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中投系投行：整合中的受縛大鱷

　 　中國投資有限責任公司（以下簡稱「中投公司」）成立於2007年9月，是從事外匯資金投資管理業務的國有獨資公司。中央匯金投資有限責任公司（以下簡稱 「中央匯金」）是中投公司的全資子公司，投資並持有國有重點金融企業的股權。本世紀初，在A股市場長期低迷、大量券商出現巨額虧損的背景下，中央匯金出手 注資了10家券商。為滿足「一參一控」的要求，2008年，建銀投資將旗下中金公司、齊魯證券、瑞銀證券、中信建投證券和中投證券等5家券商的股權轉讓給 了中央匯金，僅保留宏源證券（000562）和西南證券（600369）兩家上市券商的股權（附圖）。中央匯金投資的10家券商中，全資持有的券商為中投 證券，控股的券商包括中國銀河證券、宏源證券、申銀萬國和中金公司，參股的券商有中信建投證券、齊魯證券、國泰君安證券、瑞銀證券和西南證券。

　 　2011年，中投系券商合計主承銷收入為29.5億元，佔所有券商主承銷收入的19.34%，10家券商的投行業務收入總和尚不及平安證券和國信證券兩 家之和。實際上，早自2010年開始，中投系券商的投行收入就開始經歷大幅下跌，老牌券商如申銀萬國、中國銀河證券則更早便步入了下滑期。曾有過輝煌戰績 和只做大項目霸氣的中投系券商，如今卻集體陷入了頹勢。

　　參股券商業績看漲
　 　2008年以來，中投公司通過對旗下券商股權的梳理，逐漸淡出西南證券、齊魯證券、國泰君安證券等券商。通過與上海國資委就申銀萬國和國泰君安證券股權 的換股，中投公司提高了對申銀萬國的控股權，逐漸退出國泰君安證券。為了滿足「一參一控」的要求，中投公司通過股權轉讓和增資擴股等手段攤薄了在西南證券 和齊魯證券的持股比例。2008年2月，中央匯金旗下建銀投資將所持有的西南證券41.03%的股權轉讓給重慶國資委旗下的重慶渝富以推動其借殼上市，建 銀投資持股下降到9.09%，西南證券定向增發後中央匯金持股比例進一步被攤薄，目前僅為7.07%。
從2009-2011年中投系券商的投行承 銷業績看，最近兩年業績看漲的券商有西南證券、中信建投證券、瑞銀證券和齊魯證券（附表）。其共同點之一就是皆為中央匯金參股的券商而非控股的券商。對於 參股的券商，中央匯金在公司決策和管理層任命等方面權力有限，券商受中央匯金的影響較小，自主性相對更強。此外，它們還可以獲得各自大股東的庇護，相比在 中投系裡眼望大項目卻爭不過中金等「老大」反而還更有優勢。

　 　以西南證券為例，其在中投公司淡出後業績變化喜人，不僅在承銷收入上進步顯著，在財務顧問業務上的表現也是可圈可點。2011年，西南證券主承銷收入 4.44億元，同比增長22%，位列中投系第一，取代中金公司成為年度中投系「領軍投行」（附表）。究其原因，西南證券的大股東為重慶國資委全資子公司— 重慶渝富，同時作為唯一一家註冊地在重慶的全國綜合性上市券商，令其擁有了較強的資本實力和在地方項目上的明顯優勢。
　　西南證券和宏源證券同為 中央匯金旗下得以在「一參一控」出台之前幸運上市的券商，但宏源證券的命運則截然不同。作為中央匯金的控股券商之一，其雖已上市，但資歷和規模都不及其他 幾家兄弟券商，很難輪到大項目。2011年，宏源證券完成的首發主承銷項目僅4個，主承銷收入1.44億元，同比下降59%。
　　國泰君安是另一 家中央匯金參股的券商。國泰君安之前經歷了大股東的轉換，由於中央匯金和上海國資委此前分別為申銀萬國和國泰君安的第一大股東，而且雙方股東互相持有對方 的股權，所以雙方進行了股權互換，最終中央匯金控股申銀萬國、上海國資委控股國泰君安，國泰君安也逐漸脫離中投系的嫡系陣營。國泰君安近兩年雄心勃勃，意 欲在2013年之前「二次崛起」，公司還籌建了中小企業融資部，準備在中小項目上發力，不過，由於深投控的股權糾葛，其至今尚未從「一參一控」的泥淖中完 全脫離出來。

