金融IC卡強芯之路：國產化的第二波投資機會
http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1837&page=1&extra=#pid4161從去年底以來國內IC扶持政策力度加大，6月24日國家公佈《國家集成電路產業發展推進綱要》之後，各地政府紛紛響應相繼出台地方扶持政策。IC作為電子產業鏈最上游環節，技術壁壘非常高，政府大力扶持是實現IC產業鏈追趕的必經之路。對於IC設計環節，我們認為在一些國家具有強大影響力的利基市場，依靠政策支持實現快速國產替代效果更為明顯，面向這類市場的專用IC設計企業受益巨大，正如金融IC卡芯片設計商。 金融IC卡勢在必行，芯片市場空間巨大。根據央行提出的國內金融IC卡推廣時間表，金融IC卡勢在必行。2013年國內金融IC卡發卡量同比增長370%，滲透率提升到69%。我們預計未來幾年滲透率將繼續穩步提升，14-16年國內金融IC卡發卡量將分別為5.7億、6.7億、7.7億張。而芯片作為金融IC卡最核心部分，佔到整個卡成本的80%以上。考慮到芯片價格的下降，我們預計14-16年國內金融IC卡單價為4.8元/張、4.5元/張、4.3元/張，對應市場規模分別為27億、30億和33億，市場空間巨大。 金融IC卡芯片國產化替代揚帆起航，開啟產業鏈投資機會第二波。2013年金融IC卡爆髮式增長，滲透率大幅提升，帶來了產業鏈第一波大的投資機會，造就了年漲幅超過300%的大牛股天喻信息。現在金融IC卡高速滲透期已過，但是金融IC卡芯片還被海外廠商NXP壟斷，未來金融IC卡芯片的快速國產化將開啟產業鏈投資機會第二波。目前，國內廠商的產品已達到國產化替代的必要條件，靜待政策扶持之風。我們預計明年有望成為金融IC卡芯片國產化替代元年。 投資標的：國民技術、同方國芯 國民技術：國內6家金融IC卡芯片設計商中體量最小的一家，技術實力處於中上游水平，國產化替代啟動公司將獲得不錯的市場份額，是受益彈性最大的投資標的。並且公司專注的2.4G技術，未來有望在一些特定領域得到應用，給公司創造巨大成長空間。同方國芯：國內智能卡芯片龍頭，在金融IC卡芯片領域技術領先，有望拿到行業內最大市場份額。此外，公司在健康卡IC設計和特種IC設計領域都處於龍頭地位。這些領域共同構成了公司未來持續的業績增長點。 1、IC扶持政策發力，專用IC設計企業受益巨大 6月24日，工信部正式公佈《國家集成電路產業發展推進綱要》，進一步加大對國內IC產業的扶持力度。IC設計環節不同於重資產的晶圓製造和封測環節對資金的需求，而更需要依靠從下游需求端的扶持。那麼在一些政府具有強大影響力的領域，如政府、金融、軍工等，專用IC設計企業將受益巨大。 1.1 國內IC扶持政策力度進一步加大 過去十年我國在人口紅利的推動下成為了全球電子元器件製造大國，並且近幾年隨著國內消費水平的提升，我國也逐漸成為了電子智能終端消費大國。2012年我國半導體進口金額超2000億美元，現在每年半導體進口金額已超過石油進口金額。集成電路作為電子行業最重要的上游零部件，直接對我國經濟產生重大影響，提高集成電路國產化比例迫在眉睫。
並且在棱鏡門事件爆發之後，國內政府更是高度擔心國家安全問題，在軟件領域提出了要去IOE，而在硬件領域也提出了要快速提高國產芯片市場佔比。在原有IC扶持政策的基礎上，國家政策扶持力度還將進一步加大。 6月24日，工信部正式公佈《國家集成電路產業發展推進綱要》對集成電路產業鏈各個環節給出了明確的發展目標、重點任務，對國內IC產業政策扶持力度進一步加大。整體上提出了國內集成電路2015年收入超3500億，到2020年收入年複合增長率將超過20%，表明我國集成電路行業增速將進一步加快。 國家提出了要著力發展對於IC設計領域，2015年在移動智能終端、網絡通信等部分重點領域集成電路設計技術接近國際一流水平；2020年在移動智能終端、網絡通信、云計算、物聯網、大數據等重點領域集成電路設計技術達到國際領先水平，產業生態體系初步形成。
