的電池續航力，以及水下五十公尺的專業防水功能。 「九○％的人對穿戴式裝置感到厭煩， 都是因為要一直拔下來充電，」Misfit的投資者之一、矽谷創投TransLink Capital合夥人夏陸如說，對一般使用者來說，穿戴式裝置不像手機那樣是生活必需品。「你會因為忘記帶手機而專程跑回家，但絕不會為手表或手環這麼做。」 賣服務，簡化功能拉長待機時間 夏陸如認為，Misfit先用出色的外觀設計，誘發消費者配戴的動機，再犧牲複雜的功能，換取持久的電池效能，「完全站在使用者的角度思考，是很聰明的做法。」 比產品本身更有話題性的，是Misfit的共同創辦人史考利（John Sculley）。 這位蘋果前執行長，最廣為人知的事蹟就是在擔任百事可樂總裁時，被蘋果創辦人賈伯斯（Steve Jobs）挖角到蘋果擔任執行長十年，之後又開除掉賈伯斯。 這位與賈伯斯有過恩怨情仇的企業家，Misfit正是他離開蘋果後，創辦的第四家公司。 他表示，Misfit本質上像是大數據分析公司，就像蘋果打造的生態系統一樣，只要有越多使用者，蒐集到越多的數據，能夠提供的服務與獲利服務就更多。 在史考利眼中，Misfit的共同創辦人武桑尼就具備這樣的能力。 越南裔的武桑尼，學經歷相當驚人，擁有美國伊利諾州數學學士與MIT（麻省理工學院）語言學博士學位，曾在微軟亞洲研究院研究語音辨識技術，後來他自己出來創業，替糖尿病患者生產血糖測量儀，在那個時候認識了史考利。 「他投資了我當時的公司，後來也變成了很好的朋友，」武桑尼在接受《商業周刊》專訪時說。 二○一二年，他觀察到穿戴式裝置的市場即將起飛，把Shine的設計概念丟到群眾募資平台Indiegogo上，沒想到十個小時內，就籌募到十萬美元（約合新台幣三百二十萬元）的資金。 這讓他意識到，消費者要的不是擁有強大功能的新產品，外觀設計與使用效能才是關鍵。「既然是『穿戴』，就要讓人想戴，而且戴起來要毫無壓力，」武桑尼說。 不賺硬體，改賺大數據分析！ 這個策略完全正確。發售第一個月就賣出四萬個，不到一年就開始獲利。但如同史考利說的，真正賺錢機會不在硬體，是背後的大數據分析。 總部設在舊金山，生產製造在韓國，軟體應用開發團隊則在越南。負責研發的武桑尼想要打造的，是一個跨國軟硬體整合的平台；史考利最主要的工作，是到處去談策略合作，讓Misfit的品牌與可口可樂、蘋果、維多利亞的秘密等掛在一起，在最短的時間內打響知名度。 「我們並不缺錢，」武桑尼說：「我們的目標是做出一個讓人們會喜歡的產品，然後再來思考下一步的事。」 相較複雜精緻的Apple Watch，這款簡單的產品，似乎有更強爆發力。

政改前的另类套利攻略：玩的是心跳

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13735

作者：@Tung

政改落地之前，港股暂时死水一潭。百无聊赖之际，我也不妨给自己找点乐子，咱们就来谈谈如何用牛熊证来套利的正确姿势吧。关于这次政改我已经写了两篇文章，一篇是关于对冲的，一篇是关于仓位控制的实操。今天则是兑现承诺，送上一篇套利的，谈谈怎么利用这次政改事件，依赖香港特有的牛熊证来进行交易获利。

本文完全基于衍生品交易来投机获利，对衍生品证不熟的朋友，为了您的财富，请不要尝试操作，纯粹当小说看看就好了。特此提醒！本文也不会对牛熊证的基本知识做任何介绍和说明，有兴趣的可以随便找本教科书看看，非常抱歉。

为何选牛熊证套利？

其一，这个比较适合我这样的小散。一个股票账户搞定，不需要开保证金账户，不用为追加保证金而感到烦恼。其二，牛熊证的溢价特别小，流动性好，涨跌一般能紧贴标的。这个是根本原因，因为如果这个策略失败，很大程度最后的亏损就是由牛熊证的溢价，交易成本这两个因素决定的。其三，恒指能找到大量的牛熊证，为这个策略的配对提供可能性。