　　控股券商改革步履維艱
　　2006年，中央匯金剛剛注資10家券商之時，中 金公司、中國銀河證券、國泰君安和申銀萬國在主承銷收入上分別位列第1、第3、第4和第5位，是名副其實的「投行夢之隊」。但到了2009年，中國銀河證 券等「老三家」逐漸顯現頹勢，整個中投系基本就靠著中金公司一家支撐，中金公司投行業務所得收入佔中投系當年全部投行業務收入的六成。2010年以來，大 項目資源幾近枯竭，中投系再無頂樑柱，其投行業務收入份額也由32.64%狂跌到19.34%（附表）。其中，中投公司參股的投行業績漸有起色，中投公司 控股的「嫡系」券商成績最不如人意。
　　依託大股東的顯赫背景，中投系的嫡系券商承攬的投行業務基本以大項目為主。不止是在大項目上「有專攻」的 中金公司，中央匯金旗下其他券商也從這層「親戚」關係中受益匪淺。2010年，中投證券、中金公司和申銀萬國共同主承銷光大銀行IPO，中央匯金為光大銀 行控股股東，持有光大銀行上市前59.82%的股份。同年，最後的IPO航母—農業銀行上市，中金公司、中信證券、中國銀河證券和國泰君安作為其聯席承銷 商，除了中信證券，其餘三家均是中央匯金旗下券商，而中央匯金也同樣是農業銀行的大股東。但是，在沒有大項目撐場的2011年，中金公司、中投證券和中國 銀河證券的投行業務顯著滑落。目前，投行業務收入仍主要以IPO為主，IPO收入低，投行業績就得不到保證。
　　常年耕耘大項目的投行，在組織體 系和人員配置上與小項目為主的投行差別較大。大項目投行多採用「大鍋飯」式的激勵體系，固定薪酬比例高；小項目投行更注重貼身服務，要求保代數量多，服務 網絡布點廣，對團隊的激勵更體現了「按勞分配，多勞多得」的特點。與此同時，承攬大項目和承攬小項目的各種業務程序卻相差無幾，成本也不便宜。此外，小項 目的風險更大，一旦有風險事件發生，對於品牌的影響也大。因此，很多老牌券商一時難以適應小項目，遲遲未加入到中小項目的爭奪。
　　除了不適應中小項目以外，中國銀河證券和申銀萬國等券商還背負了太多老牌國企的負擔，如冗員、冗費、內部關係複雜等。此外，管理層頻繁更迭，高層的戰略難以得到執行也是其難以發展的原因。
　 　中投公司曾嘗試以市場化方式選聘職業經理人管理旗下的券商。2009年，中投公司聘任一度率領國信證券打造了強大的經紀業務的胡關金擔任中國銀河證券總 裁，可胡關金上任不到3個月就因個人原因請辭。有報導指出，胡關金一度希望在經紀和投行業務上進行改革，但遭多方掣肘才黯然離去。在胡關金之前，中國銀河 證券還經歷了肖時慶、胡長生等總裁，市場化選聘掌舵人的初衷雖好，結果卻是創造了一個季度換一位總裁的景象，這也說明老國企的問題不是換一個職業經理人就 可以改變的，在固有的體制下，職業經理人得不到發揮的空間。

　　資產整合易，文化融合難
　　 2006年以來，眾多券商通過上市實現迅速擴張。中投系的大鱷們也想通過上市實現幾何級增長，無奈擺在面前的最大障礙就是「一參一控」。宏源證券和西南證 券雖已上市，但是規模較小，只適合整合一些小型的金融資源。目前，中央匯金在中國銀河證券和中投證券的持股比例較高，這兩家券商整合上市的可能性較大。中 央匯金曾在2009年表示，銀河金控將被整合進入股份公司，實現整體上市。隨著未來中國銀河證券等券商的上市，中央匯金將擁有較大規模的金融整合平台。
　 　申銀萬國證券研究顯示，中投系經紀和投行的市場份額是中信證券（整合前）的3.5倍和4倍，整合後將成為中國規模最大的券商。中投系各家券商業務具有一 定互補性，中投證券、申銀萬國以經紀業務為主，中金公司的投行、資管業務具有特色，整合可以提升中投系券商的整體競爭力。考慮到市場集中度、中投公司分散 風險的需求以及投行操作上的可行性，中投公司旗下證券業務有可能被放在2-3個平台上進行整合。中國銀河證券、申銀萬國、中投證券、中金公司、宏源證券這 幾家股權較為集中的券商最有可能被納入整合範圍。已上市的宏源證券將從未來的整合中受益，中國銀河證券、中投證券等公司上市後可能成為更大規模的整合平 台。
　　不過，在企業整合中，資產整合容易，文化整合艱難。中投系控股的幾家券商風格不一，中金一出生就帶有合資特色，大項目海外上市領先；中國 銀河和申萬則是老牌國企，體態沉重，內部關係盤根錯節；申萬作為最早的一家股份制證券公司，股權關係極其複雜，歷史遺留問題較多，有多達218家股東；中 投股權簡單；宏源則是唯一的上市平台。如何讓它們更好地融合，或許是比資產整合更加考驗中投系智慧的難題。■