自今年6月國家正式發佈《綱要》之後，各個地方政府紛紛響應，北京、天津、安徽、山東、甘肅、四川等地相繼出台地方集成電路扶持政策。上海、武漢、瀋陽等地也正在積極籌劃促進芯片國產化的產業扶持政策。
1.2 IC設計領域主要需要從下游需求扶持 IC產業鏈主要包括三個環節，分別是IC設計、晶圓製造、封裝與測試。IC設計是整個產業鏈上的中心，由IC設計企業最初發現下游需求設計產品和完成最終產品的銷售變現。晶圓製造和封裝與測試環節則在整個產業鏈上扮演著產品代工生產和集成組裝兩個角色。晶圓製造和封裝測試作為製造環節，需要大量資本投入進行生產線的建設，尤其是晶圓製造廠。因此，對於這兩個環節的扶持更多的是需要資金支持。在《綱要》中關於設立國家產業投資基金，提出了要重點支持集成電路製造領域，兼顧設計、封裝測試、裝備、材料環節。 不過，IC設計環節則與晶圓製造和封裝測試環節完全不同，屬於輕資產行業，主要的資源是技術人才。對於這樣的行業，依靠資金扶持效果比較有限，而更多地需要依靠從下游終端需求進行扶持。這主要是因為IC設計具有很強的規模效應，一方面大額的研發費用投入之後產品銷量越大平均成本越低，另一方面IC設計廠的訂單量越大所獲得的晶圓製造和封測產能價格越低。
1.3 專用IC設計企業更易獲得扶持 IC設計企業根據下遊客戶性質的不同可以分為通用IC設計企業和專用IC設計企業兩大類。通用IC設計企業面向的是大眾消費者，其產品下游為以智能終端為代表的大眾消費品，如智能手機、平板電腦、筆記本電腦等。另一類IC設計企業面向的則是一些特殊消費者，如政府、金融機構、軍工等領域，其產品下游以金融IC卡、軍用IC等產品為主。 通用IC市場，產品直接面向大眾消費者，產品是否能得到消費者的青睞主要依靠產品的性能、價格、營銷能力等市場化手段來競爭。在這一領域，政府扶持空間有限，難以依靠政府力量來改變下游需求幫助IC設計企業獲得更多訂單。國內通用IC設計企業必須更多的是依靠自身競爭實力與海外龍頭廠商競爭搶奪份額，從而需要一個較長的技術和管理積累過程。 而專用IC市場則大不相同，由於產品下游面向的是一些特定客戶，如政府、金融機構、軍隊、國有壟斷企業等。在這些領域，政府具有強大的行政干預能力，並且也直接關係到國家安全和社會穩定。所以只要國內IC設計廠的產品能夠滿足性能要求，國家就可以對下游需求給予重大影響。從而幫助國內專用IC設計廠獲得更多下游訂單，實現芯片領域的快速國產替代，在確保國家安全的同時扶持國內IC設計廠快速發展。
2、金融IC卡勢在必行，芯片市場空間巨大2.1 金融IC卡勢在必行 金融IC卡是由銀行發行的採用集成電路技術的一種智能卡，是原有銀行磁條卡的技術升級，在塑料卡片內鑲嵌集成電路芯片代替磁條，依靠內嵌芯片來進行信息的存儲和處理。
內嵌芯片主要由微處理器CPU、程序存儲ROM、臨時工作存儲器RAM、用戶存儲器EEPROM等組成的微系統構成。根據使用時的通信方式不同，金融IC卡可以分為接觸型和非接觸型兩類。未來主流金融IC卡將是能夠同時實現這兩種接觸方式的雙界面卡。