如何利用牛熊证套利？

其实这个策略算是一个伪套利。一般的期权套利是买入一个期权，然后卖出一个期权。而这个套利策略是同时买入一个牛证和熊证，利用牛熊证亏损有限而收益无穷的特性来获利。因为存在政改这个事件冲击的影响，所以在出结果的时候，恒指极有可能出现大幅跳空暴涨或者暴跌。假如恒指暴涨，那么熊证瞬间打靶，亏得渣都不剩，但与此同时，牛证可能赚取几倍的收益，在弥补了熊证的亏损之后还能获得不错的利润。同理，恒指暴跌的话，牛证亏损而熊证获利。

为了更好的说明，我在今天收盘之后就找了这样一对牛熊证，全当举例，切勿跟进！因为此策略只适合在政改出结果之前执行，不然还没等到结果出来，配对的牛熊证就可能打靶回收了。

牛 证的换股比例是10000，熊证的换股比例是12000，考虑的计算方便，假设牛证买入50000股，熊证买入60000股。对应今天恒指26861点， 以及两个牛熊证的收盘价，可以得出在恒指26861的时候，配对买入这对牛熊证的总成本是7420，其中熊证是4920，牛证是2500，下表红色一行。

假设恒指涨跌各1%的情况。就会发现都是亏损230块，亏损比例是3.1%。这个亏损就是由于熊证0.4%的溢价产生的，这就是为什么选择牛熊证的原因，认购或者认沽权证，很多的溢价都是5-10%，根本就不能玩这个策略。理论来说如果这对牛熊证没有折溢价的存在，那么恒指在这个特定区间波动，理论是没有盈亏的！（不考虑交易成本和交易的冲击成本的前提下）假设恒指涨跌各2%的情况。和上面的情况一样，还是230的亏损，说明恒指在2%这个区间内波动，这个策略都是无效的。假设恒指涨跌各3%的情况。现在就比较有趣了！应为当恒指的波动达到了3%，牛熊证就会打靶了，其中有一个已经亏损成了0，亏损不可能再扩大了。而另外一边则获取了巨大的收益，甚至在覆盖了亏损部分之后还有盈余。图中黄色部分清晰可见，在恒指跌幅达到3%的时候，这个策略盈利994，收益率有13.4%。假设恒指涨跌各5%的情况。假设一个相对极端一点的情况，万一真的出现了呢？那么不管恒指是涨还是跌，都能获得惊人的收益。上 面的情景分析是基于行权比例一致来计算的，如果咱们再微调一下，两个都买入相同的数量会是什么结果呢？对应今天恒指26861点，以及两个牛熊证的收盘 价，两个各买入50000股。配对买入这对牛熊证的总成本是6600，其中熊证是4100，牛证是2500，下表红色一行。

结果清晰见上表，恒指在跌2%左右，这个策略是亏损的，其余的时候都是盈利状态。

注意事项！非常重要！！

1.衍生品风险极高，小量玩玩即可，切不可太认真。上面的计算也都是基于理论值，市场中的真实交易情况可能会和理论有巨大差异，可以让人赔的血本无归。2.该策略不能提前布局，只能在事件出结果前进场。所以目测16号收盘前（17号政改提交），或者18号收盘前（19号政改出结果）是不错的时点。3.事件之后，就速度平仓吧，这个策略不能等，就是看开盘跳空的涨跌幅，时间是最大的敌人，因为牛熊证有回收机制。4.尽量找一对离回收价，行权价都特别近的牛熊证来配对，因为杠杆足够大！还是那句话，就是看事件落地之后的开盘价！5.尽量找一对折价的牛熊证来配对，就像前文说的，在特定区间内，最大的理论亏损取决于溢价。

最后祝喜欢交易的朋友，玩耍愉快！

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最後沖刺！美大選揭盅，華爾街“心跳加速”

