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從防止風險的角度，應首先完善優化核准制，增加透明度，放寬發行上市標準，提高審核通過率，逐步向註冊制發展

◎ 衛光欽 文

中國於2013年底啟動了新一輪的新股發行體制改革，明確提出要推進註冊制改革。 「註冊制」與中國現行的「核准制」這兩個概念並無嚴格定義，業界賦予其內涵也不盡相同。但在筆者看來，其根本區別在於，政府是否對新股發行企業設置實質要求及進行實質審核。

大致而言，在註冊制下，政府只要求完整準確的信息披露，而不對企業設定實質要求或進行實質審核（一些公司治理要求除外） 。而在核准制下，政府不僅審核信息披露，而且審核發行企業的實質。即使招股書已有完整準確的信息披露，政府仍可以實質要求來否決發行。由於不設實質要求及審核，註冊制相比核准制能更好地促進企業融資以及市場自由配置資源，乃至實體經濟的發展，美國就是註冊制的成功代表，筆者完全同意將註冊製作為中國新股發行體制的改革目標。

與註冊制的距離

然而，促進企業融資及市場配置資源不是股市的全部。股市的另一同等重要的方面是投資者投資保值的工具，因此任何監管制度都必須建立在可以在當前的特定情況下較好地保護投資者的基礎上。否則，投資者將會面臨過大風險，失去對於股市的信心，那麼整個股市就會失敗，無從談起促進企業融資或者市場配置資源。在這一點上，由於要求政府進行實質審核，若運用得當的話，核准制可以剔除風險過於明顯的項目，甄別蓄意欺詐，從而能比單純註冊制在事前更好地保護投資者。

在美國，註冊制在大力促進企業融資的同時基本充分保護了投資者，因而不必實行核准制。但是，這是建立在一定市場條件和法律框架基礎上的。對比中國，現階段似還不具備這些條件，因此若立刻全面實施註冊制可能會使投資者面臨過大風險。

首先，美國股市以高度專業的機構投資者為主導，它們有能力分析利用信息披露來甄別投資機會及規避風險。而中國股市散戶佔較大份額（按交易額約 佔80%） ，而且大多教育水平較低（據上交所統計，大學本科及以上的僅佔約20％） ，投機性強，可能完全沒有能力分析利用信息披露，甚至會完全忽略信息披露。對於他們而言，信息披露是否完整準確的意義是相當有限的。

其次，美國的市場相對發達成熟，有一定的整體秩序和自律文化，從而可以在一定程度上自覺選出較成熟適合的公司上市。而中國市場歷史短，整體秩序和自律文化還未確立，許多市場參與者為了短期逐利而不惜一切。如果現階 段就全面實施給市場留出較大自由空間的註冊制，不僅無法依賴業界自律自覺地把握上市公司質量，還必然給各種不當行為和蓄意欺詐提供較大活動空間，從而使投資者面臨過大風險。

更為重要的是，美國擁有強有力的事後監管，尤其是股東集體訴訟。

中國還沒有相應的法律框架，而且由於歷史文化的差異，也不一定可以確立起類似美國獨特的幾乎每有糾紛必訴的訴訟文化，幾乎沒有其他國家建立起了類似的文化。這種文化使得股東訴訟 不僅在理論上可能，而且在實際中頻繁使用，是股東訴訟機制能真正起到威懾作用的重要原因。

如果要使這種全新的事後監管模式在中國起到有意義的作用，目前的法律和司法體系要做較大的調整，這需要相當長的時間來積累和發展。

借鑑香港經驗

在此不妨看看香港股市監管的經驗。香港多年來一直強調，其股市基礎和特點與美英等西方國家不同，主要是散戶佔股市比重大、市場歷史短尚不成熟、公司多為家族控股、缺乏股東集體訴訟機制，因此不能照搬在西方國家行之有效的輕政府監管、重市場自律的政策，而應保留一定程度的實質審核。