金融IC卡相對於傳統金融磁卡主要具有三方面優勢：1）更高的安全性，磁條卡技術簡單，信息易被覆制，給持卡人和發卡機構造成巨額損失；而金融IC卡採用獨立運算、加密和存儲能力的CPU芯片，使得偽造率幾乎為零，這類欺詐案件就會大幅下降。2）更有利於商業銀行業務創新，金融IC卡具備多應用加載平台，可豐富銀行卡產品系列，為商業銀行業務創新的重要手段。3）更多的功能服務，採用芯片技術與金融行業標準，可兼具銀行卡、保障卡、管理卡等多重功能，具有安全性、便利性、標準型和可擴展性等優點。
儘管金融IC卡相對於普通磁條卡具有眾多優勢，但是其成本卻是普通磁條卡的10倍以上，這是金融IC卡快速推廣的主要障礙。不過，央行在2011年3月發佈的《中國人民銀行關於推進金融IC卡應用工作的意見》中明確提出了國內金融IC卡推廣時間表。2013年1月1日起，全國性商業銀行應開始發行金融IC卡；2015年1月1日起，在經濟發達地區和重點合作行業領域，商業銀行發行的、以人民幣為結算賬戶的銀行卡均應為金融IC卡，即實現金融IC卡對普通磁條卡的基本完全替代。
2.2 金融IC卡芯片市場空間巨大
在央行政策的推動下，現在全國商業銀行都已經開始全面發行金融IC卡，滲透率實現了快速提升。據央行統計，2013年全國總共發行銀行卡6.8億張，同比增長16%；其中金融IC卡4.7億張，同比增長370%；滲透率從上年的16%，大幅提升到了69%。 根據央行的規定，2015年1月1日起在經濟發達地區和重點合作行業領域，商業銀行發行的卡均為金融IC卡。因此，我們預計未來幾年國內金融IC卡滲透率將呈現穩步提升，14-16年分別為75%、80%和90%。並且我們認為未來幾年國內每年新增銀行卡將保持穩定增長態勢，14-16年發卡量分別為7.6億、8.4億、9億張；對應的國內每年金融IC卡發卡量分別為5.7億、6.7億、7.7億張。
金融IC卡的單價是普通磁條卡單價的10倍以上，金融IC卡對磁條卡的快速替代為銀行卡行業創造了巨大的市場規模增長。2013年國內每張金融IC卡平均價格為8.9元，對應國內金融IC卡市場規模為42億元。 未來，國內金融IC卡將受到成本降低和競爭更加激烈兩方面的影響，產品單價將呈現逐年降低的趨勢，我們預計14-16年國內金融IC卡單價分別為7.52元/張、6.62/張、6.29元/張。那麼，對應國內金融IC卡市場規模分別為43億、44億和48億元。
按照2013年金融IC卡每張8.9元的價格，卡商在金融IC卡上毛利率為30%，毛利潤為2.7元，制卡成本為6.2元。在制卡成本中芯片成本為5.2元左右，其他成本為1元，芯片成本佔到總成本的80%以上，是金融IC卡成本的關鍵。
根據2013年每顆金融IC卡芯片平均價格為5.2元測算，國內金融IC卡芯片市場規模為24億元。我們預計14-16年國內金融IC卡單價為4.8元/張、4.5元/張、4.3元/張，對應市場規模分別為27億、30億和33億元。 3、投資機會第二波，靜待政策扶持之風 國內金融IC卡對普通磁條卡的快速替代為A股金融IC卡產業鏈帶來巨大投資機會，這已經成為了市場共識。2013年，金融IC卡的快速放量帶來了第一波投資機會，卡商成為最大受益者。而未來兩年，金融IC卡產業鏈投資機會將向上游延伸，芯片國產化替代將為產業鏈帶來第二波投資機會，IC設計企業將成最大受益者。 3.1 金融IC卡產業鏈投資機會向上游延伸 金融IC卡產業鏈比較簡單，主要包括IC設計、卡商、終端三個環節，下遊客戶均為銀行。銀行通過招標的方式向卡商和終端廠商進行招標採購金融IC卡和與金融IC卡配套的終端設備。然後再由卡商根據訂單情況向上游IC設計企業採購芯片。