“明天我也會參加大選投票，選出我支持的總統候選人和代表紐約州的選舉人。”紐約一家租車公司的老司機馬克(化名)頗為淡定地對《第一財經日報》記者表示。馬克來自阿爾及利亞，每日為一家五口的生計奔忙。

“我是民主黨支持者，所以這次會投票給希拉里。”當地時間11月7日，他還告訴《第一財經日報》記者，特朗普就是個“狂人”。

雖然美國大選進入了沖刺期，不過紐約街頭的景象仍一如往日，只是機票似乎更貴了，部分區域的安保也更嚴格了。北京時間11月8日晚7時，大選日正式拉開帷幕，美國東海岸部分州率先開始投票。

與這一切平穩有序相比，華爾街似乎更為躁動不安。近幾周來，各大金融機構頻繁更新美國大選分析報告，將各種大選結果及其潛在的短、中、長期的市場影響挖了個底朝天。

不過，歷史似乎總是告訴我們——不要那麽言之鑿鑿，事情最終總能以各種方式讓你措手不及，就好比四個半月前的那場英國脫歐公投。

（美國大選具體時間安排。來源：網絡）

選民靜候大選

與多數選民一樣，馬克對於此次大選十分淡定。不過，作為一名來自非洲的現美國公民，他的很多觀點都似乎更為客觀中立，也略帶中產階級的“小無奈”。

用馬克的話說，“雖然很多人稱希拉里不誠實、犯了很多錯誤(如‘郵件門’、克林頓基金會風波等)，但特朗普就是個‘狂人’，他竟然稱將在美國和墨西哥邊境修建邊境墻，來防止非法移民借道進入美國，這其實很不合適。”

馬克也提到，特朗普本質上就是個商人，並不懂政治。

參加大選投票的人們在紐約街頭投票站外排起了長龍。攝影/周艾琳

雖然他無疑將投票給希拉里，但似乎並不完全支持這位民主黨總統候選人。“政治家在大選前後的言論多數是為了爭取選票，當選後並不一定能落實。政治幫不了老百姓，不管誰最後當選，我們到頭來還是要賣力賺錢才能養家糊口。”不過他也認同，希拉里支持改善教育、醫療改革等，這也是生存發展的基礎。

話說到這兒，似乎就與各界印象中的那個繁華的美國有了出入。“外人看來美國就是‘好萊塢大片’，發達富裕，其實中產階級家庭手頭並不那麽寬裕，還有很多低收入家庭日子難以為繼。”馬克提起，他有三個孩子，每天必須不停工作來支持家庭的開銷。

他所言不虛。記者曾問過不少在上海、北京工作的美國人，哪怕到了30歲，他們之中的很多人都還在還讀大學時的學生貸款。

在很多人看來，這場大選可能是一場“比差遊戲”(race-to-the-bottom)，這讓究竟選誰變得更難以抉擇，這從近期兩位候選人你追我趕的民調結果中便可見一斑。

近期，麻省理工學院(MIT)斯隆管理學院黃亞生教授也發表演講稱，選舉希拉里還是特朗普，應該全盤考慮他們的素質和能力以及整體政策主張和政治綱領，“你不可能找到一個十全十美的候選人，應該綜合評估這兩個人和這兩個黨”。他稱，“今年的大選是在一個正常的人和一個狂人之間的選擇。在我看來這個選擇應該是一清二楚的：我不會去選一個狂人當總統。”

至於馬克所提到的——既要選總統又要選選舉人，其實這就是美國總統大選制度的核心——“選舉人團”制度(ElectoralCollege)。在這一制度下，美國各州選民將首先通過普選確定本州的“選舉人團”，“選舉人團”中的選舉人在12月時通過投票選出新任總統。換言之，選舉人受選民委托到首都華盛頓投票，但投票意向由選民事先決定，選舉人團投票表決只是例行公事。因此，結果在11月的全民大選後就能見分曉。

美國各州的“選舉人團”共有538張選舉人票，總統候選人獲得270張選舉人票即可宣布獲勝。

華爾街“全景預測”

比起馬克，真正緊張的則是華爾街，可能也是全球所有的金融機構——說到底，市場的任何異動對它們而言都是真金白銀，而大選前夕的市場波動已經可以用“暴力”來形容。

例如，最近的案例發生在北京時間11月7日7點左右，當時美國聯邦調查局(FBI)局長詹姆斯·科米告訴國會，該局維持7月的決定，即不建議因為希拉里擔任國務卿時使用私人電子郵箱處理公務的行為而對她提起公訴。