香港的股市監管迄今是相對成功的。一方面保證上市公司質量，另一方面提升投資者信心。值得注意的是，上述香港的股市基礎和特點與內地極為相似，而且香港股市同樣以內地公司為主要上市主體，因此其監管經驗值得我國思考和借鑑。

香港交易所嚴格按照其《上市規則》的規定來審核申請。以《主板上市規則》為例，其中包括了多項實質性發行上市條件。

這些條件主要包括：規定發行企業及其業務必須屬於「交易所認為適合上市者」 （suitable for listing） ；規定發行企業必須滿足一定量的盈利、市值、收入及 / 或現金流要求 ；規定發行企業必須有不少於三個會計年度的營業史、至少前三個會計年度的管理層維持不變、及至少經審計的最近一個會計年度的股東控制權維持不變。這些都需要香港交易所做實質層面的判斷。另外《主板上市規則》還規定「本交易所對接納或拒絕上市申請（包括申請由創業板轉往主板上市）保留酌情決定權，而即使申請人符合有關條件，亦不一定保證其適合上市」 。

在上述標準中，最能體現實質審核內涵的是「適合上市」的要求（suitable for listing） 。從字面上看這是一個模糊和主觀的概念， 《上市規則》也沒有進一步的明確定義。香港交易所強調，每個決定都是具體情況具體分析，而且上市委員會對此擁有完全的自主決定權。

香港交易所於2013年12月發佈的一份指導意見總結了其在過往實例中考慮的因

素及其相關意見 ：

第一，公司董事及控股股東的適合性。僅僅是這些個體的過往處罰、違法或犯罪紀錄本身不一定會導致申請公司不「適合上市」 。然而，如果這些記錄 涉及董事或股東的誠信問題，則可能引起是否「適合上市」的問題。

第二、公司違法或違規歷史。申請公司的系統性、故意性以及反複多次的違法或者違規可能會引起是否「適合上市」的問題。對於不直接影響財務狀況的違法或違規（例如，公司未依法取得某些許可證） ，如果比較嚴重，那麼申請公司必須證明其已在一段相當長的時間內持續合法合規，交易所才可以批准申請。

第三、財務表現變差。申請公司的財務表現如果近期變差，可能是其業務或運營模式不可持續的重要標誌，從而引起是否「適合上市」的問題，即便申請公司完全滿足了《上市規則》所要求的量化財務標準。另外，如果申請公司近期通過收購開始經營新業務，而同時其盈利預測出現大幅下滑，那麼該公司可能不「適合上市」 ，因為其過往的財務表現可能無法體現其未來的業務。

第四、過於依賴股東、關聯人、少數重大客戶或供應商。如果依賴的程度過大，會導致申請公司不「適合上市」 。

如果引發「適合上市」的問題相對不嚴重或者通過一定特殊安排（例如公司自願施加一定限制）可得到控制，交易所可能同意申請者把問題充分披露出來，而通過該項申請。但如果問題嚴重而不太容易得到控制，交易所會否決該項申請；僅僅把問題披露出來由投資者決定，是不能解決這個問題的。這充分反映了香港的實質審核內涵。

除了香港交易所，香港證監會依法在以下情況下也可以否決上市申請 ：申請不符合投資大眾的利益或者公眾利益； 招股書包含重大虛假或者誤導內容，或者未包含投資者作出投資決定所必需的所有信息 ；申請未滿足交易所《上市規則》 ，或者申請不符合任何適用的法律規定。顯然，這給證監會留出了實質審核的空間。

2009年，俄鋁集團（RUSAL）在香港申請發行上市。其當時有巨額貸款，而且最近幾年皆為虧損，具有相當的破產風險。香港證監會最終允許其上市，但要求其上市發行必須通過私募配售進行（即非公開發行） ，同時購買者必須是「專業投資者」或至少購買100萬港元的股份，而在上市後限制每手交易至少20萬港元，以此來限制中小散戶投資者參與。