在金融IC卡產業鏈上，金融IC卡的制卡和終端生產技術壁壘較低，目前國內基本所有的金融IC卡和支持金融IC卡得POS機都是由國內廠商來生產製作，主要金融IC卡上市公司有恆寶股份、天喻信息、東信和平、達華智能、東港股份等，主要的POS機生產商有新大陸、新開普、證通電子等。 不過，金融IC卡上游的芯片環節技術壁壘較高，現在國內市場基本都被全球安全芯片巨頭NXP壟斷，國內廠商目前還沒有切入這一領域。
根據金融IC卡的替代過程和企業受益順序，我們認為金融IC卡產業鏈存在兩次大的投資機會。第一次是金融IC卡的快速放量為國內金融IC卡制卡商帶來的投資機會；第二次是金融IC卡上游芯片實現快速國產化替代為國內IC設計企業帶來的投資機會。
根據央行發的規定，國內自2013年1月1日起實現境內所有受理銀行卡的聯網通用終端都能夠受理金融IC卡，基本完成了金融IC卡終端產品的改造升級，為後續金融IC卡的放量打下基礎。
因此，2013年成為了國內金融IC卡真正放量的一年，國內金融IC卡發卡量同比增長370%，滲透率從16%大幅提升到69%，為國內金融IC卡產業鏈帶來了巨大的投資機會。卡商龍頭天喻信息和恆寶股份2013年全年營業收入分別同比增長了67%和36%，淨利潤分別同比增長了115%和58%，均實現了業績大幅增長。股價方面兩家公司更是為投資者創造了巨大的投資收益，天喻信息和恆寶股份全年股價分別上漲了321%和65%。
國內金融IC卡在經歷了2013年的快速放量之後，未來增長速度將逐步放緩，金融IC卡產業鏈第一波投資機會已經結束。不過，目前金融IC卡芯片環節還被全球安全芯片龍頭NXP完全壟斷，如果國內IC設計商能夠取得突破，實現芯片環節的快速國產化替代，那麼金融IC卡產業鏈將迎來第二波大的投資機會。目前，國內有六家金融IC卡芯片設計企業，分別是A股上市的同方國芯、國民技術、大唐電信；港股上市的復旦微電子、中國電子；未上市的上海華虹。
3.2 國產化替代已達必要條件，靜待政策扶持之風恩智浦作為全球安全IC龍頭，在這一領域有多年經驗積累，技術和成本上較國內芯片廠商仍具有比較明顯優勢。一方面，恩智浦已經採用90nm製程，而國內廠商仍主要在採用130nm製程；芯片生產工藝線寬越小，芯片的面積就越小，從而使得芯片擁有更低的成本和更優的性能。另一方面，恩智浦芯片出貨量遠大於國內芯片廠商，IC設計企業規模效應突出，高出貨量可以在大幅攤薄高額研發成本的同時從晶圓製造廠拿到更低成本更優的產能。
不過，國內芯片設計公司經過多年的努力，現在產品已經達到了進行國產化替代的必要條件。國內六家金融IC卡芯片廠商全都已經有產品通過了銀聯的PBOC3.0標準，表明國內廠商的產品已經達到國內要求，能夠滿足銀行金融IC卡的使用。並且國民技術、大唐微電子都已經有接觸式產品通過了EMV標準；上海華虹更是有非接觸產品通過了EMV標準和CC EMAL4+標準，進一步表明國內部分金融IC卡芯片產品已經達到了國際要求。
根據我們的調研信息瞭解，國內金融IC卡芯片廠商的產品，在性能上已經基本能夠達到與海外龍頭廠商相當的水平，至少兩者的差距在消費者的使用過程中難以察覺。目前，制約金融IC卡芯片國產化替代的主要壁壘是芯片製造成本，這主要就是由於海外龍頭廠商擁有更先進的晶圓製造產能，能夠把芯片面積做的更小降低產品成本。