消息爆出不久，全球市場應聲大漲，風險資產攀高。當天的亞洲市場早盤，標普500指數期貨高開1.2%，黃金跳水超1%，有“大選風向標”之稱的墨西哥比索大幅上漲。再到當日晚間美股開盤，標普500指數果然高開高走，一舉逆轉了“九連跌”，這也是其在過去35年間最長的連跌。

不幸的是，據本報記者了解，此前因預計市場將持續“恐慌模式”而大力加倉黃金的投資者當日一早就爆了倉，而且不在少數。

市場往往就是如此，暴力波動後，留下的只是一地雞毛。

近期，市場情緒的切換快得宛若“電風扇”。就在FBI為希拉里“洗白”前，市場的避險情緒堪比歐債危機爆發時期——10月28日，FBI宣布重啟對希拉里“郵件門”的調查，市場一度全面重挫。

“此前幾個月，市場幾乎都預計希拉里將會獲勝，一旦預期逆轉，就意味著交易方向將徹底轉向——這種波動性是極其可怕的。”在線經紀商FXTM富拓的市場研究副總裁賈米勒(JameelAhmad)當時在接受《第一財經日報》專訪時稱，“除非你是經驗老到的交易員，否則還是暫且退出，觀戰為上。”

他的觀點幾乎總結了多數經歷過“瑞郎與歐元脫鉤”、“英國脫歐”的交易員的血淚史——“大選結果公布前，做交易可要小心了，必須設好止損，這可不是一場簡單的遊戲。”

如今，大選只待正式揭盅，各大金融機構研究團隊似乎已經拿著一顆“水晶球”，將各種可能情景“全面托出”。全球最大資管公司之一的美盛集團旗下的凱利投資則預計了三種情景：

情景一：希拉里當選，並且共和黨掌控國會。這將利多市場，因為投資者歷來認為政治平衡有利於市場發展，多於由同一黨派控制政府和國會。此外，這一結果也可能意味著美國不會大幅調整稅項，能源、健康護理和金融法規不會出現重大變動，但利空制藥股和生物科技股。

情景二：特朗普當選，由共和黨掌控國會。屆時，預期市場會即時遭遇拋售，然後在約12個月後才會走高;美國政府料將削減個人和企業稅，應可利多消費者;財政赤字增加、美元疲弱和國庫券收益率上漲;利多能源、健康護理和金融業，基於特朗普主張的貿易和保護主義措施，屆時將利空跨國公司。

情景三：民主黨大獲全勝，雖然這並非基本預期情境。美國政府料將提高稅收，令市盈率受壓;利空健康護理、能源和金融，主要源於收緊法規;預計清潔能源成為大贏家。

國內市場關註美元和人民幣

對於隔著一個太平洋的中國而言，除了對未來的美國對華經濟政策予以關註，記者從機構人士處了解到，人民幣波動也是焦點。

“FBI撤銷了對希拉里的指控，金融市場從周一明顯開始計入希拉里獲勝預期。美股大漲逾2%，美元對大部分主要對手貨幣急劇走高。”外匯交易服務商嘉盛集團分析師James Chen告訴記者，如果希拉里真的如預期般贏得總統選舉，隨著更為常態的市場環境回歸，資本市場可能更趨平穩。但就美元而言，由於焦點將重回美聯儲，其匯率很可能繼續上行。

他進一步表示：“很明顯，希拉里獲勝將排除美聯儲加息的主要影響因素之一。不論其政治傾向，如特朗普入主白宮，市場波動性很可能隨之升高，由此嚴重阻礙美聯儲12月出手加息。”

民主黨副總統候選人凱恩已到弗吉尼亞州里士滿的投票站投票。（圖片來源：網絡）

同時，雖然上周發布的10月美國就業報告不及市場預期，但數據非常清晰地顯示：通脹正在上行，美國就業局勢堅挺並在持續改善。例如，9月非農數據由之前令人失望的15.6萬人次大幅上修至19.1萬。但更為重要的是，10月美國薪資增長和通脹關鍵指標——平均小時薪資意外超出預期，報於+0.4%(預期+0.3%)，薪資獲得7年多來最大年率增長+2.8%。