從實際效果看，香港的做法本質是否決那些交易所或證監會認為對普通投資大眾明顯風險過大的新股發行（或者施加一些可控制風險的條件） 。但其目的並非做一個商業性的投資價值判斷，以挑出那些交易所認為有較好投資回報的項目。這也從其審核通過比例可得到體現 ： 2012年、2011年及2010年的通過率分別為87.3％、95.5％和97.6％，絕大多數的申請都得到了通過。

如何平穩過渡

現階段股市存在很多業界所詬病的問題，如新股三高、打新不敗、與實體經濟情況脫鉤、殼資源昂貴等，要麼是定價銷售等非審核環節的問題，要麼是種種其他原因（如審核節奏行政控制、缺乏其他投資渠道、國人投機心態強、高貨幣存量）造成的。而香港就不存在這些問題。

註冊制對於促進企業融資和市場調 配資源的巨大積極作用不容忽視，所以應該作為中國的未來改革目標。再加上由核准制向註冊制改革是一個相當大的、涉及諸多方面的變革，中國不宜立刻全面實施註冊制，而應循序漸進地推進，以免給投資者和市場一時帶來太大的風險。

具體而言，在現階段應首先完善優化核准制，並使其逐步向註冊制的方向平穩改革發展，從而在市場條件成熟後再全面實行註冊制。

以下為一些平穩過渡的建議 ：第一，進一步完善現行核准制的具體執行和操作，努力提高其專業、公正、透明和確定性。

中國的核准制常常受到輿論攻擊，很大原因不在實質審核的內涵，而在具體執行和操作時的不夠完善，比如黑箱操作、標準不統一等問題。

另外，應放開對於審核發行節奏的行政控制。此類控制並非必須與實質審 核並存；而且其影響了市場的自由選擇和正常發展，又不能給投資者提供更多保護。

第二，逐步放寬發行上市的實質標 准，逐步向註冊制過渡。

中國的現行標準過高、過嚴、過細，有較大可能把一些有瑕疵但整體良好的公司排除在外。

在此可首先借鑑香港經驗，其實質標準較少、較寬鬆、也較實際靈活。從實際中看，其實質審核目的僅是剔除風險過大的投資，而不是代替市場進行商業投資判斷以挑出投資價值較好的項目。事實上絕大多數的香港發行上市申請都獲批准（年均通過率常在95% 以上） 。這樣既保護了投資者，又把對於市場配置資源和投資者自由選擇的干預減到最小。

第三，逐步提高審核通過率，逐步嘗試以要求信息披露，而非否決的方式，來解決實質審核中出現的問題，以此循序漸進地從核准制發展到註冊制。

第四，在特殊需要的情況下，限制參與訂購某個項目新股發行的投資者，以排除風險承受能力低的中小投資者。

香港證監會在2009年的俄鋁發行上市中就採取了這樣的限制。其好處是既保護了投資者，又使這些項目免於被否決，減少對於市場配置資源的影響。

第五，在全面實施註冊制之前，可考慮先階段性實施。例如先在某些板塊全面實施註冊制（如創業板——其目的本來就是促進新興的、不夠成熟而風險較大的企業發展） ，而在其他則保留一定程度的核准制（如主板——其上市條件較高，初衷是為已成熟的企業提供上市機會） 。這樣可以給註冊制一段「試用期」 ，以觀成效，並且有利於政策的連續性，給市場參與者一個過渡期，有益於平穩推進註冊制改革。

作者為德同國際律師事務所合夥人、原中國證監會規劃發展委員會專業顧問委員

註冊制的實施需要 ：

成熟的機構投資者、

市場秩序自律文化

以及

強大的訴訟制度

香港的做法，

本質上是否決那些明顯

風險過大的項目，

並非做商業性的

投資價值判斷

2014年3月6日，安徽省阜陽市股民在一家證券營業部內關注股票行情。