當前的情況是海外龍頭廠商在擁有成本優勢的情況下，還在這個領域具有顯著的先發優勢。那麼，國內廠商寄希望依靠市場競爭去實現金融IC卡芯片國產化目標短期之內難以實現。 因此，我們認為現在國內金融IC卡芯片廠商已滿足必要條件，國產化快速替代還需靜待政策扶持之風。 4、金融IC卡芯片國產化替代揚帆起航正如我們前面分析的，金融IC卡芯片作為專用IC芯片領域，直接關係到我國國家安全，所以盡快實現國產化替代是當務之急。在《國家集成電路產業發展推進綱要》關於主要任務和發展重點中，把智能卡突破放在了分領域、分門類逐步突破任務的首位，足以看出國家對這一領域的高度重視。 我們預計今年下半年將可能會有國有大行開始面向國產芯片進行招標，明年有望成為金融IC卡芯片國產化替代元年，開啟產業鏈第二波投資機會。 4.1 國民技術：體制紅利釋放，受益彈性最大 公司上市之初為國有企業，第一大股東為中國電子集團（CEC）下面的中國華大，體制上受到很多限制，在變化速度如此之快的IC設計行業領域競爭力受到非常大的影響。這也成為了公司上市以來業績逐年下滑的一個重要原因。 去年年底，公司大股東進行了股權轉讓，中國華大把擁有的7480萬股權轉讓給了七個自然人和客戶資產管理計劃。股權轉讓之後，公司的第一大股東變為了深港產學研創業投資，對公司的持股比例只有5.85%。目前，公司已經變為了一家公眾持有的由管理層進行實際控制的公司，在日常經營管理過程中具有更高的靈活性，能夠更好地面對行業內發生的快速變化，公司體制轉變的紅利未來將逐步釋放。
從技術上，公司在射頻技術領域有長期的積累，在做非接觸式金融IC卡芯片上具有先天優勢，在國內的6家IC設計廠商中處於較為領先的水平。所以，我們認為公司在金融IC卡芯片國產化替代過程中將獲得不錯的份額。從體量上，2013年公司收入為4.3億元，是國內6家金融IC卡芯片廠商中體量最小的一家。並且公司由於主要貢獻業績的USBKey業務不景氣，2013年全年淨利潤僅469萬。因此，我們認為公司在本輪即將開始的金融IC卡芯片國產化替代浪潮中，將是受益彈性最大的投資標的。並且公司之前一直專注的2.4G技術，未來在一些特定領域有望得到廣泛應用，為公司帶來巨大市場空間。
4.2 同方國芯：國內智能卡芯片龍頭2012年晶源電子和同方微電子、國微電子完成合併，公司更名為同方國芯。公司主營業務變更為智能卡IC設計、特種IC設計和石英晶體製造等三大業務。其中，同方微電子在國內智能卡IC領域技術實力領先，在各種智能卡產品上進行了全面佈局，包括最初的居民二代身份證、sim卡、社保卡、健康卡、金融IC卡，以及未來支持NFC功能的sim卡。
我們認為公司在國內幾家金融IC卡芯片廠商中技術最為領先，將有望在國產化替代過程中拿下最大份額。並且公司通過對金融IC卡芯片設計的技術改進，將在下一代產品中大幅降低芯片生產成本，達到與NXP芯片相當的水平，新產品將極具市場競爭力。此外，公司在健康卡領域，最早就在與衛生部合作，領先優勢明顯，將獲得大部分市場份額。未來，健康卡市場空間同樣巨大，競爭相對緩和，將成為公司另一業績增長重要貢獻來源。並且公司目前旗下的國微電子在特種IC領域同樣具有龍頭地位，未來這一領域的IC國產化替代空間同樣巨大，利潤將更為豐厚。
5、投資建議2013年是國內金融IC卡高速滲透的一年，金融IC卡發卡量同比增長了370%，造就了去年的大牛股天喻信息，股價全年上漲了超過300%。今年金融IC卡發卡量增速將明顯減緩，產業鏈第一波投資機會已經過去。但是，目前佔到金融IC卡成本的80%以上的芯片還基本完全被海外廠商NXP壟斷。我們認為在政府對IC產業的大力扶持，倡導國產芯片替代的這樣一個環境下，國內金融IC卡有望在明年實現對海外芯片的快速替代，從而為金融IC卡產業鏈創造第二波大的投資機會，建議重點關注受益彈性最大的國民技術，以及國內該領域龍頭同方國芯。（源自：申銀萬國）
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