不乏交易員對記者稱，美元指數突破100可能就會在12月中後期發生。如果兌現，人民幣的下行壓力似乎將會持續，畢竟如今的匯率政策越發基於市場供求。

不過，民生證券研究院執行院長管清友近期表示，新匯率機制下，美元指數和人民幣存在聯動關系，美元指數100～101對應人民幣中間價6.80～6.82，各自都是十年壓力位，難突破。

智能裙感應心跳

1 : GS(14)@2012-04-07 15:07:19

http://hk.apple.nextmedia.com/te ... 335&art_id=16224491

荷蘭設計師羅斯加德（ Daan Roosegaarde）這襲名為「親密 2.0」（ Intimacy 2.0）的裙子，驟眼看是用真皮縫製，但原來還有電子零件、 LED燈、無線裝置，以及智能薄片。穿着者一旦心跳加快，不管是因為興奮或尷尬，薄片就會變成透明。
羅斯加德表示他的設計探討科技和親密的關係：「裙子所用的科技，不只具實用性，也是製造親密感和私隱的工具，這在現今的科技社會越來越重要。」裙子曾在多國展出並嬴得荷蘭及中國的設計獎。

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奇男可自停心跳

1 : GS(14)@2012-05-15 00:16:03

http://hk.apple.nextmedia.com/international/art/20120514/16333426
31歲的戈格自稱是「靈力師」，上周五他在真人騷《全羅一叮》揚言「挑戰死亡」，在醫護人員監察下，他平靜地低下頭來，接駁着的心律測量機顯示他的心跳停頓。之後，他像突然乍醒，大口吸氣同時一手按心，露出痛苦表情，觀眾大拍手掌。
假死之後，戈格還表演「靈力」，打開鎖上的箱子拿出一些紙，紙上正正寫了評判幾秒前說的話，彷彿會心靈感應一樣。戈格的「靈力」懾服評判，成功擊敗蒙眼兼單手破解「扭計骰」、以及表演「機械舞」的兩名對手，成為比賽冠軍。

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父死命吹氣搓胸救回停心跳BB

1 : GS(14)@2015-02-05 22:20:57





■救援人員將墮河乘客抬上橡皮艇。美聯社


【台灣空難】復興航空編號B-22816客機昨墜落基隆河，獲救乘客多是坐在飛機斷裂處或是機尾部份，可由裂口逃生及沒被水淹到。生還者被救時都十分惶恐。有一家三口坐在飛機中間斷開處，父親事發後不放棄在河中為一歲多的兒子急救，把兒子從鬼門關前拉回來。



由於飛機墜落時高速撞擊，多半傷者都是頭部、肋骨挫傷骨折，受傷部位多在上半身。生還者從飛機斷裂處爬出機艙，等待救援，數名乘客血流披面，有婦人鼻子、臉部佈滿鮮血，旁邊的男子頭部不斷流血；不少等待救援的人站在冰冷河水求援，神色驚慌。有一名婦人緊抱着一名小孩，慌張無助，二人全身發抖。有生還者見到救援人員時，一臉驚恐虛弱說：「快救我！」被救的人上岸後都軟弱無力，只能癱軟坐在草地上。三十七歲的林明威與妻子育有一名一歲三個月大的早產子，他們原定一家三口昨搭飛機前往金門自由行，誰知遇上意外，幸最後全家均無生命危險。他們坐在飛機斷裂處附近，林事發後先找到妻子後才尋獲兒子，兒子在冰冷的河水泡了三分鐘，當時已經沒有心跳，嘴唇發紫，林立即替愛子吹氣並按摩胸口，幸最後能救回一命。隨後救援人員到來，他先把兒子送上橡皮艇，希望他先送院治療，這一幕亦被傳媒拍下，感動不少人。林事後表示：「我絕對不能再失去他！」林的兒子送院後疑因吸入河水引發酸中毒，須住進加護病房觀察，昨晚情況已好轉。



■機上一名孩童被救援人員抱離現場。台灣《蘋果日報》

■一名獲救男子血流披面。台灣《蘋果日報》


■復興航空客機（圓圈示）於基隆河墜毀。台灣《蘋果日報》

空姐：我以為要死了

生還者陳明忠亦希望能向救命恩人親口道謝。他指自己是臨時換位，在飛機墜落基隆河後，他被安全帶卡住，已經快被淹到無法呼吸，所幸突然有人伸出援手，幫他解開安全帶，才有機會及時逃出生天，陳盼能找到恩人道謝。空姐黃敬雅去年七月原本被編進發生澎湖空難的班機，最終因為跟同事換班，僥倖躲過一劫，不料昨日搭上事故航班，遇上意外。黃於事發時坐在飛機的後半部，靠近機尾的地方，她於墜機後，自行爬出飛機後，發現外面都是水，十分驚惶。經搶救後，黃已轉入加護病房，健康穩定，家人前往探訪時，黃忍不住大哭：「我以為我要死了。」出事客機目的地為金門機場，昨日亦有十名金門籍的人在出事客機上，金門大學學生許勝凱頭部受傷，他的父親不滿復興航空不單對他的查詢愛理不理，更阻止他與傳媒溝通．許父形容金門人被視為「三等公民」，十分不滿。另外，有一度被醫院救回來的女傷者，曾經恢復呼吸心跳，但最後還是因為頭部重創，胸部遭重擊，肋骨壓傷，腿部嚴重骨折，逃不過死神招手離世，亦有不少家屬趕到醫院，只能聽到醫院宣佈壞消息。台灣《蘋果日報》/三立電視台/中央社





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20150205/19029924

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墮湖男心跳停45分鐘翻生

1 : GS(14)@2015-02-09 08:57:12







美國密蘇里州有十四歲少年意外跌進結冰湖內遇溺，心臟停頓四十五分鐘後竟奇蹟復活過來。



浸水逾15分鐘

史密斯（圖）日前與兩名朋友在結了冰的湖上散步，但冰塊突然破裂，三人應聲掉進湖內。兩友人及時游回岸上，惟獨史密斯遇溺，浸在冰冷湖水逾十五分鐘，救起時已全無心跳。醫護人員替他進行了四十五分鐘心肺復蘇，但心跳依然停頓。正當醫生認為他返魂乏術之際，他卻突然恢復心跳，令醫生也大吃一驚。大難不死的史密斯認為「這事無法解釋，但神要我生存，所以我活下來」。最令人驚訝的是他長時間缺氧，但腦部絲毫無損，只是手部要進行物理治療。美國全國廣播公司





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/international/art/20150209/19034610

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心跳停頓11分鐘孕婦醒番忘記大過肚

1 : GS(14)@2015-04-22 22:45:50

英國一名媽媽分娩時一度心臟停頓十一分鐘，奇蹟醒來後卻記不起自己曾經懷孕，也記不起誕下麟兒，令初時母子關係疏離，她坦言：「我沒有興趣抱他，很高興媽媽代我送上擁抱。」41歲的韋遜（Hilary Wilson）羊水栓塞，心跳一度停頓11分鐘。儘管只有3成存活率、8成半機會大腦受損，她還是在4日後甦醒過來。韋遜憶述：「當我醒來時，我的親友會跟我說有關菲力斯（Felix）的事，我完全不知道他們在說甚麼。」韋遜不知道自己身在何處，亦不知道發生過甚麼事。直到姊妹向她展示兒子菲力斯的照片，看到他穿上長子及次子的舊衫，才慢慢意識到他是自己的兒子。韋遜到菲力斯6日大時才首次與他見面，卻不覺他是自己的親兒，直言「我沒有興趣抱他，很高興媽媽代我送上擁抱。」後來韋遜身體情況好轉，開始母乳餵哺菲力斯時，母子之間的聯繫才慢慢開始接上，懷孕及分娩的記憶亦逐漸浮現，並萌生母愛本能。韋遜康復神速，現已回家與丈夫、三名愛兒過幸福快樂的生活。英國《太陽報》





來源: http://hk.apple.nextmedia.com/international/art/20150422/19121545

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